胡恒松　劉靜雨

內(nèi)容提要：近年來，我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展對資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出了更高的要求。在此背景之下中小企業(yè)私募債（以下簡稱“私募債”）應(yīng)運(yùn)而生，并于2012年5月22日正式試點(diǎn)啟動。試點(diǎn)初期，私募債受到了資本市場的極力追捧。但很快市場開始理性地關(guān)注其中的風(fēng)險(xiǎn)。逐漸轉(zhuǎn)為觀望態(tài)度。本文在結(jié)合私募債推出背景和意義的前提下，系統(tǒng)分析了私募債發(fā)展過程中面臨的主要問題，并嘗試性地提出了私募債發(fā)展的可行性對策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募債；證券公司；對策研究

中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003—4161（2012）06—0090—04

中小企業(yè)私募債券，是指中小型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限內(nèi)還本付息的公司債券。以2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺的《上海證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》為標(biāo)志，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)在國內(nèi)正式啟動。截至2012年10月17日，試點(diǎn)已進(jìn)行了近六個月，中國證券業(yè)協(xié)會先后四次公告62家證券公司具有承銷私募債資格。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月20日，共有40只中小企業(yè)私募債完成發(fā)行，平均期限2．25年，平均票面利率9．08％，發(fā)行總額37．83億元。

一、中小企業(yè)私募債推出的背景和意義

國民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展是中小企業(yè)私募債推出的基礎(chǔ)?！笆晃濉睍r(shí)期，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值大幅提高，國民財(cái)富顯著增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯。根據(jù)2011年初公布的2010年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國以58786億美元的國內(nèi)生產(chǎn)總值，超過日本的54742億美元，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。宏觀經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展必然對資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提出了更高要求，尤其對資本市場服務(wù)中小企業(yè)的能力賦予了更多期待。

政策的大力支持是中小企業(yè)私募債推出的關(guān)鍵。在資本市場發(fā)展的歷史性時(shí)期，政府大力號召加強(qiáng)資本市場效率，鼓勵證券行業(yè)創(chuàng)新。2012年全國金融工作會議上，溫家寶總理就要求金融要回歸到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來，并進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展債券市場。他指出要穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場規(guī)模，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和多樣化，加強(qiáng)適合小型微型企業(yè)融資的資本市場建設(shè)，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資小型微型企業(yè)，發(fā)展小企業(yè)集合債券等融資工具，拓寬融資渠道。隨后，中國證監(jiān)會主席郭樹清也提出要大力發(fā)展債券市場，特別是公司債和機(jī)構(gòu)債。他提出要顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，研究探索和試點(diǎn)推出高收益企業(yè)債、市政債、機(jī)構(gòu)債等債券新品種，逐步建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場。

2012年5月7日至8日，由中國證券業(yè)協(xié)會等單位主辦的“證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會”在京召開，此次會議特別強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的永恒主題”，因而被業(yè)內(nèi)視為證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段的號角，私募債推出的時(shí)機(jī)已近成熟。中小企業(yè)私募債的推出是中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是資本市場運(yùn)作到一定時(shí)期的必然產(chǎn)物，其推出具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）有利于建立起一個與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的債券市場

近年來，我國債券市場發(fā)展速度。從縱向來看，2001-2011年債券發(fā)行規(guī)模逐年成倍增長（見表1）。2011年債券發(fā)行規(guī)模總量約為2001年的12倍，其中，政府債券和金融債券的發(fā)行規(guī)模分別增長5倍和9倍，企業(yè)債券的增長倍數(shù)將近18倍，企業(yè)債市場發(fā)展迅猛。但從橫向看，我國債券市場發(fā)展并不平衡，企業(yè)債在整個債券市場中比重過低。2001年，企業(yè)債券在整個債券市場中的比重為2．4％，到2011年，這一占比仍只停留在3．6％的低位。這說明，我國債券市場服務(wù)的主體是政府和以政府主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)（以政策性銀行為主），政府對資金有著趨于市場的支配權(quán)。

隨著企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的作用越來越明顯，我國債券市場必然要向以企業(yè)為服務(wù)主體的方向轉(zhuǎn)變，尤其要向以國民經(jīng)濟(jì)中堅(jiān)力量的中小企業(yè)為服務(wù)主體的方向轉(zhuǎn)變。企業(yè)債券市場的發(fā)展，有利于適當(dāng)分散全社會融資風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。因此，試點(diǎn)私募債券是當(dāng)前我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是發(fā)展我國企業(yè)債券市場的需要，這有助于我國建立起一個與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的、有深度的、開放的債券市場。

（二）有利于破解中小企業(yè)融資難的問題

從信貸渠道看，我國資本市場發(fā)展滯后，金融體系仍然以銀行主導(dǎo)，尤其是以大型國有銀行為主導(dǎo)，大型國有銀行在信息傳遞成本上的劣勢使這種大型金融機(jī)構(gòu)天生不適合為中小企業(yè)服務(wù)。加上我國中小企業(yè)信用普遍偏低，即使是中小型銀行也傾向于和大企業(yè)大客戶合作，眾多中小企業(yè)無法通過銀行渠道獲得貸款。從債券融資渠道看，雖然近年我國債券市場發(fā)展速度較快，每年通過債券市場實(shí)現(xiàn)融資的企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模逐年增加，但最終實(shí)現(xiàn)融資的都是大型企業(yè)或有政府背景的平臺，中小企業(yè)能通過債券市場融資的比例很低。由此可見，如何獲得資金問題始終是中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

本次私募債券試點(diǎn)，是我國探索擴(kuò)大直接融資新方式與新渠道的大膽嘗試，有助于破解長期困擾中小企業(yè)的難題，將公司的融資渠道從較為單一的商業(yè)銀行貸款融資擴(kuò)大到公開市場，給諸多中小企業(yè)提供了新的籌資渠道。

（三）有利于構(gòu)造一個結(jié)構(gòu)完善、品種多樣的多層次資本市場

我國發(fā)展落后的債券市場限制了投資者可選擇的投資工具范圍，制約了資金從儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。理論上說，企業(yè)能通過提供眾多不同信用、不同收益的投資工具實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分，從而盡可能多地吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，從而吸引更多來源的資金。這有助于造就一個多層次的、有深度與廣度的金融市場，從而在儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的過程中充分發(fā)揮“橋梁”作用，實(shí)現(xiàn)社會資金的充分利用。因此，私募債的推出是完善企業(yè)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)的重要舉措。中小企業(yè)私募債先天具有的“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的特點(diǎn)會滿足部分風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的需求，從而擴(kuò)大投資工具的選擇范圍，激發(fā)投資者的投資欲望，完善企業(yè)債券市場豐富投資工具品種、溝通儲蓄與投資的功能，并向建立一個結(jié)構(gòu)完善、品種多樣的資本市場邁進(jìn)。另外，隨著公司債券的發(fā)展，各種規(guī)模和期限的公司債的收益率曲線得以形成，成為其他利率的參照系，這時(shí)銀行半管制利率的市場化進(jìn)程也得以順利展開。

二、私募債發(fā)展中面臨的主要問題

雖然中小企業(yè)私募債的推出意義重大，但隨著業(yè)務(wù)試點(diǎn)的深入，私募債存在的根本問題也逐漸開始浮出水面。由于流動性較差、融資成本較高、風(fēng)控壓力較大，市場已開始采取觀望態(tài)度，買方不敢買，賣方不愿賣，私募債開始陷入市場窘境，其發(fā)展速度也開始回落?？偟膩碚f，私募債面臨如下問題：

（一）私募債違約風(fēng)險(xiǎn)較大，諸多金融投資機(jī)構(gòu)望而卻步

與傳統(tǒng)債券相比，私募債違約風(fēng)險(xiǎn)較大。二十多年來，我國債券市場還沒發(fā)生過實(shí)質(zhì)性違約，剛性兌付現(xiàn)象持續(xù)存在，而中小企業(yè)私募債的推出將打破這一歷史。因?yàn)閺谋举|(zhì)上說，中小企業(yè)私募債具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，這一特征隨著市場的日益成熟會意味著違約的不可避免。加上中國商業(yè)環(huán)境和法律環(huán)境的特殊性，中國企業(yè)家尤其是中小企業(yè)的企業(yè)家意識相對淡薄，對其所承擔(dān)的法律責(zé)任和社會責(zé)任認(rèn)識嚴(yán)重不足，并缺乏戰(zhàn)略性眼光和合理的組織結(jié)構(gòu)布局，中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力較差，生命周期較短。這在某種程度上加大了中小企業(yè)私募債的違約可能性，加大了私募債的風(fēng)險(xiǎn)。

正由于私募債的風(fēng)險(xiǎn)較大，很多機(jī)構(gòu)投資者目前對其都持觀望態(tài)度，不敢貿(mào)然行動，參與意愿不強(qiáng)。從觀念上說，這與中國投資者偏保守的投資風(fēng)格有關(guān)。由于國內(nèi)投資者沒有經(jīng)歷過真正意義上的違約，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識能力和抵抗能力較弱，面對沒有任何交易所和地方政府信用背書的市場化債券，投資者對其接受程度肯定大打折扣。加上作為一種新生事物，中小企業(yè)債短期內(nèi)還存在變數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者不敢短時(shí)間內(nèi)大量購入。從制度上說，公募基金都有風(fēng)險(xiǎn)控制制度限制，購入一定的私募債后，基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，必然采取相對緊縮的策略，從而影響私募債的擴(kuò)張程度和速度。

（二）私募債流動性問題也是制約其發(fā)展的主要因素

監(jiān)管層基于私募債特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)可控性的考慮，對投資人的數(shù)量和質(zhì)量都有相對嚴(yán)格的規(guī)定，如單只債券持有人數(shù)量不得超過200人；作為機(jī)構(gòu)投資者的基金公司，只有基金專戶才能投資于私募債，且受到投資額度10％的限制；作為個人投資者，設(shè)立了500萬元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等。這些舉措雖然具有一定的合理性，但都限制了投資者進(jìn)入私募債市場的程度，嚴(yán)重制約了市場流動性，對其變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。

多家券商也呼吁要從流動性人手推進(jìn)私募債的進(jìn)一步發(fā)展。東吳證券表示，希望私募債券可以參加質(zhì)押式回購交易以增加流動性，否則城投債券優(yōu)勢明顯；中信證券認(rèn)為，柜臺通道重啟，將有助于私募債券的后續(xù)發(fā)展；國信證券則呼吁降低個人投資者的準(zhǔn)入門檻，認(rèn)為有的債券發(fā)行規(guī)模僅l000萬元，而個人投資者參與私募債的門檻達(dá)到了500萬元；浙商證券也表示希望盡快建立聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，推進(jìn)私募債券報(bào)價(jià)的規(guī)范化，從而增加其流動性。

（三）私募債業(yè)務(wù)券商食之無味，棄之可惜

現(xiàn)階段對于券商而言，私募債顯然不具有吸引力。與傳統(tǒng)的城投債和產(chǎn)業(yè)債相比，私募債承銷規(guī)模小、中介費(fèi)用少，而花費(fèi)精力更甚于城投債和產(chǎn)業(yè)債。私募債雖然看起來發(fā)行程序簡單，對盡職調(diào)查、評級和擔(dān)保要求不嚴(yán)格，但事實(shí)上私募債的盡職調(diào)查程序并不簡單，對擔(dān)保、評級也存在隱性要求。在盡職調(diào)查上，由于券商在私募債中將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，因此會做得更加小心翼翼——不僅要調(diào)查企業(yè)的表面業(yè)務(wù)，還需要了解企業(yè)家的素質(zhì)和企業(yè)的發(fā)展前景。在評級和擔(dān)保上，雖然上交所和深交所都未對其作出具體要求，但就現(xiàn)在的情況來看，投資者更青睞于選擇有評級和有擔(dān)保的產(chǎn)品：如在面對10％有擔(dān)保私募債和12％無擔(dān)保私募債時(shí)，投資者可能更傾向于前者。這說明，投資者對私募債的擔(dān)保和評級存在隱性要求，這無疑加大了私募債發(fā)行的時(shí)間成本和費(fèi)用成本。

另一方面，證券業(yè)協(xié)會規(guī)定私募債的發(fā)行和銷售將計(jì)人券商排名，這說明券商一旦放棄這塊業(yè)務(wù)，并由此牽連到公司的總體排名，就會對公司其他業(yè)務(wù)的開展產(chǎn)生消極影響。另外，有券商尤其是中小券商，將私募債看成其發(fā)展投行業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)，想通過私募債“借雞生蛋”，企圖幫一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)發(fā)行私募債，建立長期業(yè)務(wù)聯(lián)系，并最終將這些中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。因此，在現(xiàn)階段，券商大都不會無故將私募債棄之門外。

三、私募債今后發(fā)展的對策分析

就目前來看，中小企業(yè)私募債的前方仍然是長路漫漫，私募債如何維持正確的方向，如何做到為中小企業(yè)服務(wù)、為資本市場服務(wù)還需要不斷地探索和實(shí)踐。在現(xiàn)階段，為了確保私募債的順利發(fā)展，在政策上必須給予一定的支持和保護(hù)。

（一）進(jìn)一步放寬投資主體范圍，讓公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金參與，也適時(shí)讓追求高收益的個人投資者進(jìn)來

考慮到中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層對私募債的投資者適當(dāng)性管理有較為嚴(yán)格的規(guī)定。雖然上交所和深交所對機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的門檻并不高，但銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會都對銀行理財(cái)產(chǎn)品，、公募基金和保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場進(jìn)行了限制。限制這些債券市場上的主流投資機(jī)構(gòu)參與私募債市場，必然意味著這一市場在本質(zhì)上就缺乏做大做強(qiáng)的保障。加上上交所和深交所對個人投資者進(jìn)入私募債提出了高門檻（其中，上交所要求個人投資者各類賬戶資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬：而深交所未明文規(guī)定個人投資者能進(jìn)入私募債市場），中小企業(yè)私募債的買方市場非常有限。因此，在考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場接受能力的條件下，適時(shí)放寬私募債的投資主體范圍，擴(kuò)大投資需求，接納更多的投資者，是私募債市場擴(kuò)容的必要條件。

（二）適當(dāng)放開管制，增強(qiáng)私募債券的流動性

現(xiàn)階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在投資者適當(dāng)性管理的角度，對投資人設(shè)立了較高的門檻和較嚴(yán)格的限制。這些舉措雖然具有一定的合理性，但限制了投資者進(jìn)入私募債市場的程度，嚴(yán)重制約了市場流動性，對私募債的變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。因此，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在安全性和流動性之間尋找到一個平衡點(diǎn)，就現(xiàn)階段而言，適當(dāng)增強(qiáng)私募債的流動性，如適當(dāng)放寬額度限制、放松對個人投資者的限制，允許私募債質(zhì)押等，可以增加私募債本身的吸引力。另外，由于私募債流動性受限，其風(fēng)險(xiǎn)難以通過二級市場交易價(jià)格反應(yīng)。因此，增加其流動性還有利于機(jī)構(gòu)投資者清晰評判風(fēng)險(xiǎn)，增加投資者對私募債的興趣。

（三）盡快建立聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，推進(jìn)私募債券報(bào)價(jià)的規(guī)范化

私募債由于其“私募”性質(zhì)，先天在信息披露上有一定缺陷。但這種在信息公開上相對寬松的要求并不意味著其信息不需要在市場上公開。事實(shí)上，私募債在信息披露上仍是要求公開、公正的。由于國內(nèi)中小企業(yè)私募債的發(fā)展還剛剛起步，信息披露的平臺還完全未搭建，私募債都是由券商在報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)方式一方面缺乏效率，另一方面也缺乏公平，容易導(dǎo)致黑箱操作，扭曲債券市場價(jià)格。因此，建立一個用于公開信息的聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)是私募債能朝市場化發(fā)展的關(guān)鍵。在此基礎(chǔ)上促進(jìn)私募債價(jià)格走向合理化和規(guī)范化，發(fā)揮市場利率定價(jià)功能，并確保私募債市場朝市場化方向邁進(jìn)。

（四）盡快制定違約破產(chǎn)機(jī)制，明確各參與主體職責(zé)

中國債券市場長期以來的剛性兌付現(xiàn)象在一定程度上阻礙了債券市場的市場化進(jìn)程。現(xiàn)在無論是投資者還是中介機(jī)構(gòu)，對有關(guān)債券違約的法律法規(guī)都不太熟悉，或在操作上都缺乏經(jīng)驗(yàn)。加之中小企業(yè)私募債的高風(fēng)險(xiǎn)性，投資者面臨違約的可能性更大。因此，要想私募債能得到投資者的長期信任，確保私募債的良性發(fā)展，相關(guān)部門需要盡快制定并出臺私募債的違約破產(chǎn)機(jī)制以及可操作性規(guī)則。規(guī)則的推出能使券商能在盡職調(diào)查中履行義務(wù)，做到不虛報(bào)、不浮夸、不誤導(dǎo)、不遺漏；發(fā)行人也明確自己承擔(dān)的責(zé)任，合理合規(guī)地選取受托管理人、制定完善的債券持有人會議規(guī)則、并設(shè)立償債保證金專戶等。只有在法律法規(guī)上有了保障，投資者才能在一個可靠的環(huán)境中投資。

（五）在政策上選擇性地給予中小企業(yè)信用支持

和傳統(tǒng)的企業(yè)債相比，中小企業(yè)私募債的資信條件較弱。事實(shí)上，私募債是一個良好的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，通過中介機(jī)構(gòu)和投資者的選擇，為發(fā)展勢頭良好、信用能力較強(qiáng)的企業(yè)提供融資，幫助其壯大；而對于只追求短期利益，并無發(fā)展前途的企業(yè)，則被市場淘汰。但現(xiàn)在的問題是，在這樣的一個“檸檬市場”中，投資者會對大多數(shù)中小企業(yè)采取普遍不信任的態(tài)度，從而制約本該獲得融資的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展。因此，作為政府，如果能在政策上給予這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)以信用支持，如當(dāng)?shù)卣M建一個國有擔(dān)保公司，或是政策上鼓勵國有公司對這些中小企業(yè)作出增信擔(dān)保，私募債的發(fā)展之路會走得更近順暢。

（六）在財(cái)稅政策上給予一定優(yōu)惠

中小企業(yè)發(fā)行私募債的成本相對較高，因此，無論對發(fā)行人還是對投資者都在財(cái)稅政策上給予優(yōu)惠，能為私募債的發(fā)展注入動力。從發(fā)行人的角度來說，可以通過減稅、免稅或者貼息、貼現(xiàn)等方式鼓勵發(fā)行人發(fā)債，減少其籌資成本，加快其發(fā)行進(jìn)程；從投資者的角度來說，也可以通過減稅、免稅等方式鼓勵投資者對私募債進(jìn)行投資，減少其交易成本。目前，已有地方政府在財(cái)政政策上對中小企業(yè)私募債予以支持。如深圳市政府已決定根據(jù)“先發(fā)先得，用完即止”的原則，采取財(cái)政貼息的方式一次性地對深圳地區(qū)私募債券發(fā)行主體前10家首個存續(xù)年度進(jìn)行貼息；北京市中關(guān)村管委會也采取貼息的方式對中關(guān)村園區(qū)內(nèi)發(fā)行私募債券的企業(yè)采取政策支持。

總之，私募債的持續(xù)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和商業(yè)環(huán)境的改善息息相關(guān)。私募債的推出有利于解決中小企業(yè)融資難的問題，而隨著中小企業(yè)成為支持中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，私募債的作用也將日益凸顯。雖然私募債在發(fā)展初期會面臨很多問題和障礙，但從長期來看，以中小企業(yè)私募債為代表的證券業(yè)創(chuàng)新粥是金融市場和資本市場重要組成之一。

[作者簡介]胡恒松（1979—），男，江蘇揚(yáng)州人。中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生（就職于宏源證券股份有限公司固定收益總部）。主要研究方向?yàn)橹袊袌鼋?jīng)濟(jì)理論、區(qū)域金融發(fā)展等；劉靜雨（1989—）．女．湖南益陽人。對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究院碩士研究生。主要研究國際直接投資及銀行業(yè)跨國并購等。

責(zé)編：翟超；校對：一丁