【摘 要】 文章利用O-F剩余收益定價(jià)模型來(lái)測(cè)度我國(guó)A股市場(chǎng)股票市值與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)明顯高于其內(nèi)在價(jià)值，存在一定的泡沫成分。最后提出治理我國(guó)股票泡沫的相關(guān)政策及建議。
　　【關(guān)鍵詞】 股票價(jià)格； 內(nèi)在價(jià)值； 偏離度
　　
　　一、研究背景及意義
　　
　　隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，投資者已經(jīng)逐漸認(rèn)同價(jià)值投資的理念。但是，是否對(duì)一個(gè)上市公司進(jìn)行投資，取決于股票價(jià)格是否偏離其基本價(jià)值。而縱觀中國(guó)股市近幾年的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，上市公司市盈率普遍偏高，股票市場(chǎng)存在明顯的泡沫成分。以上證指數(shù)為例：2007年初上證指數(shù)為2 715.72點(diǎn)，1月到10月上證指數(shù)大幅上漲，10月上中旬，上證指數(shù)突破6 000點(diǎn)大關(guān)，此后，上證指數(shù)震蕩下行，10月末收于5 954.77點(diǎn)，上漲3 239.05點(diǎn)，漲幅為119.3%。2007年11月到2008年1月中旬上證指數(shù)基本維持在5 000點(diǎn)以上。但此后上證指數(shù)一路下滑，到2008年3月末跌落到不到4 000點(diǎn)的水平。針對(duì)目前我國(guó)股市的發(fā)展現(xiàn)狀，我們亟需對(duì)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估，以期受益于投資者。雖然股票的估值方法很多，但鑒于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，本文選取了O-F剩余收益定價(jià)模型來(lái)測(cè)度我國(guó)A股市場(chǎng)股票市值與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，從而揭示A股市場(chǎng)中存在的泡沫問(wèn)題。以幫助投資者做到合理把握股價(jià)的走勢(shì)，達(dá)到謹(jǐn)慎入市的原則。
　　
　　二、理論模型分析
　　
　?。ㄒ唬㎡hlson剩余收益定價(jià)模型
　　得到了內(nèi)在價(jià)值決定方程之后，就可以用股票價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值之比Pt／Vt來(lái)衡量市場(chǎng)價(jià)格與理論內(nèi)在價(jià)值之間的偏離度。如果該比值等于1，則說(shuō)明股票價(jià)格沒(méi)有偏離內(nèi)在價(jià)值；如果大于1，則說(shuō)明股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值；如果小于1，則股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。
　?。ㄈ┳兞窟x取及取值
　　1.資本成本（r）。本文中使用“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”來(lái)計(jì)算我國(guó)股票市場(chǎng)的資本成本。所用的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”采用一年期銀行存款利率，因?yàn)槲覈?guó)投資者的金融資產(chǎn)主要是銀行存款而不是國(guó)債，如果不去投資股票，他至少可以將錢存銀行獲得利息收入。因此，本文選取1998—2008年每年的活期存款利率計(jì)算各年的平均每股內(nèi)在價(jià)值。
　　2.分紅比率（k）。通過(guò)數(shù)據(jù)分析我國(guó)上市公司的分紅比率大致分布在10%~50%之間，而且大都分布在40%左右的。說(shuō)明我國(guó)股利分配政策趨于穩(wěn)定，因此本文假設(shè)上市公司的分紅比率保持在40%。
　　3.凈資產(chǎn)收益率（ROE），定義為當(dāng)期凈利潤(rùn)與前期凈資產(chǎn)的比值，因此本文基于我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)，以每年的平均凈資產(chǎn)收益率測(cè)算平均每股內(nèi)在價(jià)值。
　　4.剩余收益存續(xù)期（n）。我國(guó)大部分的上市公司的上市年限不超過(guò)10年，且隨著上市年限的增加，上市公司的凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在今后10年上市公司的剩余收益將會(huì)消失。所以本文在計(jì)算每股內(nèi)在價(jià)值時(shí)取n=20。
　　
　　三、我國(guó)A股價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度分析
　　
　　（一）股價(jià)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度估計(jì)
　　下面將根據(jù)Ohlson模型估計(jì)我國(guó)上市公司的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度?；谝陨霞僭O(shè)條件，我們對(duì)1998年至2008年我國(guó)滬深兩市A股總體的內(nèi)在價(jià)值以及股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值的偏離度進(jìn)行了逐年測(cè)算。其分析所用的A股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和證券之星網(wǎng)站。在測(cè)算中筆者對(duì)部分原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑處理，同時(shí)為了研究我國(guó)股市的價(jià)值與股票價(jià)格的關(guān)系，還需要求出股票的價(jià)格。每股市價(jià)根據(jù)A股市場(chǎng)每年年底（12月31日）的平均收盤價(jià)作為平均每股市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)剩余收益模型計(jì)算每年我國(guó)A股市場(chǎng)總的內(nèi)在價(jià)值，然后除以企業(yè)的總股本，求得A股市場(chǎng)的平均每股內(nèi)在價(jià)值。
　?。ǘ?duì)各年偏離度進(jìn)行區(qū)間分析
　　1.0＜Pt／Vt＜1。股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值：通過(guò)表1的測(cè)算，只有2005年P(guān)t／Vt比率為0.87，介于0到1之間?；菊J(rèn)為我國(guó)A股市場(chǎng)在2005年不存在泡沫，市場(chǎng)大都是一些績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股，這類股票是能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超過(guò)資本成本的收益，同樣剩余收益存續(xù)期比較長(zhǎng)，這些股票的內(nèi)在價(jià)值越高，在股價(jià)不變的情況下，Pt／Vt比率就越低，因此投資者可以考慮投資這類公司的股票。
　　2.1＜Pt／Vt＜2。股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值：通過(guò)表1的測(cè)算，在2002年至2006年我國(guó)A股市場(chǎng)偏離度水平介于1至2之間。而在2007年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，到達(dá)了峰值，而后又迅速回落至該區(qū)間。由此說(shuō)明在這些時(shí)間段A股市場(chǎng)上大部分股票的價(jià)值都被高估了。但Pt／Vt比率在1和2之間的股票價(jià)格被高估的程度并不是很高，因此不能以此類股票斷定及說(shuō)明我國(guó)A股市場(chǎng)的泡沫情況。
　　3.Pt／Vt＞2。股票價(jià)格明顯高于其內(nèi)在價(jià)值：由表1中可以看出從1998年至2001年價(jià)格與價(jià)值的偏離度十分明顯，在2007年達(dá)到峰值。其原因可能是2007年利息率上升，投資者要求的收益率也上升，合理市盈率會(huì)下降，從而加重股市泡沫的可能性。由此說(shuō)明在這些年份中A股市場(chǎng)存在明顯的泡沫成分，投資者要謹(jǐn)慎投資。
　　
　　四、結(jié)論及原因分析
　　
　　本文根據(jù)O-F模型，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值偏離程度做了仔細(xì)測(cè)算，得出中國(guó)A股市場(chǎng)存在一定的泡沫成分，但市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好、最具市場(chǎng)影響力的績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股基本不存在泡沫。
　　同時(shí)也應(yīng)該看到A股價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離程度還是很嚴(yán)重的，而這種股價(jià)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重高估并不能用“我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界水平”來(lái)解釋，因?yàn)樯鲜泄菊w盈利能力不高、分紅比率過(guò)低甚至長(zhǎng)期不分紅，二級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)才是造成我國(guó)A股價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值高估的主要原因。過(guò)高的Pt／Vt比率意味著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)和較低的投資價(jià)值，表明市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃，泡沫成分較為明顯。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)高的Pt／Vt比率是難以長(zhǎng)期維持的，股票價(jià)格必然會(huì)向內(nèi)在價(jià)值回歸。雖然自2008年以來(lái)，我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)大幅度下跌，但通過(guò)前面對(duì)A股市場(chǎng)的Pt／Vt比率的計(jì)算，目前A股市場(chǎng)的股價(jià)對(duì)內(nèi)在價(jià)值仍然有相當(dāng)程度的高估，2008年初以來(lái)出現(xiàn)的股指大幅下跌也可視為一種股價(jià)的回歸過(guò)程。
　　
　　五、我國(guó)股市泡沫治理的建議及對(duì)策
　　
　　（一）完善上市公司信息披露制度，逐步解決信息不對(duì)稱問(wèn)題
　　上市公司規(guī)范的信息披露是現(xiàn)代金融市場(chǎng)有效性的重要基礎(chǔ)之一，也是保證證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平和公正的前提，有效和充分的信息是培養(yǎng)大量理性投資者的溫床。
　?。ǘ┮龑?dǎo)投資者理性投資
　　我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者普遍具有非理性投機(jī)心理，從而形成了股市泡沫過(guò)度膨脹與非理性投機(jī)相互推動(dòng)的惡性循環(huán)。相關(guān)管理部門通過(guò)日常宣傳幫助投資者樹(shù)立理性決策，價(jià)值投資的理念，使投資者正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，減少他們對(duì)政府干預(yù)市場(chǎng)的依賴性。
　　（三）持續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新，為市場(chǎng)提供更多可供選擇的金融工具
　　我國(guó)的資本市場(chǎng)缺乏像期貨、期權(quán)及其他金融衍生品，其結(jié)果是資本市場(chǎng)只有做多機(jī)制而沒(méi)有做空機(jī)制，投資選擇只能跟風(fēng)將大量的資金投入股票市場(chǎng)以期獲得與他人一樣的資產(chǎn)性收益。因此，增加金融產(chǎn)品的種類和數(shù)量將是緩解股市過(guò)度膨脹，平穩(wěn)消除股市泡沫的一個(gè)有效辦法。
　　（四）加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的有效監(jiān)管和約束
　　股市泡沫往往同市場(chǎng)的過(guò)度炒作有關(guān)，中國(guó)股市盛行炒作之風(fēng)。因此建立高效合理、靈活機(jī)動(dòng)的證券監(jiān)管機(jī)制和約束機(jī)制可以有效防止市場(chǎng)各利益主體的違規(guī)行為。
　?。ㄎ澹┐罅ε嘤桶l(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
　　雖然不能排除控股股東控制董事會(huì)的行為，但相對(duì)于一般個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、專業(yè)理財(cái)、分析市場(chǎng)前景和投資經(jīng)驗(yàn)等各方面都有更高的水平和能力，因此有必要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高投資者的專業(yè)理財(cái)素質(zhì)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力?！?br/>　　
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