徐召紅 張強(qiáng)

摘要：在我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策趨于嚴(yán)厲、市場競爭不斷加劇的雙重背景下，并購已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)實(shí)力、提高效率、提升市場競爭力的重要手段。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量持續(xù)增加，房地產(chǎn)并購已經(jīng)占據(jù)各行業(yè)之首。本文分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)并購的外在壓力和內(nèi)在動力，并對并購過程中并購方面臨的風(fēng)險進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；企業(yè)并購；動因

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)并購現(xiàn)狀

從1998年我國住房分配制度改革以來，長期積聚的住房需求得到了釋放，加上我國經(jīng)濟(jì)高速增長和城市化步伐的加快，我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過了十多年的大發(fā)展。過去十多年來，房地產(chǎn)已經(jīng)成為重要的投資品，在房價上漲的預(yù)期下，我國存在過度的房地產(chǎn)投資需求和投機(jī)需求，房地產(chǎn)投資極大地帶動了我國經(jīng)濟(jì)的增長。但是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性失調(diào)；同時房價非理性上漲，嚴(yán)重脫離了人民的收入水平。自金融危機(jī)以來，一些中小企業(yè)原本或?qū)⒚媾R資金枯竭危險，但是受到國家四萬億的信貸支持，在當(dāng)時未能爆發(fā)大規(guī)模的并購現(xiàn)象，“遲到一年多”的并購潮終于出現(xiàn)在2011年。在宏觀調(diào)控政策趨于嚴(yán)厲、市場競爭不斷加劇的背景下，并購整合已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)突破融資困境、拓展市場份額的一條便捷通道。易居研究院企業(yè)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2011年一季度，我國房地產(chǎn)業(yè)完成并購32起，同比增加22起；2011年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)并購案例達(dá)到57起，同比增加27起，占據(jù)并購市場諸多行業(yè)之首。北京中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，2011年股權(quán)交易市場出現(xiàn)491宗房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)及資產(chǎn)交易，涉及金額超過1300億元。同時，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模股權(quán)變動（交易額超過千萬或股權(quán)變動比例超過10%）超過124宗，交易金額471.76億，創(chuàng)歷史新高。

二、房地產(chǎn)企業(yè)并購動因分析

（一）外在壓力

1．宏觀貨幣政策收緊

為應(yīng)對房價增速過快和通貨膨脹節(jié)節(jié)攀升的局面，我國政府從2010年1月開始采取加息、提高存款準(zhǔn)備金率等一系列貨幣政策，退出了金融危機(jī)時期的寬松貨幣政策。目前，我國存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到21.5%的歷史新高，一年期存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率分別達(dá)到3.5%和6.56%的較高水平。

我國宏觀貨幣政策的收緊意味著包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的幾乎所有行業(yè)的信貸融資渠道都將受到巨大沖擊。目前，房地產(chǎn)企業(yè)難以通過銀行獲取開發(fā)貸款，而市場銷售正處于整體萎靡的狀態(tài)，銷售不能及時足量回款給融資帶來了風(fēng)險。房地產(chǎn)信貸不斷收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力加大，房地產(chǎn)企業(yè)融資空間被壓縮，那些資產(chǎn)規(guī)模小、負(fù)債多的中小房企將面臨更大的挑戰(zhàn)。解決房地產(chǎn)資金需求難題，必須依靠金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和多元化融資渠道的建立，而這兩方面的突破都需要建立金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)之間的信任關(guān)系，但是我國只有極少數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的公司治理和風(fēng)險控制能力能夠得到金融界的認(rèn)同。在資本市場信用上處于領(lǐng)先地位的少數(shù)大型房地產(chǎn)企業(yè)必然成為業(yè)內(nèi)同行謀求合作的對象，而那些體量小、融資渠道少、背景差的中小型房地產(chǎn)企業(yè)極有可能被勢力較為雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)收購。

2．產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

目前我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，主要表現(xiàn)為企業(yè)眾多、規(guī)模偏小、缺乏領(lǐng)頭羊、產(chǎn)業(yè)集中度過低，甚至出現(xiàn)了低水平的過度競爭。從我國房地產(chǎn)業(yè)的地區(qū)結(jié)構(gòu)來說，北京、上海等五個省市的房地產(chǎn)投資占到全國的一半，客觀上造成了我國房地產(chǎn)業(yè)地區(qū)發(fā)展不平衡的狀況；從市場層次來看，房地產(chǎn)市場應(yīng)該是一個多層次的市場，一級市場、二級市場、三級市場應(yīng)該得到均衡發(fā)展，而目前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展極不平衡，一級市場由國家壟斷，二級市場成為房地產(chǎn)業(yè)的主市場，占了整個房地產(chǎn)市場大部分份額，三級市場存在著欺詐銷售、虛假信息等行為；從房地產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)來看，全國現(xiàn)有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，一、二級資質(zhì)開發(fā)企業(yè)不到14%，而70%的項目是由三級或三級以下資質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)。[1]這種現(xiàn)狀不利于我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，嚴(yán)重制約了房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級。

我國房地產(chǎn)業(yè)存在行業(yè)集中度低與資本密集型特征相背離、市場需求旺盛與宏觀調(diào)控下資本短缺并存的特點(diǎn)，客觀上需要通過并購重組達(dá)到產(chǎn)業(yè)整合的目的。2010年底我國有85218家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，我國最大的房地產(chǎn)企業(yè)萬科公司的銷售收入只占2%左右的份額，與房地產(chǎn)市場程度較高的國家和地區(qū)相比，我國整體產(chǎn)業(yè)集中度相對較低。在目前嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控形勢下，我國房地產(chǎn)行業(yè)的年度投資規(guī)模、銷售收入、行業(yè)利潤必然降低，行業(yè)必然面臨重新洗牌，產(chǎn)業(yè)集中度會進(jìn)一步提高。隨著國家宏觀政策的調(diào)控，我國房地產(chǎn)市場的競爭將更加激烈，規(guī)模小、資金實(shí)力弱、管理能力差的房地產(chǎn)企業(yè)必將被大型房地產(chǎn)企業(yè)并購，最終將會提高房地產(chǎn)行業(yè)的總體素質(zhì)，增強(qiáng)行業(yè)的集中度。

3．房地產(chǎn)市場競爭加劇

隨著我國限購、限貸等一系列調(diào)控政策的出臺，房地產(chǎn)市場進(jìn)入持續(xù)低迷狀態(tài)。在此產(chǎn)業(yè)調(diào)整的關(guān)鍵時期，我國中小房地產(chǎn)企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這同時為有品牌、有實(shí)力、有管理能力的大型房地產(chǎn)企業(yè)提供了較大的發(fā)展空間。企業(yè)的進(jìn)入和退出是市場經(jīng)濟(jì)的重要特征之一，市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制是企業(yè)進(jìn)入和退出的一個必然原因：第一，市場效率的提高一方面來自企業(yè)內(nèi)部配置效率的改進(jìn)，另一方面也來自對低效企業(yè)的淘汰；第二，市場經(jīng)濟(jì)的一個重要特點(diǎn)即是其完全競爭性。[2]

在我國房地產(chǎn)市場供小于求的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)的平均利潤率一直處在相對較高的水平。隨著國家宏觀調(diào)控政策的深入，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的競爭與日俱增，行業(yè)利潤必然會大幅降低，在此前提下，相當(dāng)數(shù)量的房地產(chǎn)企業(yè)退出市場是必然結(jié)果。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，當(dāng)企業(yè)的發(fā)展正處于上升階段時，應(yīng)根據(jù)所處的行業(yè)環(huán)境不失時機(jī)地采取并購戰(zhàn)略；而那些處于初創(chuàng)階段或是衰退階段的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)正視自身的條件并依據(jù)行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律適時采取被并購戰(zhàn)略。

（二）內(nèi)在動力

1．獲取土地資源

土地資源儲備是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的基本條件，目前我國正處于有史以來最快的城市化進(jìn)程中，城市的擴(kuò)張成為經(jīng)濟(jì)增長的重要推力，同時也使土地資源日見稀缺。2002年國土資源部11號令《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》出臺，房地產(chǎn)企業(yè)只有通過招標(biāo)拍賣掛牌方式才能獲得經(jīng)營性土地的使用權(quán)，提高了競爭的激烈程序，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的拿地成本。相對來說，通過并購方式從二級市場拿地，獲得已經(jīng)取得土地使用權(quán)的房地產(chǎn)公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)控制土地資源的目的，可以節(jié)約成本，提高開發(fā)效率，降低整體開發(fā)風(fēng)險。保利地產(chǎn)2010年新增土地中，通過一級市場獲得的土地建筑面積僅占18%，其余部分均從二級市場獲得。

2010年1月19日，上海實(shí)業(yè)控股（00363.HK）以現(xiàn)金27.46億港元購入中新地產(chǎn)（00563.HK）45%的股權(quán)，成為中新地產(chǎn)的第一大股東。通過本次收購，上實(shí)控股在原有的420萬平方米土地儲備基礎(chǔ)上，增加2.7倍到1580萬平方米，成為國內(nèi)土地儲備前20名的開發(fā)商。7個月后，上海實(shí)業(yè)控股又一次加大了擴(kuò)張的步伐，8月24日上實(shí)發(fā)展（600748.SH）發(fā)布公告，公司將于9月1日召開臨時股東大會，討論上實(shí)發(fā)展將上實(shí)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上實(shí)控股的事宜。通過兩次收購，上實(shí)控股在一年內(nèi)新增加土地儲備多達(dá)1700萬平方米，達(dá)到2218萬平方米。

2．?dāng)U大戰(zhàn)略發(fā)展范圍

我國一線城市面臨更大的政策風(fēng)險和市場不確定性，部分大型房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略重心開始向政策敏感性較低的三四線城市轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)軍三四線城市的趨勢開始于2008年底，當(dāng)時有些房地產(chǎn)企業(yè)對進(jìn)軍三四線城市還有爭議，現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)投資三四線城市的熱情已經(jīng)非常明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平時，大型房地產(chǎn)企業(yè)通過自身發(fā)展積蓄力量以后，以資產(chǎn)收購方式進(jìn)入新的區(qū)域市場和產(chǎn)品市場，進(jìn)而迅速擴(kuò)大市場的品牌影響力，并完善自身的產(chǎn)品細(xì)分和區(qū)域布局，是一個不錯的戰(zhàn)略選擇。房地產(chǎn)企業(yè)通過并購方式迅速進(jìn)入三四線城市，可以節(jié)省時間，降低開發(fā)成本，提高項目的利潤率。

目前，我國一二線城市限購政策逐漸加碼，在較高的通貨膨脹預(yù)期和有限的投資渠道雙重作用下，許多三四線城市成為資金追逐的新熱土。隨著房地產(chǎn)企業(yè)新增土地和項目的開發(fā)，我國三四線城市的房地產(chǎn)市場將迎來發(fā)展高峰。應(yīng)該注意的是，與供需矛盾突出的一二線城市不同，三四線城市的房地產(chǎn)市場容量非常有限，開發(fā)商的魚貫而入不但迅速拉升了房價，也加速了空置率的攀升。

3．培植新的利潤增長點(diǎn)

當(dāng)前，我國傳統(tǒng)的以住宅開發(fā)——銷售為主導(dǎo)的房地產(chǎn)經(jīng)營模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等的開發(fā)規(guī)模。2008年金融危機(jī)后，我國實(shí)行寬松的貨幣政策，極大地促進(jìn)了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。隨著我國城市化進(jìn)程的加速，住宅市場的嚴(yán)厲調(diào)控促使大量資本投資商業(yè)地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)迎來新的需求與機(jī)遇。目前我國已有部分房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)，包括萬科和綠地集團(tuán)在內(nèi)，甚至有些商業(yè)公司也開始投資商業(yè)地產(chǎn)，如王府井百貨公司、樂購超市、紅星美凱龍家居等。應(yīng)該注意的是，目前多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的資金并不富余，商業(yè)地產(chǎn)又需要大量資金，密集地轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)會進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金風(fēng)險。

另外，“十二五”期間，我國政府把增加保障性住房建設(shè)作為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的重中之重，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極參與保障性住房建設(shè)。參加保障性住房建設(shè)，雖然房地產(chǎn)企業(yè)獲得的直接利益比較有限，但可以獲得多元利益，如獲得融資優(yōu)惠、提升市場占有率和社會影響力等。

三、房地產(chǎn)企業(yè)并購風(fēng)險分析

（一）財務(wù)風(fēng)險

房地產(chǎn)并購的財務(wù)風(fēng)險主要包括定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。首先，對目標(biāo)企業(yè)的估價是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關(guān)鍵就在于確定合理的交易價格。在選擇被并購企業(yè)時要對目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)、外部環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析，同時做出合理的價值評估才能實(shí)施并購行為。其次，企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要是指與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險。具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上需要保證，融資方式是否適合并購動機(jī)，債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。最后，企業(yè)并購的支付風(fēng)險是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。常用的支付方式包括：現(xiàn)金支付并購、股權(quán)支付并購、資產(chǎn)置換支付交購、綜合證券支付并購。房地產(chǎn)企業(yè)在并購時應(yīng)該認(rèn)真分析資金使用風(fēng)險，采取合理的支付方式。

（二）項目風(fēng)險

房地產(chǎn)并購的項目風(fēng)險在于收購項目與公司戰(zhàn)略是否吻合。房地產(chǎn)并購多發(fā)生在房地產(chǎn)行業(yè)巨頭對小型房地產(chǎn)開發(fā)公司、在建項目或物業(yè)管理公司的收購。并購戰(zhàn)略只是企業(yè)發(fā)展過程中的一個經(jīng)營戰(zhàn)略，它必須和企業(yè)的長遠(yuǎn)整體戰(zhàn)略相匹配。房地產(chǎn)并購市場的各參與方應(yīng)對自身和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)評價，在服從企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，適時采取并購戰(zhàn)略或被并購戰(zhàn)略，促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（三）管理風(fēng)險

房地產(chǎn)并購的管理風(fēng)險主要來自整合風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)并購整合的內(nèi)容涉及資產(chǎn)、財務(wù)、組織、管理、人力資源和企業(yè)文化等方面，是一個非常復(fù)雜的過程。房地產(chǎn)企業(yè)并購行為的結(jié)束，并非是企業(yè)并購戰(zhàn)略的結(jié)束，而僅僅是一個開端，或者說剛剛進(jìn)入關(guān)鍵時期。房地產(chǎn)企業(yè)并購行為結(jié)束后，能否將并購的資源與企業(yè)原有資源進(jìn)行有效整合，決定企業(yè)并購戰(zhàn)略的成敗。并購整合是房地產(chǎn)企業(yè)并購成功的關(guān)鍵，只有從戰(zhàn)略、有形資源、無形資源等方面做到整合，才能真正實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的并購戰(zhàn)略目標(biāo)。只有將并購進(jìn)來的資源與企業(yè)原有資源有效地整合在一起，才能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)成本，提高企業(yè)效益，使并購方取得優(yōu)于同行的競爭優(yōu)勢，從而推動企業(yè)成長。

（四）政策風(fēng)險

房地產(chǎn)并購的政策風(fēng)險包括國家信貸政策、土地政策等不確定性風(fēng)險。目前，世界經(jīng)濟(jì)正面臨著全球性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，與此同時，我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展也不夠成熟，國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不夠穩(wěn)定，國家的宏觀調(diào)控政策會極大地制約我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。在當(dāng)前復(fù)雜的宏觀環(huán)境下，我國房地產(chǎn)企業(yè)并購面臨較大的政策風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真分析國家的宏觀政策背景和我國金融體系的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)判斷企業(yè)的生命周期，并采取與之適應(yīng)的并購戰(zhàn)略。

四、結(jié)語

房地產(chǎn)并購有助于房地產(chǎn)企業(yè)挖掘規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，增強(qiáng)行業(yè)的集中度，提高房地產(chǎn)業(yè)的總體素質(zhì)。為追求行業(yè)整合的協(xié)同效應(yīng)，取得一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，以便在資源共享的基礎(chǔ)上形成核心競爭力，提高企業(yè)的市場地位，我國大型房地產(chǎn)企業(yè)加快了兼并中小型房地產(chǎn)企業(yè)的步伐。但是，房地產(chǎn)企業(yè)并購中還存在如下問題：以規(guī)模為導(dǎo)向的企業(yè)并購有可能會導(dǎo)致合并后企業(yè)的資產(chǎn)效率降低；企業(yè)并購被政府賦予了過多的產(chǎn)業(yè)政策使命；企業(yè)并購面臨的外部環(huán)境有待進(jìn)一步改善；部分企業(yè)在并購中缺乏足夠的風(fēng)險意識。對此，應(yīng)做好四個方面工作：繼續(xù)鼓勵和支持企業(yè)并購；合理定位政府在企業(yè)并購中的角色；引導(dǎo)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新；提高企業(yè)在并購中的風(fēng)險意識。

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