許春茂

(中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088)

“現(xiàn)金為王”是決定企業(yè)破產(chǎn)重整成功與否的不二法則。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序中，握有充足的現(xiàn)金意味著企業(yè)有足夠的資源去平衡受到破產(chǎn)影響的各方當(dāng)事人的利益關(guān)系，提出一份能更好地滿足各方當(dāng)事人利益需求、為各方當(dāng)事人所接受的破產(chǎn)重整計(jì)劃；也意味著企業(yè)能夠有足夠的能力去進(jìn)行新投資和拓展新業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的起死回生。因此，融資對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)重整程序的重要意義不言而喻。總體來說，目前各國重整制度所面臨的主要問題是重整的成功率、成本-風(fēng)險(xiǎn)制約和當(dāng)事人利益平衡問題，而這些問題在很大程度上取決于破產(chǎn)重整所能帶來的利益。因此，重整中的融資問題以及與此相關(guān)的企業(yè)再資本化問題就成為了打破這一困局的關(guān)鍵。而近幾年出現(xiàn)的對(duì)沖基金參與企業(yè)破產(chǎn)重整的實(shí)踐也正是在這個(gè)背景下出現(xiàn)的。

一、破產(chǎn)重整企業(yè)的融資困局

在破產(chǎn)重整企業(yè)的融資過程中，為企業(yè)提供融資的債權(quán)人一般是各類機(jī)構(gòu)投資者，有時(shí)候政府亦會(huì)充當(dāng)這個(gè)角色。機(jī)構(gòu)投資者向債務(wù)人企業(yè)提供破產(chǎn)重整所急需的緊急貸款或者是為獲取巨額的貸款利息和酬金，或者通過貸款協(xié)議中所賦予的債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人企業(yè)重整過程中的某些事項(xiàng)享有特定的表決權(quán)，從而對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)程施加影響。主權(quán)政府充當(dāng)破產(chǎn)重整企業(yè)的融資提供者的情況一般發(fā)生在債務(wù)人企業(yè)實(shí)為對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活有著舉足輕重影響的巨型企業(yè)：一旦其破產(chǎn)清算，將會(huì)造成大量其他相關(guān)的企業(yè)、銀行陷入困境，并且造成嚴(yán)重的社會(huì)失業(yè)問題的情形下。在這里，政府向債務(wù)人企業(yè)提供緊急融資更多的是考慮社會(huì)公共利益問題。

在這么一種融資交易中，債務(wù)人企業(yè)根據(jù)融資協(xié)議獲得了其破產(chǎn)重整所急需的重整資金；而融資提供者根據(jù)融資協(xié)議獲得了融資利息和酬金回報(bào)，以及債務(wù)人企業(yè)所應(yīng)允的、參與企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程甚至介入重整后企業(yè)治理的某些權(quán)利。但是，畢竟破產(chǎn)重整程序是一個(gè)解決受到破產(chǎn)消極影響的各方當(dāng)事人利益關(guān)系的集合平臺(tái)，債務(wù)人企業(yè)和融資提供者之間的這么一種融資交易無疑將會(huì)在很大程度上影響到破產(chǎn)程序中其他利益相關(guān)方的切身權(quán)益。例如，融資交易協(xié)議中關(guān)于高額貸款利息和酬金的規(guī)定直接影響到債務(wù)人企業(yè)對(duì)其他當(dāng)事人的清償能力；債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)出售需要得到融資提供者批準(zhǔn)的規(guī)定相當(dāng)于直接賦予了融資提供者以較低價(jià)格購買債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)利；有的國家更是直接從立法層面賦予了重整程序中對(duì)債務(wù)人企業(yè)提供緊急貸款的債權(quán)人某些優(yōu)先權(quán)利，最典型者當(dāng)為美國現(xiàn)行破產(chǎn)法典364條的規(guī)定。現(xiàn)代破產(chǎn)重整程序以挽救具有存續(xù)價(jià)值的企業(yè)為其基本目標(biāo)，其力圖通過一個(gè)為各方當(dāng)事人所接納的破產(chǎn)重整計(jì)劃在挽救企業(yè)的同時(shí)也達(dá)到平衡各方當(dāng)事人利益的目的。那么，為什么現(xiàn)代破產(chǎn)法會(huì)賦予或者允許融資提供者以能夠直接決定或者影響其他各方當(dāng)事人利益的如此特殊而決定性的權(quán)利呢？

在這么一種背景下我們能更深刻地體會(huì)融資對(duì)于破產(chǎn)重整企業(yè)的至關(guān)重要性。為了使債務(wù)人企業(yè)在破產(chǎn)重整階段具備更強(qiáng)的融資吸引力，企業(yè)破產(chǎn)法不惜冒著其他各方當(dāng)事人權(quán)益受到侵害的可能性而通過賦予或者允許融資提供者的某些特殊權(quán)利來吸引他們對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)提供緊急融資。現(xiàn)代破產(chǎn)法在此假設(shè)，這么一種緊急融資對(duì)于仍然具有存續(xù)價(jià)值的債務(wù)人企業(yè)順利通過破產(chǎn)重整程序而實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、重返市場具有至關(guān)重要的決定性作用；企業(yè)營運(yùn)價(jià)值高于企業(yè)清算價(jià)值，而這種營運(yùn)價(jià)值的保存和提高是平衡受到破產(chǎn)消極影響的各方當(dāng)事人的利益關(guān)系的最優(yōu)選擇?，F(xiàn)代破產(chǎn)法的這么一種理論假設(shè)和制度選擇，與現(xiàn)代破產(chǎn)法的發(fā)展趨勢不謀而合。從清算逐步轉(zhuǎn)向重整，鼓勵(lì)更多的債務(wù)人依據(jù)破產(chǎn)重整程序進(jìn)行債務(wù)重組而非直接申請(qǐng)破產(chǎn)清算，這是世界上大多數(shù)國家持續(xù)至今的企業(yè)破產(chǎn)法改革的重點(diǎn)和趨勢。以破產(chǎn)重整制度為其生命力所在，以拯救仍然具有存續(xù)價(jià)值的債務(wù)人企業(yè)為其基本目標(biāo)，體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)立法多元化的立法目標(biāo)和理念。而為了保證重整程序的順利進(jìn)行以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)企業(yè)的起死回生、重返市場，各國破產(chǎn)立法不僅賦予了債務(wù)人企業(yè)及其管理層特殊的法律地位和配套的權(quán)利以保證他們有足夠的資源和能力去重組債務(wù)及促進(jìn)企業(yè)再生，也賦予潛在的市場投資者以一系列的優(yōu)先權(quán)利以鼓勵(lì)、吸引他們通過提供DIP融資積極參與到破產(chǎn)企業(yè)的重整程序中。

事與愿違。雖然DIP融資由于企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)于融資提供者的各種保護(hù)措施而被認(rèn)為是“陷入困境的企業(yè)中最為安全的貸款”[1]。而實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦證明了這種說法：Moody投資者服務(wù)公司的研究表明，DIP融資的歷史違約率僅僅為0.5%。在Moody所分析的297宗DIP融資實(shí)例中，只有兩個(gè)實(shí)例(Marvel Entertainment和Winstar Communications)構(gòu)成了利息或者本金違約。[2]亦有學(xué)者樂觀地預(yù)計(jì)，“(企業(yè)破產(chǎn)法中)關(guān)于提供DIP融資的慷慨大方的規(guī)定將會(huì)鼓勵(lì)債權(quán)人們對(duì)急需資金的債務(wù)人提供貸款，并且……這些債權(quán)人將會(huì)利用他們手中所握有的信貸杠桿去填滿由1978年(美國)破產(chǎn)法典生效所創(chuàng)造的企業(yè)治理真空”[3]。然而，企業(yè)重整領(lǐng)域的融資實(shí)踐非但沒有如人們預(yù)期的那樣得到蓬勃地發(fā)展，反而已經(jīng)成為制約企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程的一大困局。對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)重整領(lǐng)域的市場參與者而言，DIP融資市場正在萎縮的第一個(gè)信號(hào)便是2008年10月美國通用金融服務(wù)公司宣布將在大范圍內(nèi)停止對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的DIP融資。作為美國DIP融資市場長期以來的引導(dǎo)者，通用金融服務(wù)公司的退出引發(fā)了人們對(duì)于DIP融資市場的持續(xù)焦慮。而華爾街日?qǐng)?bào)同期刊發(fā)的一篇文章加深了人們的這種焦慮。這篇文章援引了一批在業(yè)界居于主導(dǎo)地位的破產(chǎn)法律師的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，重整企業(yè)獲得DIP融資正在變得越來越艱難。在過去兩年內(nèi)，愿意為處于重整階段的企業(yè)提供DIP融資的市場參與者已經(jīng)由超過30家銳減到5或6家。[4]面對(duì)這么一種現(xiàn)實(shí)，人們考慮更多的不再是DIP融資的超低歷史違約率或者企業(yè)破產(chǎn)法的慷慨大方，而是DIP融資會(huì)不會(huì)就此從企業(yè)破產(chǎn)重整領(lǐng)域中完全消失了？[5]

DIP融資市場的迅速萎縮，其直接原因便是DIP融資提供者數(shù)目的銳減。自2008年以來，雷曼兄弟、美林銀行和瓦喬維亞銀行等重要的DIP融資提供者紛紛退出市場，極大限制了破產(chǎn)企業(yè)獲得DIP融資的渠道。DIP融資提供者數(shù)額的銳減一方面和2008年初起席卷各國的世界性金融危機(jī)密切相關(guān)。就金融業(yè)而言，金融危機(jī)已經(jīng)導(dǎo)致美國多家金融機(jī)構(gòu)倒閉或者被政府接管。而且隨著金融危機(jī)的持續(xù)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案件逐步明顯增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年全美25家銀行倒閉，超過此前5年的總和。2009年這個(gè)數(shù)字劇增到140家。2010年為157家，創(chuàng)下了美國金融業(yè)20年來的最高紀(jì)錄。而2011年截止至6月5日，美國銀行倒閉數(shù)目為45家。[6]

另一方面，DIP融資提供者數(shù)目的銳減與美國金融業(yè)持續(xù)至今的并購浪潮休戚相關(guān)。金融業(yè)并購造就了少數(shù)的金融巨無霸，直接減少了市場參與者數(shù)量并同時(shí)限制了市場競爭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991-1998年間，美國銀行業(yè)總計(jì)發(fā)生約4 033起并購案例。在整個(gè)90年代，美國銀行業(yè)平均每年發(fā)生約504起并購案。[7]這種并購趨勢在進(jìn)入21世紀(jì)之后由于2000年初網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、2001年“9.11”恐怖襲擊以及2001年底一系列公司財(cái)務(wù)丑聞的曝光而得到暫時(shí)的減緩。而隨著2003年初美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，金融企業(yè)并購活動(dòng)亦開始新一輪的擴(kuò)張。而與金融企業(yè)因破產(chǎn)、并購而數(shù)目銳減形成鮮明對(duì)比的是，美國每年申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)數(shù)目顯現(xiàn)出迅速增加的趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全年美國申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)約為6.08萬家，較2000-2008年平均水平高出74.2%。而2010年前兩個(gè)季度申請(qǐng)破產(chǎn)企業(yè)數(shù)分別為1.46萬和1.45萬，較2000-2008年同期平均值高73.5%和69.2%。[8]很顯然，在金融企業(yè)數(shù)目日漸減少而破產(chǎn)企業(yè)數(shù)目與日俱增的這么一種逆向發(fā)展的條件下，DIP融資市場形成了一種“僧多粥少”的窘境。因此金融業(yè)并購浪潮所造成的金融機(jī)構(gòu)數(shù)目減少以及市場缺乏競爭是限制破產(chǎn)重整企業(yè)獲得DIP融資的重要因素之一。

除了提供DIP融資的金融機(jī)構(gòu)數(shù)目銳減以外，造成目前破產(chǎn)重整企業(yè)融資難的另一個(gè)主要原因在于在進(jìn)入破產(chǎn)重整階段以后，這些陷入困境的債務(wù)人企業(yè)已經(jīng)沒有或者只有少數(shù)無權(quán)利負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)可作為DIP融資的擔(dān)保，這在很大程度上挫傷了金融機(jī)構(gòu)對(duì)其提供DIP貸款的熱情和積極性。目前，絕大多數(shù)DIP債權(quán)人向破產(chǎn)重整企業(yè)提供DIP融資均要求企業(yè)提供相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保以確保貸款安全。一項(xiàng)針對(duì)2001年下半年至2007年一共153個(gè)破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算案件的研究表明，92%的DIP債權(quán)人獲得了破產(chǎn)重整企業(yè)以企業(yè)全部資產(chǎn)作為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保利益。[9]隨著世界經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)之初跌入低谷，各主要國家紛紛調(diào)低利率、實(shí)行較為寬松的信貸政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。為了渡過這一經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，很多企業(yè)紛紛以企業(yè)資產(chǎn)為抵押向銀行大舉負(fù)債。這在客觀上為2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，絕大多數(shù)陷入困境的企業(yè)融資能力的銳減埋下了伏筆。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)的主要資產(chǎn)已經(jīng)在之前信貸急劇擴(kuò)張的幾年被用作債權(quán)抵押而成為銀行的擔(dān)保權(quán)益，當(dāng)企業(yè)陷入困境而進(jìn)入破產(chǎn)重整程序時(shí)，這些企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的資產(chǎn)再來用作貸款擔(dān)保。

二、融資困局所帶來的影響

DIP融資緊缺產(chǎn)生了一系列影響。首先是重整企業(yè)的DIP融資成本將進(jìn)一步提高。資料顯示，破產(chǎn)重整企業(yè)獲得DIP融資所需成本已經(jīng)由之前的倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)加上250個(gè)基點(diǎn)[注]在金融學(xué)里，基點(diǎn)是市場計(jì)算利率和債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量單位。100個(gè)基點(diǎn)等于1個(gè)百分點(diǎn)，即1基點(diǎn)等于0.01個(gè)百分點(diǎn)。上升到LIBOR加上600個(gè)基點(diǎn)。[10]而最近，很多陷入困境的重整企業(yè)只有將DIP融資價(jià)格提到LIBOR加上1200個(gè)基點(diǎn)才能獲得相應(yīng)的融資。[11]據(jù)報(bào)道，美國萊昂德爾化學(xué)公司為其DIP融資所支付的利息和酬金為融資本金的20%。[12]而與DIP融資利息不斷升高相應(yīng)的是，DIP融資酬金也在逐步地提高。其次，DIP融資期限則正在逐步縮短。在DIP融資緊缺的情況下，為了加速貸款資金的回籠速率，DIP融資提供者憑借著其交易中的強(qiáng)勢地位使得DIP融資期限在不斷地縮短。以往的DIP融資期限一般為12-18個(gè)月；而如今，2-6個(gè)月已經(jīng)成為DIP融資的通常期限。[13]

除了以上這些顯而易見的直接效應(yīng)，DIP融資緊缺的境況還可能產(chǎn)生更為重要的、能夠?qū)ζ髽I(yè)破產(chǎn)法發(fā)展趨勢帶來深遠(yuǎn)影響的間接效應(yīng)。DIP融資期限的不斷縮短，意味著處于重整階段的債務(wù)人企業(yè)按照破產(chǎn)重整計(jì)劃來完成債務(wù)重整、營業(yè)調(diào)整以便扭虧為盈、重返市場的時(shí)間亦越來越短。因?yàn)?，DIP融資期限一旦到期，債務(wù)人企業(yè)便又不得不面臨立即全額償還巨額貸款本金、利息以及酬金的信貸壓力。而這對(duì)于正處于破產(chǎn)重整初期的債務(wù)人企業(yè)無疑又是一個(gè)致命的打擊，很容易將因?yàn)楂@得DIP緊急融資而剛剛緩過一口氣來的債務(wù)人企業(yè)重新扼殺于破產(chǎn)重整的搖籃里。在美國，債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)重整過程通常持續(xù)2-3年。有統(tǒng)計(jì)表明，紐約州的破產(chǎn)重整案件平均耗時(shí)相對(duì)長一點(diǎn)，為2.8年；而其他州的破產(chǎn)重整案件平均耗時(shí)為2.1年。[14]對(duì)于那些規(guī)模巨大、資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜的大型破產(chǎn)企業(yè)而言，在2-6個(gè)月的DIP融資期限內(nèi)，完成企業(yè)債務(wù)重整并實(shí)現(xiàn)營業(yè)復(fù)興的可能性近乎為零。在這么一種背景下，可以預(yù)料到的是瀕臨絕境的債務(wù)人企業(yè)會(huì)越來越多地選擇通過快速出售企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)和債務(wù)來完成債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)程。事實(shí)上，很多大型企業(yè)雖然在整體上已經(jīng)破產(chǎn)了，但是其某部分優(yōu)良資產(chǎn)或者某一個(gè)子公司仍然具有很強(qiáng)的市場盈利能力或者前景，并因此而受到很多潛在的市場投資者的青睞。通過資產(chǎn)出售，債務(wù)人企業(yè)得到了其進(jìn)行破產(chǎn)重整、滿足各方當(dāng)事人利益所急需的資金；受到破產(chǎn)影響的其他各方當(dāng)事人通常能獲得了高于企業(yè)破產(chǎn)清算情況下的清償價(jià)值；市場投資者則得以較低的價(jià)格購買到優(yōu)良資產(chǎn)；而對(duì)于被收購的資產(chǎn)或者子公司而言，其自身運(yùn)營價(jià)值得以存續(xù)并繼續(xù)發(fā)展。因此，破產(chǎn)重整階段的資產(chǎn)出售有著其自身的市場合理性并得到了法律的承認(rèn)和保護(hù)。在美國，依據(jù)《破產(chǎn)法典》第11章363條款進(jìn)行資產(chǎn)出售成為多數(shù)大企業(yè)在破產(chǎn)重整條件下快速出售其資產(chǎn)的第一選擇。通用汽車、克萊斯勒、雷曼兄弟、LTV鋼鐵等企業(yè)在進(jìn)入破產(chǎn)重整階段后均選擇依據(jù)363條款來出售其資產(chǎn)。

破產(chǎn)重整計(jì)劃之外的資產(chǎn)出售正逐漸地取代傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序成為很多瀕臨絕境的企業(yè)的第一選擇，這是企業(yè)破產(chǎn)拯救制度發(fā)展所呈現(xiàn)出的新動(dòng)向和趨勢。這種資產(chǎn)出售仍然處于債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整過程之中，但它并非是通過傳統(tǒng)的重整程序來完成的，而是在破產(chǎn)重整計(jì)劃之外、尋求其他法律支撐來完成，例如美國破產(chǎn)法典363條款；這種資產(chǎn)出售的最大優(yōu)點(diǎn)就是能夠在盡可能短的時(shí)間內(nèi)完成優(yōu)良資產(chǎn)的出售，減少重整過程中各種附隨性的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、高昂的專業(yè)費(fèi)用以及債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值因重整進(jìn)程的拖延而不斷貶值，并且將出售資產(chǎn)所得資金迅速用于完成企業(yè)的破產(chǎn)重整程序。2008年全球金融危機(jī)中克萊斯勒和通用汽車的破產(chǎn)重整實(shí)踐為這種企業(yè)拯救制度的發(fā)展趨勢提供了代表性的詮釋。

以Douglas Baird和Robert Rasmussen為代表的、支持這種新趨勢的學(xué)者主張，傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序的拖沓冗長和效率低下使得該程序正在失去其存在的必要性。Baird和Rasmussen認(rèn)為，隨著破產(chǎn)重整計(jì)劃之外資產(chǎn)出售實(shí)踐的增加，傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序正在逐漸地從企業(yè)生活中消失。[15]為此，他們主張應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和推動(dòng)陷入困境的債務(wù)人企業(yè)作為一個(gè)整體予以出售的破產(chǎn)實(shí)踐，并認(rèn)為傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序僅僅能在以下三種特殊環(huán)境下繼續(xù)發(fā)揮其作用：首先，存在著“專門化的資產(chǎn)”的企業(yè)，這種專門化的資產(chǎn)一般以“所有者-經(jīng)營者”的人力資本的形式存在且必須保留在特定的企業(yè)里面無法轉(zhuǎn)賣，比如餐館離不開其招牌的主廚，小城市里的珠寶店離不開珠寶匠幾十年辛苦發(fā)展起來的關(guān)系等；其次，沒有明確的控制權(quán)分配機(jī)制的企業(yè)，這主要發(fā)生在那些有著很雜亂資本結(jié)構(gòu)的小企業(yè)里；第三，不存在作為一個(gè)整體予以出售可能性的企業(yè)。Baird和Rasmussen認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)生活中這三種特殊的環(huán)境可能發(fā)生在部分小企業(yè)身上；而對(duì)于那些大中型企業(yè)以及其他小企業(yè)，傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序已經(jīng)失去了其利用價(jià)值。[16]

而Lynn LoPucki通過自己的實(shí)證研究則得出與Baird和Rasmussen的觀點(diǎn)完全相反的結(jié)論。他認(rèn)為，至少對(duì)于那些大型公眾公司而言，企業(yè)破產(chǎn)重整實(shí)踐正處于繁榮發(fā)展過程中。[17]Harvey Miller也不同意Baird和Rasmussen的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，旨在為陷入困境的債務(wù)人企業(yè)提供重新的機(jī)會(huì)和時(shí)間去重組債務(wù)和經(jīng)營的傳統(tǒng)企業(yè)破產(chǎn)重整程序?qū)τ诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)仍然具有意義。[18]同時(shí)，這些主張傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序仍然將在企業(yè)經(jīng)濟(jì)生活中扮演重要作用的支持者們認(rèn)為，企業(yè)破產(chǎn)重整程序中債務(wù)人企業(yè)和債權(quán)人之間利益平衡的天平已經(jīng)明顯地傾向于債權(quán)人一方，這主要取決于以下幾個(gè)因素。首先，不良債權(quán)投資者的興起，其中大多數(shù)是各種專門為投資破產(chǎn)企業(yè)不良債權(quán)而設(shè)計(jì)的對(duì)沖基金。這些不良債權(quán)投資者通常以較低的折扣從債務(wù)人企業(yè)各種債權(quán)的原始持有者手中購買他們對(duì)債務(wù)人企業(yè)所享有的債權(quán)。因此而掌握著債務(wù)人企業(yè)大量債權(quán)、并對(duì)債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程能夠施加重要影響力的不良債權(quán)投資者為了獲得投資利益的最大化，往往傾向于在盡可能短的時(shí)間內(nèi)結(jié)束債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)進(jìn)程，這樣才能提高他們投資和收益回籠的速率。因此，相對(duì)于傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序，這些不良債權(quán)投資者更傾向于選擇破產(chǎn)重整計(jì)劃之外的資產(chǎn)出售這種更為便捷、快速的途徑來完成企業(yè)的重整過程。這些不良債權(quán)投資者被認(rèn)為是推動(dòng)債務(wù)人企業(yè)重整過程中資產(chǎn)出售活動(dòng)不斷興盛而傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序逐漸不為所用的主要力量。[19]其次，由于DIP融資的緊缺，各種DIP融資提供者對(duì)債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程所能施加的影響相比較于之前已經(jīng)大為增加。這些DIP融資提供者通常會(huì)通過融資協(xié)議規(guī)定債務(wù)人企業(yè)重整過程中的資產(chǎn)出售必須得到DIP融資提供者的批準(zhǔn)，這相當(dāng)于賦予了融資提供者以較低價(jià)格購買債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)利。這也是導(dǎo)致資產(chǎn)出售逐漸取代傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序的原因之一。[19]

三、結(jié)論

現(xiàn)代破產(chǎn)重整企業(yè)融資難的困局為對(duì)沖基金等不良債權(quán)投資者積極參與企業(yè)破產(chǎn)重整實(shí)踐提供了良好契機(jī)。對(duì)沖基金的這種實(shí)踐在逐漸改變企業(yè)破產(chǎn)法面貌的同時(shí)，將在很大程度上決定企業(yè)破產(chǎn)重整程序的未來發(fā)展趨勢。雖然說破產(chǎn)重整進(jìn)程中的資產(chǎn)出售已經(jīng)取代傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序這種論斷有點(diǎn)言過其實(shí)，但在破產(chǎn)法律人看來，毋庸置疑的是不良債權(quán)投資者已經(jīng)成為企業(yè)破產(chǎn)過程中一股主要的力量，而破產(chǎn)過程中利益平衡的天平已經(jīng)明顯傾向債權(quán)人一方。[20]

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