崔楠楠 蕭琛

摘 要：2007年至2009年，國際石油價(jià)格的大幅波動(dòng)充分顯露出國際原油價(jià)格的的虛擬性和金融性。鑒于相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，國際石油價(jià)格虛擬化的論斷雖然已成為整個(gè)世界社會(huì)的共識(shí)，但卻一直難以在實(shí)證分析中予以檢驗(yàn)。本文利用CFTC新版持倉報(bào)告的變動(dòng)數(shù)據(jù)，SVAR模型及其基礎(chǔ)上的格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)，驗(yàn)證期貨投機(jī)凈頭寸對(duì)原油期貨價(jià)格的影響。并進(jìn)一步構(gòu)建了自相關(guān)模型，論證了2000年之后原油價(jià)格的定價(jià)，已經(jīng)脫離了由供需決定的大宗商品定價(jià)模式，而轉(zhuǎn)型成由金融市場(chǎng)所主導(dǎo)的金融品定價(jià)模式。最后，論文簡略分析和預(yù)判了國際油價(jià)虛擬化對(duì)于未來世界經(jīng)濟(jì)格局及中國經(jīng)濟(jì)所造成的沖擊和影響。

關(guān)鍵詞：國際原油期貨；國際原油價(jià)格；國際油價(jià)金融化；國際油價(jià)虛擬化

中圖分類號(hào)：F045.32： 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 (2012) 02-0087-10

An Empirical Research on the Financial Virtual Properties and the Pricing Model of the Oil

Abstract:From 2007 to 2009, oil prices fluctuating significantly revealed its financial properties of oil. However, due to lack of relevant data, although oils financialization has become the consensus of the whole community, it is difficult to be confirmed in the empirical analysis. The paper takes advantage of the adjustment of CFTC report, verifies the impact of net speculative positions in oil futures on oil prices with the SVAR models, the Granger causality test and impulse response function. Furthermore, the paper uses AR model to demonstrate oils pricing has become financial products pricing from commoditys, which is dominated by the financial markets. Finally, the paper briefly analyzes and predicts the influence of oil financialization on the world and Chinese economy.

Keywords:oil commodity future, oil price, oil financialization, oil fictitious property.

2007年2月至2009年12月，國際石油市場(chǎng)上演了一幅前所未有的“過山車”式變化行情，從2007年2月到2008年7月，國際油價(jià)以平均每周1.3%的增速從55美元快速上漲至147美元一桶，創(chuàng)下有史以來的最高紀(jì)錄，此后價(jià)格掉頭向下，一瀉千里，不到4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，從147跌至33美元一桶，2009年1月觸底之后，油價(jià)又開始迅速反彈，于2009年底重新回到70~80美元范圍內(nèi)穩(wěn)步向上。出人意料的是，與油價(jià)巨幅震蕩相比，世界石油的供需數(shù)量并沒有發(fā)生明顯的變化，不僅不能充分解釋油價(jià)的變動(dòng)原因，甚至與油價(jià)的變動(dòng)發(fā)生根本性的矛盾：從2004年中期到2006年中期，在石油價(jià)格呈現(xiàn)快速上漲的勢(shì)頭的同時(shí)，世界原油供給量卻始終高于需求量；2007年三季度到2008年一季度，盡管石油需求量上升較大，但供給量也幾乎保持了同步的上漲速度，供需缺口并不大，還略低于此前2003年2季度的供需缺口，石油價(jià)格卻出現(xiàn)了史上從未有過的快速上漲；對(duì)應(yīng)2008年三季度到2009年一季度期間油價(jià)急速下跌的僅是每日僅40萬桶的石油富裕程度，還不及2005年二季度每日240萬桶石油超額供應(yīng)量的六分之一。

與此相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)事實(shí)是，石油期貨市場(chǎng)的交易金額呈現(xiàn)前所未有的快速增長。從2005年至2010年，全球最大的石油期貨品種紐約期貨交易所的WTI原油交易數(shù)量從5965萬手增長至1.69億萬手，投資金額已超過十萬億美元①。尤其是在2007-2009年期間，石油期貨交易導(dǎo)致的金融投機(jī)對(duì)石油價(jià)格的影響成為導(dǎo)致石油價(jià)格巨幅震蕩的重要因素，國際社會(huì)普遍認(rèn)為石油正在從供需決定價(jià)格的大宗商品演變?yōu)橛山鹑谑袌?chǎng)決定價(jià)格的金融品。

一、關(guān)于國際原油大宗商品的金融性與虛擬性學(xué)界還缺少論證

自從2004年石油期貨市場(chǎng)資金量大規(guī)模增加以及投機(jī)基金持倉比例提高，學(xué)界便開始了有關(guān)投機(jī)推動(dòng)油價(jià)升高的討論。以O(shè)PEC（2006）、Master（2008）和Engdahl（2008）為代表的支持者認(rèn)為油價(jià)泡沫的主要?jiǎng)恿褪窃推谪浭袌?chǎng)涌入的投機(jī)資金，而反對(duì)者則認(rèn)為投機(jī)活動(dòng)只是推動(dòng)期貨價(jià)格實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，資金推動(dòng)價(jià)格的分析方法來源于資本市場(chǎng)，并不適合用于分析期貨市場(chǎng)的關(guān)系，并且IMF（2006）、Haigh Hranaiova（2007）、杜偉（2008）、宋玉華（2008）等為代表的實(shí)證者利用美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）每周公布的WTI期貨合約的期貨報(bào)告與油價(jià)之間進(jìn)行實(shí)證分析，得到無論長期還是短期，投機(jī)資金均不是影響油價(jià)的主要因素。但管清友（2010）認(rèn)為，這種分析方法并不是完全可靠的，由于倫敦漏洞、安然漏洞和互換漏洞等監(jiān)管漏洞的存在，CFTC公布的持倉報(bào)告可能與實(shí)際的套期保值者和投機(jī)者所形成的持倉報(bào)告存在很大差異，因此在現(xiàn)有情況下，投機(jī)不可能長期和顯著的推高油價(jià)，但監(jiān)管漏洞可能導(dǎo)致大投行和大石油公司在期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)一定程度上操縱油價(jià)，而這種操縱在現(xiàn)有數(shù)據(jù)和資料下是無法推理和證明的。

也就是說，油價(jià)快速高頻率波動(dòng)了10年，石油的金融屬性已經(jīng)成為學(xué)界的公認(rèn)，學(xué)界、業(yè)界、新聞媒體關(guān)于金融投機(jī)資金控制油價(jià)波動(dòng)之說已經(jīng)如火如荼，2007年至2008年美國國會(huì)專門召開的三次有關(guān)石油價(jià)格高漲的聽證會(huì)上，幾乎所有參與聽證的成員都表示基金和投行的瘋狂炒作是導(dǎo)致石油價(jià)格暴漲的主要原因。但是在傳統(tǒng)的CFTC報(bào)告公布情況下，這種結(jié)論卻因?yàn)榇罅繑?shù)據(jù)沒有披露而無法得到具有說服力的證實(shí)。

二、CFTC持倉報(bào)告的變動(dòng)數(shù)據(jù)可為論證石油金融投機(jī)性提供條件

CTFC在美國東部時(shí)間每周五下午三點(diǎn)公布截至周二的持倉報(bào)告（Commitments of Trade Report）。2009年6月之前CFTC持倉報(bào)告將原油期貨市場(chǎng)的交易者分為三類：第一類是報(bào)告的商業(yè)性交易者，通常被認(rèn)為是以生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費(fèi)商為主進(jìn)行交易，其主要目的是利用期貨進(jìn)行套期保值交易，第二類是報(bào)告的非商業(yè)交易者，其主要由管理期貨或一些商品基金，也被稱為基金持倉，由于其基本不涉及石油現(xiàn)貨交易，因此通常被認(rèn)為是投機(jī)者，第三類則是非報(bào)告交易者，通常認(rèn)為是一些較小的交易商持倉。但區(qū)分報(bào)告和非報(bào)告持倉的依據(jù)僅僅是其持倉規(guī)模是否超過了CFTC的持倉限制，與其是投機(jī)商還是做市商并無法做出區(qū)別。并且，考慮到美國對(duì)投機(jī)基金征收重稅，因此大量投機(jī)商總是想方設(shè)法將自己歸為商業(yè)持倉，比如廣受業(yè)界詬病的商品互換交易商（swap dealer），雖然其被歸為商業(yè)交易者，卻大多是完全的投機(jī)商。由于CFTC并沒有詳細(xì)列出商業(yè)持倉和非商業(yè)持倉中詳細(xì)的交易者類型以及它們?cè)敿?xì)的交易行為，因此僅憑CFTC每周公布的數(shù)據(jù)，很難得到實(shí)際的石油期貨投機(jī)資金數(shù)量為多少。直到2008年末，CFTC公布了針對(duì)石油期貨互換交易商和指數(shù)交易商的中期調(diào)查報(bào)告，首次就基于“大型交易商報(bào)告系統(tǒng)”的詳細(xì)持倉結(jié)構(gòu)予以披露。但由于數(shù)據(jù)的復(fù)雜和投機(jī)資金的難以辨別，在對(duì)沖基金和商品互換交易者持倉數(shù)量大幅增加的事實(shí)面前，CFTC的最終結(jié)論仍然是找不到投機(jī)力量系統(tǒng)性影響原油價(jià)格的證據(jù)。

但石油期貨市場(chǎng)投機(jī)交易在2008年的油價(jià)爆漲中扮演重要角色已逐漸成為各方共識(shí)，為此，2009年CFTC陸續(xù)推出一系列舉措試圖全面監(jiān)管市場(chǎng)投機(jī)行為。2009年7月和8月CFTC召開一系列聽證會(huì)，針對(duì)能源商品的限倉和商品互換交易商是否仍享有對(duì)沖豁免展開討論；2009年8月20日英國金融服務(wù)管理局（FSA）和CFTC共同表示，將加強(qiáng)能源期貨市場(chǎng)的跨境監(jiān)管；2009年9月4日CFTC發(fā)布新版的交易商持倉報(bào)告，并提供了此前三年新版格式的歷史報(bào)告。新版的舊版的持倉報(bào)告不同的是，舊版交易商持倉報(bào)告將交易商分為三類：即商業(yè)交易商、非商業(yè)交易商和非報(bào)告交易商，而新版報(bào)告則是將交易商重新分為四類：即生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶、互換交易商、管理基金和其他參與者。

其中變化最為明顯的是商品互換交易商的重新劃分。在舊報(bào)告中商品互換交易商歸于商業(yè)投資者，新的報(bào)告中單獨(dú)分類。商品互換交易商在CFTC 報(bào)告中定義為主要從事商品的商品互換業(yè)務(wù)、并用期貨市場(chǎng)來管理或控制與商品互換交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的交易商。他們主要是以高盛、摩根斯坦利為代表的大型投資銀行，他們以為客戶提供特定互換協(xié)議從而出現(xiàn)面對(duì)

敞口頭寸風(fēng)險(xiǎn)為理由，將自己在期貨市場(chǎng)上的交易列為商業(yè)交易，商品互換交易商的對(duì)手可以是像對(duì)沖基金一樣的投機(jī)交易商，或是為了管理現(xiàn)貨商品交易風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)商業(yè)客戶。商品市場(chǎng)中的其他投機(jī)者需受“頭寸限制”的約束，而商品互換交易商則不用。許多商品互換交易商的對(duì)手往往是對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金等大型投資機(jī)構(gòu)，這類資金大多數(shù)是都是徹徹底底的投機(jī)者，比如商品指數(shù)基金和一些對(duì)沖基金都是通過這個(gè)途徑由OTC市場(chǎng)變相進(jìn)入了期貨市場(chǎng)。

因此將互換交易商的交易數(shù)量單獨(dú)列出，更有利于監(jiān)管部門對(duì)石油投機(jī)的監(jiān)管，從而也為學(xué)術(shù)界有關(guān)石油金融投機(jī)性的實(shí)證分析提供可能。將商品互換交易數(shù)量與管理基金交易數(shù)量相加總，我們基本可以得到較為準(zhǔn)確的投機(jī)資金規(guī)模大小，從而將其與石油期貨價(jià)格進(jìn)行相關(guān)性和因果性分析，得出學(xué)術(shù)界一直無法得到的較為準(zhǔn)確的結(jié)果。

三、國際投機(jī)資金與石油期貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析

對(duì)比2006年6月以后同一時(shí)間公布的新版和舊版報(bào)告內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，新版與舊版報(bào)告的數(shù)值并無明顯對(duì)應(yīng)關(guān)系，比如新版和舊版分別公布的總多頭持倉數(shù)相差將近百萬手。但其中新版中的第一類交易者生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶交易數(shù)量明顯低于舊版的商業(yè)性交易商數(shù)量，甚至有些星期新版中報(bào)告的所有交易類型的總數(shù)量仍低于舊版的商業(yè)性交易數(shù)量，說明按照CFTC對(duì)期貨交易的分類，此前版本中商業(yè)性交易數(shù)量被大大高估。同時(shí)相對(duì)應(yīng)的，新版中商品互換交易商和基金管理交易上的交易規(guī)模相加在一起，明顯高于舊版的非商業(yè)性交易的數(shù)量，說明此前有關(guān)投機(jī)交易的統(tǒng)計(jì)被一定程度的低估。

鑒于CFTC的新版報(bào)告只是從2006年6月13日到2010年12月28日，此前2000年至2006年內(nèi)的數(shù)據(jù)并沒有補(bǔ)足，因此本文先使用2000-2010年舊版報(bào)告中非商業(yè)交易的凈多頭頭寸以及頭寸比例作為衡量投機(jī)資金力量的指標(biāo)，對(duì)WTI原油期貨價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行分析，之后再使用2006年至2010年新版報(bào)告中商品互換交易和基金管理交易的凈多頭頭寸和頭寸比例作為投機(jī)資金的指標(biāo)，對(duì)期貨價(jià)格進(jìn)行分析。

鑒于舊版持倉報(bào)告中2000年2月至4月的報(bào)告缺失，考慮對(duì)數(shù)據(jù)連續(xù)性的影響，本文選擇從2000年5月23號(hào)也就是2000年第21周到2010年12月31日的周數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)的周油價(jià)數(shù)據(jù)采用美國能源信息署公布的WTI期貨價(jià)格。而對(duì)新版報(bào)告中投機(jī)資金凈多頭對(duì)油價(jià)的影響，則選取的是新版報(bào)告公布的日期，即2006年6月13日到2010年12月31日，對(duì)應(yīng)的周油價(jià)數(shù)據(jù)同樣采用美國能源

信息署公布的WTI期貨價(jià)格。其中Oil表示油價(jià)變量，NCN表示舊版報(bào)告中非商業(yè)交易中凈多頭頭寸，NCNR表示舊版中非商業(yè)交易中凈多頭頭寸比例，SN表示新版報(bào)告中投機(jī)資金的凈多頭頭寸，SNR表示新版中投機(jī)資金的凈多頭頭寸比例。凈多頭頭寸比例的計(jì)算按照馬登科（2010）的方法，按照公式計(jì)算得到凈多頭比率。

本文仍然使用SVAR模型以及其基礎(chǔ)之上的格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析二者之間的因果關(guān)系以及動(dòng)態(tài)關(guān)系。首先仍對(duì)四組數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其中，最優(yōu)滯后階數(shù)由AIC、LR和SC值來確定。從ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，2000-2010年的Oil數(shù)據(jù)為一階單整數(shù)據(jù)，而相對(duì)應(yīng)的NCN和NCNR卻是平穩(wěn)數(shù)據(jù)，按照格蘭杰因果檢驗(yàn)的要求，一個(gè)單整和一個(gè)平穩(wěn)數(shù)據(jù)是不能一起做檢驗(yàn)的。因此本文只能對(duì)油價(jià)、凈頭寸和凈頭寸比例的一階差分進(jìn)行SVAR模型分析以及格蘭杰因果檢驗(yàn)，盡管這種處理使得原始數(shù)據(jù)的部分信息被掩蓋，但至少保證了檢驗(yàn)的可靠性。而2006-2010年的Oil、SN和SNR均為平穩(wěn)序列，可以直接使用原數(shù)據(jù)進(jìn)行SVAR和格蘭杰因果檢驗(yàn)。

四組SVAR模型的表達(dá)式分別為：

根據(jù)期貨交易頭寸與期貨價(jià)格的關(guān)系分析，當(dāng)期的期貨交易頭寸變動(dòng)通?？梢粤⒓从绊懫谪泝r(jià)格，但期貨價(jià)格則難以對(duì)當(dāng)期的期貨交易頭寸產(chǎn)生影響；因此，我們分別對(duì)以上4個(gè)模型中矩陣B設(shè)定一個(gè)約束條件，即b21=0，從而保證模型可以被識(shí)別。模型的最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)AIC、SC和LR準(zhǔn)則進(jìn)行判斷。經(jīng)檢驗(yàn)，所有模型的特征根根模的倒數(shù)均小于1，說明模型均是穩(wěn)定的。通過對(duì)矩陣B的估計(jì)，分別得到以上4個(gè)模型b12的大小。

首先基于SVAR模型的結(jié)果，對(duì)四個(gè)模型中的兩個(gè)變量分別進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果得到，四個(gè)模型中無論是凈多頭頭寸還是凈多頭頭寸比率都是原油期貨價(jià)格變化的格蘭杰原因，而油價(jià)是兩個(gè)凈多頭頭寸的格蘭杰原因，但不是兩個(gè)凈多頭頭寸比率的格蘭杰原因。

為了進(jìn)一步明晰各變量不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，我們使用脈沖響應(yīng)函數(shù)考察四個(gè)模型中非商業(yè)交易以及投機(jī)交易的凈多頭頭寸和凈多頭頭寸比例的隨機(jī)性沖擊對(duì)石油期貨價(jià)格在不同時(shí)期的滯后影響。

從脈沖響應(yīng)圖上可以看出，舊版報(bào)告中的非商業(yè)交易凈多頭頭寸和凈多頭頭寸的比例對(duì)石油期貨價(jià)格的滯后影響是負(fù)向的，這無論與投機(jī)常識(shí)和已有文獻(xiàn)結(jié)果都嚴(yán)重不符。這只能說明運(yùn)用舊版報(bào)告中的非商業(yè)交易數(shù)據(jù)作為投機(jī)資金的代表，并不能反應(yīng)真實(shí)情況，而且許多文獻(xiàn)，如杜偉（2008），馬登科（2010）使用頭寸變化的絕對(duì)值再取對(duì)數(shù)對(duì)油價(jià)對(duì)數(shù)進(jìn)行分析的方法，完全忽略了變化的方向性，使得回歸結(jié)果有偏離實(shí)際情況的可能性存在。而新版報(bào)告中的投機(jī)資金凈

四、國際原油定價(jià)模式的變更：主要決定因素及其作用權(quán)數(shù)的實(shí)證分析

石油的金融品屬性，使得其定價(jià)模式發(fā)生了根本性的改變，由以

往的供需基本面決定價(jià)格轉(zhuǎn)為市場(chǎng)交易決定價(jià)格的金融品定價(jià)模式，其價(jià)格的主要因素也有以往的原油產(chǎn)量、消費(fèi)量等變?yōu)槭袌?chǎng)指數(shù)、持倉倉位和各種投機(jī)因素。在之前金融市場(chǎng)單獨(dú)影響分析的基礎(chǔ)上，筆者進(jìn)一步以上提到的各種對(duì)影響油價(jià)各種因素進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）市場(chǎng)氣氛

原油價(jià)格作為具備金融屬性的大宗商品價(jià)格，其最根本的決定因素是市場(chǎng)總體的投資氣氛以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀程度，當(dāng)市場(chǎng)普遍對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)看好時(shí)，原油期貨價(jià)格出現(xiàn)走高，反之，當(dāng)市場(chǎng)參與者普遍悲觀時(shí)，原油期貨價(jià)格則可能出現(xiàn)大幅度下降。

（二）市場(chǎng)流動(dòng)性

作為金融品，市場(chǎng)流動(dòng)性是決定原油期貨價(jià)格的重要因素，當(dāng)貨幣供應(yīng)充足，流動(dòng)性充裕時(shí)，金融市場(chǎng)交易數(shù)量快速增長，從而帶動(dòng)期貨價(jià)格快速上升，而當(dāng)政府收縮銀根，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅下降時(shí)，各期貨商品也由于交易量疲軟而價(jià)格下滑。但作為擁有大宗商品和金融屬性雙重身份的原油價(jià)格來說，市場(chǎng)流動(dòng)性除了直接通過交易量影響其價(jià)格以外，還通過通貨膨脹預(yù)期影響原油價(jià)格的變化。通常來說，市場(chǎng)流動(dòng)性的增加會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期，一旦通貨膨脹發(fā)生，作為大宗商品代表的原油毋庸置疑會(huì)價(jià)格上漲，因此流動(dòng)性增加通過增強(qiáng)市場(chǎng)通貨

膨脹預(yù)期，從而促使原油價(jià)格的上漲，反之同理，流動(dòng)性減弱也會(huì)通過降低市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，抑制油價(jià)上漲。

（三）美元

國際原油交易主要以美元為標(biāo)價(jià)，國際石油期貨市場(chǎng)交易也是用美元計(jì)價(jià)，因此美元匯率成為影響原油價(jià)格漲跌的重要因素之一。當(dāng)美元升值時(shí)，國際上黃金、石油、銅等大宗商品原料價(jià)格有下跌的壓力；反之，當(dāng)美元貶值時(shí)，此類大宗商品的價(jià)格將上漲。自2002年到2008年7月，由于美元對(duì)世界主要貨幣的大幅貶值，導(dǎo)致原油價(jià)格則節(jié)節(jié)攀升。而伴隨著2008年9月份金融危機(jī)的爆發(fā)美元作為避險(xiǎn)貨幣開始止跌回升，石油價(jià)格則在美元和需求下滑的雙重壓制下，遭遇重挫。因此美元已經(jīng)成為各大金融機(jī)構(gòu)分析原油和大宗商品走勢(shì)的先行指標(biāo)之一。

（四）投機(jī)因素：投機(jī)者所持有的非商業(yè)頭寸比例

在國際石油期貨市場(chǎng)上，國際投機(jī)資本的操作是影響國際油價(jià)重要因素。尤其是某些突發(fā)性事件發(fā)生的時(shí)候，大量的投機(jī)資本便在國際原油期貨市場(chǎng)上進(jìn)行操作，加劇了國際石油價(jià)格的動(dòng)蕩。自20世紀(jì)90年代以來，石油期貨市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)國際油價(jià)的影響顯著增強(qiáng)，目前已形成了由期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)的價(jià)格形成機(jī)制。由于大量的國際游資進(jìn)入了國際商品市場(chǎng)，尤其是原油市場(chǎng)，不可避免的推高了國際油價(jià)，使其嚴(yán)重地偏離了基本面。根據(jù)筆者計(jì)算，從2000年5月到2010年12月，通常被用來代表期貨市場(chǎng)投資資金偷摸幅度的非商業(yè)凈多頭數(shù)量與油價(jià)變化的相關(guān)關(guān)系為0.66，表明兩者存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

（五）各種突發(fā)事件

突發(fā)事件包括政治事件、自然災(zāi)害、生產(chǎn)事故和勞資糾紛等等。這類因素往往能夠改變油價(jià)的短期運(yùn)行方向，或?qū)σ延杏蛢r(jià)運(yùn)行趨勢(shì)產(chǎn)生推波助瀾的作用。政治事件比如2001年的9·11事件、2003

年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)都對(duì)當(dāng)時(shí)的油價(jià)產(chǎn)生了劇烈影響。各種自然災(zāi)害或事故會(huì)通過影響石油的生產(chǎn)與運(yùn)輸，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)石油供求的預(yù)期，最終也將對(duì)油價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生干擾。2004年美國卡列尼娜颶風(fēng)對(duì)美國煉油公司的設(shè)施造成破壞，引起人們對(duì)美國煉油能力的擔(dān)憂，從而對(duì)當(dāng)時(shí)的油價(jià)起到助漲的效應(yīng)。2004年對(duì)油價(jià)產(chǎn)生影響的突發(fā)事件還有伊拉克的管道爆炸、沙特的恐怖襲擊，也有尼日利亞、挪威和巴西等國的石油工人罷工，還有俄羅斯的尤克斯事件。2008年由美國引起的國際金融風(fēng)暴所導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成了國際油價(jià)在2008年上升到最高峰147美元/桶后的直線下挫，到2008年末，石油價(jià)格一度跌破33美元/桶。2011年2月的中東北非地區(qū)的政治動(dòng)蕩則推動(dòng)石油價(jià)格再次登上100美元關(guān)口。

（六）石油庫存的變化

通常來講，石油庫存有助于油價(jià)的穩(wěn)定。各個(gè)國家的石油庫存在國際石油市場(chǎng)中均起到了調(diào)節(jié)供需平衡的作用，其數(shù)量的變化直接關(guān)系到世界石油市場(chǎng)供求差額的變化，即拋出庫存可以使石油供應(yīng)量增加，補(bǔ)庫存則使得需求量上升。庫存變化主要受供求差額、價(jià)格升貼水、庫存目標(biāo)量、經(jīng)營狀況等因素的制約與調(diào)節(jié)。因此，庫存是反應(yīng)實(shí)際石油供需的重要指標(biāo)。但在金融市場(chǎng)左右油價(jià)的今天，石油庫存又是金融市場(chǎng)變化的重要依據(jù)和重點(diǎn)盯防指標(biāo)，所謂“無風(fēng)不起浪”，金融投資者炒作石油價(jià)格通常需要令市場(chǎng)信服的依據(jù)，其中突發(fā)事件以及石油庫存是最好的選擇目標(biāo)。因此，2001年尤其是2004年之后，某些時(shí)刻石油庫存微小的變化都引起油價(jià)大幅的震蕩。其中每周三美國能源部公布的原油庫存變化也是市場(chǎng)人士最為關(guān)注的指標(biāo)之一。

本文以美國紐約期貨交易所的WTI期貨價(jià)格數(shù)據(jù)為被解釋變量（P），解釋變量包括反應(yīng)市場(chǎng)氣氛的美國道瓊斯指數(shù)（Market）、代表世界石油產(chǎn)量的OPEC產(chǎn)量（Supply），代表世界石油需求的OECD國家需求（Demand），表示美元匯率變化的美元指數(shù)（Dollar）、美國石油庫存數(shù)量（Stock）、反應(yīng)市場(chǎng)流動(dòng)性的美國貨幣M2增量（Money）和代表石油期貨投機(jī)力量的非商業(yè)性交易凈頭寸數(shù)量（Net）。所有數(shù)據(jù)均為2000年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)，其中WTI期貨價(jià)格、OPEC石油產(chǎn)量、OECD石油需求量和美國石油庫存量來自美國能源信息署，道瓊斯指數(shù)來自雅虎財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫，美國貨幣M2增量和美元指數(shù)來自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫，非商業(yè)交易凈頭寸數(shù)量來自美國期貨交易委員會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫。為了降低各變量數(shù)額級(jí)別不同造成對(duì)模型產(chǎn)生異方差的影響，本文對(duì)大多數(shù)變量分別進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，但考慮到期貨交易凈頭寸量存在大量的負(fù)值，取對(duì)數(shù)會(huì)失去較多信息量，因此特別對(duì)凈頭存量不進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。首先，使用ADF檢驗(yàn)法先對(duì)各種變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)由AIC、SC和LM檢驗(yàn)值確定。

結(jié)果表明各變量均為穩(wěn)定變量。可以直接進(jìn)行

（注：括號(hào)中為各回歸系數(shù)所對(duì)應(yīng)的t值， 表示在1%的水平上顯著， 表示在5%的水平上顯著）

其中R2=0.9989，調(diào)整后R2=0.9988，說明三個(gè)變量對(duì)油價(jià)的解釋作用達(dá)到99%以上，F(xiàn)值為37280.27，在1%的水平上顯著。但是對(duì)方程的殘差進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型存在明顯的序列相關(guān)問題，DW統(tǒng)計(jì)值為0.427，Breusch-Godfrey LM檢驗(yàn)值為78.592，在1%的水平上顯著，說明無論是一階還是多階均存在自相關(guān)情況，說明期貨價(jià)格不僅受到同期因素的影響，還因?yàn)樽兓哂休^大慣性而受到滯后項(xiàng)的影響，從而有可能影響原模型t值檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。

因此，本文將在模型解釋變量中加入被解釋變量——石油期貨價(jià)格的滯后項(xiàng)。根據(jù)期貨價(jià)格的自相關(guān)圖可以看出，自相關(guān)呈正弦衰減，偏相關(guān)一階斷尾，因此選擇滯后一階作為自變量較為合理。因此，建立期貨價(jià)格的一階自相關(guān)模型，重新按照t值檢驗(yàn)顯著性剔除不顯著變量，得到的最終回歸結(jié)果如下：

模型R2=0.9996，調(diào)整后R2=0.9996，說明五個(gè)變量對(duì)油價(jià)的解釋作用達(dá)到接近100%，F(xiàn)值為65215.53，在1%的水平上顯著。

從各個(gè)系數(shù)的回歸結(jié)果來看，傳統(tǒng)理論認(rèn)為油價(jià)的決定因素石油供給、需求都不再有顯著影響，美元匯率、期貨炒作以及市場(chǎng)氣氛成為決定油價(jià)變動(dòng)的最主要因素。在各個(gè)變量中，對(duì)價(jià)格影響最大的是期貨價(jià)格的滯后一期項(xiàng)，這說明油價(jià)變動(dòng)具有明顯慣性，會(huì)受到之前變化趨勢(shì)的影響。其次是美元匯率，即美元匯率貶值1%，會(huì)促使國際油價(jià)增長0.75%，投機(jī)期貨交易的凈頭寸數(shù)量對(duì)期貨價(jià)格也有明顯的正向影響，即凈頭寸增加1單位（也就是10億千桶），石油期貨價(jià)格會(huì)上漲0.59%。而整個(gè)金融市場(chǎng)的氛圍走用也十分顯著，說明石油期貨市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)變動(dòng)存在明顯的正相關(guān)性，即以道瓊斯指數(shù)為代表的市場(chǎng)指數(shù)增長1%，石油期貨價(jià)格上漲0.17%。

因此，根據(jù)以上對(duì)國際石油從大宗商品屬性向金融屬性轉(zhuǎn)變以及其決定因素更迭的理論研究和實(shí)證分析結(jié)果，可以認(rèn)為石油的性質(zhì)轉(zhuǎn)變已基本完成，金融因素和市場(chǎng)炒作已取代石油供需成為決定國際油價(jià)的最主要因素。

五、國際油價(jià)“虛擬化”對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響

石油虛擬化既是各種金融衍生品大量增多的直接結(jié)果，也是金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展最大的推動(dòng)力量。在這一過程中，西方大型金融機(jī)構(gòu)和石油巨頭成為了最大的受益者，不僅在石油貿(mào)易之外收獲巨額的金融收益，還以最簡單的方式成為了世界石油價(jià)格的主宰，并利用石油在大宗商品中的領(lǐng)頭羊地位，成為操控世界大宗商品市場(chǎng)的主要力量。這對(duì)于世界政治經(jīng)濟(jì)格局尤其是正處于工業(yè)化階段的中國經(jīng)濟(jì)將造成重要影響。

石油虛擬化最大的結(jié)果，是油價(jià)高位震蕩將會(huì)成為未來世界大宗商品市場(chǎng)的常態(tài)。第一，高位震蕩符合大型金融機(jī)構(gòu)和石油企業(yè)的最根本利益。目

前美國、歐洲等多個(gè)大型能源企業(yè)紛紛加強(qiáng)頁巖氣等非常規(guī)能源的開發(fā)力度，其核心基礎(chǔ)在于高油價(jià)對(duì)高開發(fā)成本的支撐，而價(jià)格波動(dòng)則是金融衍生品交易利潤的主要來源。因此，即便在短期出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇甚至衰退，全球流動(dòng)性大幅緊縮，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)受挫，石油價(jià)格仍然會(huì)因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)影響渠道的切斷和對(duì)流動(dòng)性敏感度較低，將一直保持在相對(duì)高位的位置。

這一結(jié)果，將進(jìn)一步提升美國在世界經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)導(dǎo)作用，其通過對(duì)油價(jià)的操控不僅可以直接遏制中國、印度的經(jīng)濟(jì)增長速度，還能有效控制俄羅斯、中東等主要原油出口地區(qū)的實(shí)力變化。而對(duì)于已經(jīng)完成工業(yè)化，能源結(jié)構(gòu)正在從化石能源向清潔能源轉(zhuǎn)型的歐洲等發(fā)達(dá)國家來說，高位震蕩的油價(jià)有利于其能源結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步升級(jí)和出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的提高。而對(duì)于新興國家來說，這將大幅提高生產(chǎn)成本，降低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，成為其未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要障礙。

對(duì)于正處于工業(yè)化尤其是重工業(yè)化階段中的中國，高位震蕩的油價(jià)導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)成本大幅上升，但由于大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)品均為技術(shù)水平較低的、替代性極強(qiáng)的勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品，因此在競(jìng)爭(zhēng)十分激勵(lì)的國際市場(chǎng)上，大多數(shù)企業(yè)只能通過降低自身利潤水平從而抵消油價(jià)對(duì)商品價(jià)格的推高作用，因此中國大量企業(yè)成為了油價(jià)上漲的緩沖器。而大量企業(yè)利潤率的大幅下降，將從根本上延緩產(chǎn)業(yè)升級(jí)和工業(yè)化速度。此外，油價(jià)高位將加速國內(nèi)已有的通貨膨脹壓力，在社會(huì)保障并不完善的情況下，政府只能通過出臺(tái)緊縮性政策保障物價(jià)穩(wěn)定，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成明顯的抑制作用。

注釋：

①FIA, “Annual Volume Surveys”, 2005-2010, http://www.futuresindustry.org/volume-statistics. asp#webinar。

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