屈冬冬， 劉 嫦

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、研究背景和研究意義

近年來的研究發(fā)現(xiàn)，除美國和英國以外，世界上大多數(shù)國家，尤其是在新興的市場(chǎng)國家東亞和東南亞，上市公司股權(quán)不是高度分散而是相當(dāng)集中的[1]。由于股權(quán)集中在大股東手中，大股東有足夠的權(quán)力控制上市公司，并通過影響上市公司的各種決策來為其謀取私利。因此，上市公司的主要代理問題不再是管理者與外部股東之間的利益沖突，而是控股股東與中小股東之間的利益沖突。

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我國上市公司具有國有股“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，投資者法律保護(hù)體系不健全，控股股東和中小股東的代理沖突更為嚴(yán)重等問題。2005年4月29日，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，力圖從根本上解決困擾我國股市的難題。至目前為止，我國98%以上的上市公司完成了股權(quán)分置改革，基本上實(shí)現(xiàn)了股票的“全流通”。在此背景下，控股股東代理沖突是否對(duì)公司價(jià)值的影響發(fā)生變化？在新的背景下重新研究控股股東代理沖突對(duì)公司價(jià)值影響有助于重新認(rèn)識(shí)控股股東代理問題，深化控股股東代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析。鑒于此，在前人相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，以兩權(quán)分離程度作為控股股東代理沖突的衡量指標(biāo)，通過實(shí)證，分析股改后全流通背景下我國上市公司控股股東代理沖突對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響，找出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，并針對(duì)問題，提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)控股股東控制權(quán)與公司價(jià)值關(guān)系分析

相關(guān)研究表明，隨著控股股東持股比例的提高，股權(quán)的集中在一定程度上避免了股權(quán)分散情況下股東的“搭便車”行為，從而有助于公司價(jià)值的提高，同時(shí)也增強(qiáng)了控股股東謀取控制權(quán)私利的能力[2]。但是，當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能夠?qū)镜闹卮鬀Q策做出重大影響，甚至能操縱股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)最終達(dá)到對(duì)公司的完全控制，此時(shí)控股股東可能考慮的不再是公司價(jià)值最大化，而是私有利益最大化。這時(shí)控股股東很可能會(huì)利用自己的控制權(quán)利侵占中小股東的利益[3]。

我國證券市場(chǎng)自誕生20余年，雖取得一些發(fā)展，但是由于我國證券市場(chǎng)仍是一個(gè)新興市場(chǎng)，制度發(fā)育尚不成熟，對(duì)投資者利益保護(hù)的相關(guān)法律規(guī)定缺乏，法律規(guī)定的效力層次低，市場(chǎng)監(jiān)管也不成熟，這些都為控股股東利用其“超強(qiáng)控制”侵占中小股東的利益提供了便利。

近年來，我國資本市場(chǎng)中控股股東侵害中小股東利益的案件不斷出現(xiàn)，從銀廣夏業(yè)績?cè)旒俚胶锿豕煞莺蜐?jì)南輕騎大股東的“掏空”行為等等。這些案件都揭示上市公司背后的控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行多重股票來達(dá)到對(duì)上市公司的“超強(qiáng)控制”，從而濫用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等方式掏空上市公司的資源，為其個(gè)人謀取私人利益。

鑒于以上分析，在我國證券市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，對(duì)投資者缺乏有效保護(hù)時(shí)，股權(quán)的集中在一定程度上能避免股權(quán)分散時(shí)中小股東“搭便車”的行為，從而有利于公司價(jià)值的提高。但是，當(dāng)股權(quán)達(dá)到能對(duì)公司進(jìn)行控制時(shí)，上市公司的控股股東則會(huì)利用其“超強(qiáng)控制”轉(zhuǎn)移公司資源，損失公司價(jià)值。針對(duì)以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：控制權(quán)與公司價(jià)值形呈倒U型的關(guān)系。

(二)控股股東現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值關(guān)系分析

關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與公司績效關(guān)系有兩種相反的觀點(diǎn)，一種認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)的比例越高，公司績效也越高；另一種則認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)與公司績效負(fù)相關(guān)。La Portaetal(2000)[4]認(rèn)為當(dāng)控股股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占，損害整個(gè)公司的利益時(shí)，會(huì)產(chǎn)生侵占成本，現(xiàn)金流權(quán)越高侵占成本也就越高。所以其他條件一定的情況下，高現(xiàn)金流有利于抑制控股股東的侵占行為，提高企業(yè)績效。谷祺(2007)對(duì)121家家族上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)由于“掠奪性分紅”使得現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。李婷、張?zhí)樾?2009)[5]研究認(rèn)為，股權(quán)分置改革的完成使得大股東可以通過出售股票分享公司收益，從而消弱了大股東派現(xiàn)的動(dòng)機(jī)。

股改之前，控股股東大多持有的是非流通股，無法在市場(chǎng)上流通，只有通過分紅來獲利，股東的分紅就損害了公司的長遠(yuǎn)價(jià)值。鑒于股改之后，基本上實(shí)現(xiàn)了股票的全流通，控股股東之前的非流通股可以通過在市場(chǎng)上流通來獲利，高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價(jià)值。因此提出如下假設(shè)：

H2：股改后，現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值呈正向相關(guān)關(guān)系。

(三)控股股東兩權(quán)分離度與公司價(jià)值關(guān)系分析

鑒于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，股改之前，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響，在國內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論控制權(quán)比例與兩權(quán)分離度與公司績效的影響國內(nèi)外學(xué)者基本一致。

Friedman、Joson﹠Mitton(2003)[6]認(rèn)為，控股股東并不總是掏空上市公司，他們也有“支持”上市公司的行為，大股東對(duì)上市公司的“掏空”和“支持”行為是對(duì)稱的；股改之后，國內(nèi)相關(guān)學(xué)者對(duì)兩權(quán)分離度與公司價(jià)值的影響得出不一致的結(jié)論。王妍玲(2009)[7]研究認(rèn)為，終極控制人對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離將會(huì)加速股權(quán)集中度產(chǎn)生的代理問題，這類公司的控股股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力從上市公司攫取控制權(quán)的私人利益；王雷、黨興華和楊敏利(2010)[8]研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度對(duì)高新技術(shù)企業(yè)績效具有負(fù)向影響，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)績效具有正向影響。目前，雖98%以上的公司完成了股權(quán)分置改革，但是大量的非流通股還處于限售階段。相關(guān)的研究證明，大量的控股股東存在短期投機(jī)行為，想利用股改的機(jī)會(huì)大量拋售其低成本的非流通股，這勢(shì)必會(huì)影響到中小股東的利益，最終會(huì)影響到公司價(jià)值的提高?？毓晒蓶|對(duì)上市公司的“支持”行為并不是為了提高公司的價(jià)值，而是為了以后更好的去“掏空”公司資源損失公司價(jià)值。

鑒于以上分析，短期內(nèi)，股改并未改變控股股東對(duì)中小股東的“侵占效應(yīng)”，提出如下假設(shè)：

H3：控股股東的兩權(quán)分離度與公司價(jià)值呈反向相關(guān)關(guān)系。

三、變量選擇和研究設(shè)計(jì)

(一)因變量指標(biāo)選擇與定義

西方學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司價(jià)值，關(guān)于代理沖突與公司價(jià)值的關(guān)系問題國內(nèi)也有很多學(xué)者用托賓Q值來衡量我國公司價(jià)值，但未取得一致的結(jié)論。由于托賓Q值應(yīng)用的背景是必須滿足市場(chǎng)的有效性，而我國的市場(chǎng)不滿足有效性這一條件，進(jìn)一步考慮到我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文的實(shí)證分析分別采用總資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入凈利潤(NRO)、每股收益(EPS)作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

(二)自變量的選擇與定義

現(xiàn)金流權(quán)(Cash)為控股股東與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系系鏈每層持有比例相乘之總和?？刂茩?quán)(Con)為控股股東與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層總和SEP表示兩權(quán)分離度即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。

(三)控制變量

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，往往把公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(DTA)作為控制變量。公司規(guī)模SIZE是公司總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率DTA=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況；根據(jù)企業(yè)本年底業(yè)績會(huì)受上年的影響，本文采用Yt-1表示上市公司上一年度業(yè)績指標(biāo)相應(yīng)的取值；C代表控制權(quán)、O代表所有權(quán)、X代表控制權(quán)的二次方、SEP表示兩權(quán)分離度，Yt-1本文涉及變量匯總見表1。

表1 相關(guān)變量的定義表

(四)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

表2表示的是各變量之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，控制權(quán)C與現(xiàn)金流權(quán)O之間的相關(guān)系數(shù)為-0.85；控制權(quán)的二次方X與現(xiàn)金流權(quán)O之間的相關(guān)系數(shù)為-0.844；控制權(quán)C與其二次方X之間的相關(guān)系數(shù)為0.973。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均都不超過0.8，就不必?fù)?dān)心多重共線的問題。根據(jù)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果構(gòu)建如下3個(gè)模型：

模型一：Y1=β0+β1O+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

表2 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

注：數(shù)據(jù)來自SPSS的因子分析結(jié)果。

模型二：Y2=β0+β1C+β2SEP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

模型三：Y3=β0+β1X+β2EP+β3SIZE+β4DTA+β5Yt-1+∈

四、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本篩選

根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，以2007年數(shù)據(jù)作為基期，選擇了2007—2009年連續(xù)3年都在滬、深兩地掛牌交易的制造業(yè)上市公司作為原始樣本公司。樣本的確定原則：(1)由于控股股東與公司價(jià)值的實(shí)證分析通常是基于生存狀況正常的公司，而特別處理類公司(PT、ST、*ST公司)的生存狀況顯然已經(jīng)發(fā)生異常，因而剔除了2007—2009年前所有帶有PT、ST、*ST標(biāo)志的公司樣本；(2)剔除沒有連續(xù)3年都掛牌上市的樣本公司，最終確定樣本總計(jì)639家。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

1.實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度的描述性統(tǒng)計(jì)

為了更好地從實(shí)證角度分析上市公司控股股東代理沖突與公司價(jià)值的關(guān)系，首先必須對(duì)上市公司實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度的特征進(jìn)行分析。表3顯示了上市公司實(shí)際控制人連續(xù)3年的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度。

表3 控制權(quán)(C)，所有權(quán)(O)及兩權(quán)分離度 (SEP)

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(以2007年的數(shù)據(jù)作為基期)。

從表3可以看出，在639家樣本公司中，2007年實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)平均為37.2%，而擁有的現(xiàn)金流權(quán)比重平均只有30.67%。說明控股股東投入的現(xiàn)金流明顯小于其擁有的控制權(quán)，有6.54%的差異，存在代理沖突。兩權(quán)分離度的均值和中值分別是6.54%和0.09%，說明上市公司兩權(quán)分離情況較嚴(yán)重。兩權(quán)分離度的最小值為0，說明有些公司并未采取分離所有權(quán)和控制權(quán)的隱蔽手段，而是選擇了直接控制方式；兩權(quán)分離度的最大值為40.89%，遠(yuǎn)高于均值6.54%，說明有些公司采取復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)與所有權(quán)，以便為自己謀取控制權(quán)私有收益。相比2007年而言，2008與2009年實(shí)際控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均值都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但兩權(quán)分離度不降反升。說明實(shí)際控制人以更低的現(xiàn)金流獲取更高的控制權(quán)，上市公司兩權(quán)分離情況更為嚴(yán)重。

2.公司經(jīng)營業(yè)績的分組統(tǒng)計(jì)

根據(jù)以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，將樣本按照實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的大小排序，分成三個(gè)小樣本，劃分標(biāo)準(zhǔn)分別是0～20%，20%～50%和50%以上。表4和表5分別為這三個(gè)小樣本公司經(jīng)營業(yè)績的報(bào)告。同樣，將樣本按照實(shí)際控制人兩權(quán)分離度的大小排序，分成四個(gè)小樣本，兩權(quán)分離度的劃分標(biāo)準(zhǔn)分別是0,0～10%，10%～20%和20%以上，表6是對(duì)這四個(gè)小樣本的公司經(jīng)營業(yè)績的報(bào)告。以下是對(duì)2008年和2009年及兩年合計(jì)樣本公司不同所有權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行的分組描述。

表4是不同現(xiàn)金流權(quán)對(duì)這三個(gè)小樣本2008年和2009年及兩年合計(jì)的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報(bào)告，顯然，隨著實(shí)際控制股東的現(xiàn)金流權(quán)比例的上升，代表公司價(jià)值的相關(guān)指標(biāo)呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)。這說明控股股東在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，侵占成本將會(huì)增加，從而抑制了其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，或者是股改后高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價(jià)值。以上描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5是不同控制權(quán)對(duì)這3個(gè)小樣本2008年和2009年及兩年合計(jì)的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報(bào)告。結(jié)果顯示，3個(gè)指標(biāo)與公司經(jīng)營業(yè)績均值呈現(xiàn)U形關(guān)系且在控制權(quán)比例達(dá)到50%時(shí)都呈上升趨勢(shì)，這和理論假設(shè)1不一致。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是因?yàn)楫?dāng)控股股東的股權(quán)比例還未達(dá)到對(duì)公司完全控制時(shí)，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移公司利潤甚至想完全擁有公司價(jià)值，但當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能對(duì)公司完全控制時(shí)，控股股東的利益與公司的利益會(huì)逐步趨同，此時(shí)控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動(dòng)機(jī)會(huì)相應(yīng)減少甚至?xí)米杂匈Y金來幫助公司擺脫困境，提高公司價(jià)值。

表6是不同兩權(quán)分離度對(duì)這4個(gè)小樣本2008年和2009年及兩年合計(jì)的公司經(jīng)營業(yè)績均值的報(bào)告。結(jié)果顯示三個(gè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)均值未呈現(xiàn)顯著的單調(diào)遞減趨勢(shì)。出現(xiàn)這種結(jié)果，有可能是因?yàn)樯鲜泄静扇「訌?fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)來為自己謀取私利，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離度對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響不明顯。

(三)多元回歸結(jié)果和分析

以營業(yè)收入凈利潤這個(gè)業(yè)績指標(biāo)作為因變量，分別與現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、控制權(quán)的二次方、兩權(quán)分離度和控制變量進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果見表7所示。

表4 不同現(xiàn)金流權(quán)的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表5 不同控制權(quán)的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表6 不同兩權(quán)分離度的上市公司經(jīng)營業(yè)績

注：數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表7 以營業(yè)收入凈利潤為因變量的多元回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)分別是對(duì)應(yīng)指標(biāo)的t檢驗(yàn)值和p值，p檢驗(yàn)值的臨界值為0.05。

如表7表示的是95%置信度下2008、2009兩年數(shù)據(jù)總的回歸分析，方程整體顯著性檢驗(yàn)結(jié)果F檢驗(yàn)相伴概率都為0，說明模型整體顯著性較好。從表7的回歸結(jié)果可以得出：

1．現(xiàn)金流權(quán)與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)

從以上回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金流權(quán)O的回歸系數(shù)均為正且顯著，表明控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)比重越高，公司價(jià)值越好。原因是控股股東在上市公司擁有的現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，侵占成本將會(huì)增加，從而抑制了其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，或者是股改后高現(xiàn)金流權(quán)可以在一定程度上抑制控股股東過度的分紅行為，從而提高企業(yè)價(jià)值。因此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2．控股股東持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績存在著倒U形關(guān)系

模型中變量X的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這和理論假設(shè)1一致，這一結(jié)果也支持了Shleifer和Vishny(1986)[9]的觀點(diǎn)，即股權(quán)的集中可在一定程度上解決分散的中小股東的“搭便車”問題，并因此增加公司價(jià)值。隨著控股股東股份的增加，大股東為了謀取私利轉(zhuǎn)移公司資源而侵占中小股東利益的能力和動(dòng)機(jī)也會(huì)增加。但當(dāng)控股股東的股權(quán)比例達(dá)到能對(duì)公司完全控制時(shí)，控股股東的利益與公司的利益會(huì)逐步趨同，此時(shí)控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動(dòng)機(jī)會(huì)相應(yīng)減少，甚至?xí)米杂匈Y金來幫助公司擺脫困境，提高公司價(jià)值。

3．兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)

雖之前的描述統(tǒng)計(jì)分析中，兩權(quán)分離度與公司經(jīng)營業(yè)績未呈現(xiàn)明顯關(guān)系，但在回歸結(jié)果中變量SEP的回歸系數(shù)均為負(fù)且其P值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于臨界值0.05，非常顯著。假設(shè)3得到證實(shí)。股權(quán)分置改革后我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)得到了有效的分散，控股股東的控制權(quán)比例明顯下降，但兩權(quán)分離度的均值不降反升，兩權(quán)分離情況未得到改善?？毓晒蓶|可能利用股改的機(jī)會(huì)采取更加復(fù)雜的隱蔽手段分離控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)大肆轉(zhuǎn)移公司資源為其謀取私有收益，導(dǎo)致公司價(jià)值降低。

4．公司規(guī)模與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)、資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)

變量SIZE的回歸系數(shù)均顯著為正，這說明公司的規(guī)模越大越有利于公司經(jīng)營業(yè)績，有利于形成規(guī)模效應(yīng)；變量DTA的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，越不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。公司負(fù)債經(jīng)營，不但面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且公司負(fù)債率越高，傳遞給投資者的信號(hào)會(huì)是公司的獲利能力較低，從而更加低估公司的價(jià)值。

5．上一年度公司經(jīng)營業(yè)績對(duì)本年度經(jīng)營業(yè)績影響非常顯著，但關(guān)系不確定

變量Yt-1中除了每股收益EPS指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為正，其他兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)。出現(xiàn)這種結(jié)果，有可能是因?yàn)槟壳按罅康姆橇魍ü蛇€處于限售階段，控股股東可能只注重股改帶來的短期收益，利用股改機(jī)會(huì)大肆轉(zhuǎn)移公司資源損害公司價(jià)值，同時(shí)又為了避免全流通后股價(jià)降低帶來的損失而人為地操控提高股價(jià)，導(dǎo)致每股稅后利潤EPS的虛假增加。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在以營業(yè)收入凈利潤進(jìn)行多元回歸分析后，又以每股收益、總資產(chǎn)收益率作為因變量分別對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行了多元回歸分析，分析的結(jié)果基本上和表7得出的結(jié)論一致，因此本文的研究結(jié)論可靠。

五、研究建議

首先，通過外部法規(guī)約束來降低控股股東的兩權(quán)分離度。如提高控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例，降低其持股比例?？毓晒蓶|對(duì)公司利益進(jìn)行侵占時(shí)會(huì)產(chǎn)生侵占成本，現(xiàn)金流權(quán)比例越高，侵占成本也就越高。因此，提高現(xiàn)金流權(quán)能在一定程度上降低控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，從而提高公司價(jià)值。

其次，加強(qiáng)我國上市公司的獨(dú)立性，只有加強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性才能有效遏制控股股東對(duì)上市公司的過度操縱，從而在一定程度上減少上市公司控股股東代理沖突問題。要想在控股股東持股比例較高的情況下限制其對(duì)公司的“超強(qiáng)控制”，就必須加強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性。當(dāng)上市公司的獨(dú)立性較強(qiáng)時(shí)，控股股東通過各種手段來侵占公司資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移利潤的自由度就大大下降。

最后，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)中小股東的法律保護(hù)，尤其是非流通股限售階段更應(yīng)該保護(hù)中小股東利益，防止控股股東的短期投機(jī)行為。大量研究結(jié)果顯示，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管力度強(qiáng)時(shí)公司經(jīng)營業(yè)績好于監(jiān)管力度弱時(shí)公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，建立一個(gè)強(qiáng)有力的監(jiān)管體系對(duì)于打擊虛假出資、非公允關(guān)聯(lián)交易等行為，提高公司價(jià)值來說是非常必要的。