王棣華，楊琳琳

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)源于現(xiàn)代股份制企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，是解決委托代理問題的重要舉措之一。在西方，股權(quán)激勵(lì)最初誕生于20世紀(jì)50年代的美國，盛行于20世紀(jì)80年代，現(xiàn)已成為上市公司對管理層實(shí)施激勵(lì)的重要方式。理論研究表明，股權(quán)激勵(lì)能夠緩解企業(yè)所有者和管理層之間的利益沖突，改善企業(yè)治理，有效防范管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，減少代理成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績效和價(jià)值的提升。但實(shí)證結(jié)果大相徑庭，Jensen和Meckling(1976)借助代理成本研究表明股權(quán)激勵(lì)能有效降低代理成本，管理層持股比例越高，越有助于提升企業(yè)績效;而Himmelberg、Hubbard和Palia(1999)卻得出管理層持股不影響企業(yè)業(yè)績，認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效不相關(guān)。我國也有學(xué)者得出股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績無關(guān)的結(jié)論，如魏剛(2000)、李增泉(2000)、常健(2003)以及顧斌和周立燁(2007)等。這就是我們通常所說的股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論。在我國現(xiàn)階段上市公司內(nèi)部人控制問題尚未解決，且內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境不完善的情況下，股權(quán)激勵(lì)又引發(fā)一系列新的道德風(fēng)險(xiǎn)，如高管運(yùn)用手中的職權(quán)操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行盈余管理，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制反而成為管理層為自己謀利的工具。股權(quán)激勵(lì)為什么會存在與理論相悖的實(shí)證結(jié)果?這種邏輯悖論是否存在理論基礎(chǔ)?本文試圖運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行分析，旨在說明股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論的成因，為企業(yè)治理理論的完善提供理論支持。

二、人力資本產(chǎn)權(quán)理論與股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論

人力資本是指存在于人體之中、后天獲得的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的知識、技術(shù)、能力和健康等質(zhì)量因素。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步和知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，人力資本在企業(yè)中的地位越來越重要，它保證了機(jī)器設(shè)備、廠房和土地等非人力資本的保值、增值和擴(kuò)張，因此也越來越受到企業(yè)所有者的注重。由于人的體力、健康、經(jīng)驗(yàn)、技能和知識等天然地與人力資本載體不可分離，所以人力資本所有權(quán)天然屬于個(gè)人，并且是獨(dú)一無二的所有權(quán)(周其仁，1996)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，人力資本產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是由于人力資本的存在及關(guān)于它們的使用所引起的人們之間相互認(rèn)可的行為關(guān)系，是制約人們行使這些權(quán)利的規(guī)則。它是由人力資本的所有權(quán)、支配權(quán)、占有權(quán)和使用權(quán)等一系列權(quán)利構(gòu)成的一個(gè)權(quán)利束。德姆塞茲提出人力資本產(chǎn)權(quán)殘缺說，認(rèn)為當(dāng)人力資本受到限制或刪除時(shí)，人力資本載體可以使這種資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利用價(jià)值頓時(shí)一落千丈。巴塞爾也提出人力資本是一種“主動資產(chǎn)”，它的所有者完全控制著資產(chǎn)的開發(fā)利用。由于人力資本產(chǎn)權(quán)的以上特性，加之人力資本難以計(jì)量的屬性，決定了人力資本只可“激勵(lì)”不可“壓榨”。

股權(quán)激勵(lì)是為解決委托代理問題而產(chǎn)生的一種薪酬激勵(lì)機(jī)制，旨在降低代理成本，減少管理者的機(jī)會主義行為。然而，股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)手段并沒有改變現(xiàn)代企業(yè)委托代理問題的實(shí)質(zhì)，資本雇傭勞動的企業(yè)邏輯仍然根深蒂固在企業(yè)家的腦海中。管理者只是所有者雇傭的勞動者，他們因其勞動得到的股權(quán)仍然帶有勞動報(bào)酬的性質(zhì)(向顯湖、鐘文，2010)。盡管管理者取得了一定的剩余索取權(quán)，但并不是以企業(yè)所有者的身份基于其人力資本產(chǎn)權(quán)而取得的。對于企業(yè)所有權(quán)安排問題，國內(nèi)學(xué)者張維迎(1999)提出“單一主體論”，認(rèn)為非人力資本是企業(yè)所有權(quán)唯一的主體，“資本雇傭勞動”是最佳的制度安排;楊瑞龍、周業(yè)安(1997)認(rèn)為，人力資本所有者是否能夠擁有企業(yè)所有權(quán)，主要取決于人力資本與非人力資本所有者之間的談判;而方竹蘭(1997)站在企業(yè)制度發(fā)展的歷史高度，得出人力資本所有者擁有企業(yè)所有權(quán)是歷史的必然趨勢。例如美國經(jīng)理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)中，固定工資、年末獎(jiǎng)金(短期整體激勵(lì))和股票選擇權(quán)(長期整體激勵(lì))的比例大體在4:3:3左右(翁君奕，1996)。從表面上看這種激勵(lì)制度是人力資本靠其成熟的談判實(shí)力和談判技巧主觀努力爭取的，實(shí)際上是人力資本所有者作為企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者這一內(nèi)在本質(zhì)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)契約關(guān)系上的逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為方竹蘭的結(jié)論是符合歷史邏輯的，并且存在客觀的理論依據(jù)。人類社會發(fā)展的歷史在很大程度上是科學(xué)技術(shù)發(fā)展的歷史，技術(shù)進(jìn)步不僅深刻地改變著人類社會的生產(chǎn)和生活方式，也深刻地影響著產(chǎn)權(quán)關(guān)系的調(diào)整和變遷。人力資本市值上升，非人力資本市值下降，人力資本所有者分享企業(yè)所有權(quán)是人力資本產(chǎn)權(quán)的必然結(jié)果?！皠趧诱加匈Y本”將逐步取代“資本雇傭勞動”。管理者在企業(yè)中投入了人力資本這一企業(yè)生產(chǎn)不可或缺的財(cái)產(chǎn)，自然也就應(yīng)該分享企業(yè)所有權(quán)。人力資本所有者擁有人力資本產(chǎn)權(quán)的情況下，人力資本所有者獲得了與非人力資本所有者平等的地位，在不放棄所有權(quán)的同時(shí)出讓使用權(quán)、占有權(quán)和支配權(quán)，就應(yīng)該從這種產(chǎn)權(quán)出讓中獲得產(chǎn)權(quán)收益，享有企業(yè)所有權(quán)。

股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論的根源問題正是由于委托代理關(guān)系下資本家和勞動者之間雇傭關(guān)系沒有改變，管理者仍是所有者的代理人。要解決委托代理問題，僅靠外部措施是不夠的，必須改變管理者的代理人身份。建立基于人力資本產(chǎn)權(quán)收益的激勵(lì)機(jī)制，承認(rèn)人力資本所有者同非人力資本所有者一樣擁有企業(yè)所有權(quán)，人力資本載體憑借其人力資本產(chǎn)權(quán)獲得企業(yè)剩余收益索取權(quán)，并擁有剩余控制權(quán)。

三、激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)不合理與股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論

委托代理關(guān)系中，委托人為降低代理成本要建立一種契約條款緩沖代理人與委托人之間的利益沖突。由于在這個(gè)過程中，交易雙方的利益沖突經(jīng)常發(fā)生，很容易引發(fā)機(jī)會主義行為，交易中的不確定性很大。為監(jiān)督代理人，防止“道德風(fēng)險(xiǎn)”，委托代理所需要的契約條款要更為詳細(xì)。激勵(lì)契約是指委托人采用一種激勵(lì)機(jī)制以誘使代理人按照委托人的意愿行事的一種條款。設(shè)計(jì)完備的激勵(lì)契約以強(qiáng)化管理層的激勵(lì)是當(dāng)前解決代理問題的重要辦法之一，其中，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制則是適應(yīng)現(xiàn)代股份公司結(jié)構(gòu)的一種重要激勵(lì)契約，通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)機(jī)制。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，能否設(shè)計(jì)一套有效的監(jiān)督激勵(lì)契約以誘導(dǎo)代理人的行為是決定現(xiàn)代公司制企業(yè)效率高低的關(guān)鍵?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，人們的有限理性、交易費(fèi)用的存在、信息不完全對稱性、契約語言使用的模糊性，使得他們不可能確切地知道將來哪種情況會發(fā)生，不可能清楚各種情況下當(dāng)事人雙方利益關(guān)系的變化，因而契約不可能是詳盡無遺的。科斯是首次提出契約不完全的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他指出“由于預(yù)測的困難，關(guān)于商品或勞務(wù)供給的契約期限越長，那么對買方來說，明確規(guī)定對方該干什么就越不可能，也越不合適”。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，契約結(jié)構(gòu)很大程度上影響著經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果。威廉姆森指出雖然有限理性阻止完全契約的訂立，但如果經(jīng)濟(jì)主體完全值得信賴，那么還有不完全契約可以依賴。但是，由于人們“欺詐性地追求自我利益的傾向”的存在，契約結(jié)構(gòu)就變得十分重要。上市公司中看似規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)契約，在設(shè)計(jì)和實(shí)施過程中可能很多環(huán)節(jié)上受高管的控制。從而，股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)的不合理性導(dǎo)致產(chǎn)生了新的道德風(fēng)險(xiǎn)，如辭職套現(xiàn)、操縱股價(jià)、盈余管理、機(jī)會主義自利行為等?？傊?，股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)很大程度上決定著上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。

股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)不合理性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)行權(quán)價(jià)的制定

行權(quán)價(jià)是按照授予日前若干交易日股票平均收盤價(jià)來確定的，由于激勵(lì)對象從股權(quán)激勵(lì)中獲得的收益等于出售日股價(jià)減去行權(quán)價(jià)，所以高管通過發(fā)布虛假信息或者盈余管理操縱授予日之前的股價(jià)來降低股權(quán)激勵(lì)契約中的行權(quán)價(jià)。Yermark(1997)發(fā)現(xiàn)，管理層被授予股票期權(quán)的時(shí)間一般在公司出臺利好消息前，這樣管理層就可以在低價(jià)的時(shí)候確定行權(quán)價(jià)。Lie(2005)、Heron和Lie(2007)也發(fā)現(xiàn)高管通過對股權(quán)授予日的操縱來實(shí)現(xiàn)自身報(bào)酬的最大化。

(二)行權(quán)條件低

行權(quán)條件低，激勵(lì)對象很容易達(dá)到績效考核指標(biāo)，那么股權(quán)激勵(lì)就不能達(dá)到激勵(lì)效果，反而成了為高管謀福利的手段。Sautner和Weber(2006)從完全契約的角度出發(fā)，認(rèn)為對高管薪酬激勵(lì)的考核應(yīng)該從絕對績效和相對績效兩方面同時(shí)進(jìn)行來提高行權(quán)門檻。呂長江等(2009)認(rèn)為，行權(quán)條件門檻標(biāo)準(zhǔn)越容易達(dá)到，則激勵(lì)對象的行權(quán)難度越小，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果也越弱。吳育輝、吳世農(nóng)(2010)認(rèn)為高管在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)績效考核指標(biāo)體系時(shí)存在明顯的高管自利行為。目前我國股權(quán)激勵(lì)方案行權(quán)條件門檻標(biāo)準(zhǔn)普遍較低，選取的指標(biāo)也較單一，很容易帶來管理層的盈余管理行為。

(三)出售日股價(jià)操縱

當(dāng)滿足行權(quán)條件后，管理層會盡量在股價(jià)最高的時(shí)候出售股票以獲得高額收益。主要是通過財(cái)務(wù)決策、盈余管理提高行權(quán)日后的股票價(jià)格或者選擇股價(jià)較高的時(shí)間窗口出售來達(dá)到目的。

四、總結(jié)

本文運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋了股權(quán)激勵(lì)實(shí)證結(jié)論和理論相悖的原因，首先站在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技進(jìn)步和人類歷史發(fā)展的宏觀角度分析股權(quán)激勵(lì)存在的本質(zhì)根源，是資本雇傭勞動的傳統(tǒng)企業(yè)制度的問題。股權(quán)激勵(lì)只是作為一種激勵(lì)手段，表面上貌似給管理者發(fā)放股權(quán)使他們擁有企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，但并不是建立在人力資本產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上，將管理者視為企業(yè)投入資本的所有者，他們?nèi)允亲鳛槠髽I(yè)所有者的代理人管理和經(jīng)營企業(yè)。管理者仍然會想盡一切手段實(shí)現(xiàn)自身利益，這就不能避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生新的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今環(huán)境下，如果管理者站在企業(yè)所有者的位置上去經(jīng)營企業(yè)，所有者和管理者的利益將趨于一致，這是解決委托代理本質(zhì)問題的需要。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，契約結(jié)構(gòu)很大程度上影響著經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)果。因此，從微觀層面我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)決定著上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，其結(jié)構(gòu)的不合理是產(chǎn)生股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論的重要原因。由于人的有限理性和信息不對稱，現(xiàn)實(shí)生活中并不存在完全契約，只存在最優(yōu)契約。試圖建立股權(quán)激勵(lì)最優(yōu)契約結(jié)構(gòu)是解決股權(quán)激勵(lì)邏輯悖論的當(dāng)務(wù)之急。

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