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【摘 要】 近年來，在“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，我國證券市場上機構(gòu)投資者隊伍迅速壯大。以證券投資基金、券商為代表的機構(gòu)投資者正成為證券市場的主要參與者。機構(gòu)投資者對市場的影響逐漸加大，逐漸成為市場的主導(dǎo)。文章采用Apriori算法對機構(gòu)投資者投資偏好進行關(guān)聯(lián)規(guī)則的挖掘，初步探討了影響機構(gòu)投資者投資的企業(yè)特征，對于分類協(xié)調(diào)和發(fā)展機構(gòu)投資者，塑造多元化均衡的投資者結(jié)構(gòu)，進一步穩(wěn)定證券市場，提高證券市場成熟度和市場效率具有重大意義。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者； 關(guān)聯(lián)規(guī)則； 持股偏好

一、引言

自從2000年我國提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的發(fā)展戰(zhàn)略以來，陸續(xù)又出臺了一系列鼓勵機構(gòu)投資者發(fā)展的政策、措施，許多“新型”投資機構(gòu)獲批。2001年9月，我國第一只開放式基金——華安創(chuàng)新發(fā)行；2002年12月，引入QFII試點；2004年10月，放寬機構(gòu)投資者進入股票市場的限制，允許保險機構(gòu)直接參與一級與二級市場交易。央行發(fā)布的《2006年中國金融市場發(fā)展報告》中明確指出，機構(gòu)投資者已成為我國金融市場的主體。截至2009年9月底，各類機構(gòu)持股市值占我國資本市場流通市值的比重超過六成。我國證券市場的結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著由分散的中小投資者向?qū)I(yè)化的機構(gòu)投資者的歷史性變化。同時，由于機構(gòu)投資擁有的流通股股票金額較大，對上市公司的股價變化、投融資決策、股利政策、公司治理結(jié)構(gòu)等方面都會產(chǎn)生很大影響，因此，研究機構(gòu)投資者的持股偏好，對于協(xié)調(diào)發(fā)展各類機構(gòu)投資者，塑造多元化均衡的投資者結(jié)構(gòu)，進一步穩(wěn)定證券市場，提高證券市場成熟度和市場效率具有重大意義。

二、文獻回顧

國外學者對機構(gòu)投資者持股情況的研究主要是從對基金或機構(gòu)投資行為特征的研究和基金投資行為對市場收益和波動性影響這兩個角度展開的。其中，基金投資行為對市場收益和波動性影響又分為兩類投資策略。第一類就是反饋交易策略，即以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。DeLong Shleifer，Summer and Waldmann（1990）驗證了正反饋策略是買入近期的強勢股，賣出近期的弱勢股；Lakonishok，Shleifer and Vishny（1992）；Gompers and Merick（2001）的研究反映出負反饋策略指賣出近期的強勢股，買入近期的弱勢股。第二類是羊群效應(yīng)，Grinblatt，Titman，Wermers（1995）、Werners（1999）的研究表明機構(gòu)投資者會跟隨其他的機構(gòu)投資者買賣同樣的股票，形成羊群效應(yīng)。Paul A.Gompers and Andrew Metrick（1999）認為，機構(gòu)投資者偏好規(guī)模大、流動性高的股票，使得其對大市值規(guī)模股票的需求大大增加，在供給有限的情況下，賦予了一定的溢價。Richard W.Sias（1996）通過以1977年到1991年紐約交易所所有上市公司為樣本分析，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持有比例與股票波動性存在正相關(guān)性，且機構(gòu)投資者持有比例的增加導(dǎo)致了股票波動性的增加。汪光成（2001）通過對1999年我國大陸上市公司年度報告中披露的基金持股信息的分析，發(fā)現(xiàn)基金持股多少與股票的每股收益、每股收益等呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性。江向才（2004）通過對219個機構(gòu)投資者的研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者關(guān)注公司治理好和信息透明度高的公司。肖星和王琨（2005）采用2000—2003年我國證券投資基金和上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金關(guān)注公司外部董事的比例以及董事會成員的專業(yè)技術(shù)水平，偏好投資治理結(jié)構(gòu)優(yōu)良的公司。廖理、石美娟（2008）利用我國上市公司2003—2005年的數(shù)據(jù)，從安全性、謹慎性、流動性、交易成本、公司業(yè)績和投資風格六個方面來研究養(yǎng)老基金的投資偏好。結(jié)果表明：流動性強、交易成本低、風險小和規(guī)模大的公司是我國養(yǎng)老基金最理想的投資對象。譚松濤、傅勇（2009）利用雙重差分的方法研究我國股權(quán)分置改革過程中，上市公司的股權(quán)激勵方案對機構(gòu)投資者投資選擇的影響。實證結(jié)果表明，機構(gòu)投資者更傾向于持有公司治理水平較高的公司。

綜上所述，關(guān)于機構(gòu)投資者持股偏好的研究，目前已取得了一定的成績，研究有一定的深度。在實證方法上，多采用多元線性回歸，但是，在多元線性回歸方程中，自變量之間有較強的線性關(guān)系，這種關(guān)系若超過了因變量與自變量的線性關(guān)系，則回歸模型的穩(wěn)定性受到破壞，回歸系數(shù)估計不準確。所以有必要引入新的實證方法。

三、關(guān)聯(lián)規(guī)則

（一）關(guān)聯(lián)規(guī)則

數(shù)據(jù)挖掘（Data Mining）也稱為數(shù)據(jù)庫中的知識發(fā)現(xiàn)，是最近幾年新興起的一種對數(shù)據(jù)處理的技術(shù)。它是通過從大量的、不完全的、有噪聲的、模糊的、隨機的實際應(yīng)用數(shù)據(jù)中，提取隱含的、人們事先不知道的，但卻又潛在有用的信息和知識的過程。它是數(shù)據(jù)庫技術(shù)、人工智能技術(shù)和數(shù)理統(tǒng)計等多方面技術(shù)的集成，是一種深層次的數(shù)據(jù)分析的方法。數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在近年來已被數(shù)據(jù)庫研究者廣泛研究，關(guān)聯(lián)規(guī)則是近幾年才發(fā)展起來的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)中的一個分支。與大多數(shù)的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)相同，關(guān)聯(lián)規(guī)則的任務(wù)在于減少潛在的大量雜亂無章的數(shù)據(jù)，使之成為少量的易于觀察、分析的可用資料。關(guān)聯(lián)規(guī)則最初的應(yīng)用是針對購物籃的分析。主要應(yīng)用在超市對顧客購買記錄數(shù)據(jù)庫進行的相關(guān)規(guī)則的挖掘，從而發(fā)現(xiàn)顧客的購買習慣。比如，購買產(chǎn)品X的同時也購買產(chǎn)品Y，于是，超市就可以通過調(diào)整貨架的布局，將X產(chǎn)品與Y產(chǎn)品放在一起，增加銷量。之后，關(guān)聯(lián)規(guī)則的分析被普遍應(yīng)用于客戶特征分析、藥物配伍分析以及商業(yè)分析等領(lǐng)域。黃曉榕（2011）利用關(guān)聯(lián)規(guī)則通過對我國40家中小企業(yè)上市公司財務(wù)報表的研究，重點分析了企業(yè)的資產(chǎn)負債率與負債利息率、流動負債比重和資產(chǎn)收益率之間的聯(lián)系，并且比較了樣本企業(yè)與其所處行業(yè)在關(guān)聯(lián)規(guī)則上的差異。實證結(jié)果表明，大多數(shù)樣本企業(yè)缺乏基于企業(yè)價值的融資管理，總體上負債率低，而流動負債比重極高；很多樣本企業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)利率水平、資本結(jié)構(gòu)與盈利水平不相適應(yīng)的問題?？梢姡P(guān)聯(lián)規(guī)則在財務(wù)分析領(lǐng)域已有相關(guān)應(yīng)用。

（二）Apriori算法及其適用

1.Apriori算法

從技術(shù)上說，關(guān)聯(lián)規(guī)則是通過在大的樣本資料中尋找項集之間有意義的關(guān)聯(lián)或相關(guān)聯(lián)系，揭示樣本中蘊含的信息。Apriori算法是關(guān)聯(lián)規(guī)則常用的算法，主要由以下兩個步驟完成：

（1）產(chǎn)生頻繁項集：設(shè)條件為Support（A=>B）>MinSuppt，從所有事務(wù)中找出大于最低支持度閾值的所有項集組成滿足條件的頻繁項集。具體如下：

①首先找出頻繁1-項集，記為L1；

②利用L1來產(chǎn)生候選項集C2，對C2中的項進行判定挖掘出滿足條件的頻繁項集L2，即頻繁2-項集；

③如此不斷循環(huán)下去，直到無法發(fā)現(xiàn)更多的頻繁k-項集為止。

（2）產(chǎn)生有效關(guān)聯(lián)規(guī)則

對于每個頻繁項集，設(shè)條件為Confidence（A=>B）>MinConf，從所有頻繁項集中過濾出大于最低置信度閾值的強關(guān)聯(lián)規(guī)則，即有效關(guān)聯(lián)規(guī)則。

2.Apriori算法的適用性

Apriori算法的核心是基于兩階段頻集思想的遞推算法。采用Apriori算法，通過設(shè)置最小支持度和置信度閾值即能夠及時方便、自動地對機構(gòu)投資者投資的數(shù)據(jù)進行分析，從而得出符合條件的有意義的規(guī)則。通過分析這些規(guī)則有助于揭示機構(gòu)投資者投資數(shù)據(jù)之間潛在的、有價值的聯(lián)系，避免了傳統(tǒng)方法需要人為引入及設(shè)置變量方面的主觀性缺陷，結(jié)果更客觀、準確、適用性強。

四、實證研究

（一）數(shù)據(jù)預(yù)處理

從2006年開始，機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，除證券投資基金外的其他基金如社?；鸬玫搅溯^大發(fā)展，形成了多元化格局。因此，本文選取2010年上海、深圳A股上市公司作為研究對象，對樣本進行如下處理：（1）剔除金融保險業(yè)上市公司，因為金融保險行業(yè)會計準則與其他行業(yè)會計準則具有較大差異；（2）剔除ST類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，為了便于提高以后挖掘過程的精度和性能，需要對相關(guān)變量進行規(guī)范化處理，具體如表1所示。

（二）關(guān)聯(lián)規(guī)則挖掘結(jié)果及分析

本研究旨在通過對2010年上海、深圳A股上市公司中有機構(gòu)投資者投資的企業(yè)狀況進行研究，找出這些企業(yè)的共有特征，從而分析機構(gòu)投資者投資的偏好，以便對塑造我國證券市場多元化均衡的投資者結(jié)構(gòu)提供參考依據(jù)。

對機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)庫進行關(guān)聯(lián)規(guī)則分析，得到頻繁項集如表2，設(shè)置最小支持度為50%，最小置信度為50%，得到符合條件的規(guī)則8條，如表3。

從表3中可以找到一些有意義的規(guī)則。例如：規(guī)則“Share holder=institutional>=F3”，其支持度為63.77473%，置信度為86.57025%，相關(guān)性為80.91638%。該規(guī)則表明，在所研究的657家滬深A(yù)股上市公司的樣本中，63.77473%的有機構(gòu)投資者的企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)處于[1，2）的區(qū)間；又如規(guī)則“Share holder=institutional==>E2”，其支持度為50.38052%，置信度為68.38843%，相關(guān)性為69.10606%。該規(guī)則表明，在所研究的657家上海、深圳A股上市公司的樣本中，50.38052%的有機構(gòu)投資者的企業(yè)的每股收益處于[0，0.5）的區(qū)間，說明機構(gòu)投資者偏好每股收益較高的企業(yè)。如果將最小支持度設(shè)為40%，最小置信度設(shè)為50%，則可以得到相應(yīng)的頻繁項集（見表4）及符合條件的規(guī)則25條（見表5），經(jīng)分析其中仍存有有價值的關(guān)聯(lián)規(guī)則。例如，規(guī)則“Shareholder=institutional==>F3，E2”，其支持度為42.00913%，置信度為57.02479%，相關(guān)性為63.36411。該規(guī)則表明，在滬、深兩市A股市場投資的機構(gòu)投資者偏好于投資每股收益處于[0，0.5）區(qū)間且財務(wù)杠桿系數(shù)處于[1，2）區(qū)間的企業(yè)，這也印證了上述的分析結(jié)論。而規(guī)則“R2==>F3，E2”則是因為財務(wù)指標計算中的相關(guān)性所致。

五、相關(guān)對策及建議

（一）創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，放寬對機構(gòu)投資者的限制

從實證結(jié)果可見，機構(gòu)投資者偏好投資每股收益較高、財務(wù)杠桿中等的企業(yè)。機構(gòu)投資者的發(fā)展離不開良好的外在環(huán)境，因此，作為管理機構(gòu)的證監(jiān)會應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)力量，為大力發(fā)展機構(gòu)投資者創(chuàng)造外部政策環(huán)境，引導(dǎo)機構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的長期價值，同時，放寬對機構(gòu)投資者的限制（如代理權(quán)征集的限制等），積極引入QFII（合格的境外機構(gòu)機構(gòu)者），利用其較成熟的公司治理經(jīng)驗，為穩(wěn)定我國證券市場作出貢獻。

（二）關(guān)注機構(gòu)投資者自身的治理結(jié)構(gòu)

從機構(gòu)投資者自身所處的角色可以看出，它并不是資金的所有者，而只是一個代理機構(gòu)，其自身的治理狀況將直接影響到其能否發(fā)揮積極股東的作用。因此，完善機構(gòu)投資者自身的治理結(jié)構(gòu)，加強機構(gòu)投資者內(nèi)部控制體系的建設(shè)，提高其管理水平和操作的規(guī)范性對于機構(gòu)投資者積極股東作用的發(fā)揮以及我國證券市場整體的良好發(fā)展具有重要意義。

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