蘇勝強　許月麗　羅福立

內(nèi)容提要：中國證券市場的發(fā)展階段特征，決定了市場上還存在很多缺陷和非理性因素，投資者的投資行為易發(fā)生扭曲，這使得風(fēng)險與收益的關(guān)系變得難以從直觀上加以判斷。從陽光私募基金的收益與風(fēng)險關(guān)系來看，可能并不一定表現(xiàn)為理論預(yù)期的高收益一高風(fēng)險特征。中國陽光私募基金行為的復(fù)雜性，決定了關(guān)于其風(fēng)險與收益關(guān)系的判斷更多地是一個實證問題。對相關(guān)理論及研究進行了綜述，分別采用分組方式描述性統(tǒng)計方法和計量模型方法進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在市場上漲和下跌時，風(fēng)險與收益表現(xiàn)出不同的關(guān)系特征。

關(guān)鍵詞：陽光私募基金；CF-Va；實證研究

中圖分類號：F832.49

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-4161(2012)03-0096-05

一、引言

一直以來，風(fēng)險與收益的關(guān)系始終是金融市場所關(guān)注的焦點。在標(biāo)準(zhǔn)金融理論中，投資者被假定為是厭惡風(fēng)險的，投資者對較高風(fēng)險的承擔(dān)自然需要較高的收益作為補償，風(fēng)險與收益之間應(yīng)對應(yīng)或匹配，二者正相關(guān)。然而，該理論是建立在有效市場假說基礎(chǔ)之上的，而這需滿足相當(dāng)苛刻的條件。實際上，通常的觀點認為，中國證券市場的現(xiàn)狀與有效市場假說還存在較大的差距，而眾多的研究也表明，即使對證券市場是否達到弱式有效的判斷也存在著眾多的爭議。雖然中國證券市場的法律和機制都在不斷完善，但要達到成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)仍尚需時日。中國證券市場的發(fā)展階段特征決定了市場上還存在很多缺陷和非理性因素，投資者的投資行為易發(fā)生扭曲，這使得風(fēng)險與收益的關(guān)系變得難以從直觀上加以判斷。

陽光私募基金是借助信托公司發(fā)行的，經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)備案，資金實現(xiàn)第三方銀行托管，有定期業(yè)績報告的投資于股票市場的基金，陽光私募基金與一般(即所謂“灰色的”)私募證券基金的區(qū)別主要在于規(guī)范化、透明化，由于借助信托公司平臺發(fā)行能保證私募認購者的資金安全。陽光私募基金可以說是在中國環(huán)境下的特殊產(chǎn)物，由于民間私募基金沒有明確的法律地位，保障和監(jiān)管的缺失使得民間私募基金的發(fā)展遇到瓶頸，私募基金管理者不得不尋求其他合法化的途徑，而信托公司正好提供了這樣一種使私募基金“陽光化”的渠道。近年來，陽光私募基金如雨后春筍大量涌現(xiàn)，據(jù)2011年1月的初步統(tǒng)計結(jié)果顯示，陽光私募基金的總體規(guī)模已超過1200億元，已成為我國證券市場中一股不可忽視的力量。作為一種針對中高端收入人群的投資理財工具，它與一般的開放式基金差異較大，具有其較為獨特的運作方式和盈利模式。因為其私募的特性，僅對少數(shù)投資者負責(zé)，使得它沒有公開披露信息的義務(wù)，所以投資行為不易被發(fā)現(xiàn)，或被人模仿。激勵機制也是陽光私募基金重要的特征，管理者可以獲取一定比例的收益提成，以激發(fā)管理者更熱情地對待投資工作，當(dāng)然這也可能促使管理者的投資行為更冒進。

總之，與中國證券市場的總體特征類似，陽光私募基金的運作也充滿了諸多的中國特色，而這使其許多行為難以用傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)理論加以解釋。從收益與風(fēng)險關(guān)系來看，二者的關(guān)系可能并不一定表現(xiàn)為理論預(yù)期的高收益一高風(fēng)險特征。中國陽光私募基金行為的復(fù)雜性，決定了關(guān)于其風(fēng)險與收益關(guān)系的判斷更多地是一個實證問題，而這正是本文嘗試解決的問題。

二、研究綜述

1952年Markowitz發(fā)表的《投資組合選擇》一文奠定了現(xiàn)代投資理論的基石，提出了均值一方差理論，以均值度量預(yù)期收益，方差度量風(fēng)險，給出了風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配原則，在既定的風(fēng)險水平下尋求收益的最大化，或在既定的收益水平下尋求風(fēng)險的最小化。Sharp(1964)、Intner(1965)和Mossin(1966)認為非系統(tǒng)性風(fēng)險可通過投資的多元化加以消除，對預(yù)期收益產(chǎn)