張銀華

摘 要：集合票據(jù)的發(fā)行為解決中小企業(yè)集群融資困境提供了幫助。文章從分析集合票據(jù)的特點(diǎn)入手，通過(guò)分析集合票據(jù)發(fā)行找出存在的問(wèn)題，分別從政府角色轉(zhuǎn)化、市場(chǎng)化擔(dān)保機(jī)制、企業(yè)信息透明化等方面針對(duì)性地提出解決措施，為集合票據(jù)的發(fā)展提供幫助。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 集合票據(jù) 融資模式

中圖分類號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914（2012）08-258-02

2009年11月12日，《銀行間債券市場(chǎng)中小企業(yè)金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》的發(fā)布，標(biāo)志著中小企業(yè)多了一條直接融資渠道，成為了繼短期融資券、中期票據(jù)之后的又一個(gè)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。自首批三只中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行以來(lái)，集合票據(jù)融資模式對(duì)緩解中小企業(yè)集群融資壓力起到了積極作用。

一、集合票據(jù)融資模式的特點(diǎn)及現(xiàn)狀

作為一種直接融資渠道的中小企業(yè)集合票據(jù)，以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊(cè)方式共同發(fā)行，每家發(fā)行企業(yè)對(duì)自身發(fā)債所募集資金負(fù)有償付義務(wù)。與在交易所內(nèi)發(fā)行企業(yè)債相比，其募集資金用途更加多元化，可以用于固定資產(chǎn)投資、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還銀行貸款、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)等多方面。第二，不需要由國(guó)家發(fā)改委專項(xiàng)審批，只需要在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)就可以發(fā)行，縮短了發(fā)行時(shí)間，提高了發(fā)行速度。第三，發(fā)行費(fèi)用相對(duì)較低，通過(guò)統(tǒng)一信用增進(jìn)，中小企業(yè)集合票據(jù)享有了與大型企業(yè)債券同等水平的發(fā)行利率。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)也對(duì)中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)給予注冊(cè)費(fèi)減免等優(yōu)惠。第四，通過(guò)集合票據(jù)融資降低了中小企業(yè)的融資成本，保持了企業(yè)原有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長(zhǎng)期資金的需要提供了幫助。

中小企業(yè)集合票據(jù)從發(fā)行以來(lái)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。就發(fā)行量從縱向來(lái)看，2009年中小非金融企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行額為12.65億元，到2010年猛增到46.6億元，2011年全年共發(fā)行52億元，呈現(xiàn)出了“井噴”行情；從橫向來(lái)看，2011年我國(guó)債券發(fā)行規(guī)模盡管較前幾年有所縮小，公司信用類債券發(fā)行規(guī)模卻大幅增加，增幅為38.8%；而集合票據(jù)增幅僅為12.02%；2010年集合票據(jù)占公司信用債券發(fā)行總額的0.3%，2011年僅為0.236%，和其他債券相比發(fā)行規(guī)模小。如此小的發(fā)行規(guī)模，主要由是銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者投資，加之集合票據(jù)發(fā)行期限短，大多數(shù)投資者都將其持有到期，導(dǎo)致集合票據(jù)流動(dòng)性較弱，

二、集合票據(jù)融資模式發(fā)展的難題

1.融資優(yōu)勢(shì)難以凸現(xiàn)。發(fā)行費(fèi)用包括承銷費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、法律咨詢費(fèi)用、公正費(fèi)用、評(píng)價(jià)費(fèi)用和擔(dān)保費(fèi)用等，加總起來(lái)相對(duì)于銀行貸款的優(yōu)勢(shì)不明顯。某家企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行費(fèi)用是這樣的：票據(jù)票面利率5.4%，銀行承銷費(fèi)率0.3%，擔(dān)保費(fèi)率1.2%，由于擔(dān)保費(fèi)是政府補(bǔ)貼，實(shí)際財(cái)務(wù)成本5.7%，如果政府不補(bǔ)貼，則財(cái)務(wù)成本能達(dá)到6.9%，而當(dāng)時(shí)3年期貸款的基準(zhǔn)利率為6.4%。2011年11月發(fā)行的規(guī)模為2.2億元，期限為2年的晉江市中小企業(yè)集合票據(jù)，發(fā)行利率高達(dá)8.30%；同期發(fā)行的濰坊市中小企業(yè)集合票據(jù)，發(fā)行利率亦達(dá)到8.10%，均遠(yuǎn)超6.65%的同期限基準(zhǔn)貸款利率。

2.中小企業(yè)的需要難以滿足。在中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行過(guò)程中，政府發(fā)揮著關(guān)鍵作用，滲透到了集合票據(jù)發(fā)行的整個(gè)過(guò)程。政府是集合票據(jù)的牽頭人和協(xié)調(diào)人，同時(shí)又是篩選人，主要選擇成長(zhǎng)性好、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)參與，這種篩選雖然提高了發(fā)行企業(yè)的總體質(zhì)量，為成功發(fā)行提供了保障，但同時(shí)阻礙了集合票據(jù)的發(fā)展，特別發(fā)行逐漸進(jìn)入正軌后，非市場(chǎng)化問(wèn)題會(huì)大大限制集合票據(jù)的進(jìn)一步發(fā)展。

盡管同企業(yè)銀行間債券市場(chǎng)中小企業(yè)債務(wù)融資相比較，集合票據(jù)對(duì)單個(gè)中小企業(yè)融資來(lái)說(shuō)門檻是最低的，但是對(duì)于那些小型甚至是微型企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍然是高不可攀。湖北江城發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)，要求企業(yè)凈資產(chǎn)不低于2500萬(wàn)元，成立時(shí)間滿3年，而且要連續(xù)3年盈利等，這些條件令不少中小企業(yè)望而卻步。

3.擔(dān)保瓶頸難以突破。相較于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，大部分中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、營(yíng)業(yè)收入少以及可用于抵押的資產(chǎn)有限，因此信用級(jí)別較低。同其他外源性融資方式銀行貸款、一般企業(yè)貸款等相比，集合票據(jù)發(fā)行機(jī)制較完善，具備信用增級(jí)措施和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，通過(guò)采用統(tǒng)一信用增信的方式提高參與企業(yè)的信用等級(jí)。但是在操作中還是存在一些問(wèn)題:（1）擔(dān)保方式制約企業(yè)。中小企業(yè)集合票據(jù)采取了統(tǒng)一增進(jìn)信用的措施保證票據(jù)順利發(fā)行，最主要的外部信用增進(jìn)方式就是尋求擔(dān)保公司擔(dān)保和再擔(dān)保。在實(shí)際操作中，擔(dān)保公司都要求反擔(dān)保，現(xiàn)行法律規(guī)定單純的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是不可以的，必須有實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物質(zhì)押就必須要有相關(guān)證件，而且相關(guān)政策規(guī)定，土地證加上房產(chǎn)證才可以抵押，單獨(dú)拿土地證不能抵押，這些擔(dān)保方式都限制了中小企業(yè)融資。（2）欠缺擔(dān)保資源，信用級(jí)別難以提高。盡管為了提高集合票據(jù)的增信等級(jí)，政府已經(jīng)專門成立了中債信用增進(jìn)投資公司，但是資金是有限的，雖然還有一些地方擔(dān)保機(jī)構(gòu)也在從事此類業(yè)務(wù)，但還是杯水車薪。同時(shí)，我國(guó)的擔(dān)保公司資質(zhì)普遍不高。這種情況下企業(yè)向提高信用等級(jí)受到阻礙，發(fā)行成本隨之增加。

三、推進(jìn)集合票據(jù)融資模式的措施

1.政府角色的轉(zhuǎn)變。集合票據(jù)發(fā)行的核心因素是擁有較低的融資利率，而這主要?dú)w功于政府，政府不僅在政策上給予引導(dǎo)，而且提供了財(cái)政補(bǔ)貼，才使企業(yè)募集到了低成本的資金。政府通過(guò)行政手段直接參與債券發(fā)行影響到了票據(jù)市場(chǎng)自身的正常發(fā)展，同時(shí)消耗了過(guò)多的公共資源，使市場(chǎng)調(diào)節(jié)力量變得微弱。因此，轉(zhuǎn)變政府職能，更多從宏觀上支持集合票據(jù)的發(fā)行更有利于集合票據(jù)長(zhǎng)久的發(fā)展。（1）政府應(yīng)當(dāng)致力于集合票據(jù)的相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，盡快完善與集合票據(jù)有關(guān)的政策制度和法律法規(guī)，如建立擔(dān)保行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)職業(yè)水平等，為中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的成長(zhǎng)環(huán)境；建立健全監(jiān)督制度，從源頭控制做起降低市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。（2）降低發(fā)行成本。導(dǎo)致交易成本的增加主要體現(xiàn)在:集合票據(jù)不同于純信用融資的短期融資券和中期票據(jù)，其需要擔(dān)保和反擔(dān)保，從而會(huì)實(shí)際增加企業(yè)的融資財(cái)務(wù)成本；由于一只集合票據(jù)的發(fā)行至少涉及政府（行業(yè)）主管部門、主承銷銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、反擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，企業(yè)需要不斷接待政府主管部門、商業(yè)銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及反擔(dān)保機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師等人的各類考察、訪談、調(diào)研等等,為此產(chǎn)生高昂的額外公關(guān)接待成本支出,影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，直接增加集合票據(jù)的交易成本。為此，政府應(yīng)該簡(jiǎn)化工作程序，提高融資效率，降低融資成本。同時(shí)，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)降低服務(wù)成本，合力解決集合票據(jù)成本瓶頸問(wèn)題，進(jìn)一步推動(dòng)集合票據(jù)融資模式的發(fā)展。

2.市場(chǎng)化擔(dān)保機(jī)制的建立。（1）增加擔(dān)保機(jī)構(gòu)的數(shù)量。在提高政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上大力發(fā)展商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)、調(diào)動(dòng)服務(wù)于中小企業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的積極性，引入更多的甚至是國(guó)外的信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)提高集合票據(jù)的信用級(jí)別。（2）提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。完善擔(dān)保信用體系，通過(guò)對(duì)擔(dān)保公司實(shí)施信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)審計(jì)等政策，優(yōu)勝劣汰，確保擔(dān)保機(jī)構(gòu)的質(zhì)量，保證集合票據(jù)順利發(fā)行和兌付。

3.企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明化。發(fā)展中小企業(yè)集合融資必然要將企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)信息對(duì)外披露。對(duì)于企業(yè)本身的情況，中小企業(yè)本身問(wèn)題比較多，由于中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不透明、不規(guī)范使得銀行貸款對(duì)其關(guān)閉了大門。如果這種狀況繼續(xù)下去，對(duì)投資者傳遞了不確定的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)集合票據(jù)產(chǎn)生不信任，影響集合票據(jù)的發(fā)行，阻礙中小企業(yè)集合融資的實(shí)現(xiàn)。選擇企業(yè)主要從兩方面來(lái)考察，一個(gè)是第一還款來(lái)源，主要是企業(yè)自身的情況；第二要看的就是其所處產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品是否符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策。另外，要看公司治理結(jié)構(gòu)是否完善，財(cái)務(wù)方面是否規(guī)范，特別是中小企業(yè)的稅務(wù)問(wèn)題。很多中小企業(yè)是在縣里，審計(jì)、稅務(wù)等問(wèn)題不是特別規(guī)范。因此，要發(fā)行集合票據(jù)就要將企業(yè)的財(cái)務(wù)信息規(guī)范化、透明化。

中小企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題可以通過(guò)以下途徑實(shí)現(xiàn)：第一，企業(yè)可以定期找第三方資質(zhì)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行審核，主動(dòng)發(fā)布信息。第二，增信機(jī)構(gòu)通過(guò)建立嚴(yán)格的評(píng)審制度，保證融資業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。第三，通過(guò)建立相關(guān)機(jī)構(gòu)幫助、引導(dǎo)、規(guī)范中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作，盡可能達(dá)到相關(guān)機(jī)構(gòu)的要求。

4.增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。集合票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于以下方面：第一，來(lái)自于發(fā)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)一方面是由于發(fā)債企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理為題所致；另一方面是因?yàn)槠髽I(yè)之間的責(zé)任劃分。截至到目前發(fā)行的集合票據(jù)采用的是按份責(zé)任，分別負(fù)債的形式，一旦未來(lái)集合中某一企業(yè)出現(xiàn)償債問(wèn)題時(shí)。第二，來(lái)自于票據(jù)監(jiān)管方，如果監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致虛假和違規(guī)操作，會(huì)直接影響集合票據(jù)的發(fā)行及兌付。第三，來(lái)自于擔(dān)保人的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)擔(dān)保行業(yè)不健全的情況下，如果擔(dān)保公司出現(xiàn)問(wèn)題，不僅會(huì)波及擔(dān)保發(fā)行的集合票據(jù)的信用，同時(shí)可能導(dǎo)致銀行間債券市場(chǎng)出現(xiàn)小幅波動(dòng)，影響投資者的權(quán)益，嚴(yán)重的可能導(dǎo)致因?yàn)闆](méi)有擔(dān)保，集合票據(jù)面臨難以發(fā)行的局面。

提高集合票據(jù)的流動(dòng)性，就要讓投資者對(duì)集合票據(jù)產(chǎn)生信任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，創(chuàng)新產(chǎn)品是增加其信譽(yù)的手段之一。具體措施：（1）優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。一方面實(shí)行分層設(shè)計(jì)產(chǎn)品。滿足不同投資者需求的同時(shí)惠及資金需求者，由市場(chǎng)共同分擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。（2）降低行業(yè)集中程度。發(fā)行企業(yè)的選擇盡量跨行業(yè)、跨地域，盡可能的降低發(fā)行企業(yè)之間的違約相關(guān)性。（3）政府從制度法規(guī)的制定、實(shí)務(wù)操作的指導(dǎo)等方面入手建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，加強(qiáng)集合票據(jù)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)管理。

[本文系河南省政府決策研究招標(biāo)課題（課題立項(xiàng)號(hào)：2011B126）的階段性研究成果；河南省科技廳軟科學(xué)研究項(xiàng)目中小企業(yè)生命周期與融資研究（編號(hào)：112400450108）階段性研究成果]

參考文獻(xiàn)：

1.邱兆祥，安世友.我國(guó)集合票據(jù)業(yè)務(wù)存在的主要問(wèn)題及對(duì)策研究.

2.曾江洪，俞巖.我國(guó)中小企業(yè)集合債券融資模式探討.

3.楊愛(ài)君，張玉華.我國(guó)中小企業(yè)新型融資工具探析.

（作者單位：珠海城市職業(yè)技術(shù)學(xué)院 廣東珠海 519000）

（責(zé)編:賈偉）