高 漢

(華東政法大學,上海 200042)

后金融危機時代的RMBS和CDO信用評級制度變革路徑分析
——以信用評級機構政府運營為視角

高 漢

(華東政法大學,上海 200042)

次貸危機過后，人們總要對發(fā)生危機發(fā)生的原因進行反思，對信用評級機構監(jiān)管規(guī)則的改進就是最值得反思的問題之一。面對各種各樣的觀點，我們認為相關的一些制度設計固然有其價值，但在目前的形勢下難以奏效。所以，基于對上述路徑設計的缺陷的分析，建議設立政府運營的信用評級機構這一模式，因為這一模式具有信息披露及時充分、避免了利益沖突、更有利于投資者利益保護和避免低質量評級的負外部性等優(yōu)點。雖然該制度設計不是非常完美，但它卻是一個相對較好的路徑選擇。

RMBS(住房按揭債券);CDO(債務擔保證券);CRA(信用評級機構);政府運營

一、導言

除了投資銀行外，或許沒有其他的金融參與者會像信用評級機構一樣，對美國發(fā)生的金融危機產生如此巨大的影響。在相當長的時間里，信用評級機構給予了住房按揭債券(RMBS)和債務擔保證券(CDO)虛高的信用評級，從而使信任這種評級的金融機構和其他投資者購買了價值數(shù)以萬計的這種債券[1]。這也人為地推高了該類債券的市場價值。但是，在美國，以房地產為基礎的這類證券在房地產價格于2006年開始下降時，其市場價格也開始一路走低。結果，很多金融機構的資產負債表迅速惡化，一些機構開始破產。最為可怕的是，美國乃至全球的金融體系也幾乎被推向了崩潰的邊緣。

如今，之所以在私人抵押證券市場出現(xiàn)交易如此冷淡的現(xiàn)象，人們普遍認為其責任應該在信用評級機構，是由于信用評級機構給予了該類債券與其風險不相稱的過高評級。不管此次危機的主要責任在誰，由于抵押資產證券化對經濟恢復如此重要，以至于聯(lián)邦政府為了恢復人們對該市場的信心，通過收購和補貼那些政府資助企業(yè)，進而成為RMBS和CDO的最大購買者。但是，對政府而言，充當長期抵押證券的投資者并不是一個理想的問題解決辦法。所以，本文的建議就是在不大幅度增加政府的財政政策和貨幣政策干預的前提下，盡快恢復私人抵押證券市場，尤其是恢復人們對該市場的信心。為了重啟RMBS和CDO市場，確保它的功能繼續(xù)發(fā)揮，本文主張要用聯(lián)邦政府的機構去取代CRA為RMBS和CDO進行評級。

之所以出現(xiàn)RMBS和CDO評級不準確，其主要原因是由于“發(fā)行人付費”的財務制度造成的。證券發(fā)行人向CRA支付評級費用，這樣就會導致明顯的利益沖突。然而，一些學者和CRA聲稱，信用評級機構為維護其自身較高的“聲譽”，不會為了獲得較高收入而給予某些產品過高的評級級別。然而，目前的金融危機非但不能證明這種主張，反而表明了發(fā)行人付費所固有的利益沖突已經逾越了評級機構聲譽資本的約束，并導致了RMBS和CDO評級的膨脹。從目前監(jiān)管者改革目標來看，還沒有要改變發(fā)行人付費模式的意圖。既然發(fā)行人付費模式不可能改變，那么CRA繼續(xù)有高估RMBS和CDO評級的激勵。在可預見的未來，投資者和監(jiān)管者可能不會相信CRA為CDO和RMBS所做的評級[2]。因此，在這種情況下，可以換一個角度來思考這一問題，如果用政府經營的信用評級機構或許可以有效地解決對CDO和RMBS評級的問題，這也是本文的核心觀點。

二、現(xiàn)代抵押資產證券化與信用評級

現(xiàn)代資產抵押證券化開始于20世紀80年代早期，當時房地美開始從私人銀行購買優(yōu)質抵押資產，然后將其打包，并以RMBS出售。2001年到2007年之間，由于發(fā)行人將大量非政府資助企業(yè)的抵押資產放入CDO，并且為了所有都能得到“投資級”的證書而將一定比例的現(xiàn)金流配入，這導致了證券化的數(shù)量急劇飆升。另外，很多的金融監(jiān)管規(guī)則也在一定程度上增加了對該證券的需求，因為這些監(jiān)管規(guī)則的目的就是要限制機構投資者去冒風險投資。例如，巴塞爾協(xié)議I的銀行監(jiān)管規(guī)則很大程度上就激勵商業(yè)銀行去投資那些被信用評級機構給予較高評級的證券，如AAA級。盡管該種類別的證券總量急劇上升，但是只有少數(shù)的公司發(fā)行人具有AAA級別的評級，以至于該種類別的結構性金融產品在市場上存在超額需求。為了滿足市場對優(yōu)質抵押證券的需要，信用評級機構也給予了大部分優(yōu)質資產證券化的產品AAA級。同時，SEC的規(guī)則也強制性地要求只有NRSRO才能確定一個證券是可投資級還是AAA級。在評級市場中，有三家NRSRO機構處于核心地位：穆迪評級公司、標準普爾公司和惠譽公司。它們在評級中占據(jù)領先地位，尤其是在對RMBS和CDO的評級領域。

市場有兩種抵押資產證券化的形式。一種是相對不太復雜的RMBS，是用一系列的收益、本金和利息來進行證券份額化，同時投資者也收到特定份額的相應比例股份。另外一種形式是更加復雜的以CDO為基礎的RMBS,它是由幾個RMBS現(xiàn)金流組成的證券化。

目前的金融危機主要是由于對CDO和RMBS的不良評級所引起的，可見對CDO和RMBS產品準確評級多么重要。也正因為如此，本文也強烈建議要限制評級機構對金融市場穩(wěn)定產生重大影響的CDO和RMBS產品進行法定的評級業(yè)務。

在此次美國次貸危機中，信用評級機構的評級問題暴露無遺，其對結構性金融產品的評級質量讓人們感到擔憂。在這里，大概有三個方面的原因可以解釋這一現(xiàn)象。首先是發(fā)行人付費模式帶來的利益沖突，但這一問題似乎很難解決。發(fā)行人付費模式有其自身的優(yōu)勢和市場適應性，另外一種認購人付費模式不太可能正常運轉，并且結果也不理想。其次，聲譽資本不足以激勵CRA去追求RMBS和CDO的準確評級。最后，即使聲譽市場在理論上可以正常運轉，它的重要性也會因為RMBS和CDO評級行業(yè)的市場結構幾乎接近壟斷而受到限制。

三、CRA的聲譽資本

除發(fā)行人付費模式之外，還有一些其他機制可以確保CRA對投資者負責，而不僅僅是對發(fā)行人負責。按照很多學者和CRA的觀點，聲譽機制可以對該種責任機制的效果進行檢驗。該理論指出，投資者會認為穆迪、標準普爾或惠譽的評級具有價值，因為這些公司為了維護聲譽去提供準確的評級。因為，如果沒有投資者對評級的信心，發(fā)行人就不會向CRA付費來為他們發(fā)行的證券評級。所以，CRA沒有必要去冒危及其聲譽的風險進行欺騙性評級，尤其是在發(fā)行人所支付的費用占CRA收入很少比例的情況下[3]。

(一)信用評級分析師與發(fā)行人之間的關系所存在的問題

信用評級分析師和發(fā)行人之間過于緊密的關系在金融危機的條件下被市場人士認為存在著問題，因而，CDO和RMBS的評級也被認為有同樣的問題，乍一看，發(fā)行人和CRA之間密切的交流信息似乎并不意味著有什么問題。相反，這還可以幫助CRA得出更為準確的評級，并且讓更多的發(fā)行人及投資者感到滿意。但是，過于密切的關系會潛在地影響CRA對評級作出獨立的判斷。另外，CRA還向發(fā)行人出售咨詢服務[4]。2002年的安然事件過后，會計行業(yè)因為向其客戶出售其他服務而受到批評指責。后來美國國會通過的薩班尼斯-奧克斯里法案不允許會計師從事這類活動，因為這種活動會產生利益沖突。但沒有針對CRA的評級和相關預評級等業(yè)務作出相應的禁止性規(guī)定。2009年SEC所制定的CRA監(jiān)管規(guī)則中，沒有禁止CRA交叉出售這種服務。但是，的確應該禁止信用評級機構所提供的這種咨詢性“建議”服務，因為在預評級中，CRA建議發(fā)行人如何去重組證券以便能夠獲得某種評級，這樣的“建議”會讓發(fā)行人想盡一切辦法去努力達到目標，而且最終在CRA的指導下，一定能達到某種預定的級別。這使得評級難以建立在客觀真實的信息基礎之上，從而使評級結果失真。然而，禁止CRA提供這種服務可能是很困難的，因為SEC對于哪種咨詢服務是允許的，哪種是不允許的，其規(guī)定是模糊的。

(二)聲譽和創(chuàng)新金融產品

首先，CRA為了特定的評級而去冒聲譽資本受損的風險，這在現(xiàn)實中可能是不會存在的。John Hunt認為CRA可以在對其他產品評級時來平衡它的聲譽，以達到對創(chuàng)新債務產品的評級具有可信性，例如在為公司債券進行評級時。由于CRA在為RMBS和CDO進行評級時，相對于為其他債務工具評級而言，其時間較短，因此，投資者不愿意將評級績效較差的RMBS和CDO與傳統(tǒng)的證券評級績效混在一起。

由于投資者通常缺少廣泛獲取信息的渠道來對RMBS進行評估，所以對CRA的績效評估就變得非常困難，這就可能使得較差的評級不被覺察而獲得通過。因此，投資者從邏輯上就可以推斷，信用評級機構實際上不可能為創(chuàng)新產品的評級而將自己的聲譽置于風險之中。Hunt認為，投資者不會作出這樣的推斷，允許CRA因為對RMBS和CDO的錯誤評級而亂用投資者的信任。

(三)聲譽資本與抵押證券市場泡沫

隨著金融泡沫的快速增長，房地產和證券泡沫越來越大，由房地產衍生出來的抵押證券泡沫也不斷脹大。面對越來越大的評級市場利益的誘惑，CRA機構逐漸不再對失去聲譽資本感到恐懼。CRA機構不斷地在表面繁榮的市場上通過咨詢業(yè)務和評級業(yè)務獲取巨額收益，并且在很多時候忘記了自己作為市場看門人的角色，使得評級的真實性和可信度存在嚴重的問題[5]。同時，這種金融與地產的泡沫對穆迪、麥格勞希爾和標準普爾母公司等上市公司危機前高漲的股價有很大的幫助。和它們的客戶一樣，CRA分析師和高管或許已經感受到，要保證在泡沫經濟中短期回報最大化存在巨大的壓力。巨大的泡沫催生了膨脹性的評級，也反過來成就了抵押證券市場表面的繁榮。但就像泡沫本身不穩(wěn)定一樣，金融經濟的泡沫也極不穩(wěn)定，終有一天是要破滅的。但在巨大的市場利益面前，CRA機構和發(fā)行人一樣，為了眼前的利益，已經不再顧忌未來將要出現(xiàn)的問題了。

(四)聲譽資本與“投資級證券”級別界定

對CRA來說，在“投資級”的認定上，它們所處的地位是“賣方市場”。有學者對這一問題進行了研究：在公司債券的評級上，CRA在確定評級標準時是否具有隨意性，相關研究的結果無法證實這一點。其中一個研究證實了“隨意性”這種情況，而其他的兩個研究則表明不是這種情況[6]。但無論如何，在“投資級別”邊界界定時，對CRA來說，進行“欺騙”總是具有非常強烈的誘惑力的。

四、CRA行業(yè)準入限制

為了避免市場價值的損失，受到市場價值激勵的發(fā)行人會尋求具有較好聲譽的CRA。然而，即便CRA的聲譽可以充當CRA競爭的主軸，CRA行業(yè)的寡頭壟斷結構也會限制聲譽的效果。由于存在證券的雙重評級要求，因此，三個競爭者需要防止“合伙壟斷”。但是，CRA行業(yè)卻不可避免地出現(xiàn)了合伙壟斷：只有穆迪、標準普爾和惠譽三個最具市場競爭力的競爭者，它們占有評級總量的98%以上。在資產抵押證券評級中，包括RMBS和CDO，三大評級公司占有所有評級總量約98%的份額。這種類別證券評級的競爭與其他類別的情況正好相反，是典型的壟斷寡頭競爭。

按照2006年CRA改革法案的要求，SEC已經將NRSRO的數(shù)量增加到10個[6]。盡管NRSRO的數(shù)量增加，但依然存在很多的問題。

其一，對新進入評級行業(yè)的成員來說，在RMBS和CDO產品評級方面，它們很少有機會去建立自己的聲譽。對于普通的公司債券，新進入成員尚可立足。然而，RMBS和CDO的投資者沒有其他機制來判斷CRA的評級效果，因此對CRA的評級有更多的依賴。這就意味著CRA的新競爭者進入RMBS和CDO評級市場將會有一個較長的困難時期，因為投資者只能確認存在多年為RMBS和CDO評級的評級人信譽，而不會相信新的NRSRO成員(這與公司債券評級不同)。其二，為定期債券評級可以反映該資產的特定風險，而RMBS和CDO的評級所反映的是系統(tǒng)性風險。對RMBS和CDO而言，多樣化通常會消除證券化下資產的特定風險。因為所有的或絕大部分的風險是系統(tǒng)性的，要了解這種風險需要獲得全部情況。因此，以零敲碎打的方法是無法了解的，必須對RMBS和CDO產品市場完全了解，這樣就阻止了那些潛在的新評級機構的進入，因為它們沒有如此強大的資金實力進入如此大規(guī)模的市場。

私人性質的CRA之間的競爭并不能確保RMBS和CDO評級質量，從上面的分析可以看出其原因主要有兩個方面：聲譽資本的非重要性和該行業(yè)的寡頭壟斷性質。另外，發(fā)行人付費模式會為CRA發(fā)布RMBS和CDO膨脹性評級帶來很大的誘惑。改變該行業(yè)的付費模式、增強聲譽的重要程度或者增加市場競爭者，從上述的分析來看，幾乎都是不可能的。因此，就需要用另外一個政府的實體機構替代CRA來為RMBS和CDO進行評級。

五、美國次貸危機、RMBS、CDO與CRA

在美國次貸危機發(fā)生后，RMBS和CDO產品的發(fā)行量到2009年下降為幾乎接近為零。在這里，通常有兩個原因去解釋這種下降，市場的風險承受容量全面下降；房地產泡沫最終破裂。然而，這兩個原因并非非常好的解釋理由，因為它無法解釋其他市場表現(xiàn)情況相對良好：2007年至2008年之間，公司債券的發(fā)行僅僅下降了約30%，而股票的發(fā)行實際上增加了。這說明這兩個原因不能作為RMBS和CDO市場急劇下降的根本原因，一定存在著導致危機發(fā)生和市場發(fā)行量明顯下降的其他原因。此時，無論是學者、媒體、商業(yè)界、國會還是監(jiān)管者，都認為較差的CRA評級應該為市場總量的下降負相當一部分的責任。

和投資其他證券相比，投資者對CDO和RMBS的投資更加依賴CRA的評級來確定投資價格。當人們對信用評級的信任完全消失的時候，投資者無從知道如何對RMBS和CDO進行定價。另外，當眾所周知的新情況出現(xiàn)后，CRA卻會對這些新情況反應遲鈍，遲遲沒有將已經出現(xiàn)問題的CDO和RMBS評級級別降下來。此外，每一家信用評級機構都有它們自己的證券評級方法。這些方法并不具有內在的連貫性，盡管與獲得同樣AAA級的普通債權相比，RMBS包含著不同類型的風險，因而沒有可比性。而且，要想對CRA建立評估模型時所使用資料是否充分進行監(jiān)控，是非常困難的。這樣，CRA就會有這樣的可能性：使用不充分的資料去建立評級模型，使得評級結果不準確或者具有很強的隨意性[7]。

經過美國的次貸危機，CRA評級失敗的情況已經眾所周知，在市場經歷將近一年的冰凍期之后，要想讓投資者和監(jiān)管者很快重新喚起對CDO和RMBS評級的信任，幾乎是不可能的事情。因此，只有成立一個政府運營下的信用評級機構，取代CRA的評級，才能恢復RMBS和CDO的發(fā)行。

六、對策建議：組建政府運營的CRA

美國聯(lián)邦政府已經通過政府資助企業(yè)和聯(lián)邦儲備銀行購買了房地產抵押證券。然而，這是一個短期的解決方法，因為政府的財政預算總是有限的，而且政府在運營這些證券時總是低效率的。而解決這一問題的長期之道，就在于看到問題的根源在何處。通過上述的分析，我們可以清楚地判斷得出，問題就在于私人性質的CRA。所以，如果成立由聯(lián)邦政府運營的CRA機構來替代CRA為RMBS和CDO進行評級，這將會有助于重構投資者的信心和市場對RMBS和CDO產品的需求。因為政府運營的CRA在為RMBS和CDO評級上相對于私人性質的CRA而言具有優(yōu)勢。具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

(一)信息透明度更高

投資者將會認可評級人的統(tǒng)一性和政府運營的CRA透明性的價值。政府運營的CRA沒有競爭者，所以，它就可以使公眾能夠獲得其評級的方法、模型和前提假設。在一個開放的體系里，政府運營的CRA也可以融合有興趣的第三方觀點，尤其是學術機構和金融評論人士的觀點。在過去的幾年里，一個更加透明的體系顯得特別有用，因為當學術機構所預測的“崩潰結果”被忽視后，結構性金融產品面臨崩潰的警示信息就在評級行業(yè)中消失了。外部人士可以批評政府運營的CRA的工作績效。另外，政府運營的CRA還可以接受來自外部專家的不同觀點來對評級進行補充。

在2009年CRA的規(guī)則變化中，SEC在CRA的透明度方面取得了一定的進展。但是，這些都是SEC事后的行為。與SEC不同，政府運營的CRA將會利用在資產證券化過程第一線的有利條件，檢查每一個RMBS和CDO，并預測證券化過程中將要出現(xiàn)的問題，并及時地披露信息，而不是等問題出現(xiàn)后才作出被動的反應。

(二)不具有私人利益驅動機制

政府運營的CRA將會較少經受來自那些希望獲得較高信用評級發(fā)行人的壓力，因為它們的資金主要來源于普通的收入來源，并且不再和營業(yè)額關聯(lián)。發(fā)行人和評級分析師之間將不存在“經常的和相互利用的”關系，因為分析師不再尋求發(fā)行人的業(yè)務。它和很多的政府機構一樣，所關心的是私人企業(yè)所提供的誘惑是否會影響到評級分析師的判斷。這一問題或許在政府運營的CRA制度下也不能得到徹底解決，但是可以通過合理的規(guī)則，禁止評級分析師與發(fā)行人建立評級之外的商業(yè)雇傭關系，從而使問題得到緩解。

(三)更加有利于投資者利益的保護

政府運營的CRA在RMBS和CDO創(chuàng)設上的限制更有利于保護投資者的利益。政府運營的CRA需要對投資者進行保護，包括那些非常有經驗的投資者，因為發(fā)行人可以利用投資者的信任從事“投機套利”。雖然套利性的CDO在資產收益和總體較高負債比率的財務成本之間總是不匹配的，但是，通過運用評級，所有的包含RMBS和CDO證券在市場中的價值表現(xiàn)要比實際財務狀況要好。大約80%的CDO屬于套利性的CDO。由于投資者無法獲得對稱型信息，往往很容易被發(fā)行人通過評級“被套利”。

將如此重要產品的監(jiān)管權力交給利潤最大化的CRA，似乎有點不太慎重，這一情況在這次危機中得到證明。CRA要么竭力破壞這些規(guī)則，要么不阻止他人違反規(guī)則。Partnoy建議通過改變金融機構監(jiān)管規(guī)則來取消CRA的監(jiān)管權力，轉而使用其他手段，也就是資產的CDS(信用違約掉期)定價方法去衡量資本充足率。然而這一觀點存在很多爭議，因為CDS市場對很多證券來說并不具備流動性。通過對某些規(guī)則的標準化來取代評級，2009年CRA規(guī)則的這一變化是為了尋求減少對CRA評級的依賴。然而，評級在金融監(jiān)管中是非常普遍的，也不能放棄信用評級制度，因為可能還沒有更好的替代辦法來解決這一問題。既然信用評級將來不可能消失，那么就需要評級人的業(yè)務水平的提升。通過政府運營的CRA來專業(yè)化地負責RMBS和CDO的評級?？梢詫⒁话阕C券的評級和結構性金融產品的評級區(qū)分開來，使風險信號顯示更有針對性，投資者進行投資時，根據(jù)自己風險承受能力的大小來決定選擇投資一般證券還是結構性金融產品。這有利于投資者利益的保護[8]。

(四)避免了低質量評級的負外部性

政府運營的CRA更適合為CDO和RMBS評級的另一原因是私人性質的CRA所作的較差質量評級存在著明顯的負外部性。其中之一的負外部性就是金融恐慌的蔓延效應。不適當?shù)腞MBS和CDO評級在目前的金融危機中起到主因作用，在金融市場上，已經破壞了金融穩(wěn)定并且動搖了投資者的信心。相對應地，假如在將來出現(xiàn)類似目前的危機，政府運營的CRA將能夠進行精確的預計，并能夠恢復投資者的市場投資活力。這一能力有利于解決目前的危機，因為財政部和美聯(lián)儲不能對RMBS和CDO進行準確估值，已經妨礙了它們強化銀行體系的努力。CRA由于未能在它們的模型顯示應該降級的債券進行降級時，實際上也使政府的政策制定陷入混亂。而政府運營的CRA將會和其他機構一起協(xié)調，不會以這種方式與制定的政策相抵觸。

七、簡要的結論

建立政府運營的CRA這一提議是應對結構性金融產品系統(tǒng)性風險的重要一步，因為該提議將政府運營的CRA作為解決這些風險的重要角色，可以對問題進行事前的防范，而不僅僅是事后的補救。

在次貸危機爆發(fā)后，抵押證券市場基本凍結，但通過大量的政府購買來解凍證券化市場也并非一個理想的長期解決方案。為了重新找回私人投資，投資者需要對政府運營的CRA所能提供的評級充滿信心。沒有政府運營的CRA，利益沖突將繼續(xù)困擾發(fā)行人付費模式并帶來低質量的評級，責任承擔機制的建立也是難以實現(xiàn)的，而且最終也是無效的。因此，徹底的變革是很有必要的，這就是要用真正為投資者服務、不破壞金融規(guī)則、政府運營的評級企業(yè)來取代CRA。

[1]Edward Carr.金融業(yè)未來的特別報告：野獸精靈[J].經濟學家雜志,2009-01-24:8.

[2]John Patrick Hunt.信用評級機構和世界信用危機：聲譽的局限性、改革的不充分性和改進的建議[J].2009 COLUM. BUS. L. REV.109,155,170-76(2009).

[3]Jeffrey Manns, Rating Risk after the Subprime Mortgage Crisis: A User Fee Approach for Rating Agency Accountability,87 N.C. L. REV.1011,1056(2009).

[4]Frank Partnoy：為何信用評級機構不像其他看門人？[EB/OL].2010-06-25.http://ssrn.com/abstract=900257.

[5]See Gretchen Morgenson, How the Thundering Herd Faltered and Fell[J].N.Y.TIMES, Nov. 9, 2008.

[6]www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2003/200368/200368pap.pdf.

[7]高漢.信用評級機構在次貸危機中的角色及監(jiān)管發(fā)展分析[J].蘭州學刊，2010(11).

[8]高漢.金融危機背景下的信用評級機構監(jiān)管問題分析——以美國信用評級機構監(jiān)管為視角[J].河南師范大學學報，2009(6).

[責任編輯迪爾]

F831

A

1000-2359(2011)02-0086-05

高漢(1971-)，男，河南羅山人，法學博士后，華東政法大學副教授，碩士生導師，主要從事金融市場的法律監(jiān)管分析等領域的研究。

2010-01-17