史永東 楊垚立

摘 要：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的人本經(jīng)濟(jì)思想為研究股票市場的異動(dòng)提供了全新思路。本文以廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的思想為指導(dǎo)，以噪聲交易理論作為基礎(chǔ)，從信息不對稱的角度出發(fā)，在對交易者進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，通過交易的宏觀視角和人的心理角度建立了股票市場的均衡價(jià)格模型，進(jìn)而分析噪聲交易的存在對股票定價(jià)產(chǎn)生的影響。結(jié)論顯示：即使在一個(gè)股市中指向性信息不發(fā)生劇烈變化的時(shí)間段內(nèi)，由于噪聲交易者的存在股價(jià)仍然會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值，并且僅由交易者進(jìn)行自我調(diào)整是很難使股價(jià)得到修正，甚至有更嚴(yán)重偏離的可能；在不可進(jìn)行賣空交易的市場中由于買賣勢力的不平衡，出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的可能性更大，而且偏離的程度可能更嚴(yán)重。

關(guān)鍵詞：廣義虛擬經(jīng)濟(jì)；噪聲交易；均衡；信息不對稱；股票價(jià)格波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 (2012) 02-0078-09

A Research on Stock Market Anomalies Based on the Perspective of Generalized Virtual Economy

Abstract:The perspective of generalized virtual economy gives us a new way to study the stock market anomalies. This research based on the perspective of generalized virtual economy and models of noise trader have been established, divided investors by the information and stock markets by whether we can short selling. We analyse the influence of noise trader to the stock market. In order to price stock, we study the behavior of investor and make sure the trade. The conclusion of this research has been drew out, which offer reasons to identify and understand anomaly phenomena of Chinese stock market.

Keywords:generalized virtual economy, Noise trading, equilibrium, information asymmetry, stock price volatility

一、引言

廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)重要組成部分，是在對傳統(tǒng)的勞動(dòng)價(jià)值理論的繼承和發(fā)揚(yáng)的基礎(chǔ)上建立起來的，傳統(tǒng)的研究經(jīng)濟(jì)的方法是將重點(diǎn)放在對物的研究上，而忽視人的心理需求這一關(guān)鍵因素，廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的研究視角則是在充分考慮人的心理需求的基礎(chǔ)上，徹底摒棄傳統(tǒng)的物本經(jīng)濟(jì)的思維方式，建立一種以人為本的視角[1]。

噪聲(Noise)是與信息(Information)相對應(yīng)的概念。信息是證券市場存在的生命線，因?yàn)槔碚撋险f，除了必要的流動(dòng)性交易需求以外，所有交易都應(yīng)該基于信息。雖然價(jià)值是先于價(jià)格的產(chǎn)生而客觀存在的，但在實(shí)際交易過程中對價(jià)值的判斷表現(xiàn)為一種心理“共識(shí)”，“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”就是對價(jià)值的“共識(shí)”達(dá)成一致的行為。共識(shí)的達(dá)成受眾多的投資者行為的影響，所以這種一致的認(rèn)識(shí)即價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是由投資者所掌握的信息決定的，同時(shí)由于無法先驗(yàn)地判斷哪些信息與價(jià)值有關(guān)、哪些信息與價(jià)值無關(guān)。所以證券市場上，有時(shí)投資者交易的基礎(chǔ)卻是扭曲了的信息，或者虛假的信息，這就是噪聲[2]。噪聲交易理論是相對于有效市場理論出現(xiàn)的。噪聲交易的本質(zhì)特征可以概括為使價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的交易行為。傳統(tǒng)金融理論已經(jīng)對金融產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值的估量有了極其深入的探討，但是對由于交易產(chǎn)生的金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)研究較少[3]。

噪聲的概念最早由時(shí)任美國金融協(xié)會(huì)主席的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Black提出的，他認(rèn)為人們既可以通過信息進(jìn)行交易從中獲利又可以通過噪聲進(jìn)行交易并從中獲取利潤[4]。后來很多金融學(xué)家對金融理論研究中的噪聲交易進(jìn)行了較好的綜述和深入的研究，認(rèn)為有限套利和投資者情緒會(huì)對證券價(jià)格產(chǎn)生影響[5]。在這些研究中De Long, Shleifer, Summers和Waldmann(1990)提出的噪聲交易者模型(DSSW)具有較大影響力，該模型認(rèn)為：在有限套利的環(huán)境中，如果投資者情緒相互影響，套利者將無法消除非理性行為導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)，投資者情緒因而會(huì)成為影響金融資產(chǎn)均衡價(jià)格的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。DSSW模型的意義還在于，它將封閉基金折價(jià)現(xiàn)象作為例子運(yùn)用自身理論進(jìn)行剖析，從而引發(fā)了對“噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響金融資產(chǎn)均衡價(jià)格”這一命題的廣泛實(shí)證研究。這一模型也從理論的角度解釋了價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值之間的持續(xù)性偏離。

一直以來人們對噪聲交易者的研究都基于DSSW模型中的世代交疊算法，是DSSW模型的擴(kuò)展，以此為基礎(chǔ)由于噪聲交易存在而導(dǎo)致的股價(jià)異常進(jìn)行解釋。但是，DSSW模型假設(shè)理性投資者考慮套利的時(shí)間長度是世代交替的，也就是說套利者關(guān)心的是資產(chǎn)臨時(shí)的轉(zhuǎn)售價(jià)（interim resale prices）而非紅利收益。而能否為某種既定的證券找到完全相同或近似的替代品是套利能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵。因此Shleifer（1997）指出，當(dāng)資產(chǎn)并非完全替代品時(shí)，代際模型的結(jié)構(gòu)就不需要了[5]。在我國不存在完善的賣空機(jī)制；證券沒有完全合適的替代組合，套利者為了獲得較高收益只能簡單地賣出或減持股票，套利行為缺乏有效性；上市公司很少分紅，大部分投資者買賣股票只是為了獲得買賣差價(jià)。

基于以上考慮，本文即沒有沿用傳統(tǒng)的套利分析視角也沒有使用世代交疊算法，而是以人本的觀點(diǎn)，根據(jù)廣義虛擬經(jīng)濟(jì)理論，從宏觀的市場均衡的角度出發(fā)，通過構(gòu)建市場均衡的交易者模型，研究我國股票價(jià)格的異動(dòng)。具體思路如下：在信息不對稱的情況下，針對一個(gè)不發(fā)生指向性信息劇烈變化的時(shí)間段里，我們分別根據(jù)信息和噪聲進(jìn)行價(jià)格預(yù)期的交易者的交易行為進(jìn)行建模，得出市場均衡時(shí)的股票價(jià)格，然后把市場按照可自由進(jìn)行賣空操作和不可自由進(jìn)行賣空操作進(jìn)行分類，進(jìn)而求得不同市場類別中的均衡價(jià)格，在此基礎(chǔ)上，與完全理性和有效的市場情況下得出的價(jià)格相比較，得出由于信息不對稱產(chǎn)生的價(jià)格偏離，并且通過不同的影響因素解釋說明我國股價(jià)異動(dòng)。

二、模型構(gòu)建

在廣義虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，投資者參與投資活動(dòng)，內(nèi)心的鎖定和確認(rèn)效應(yīng)對投資者的決策產(chǎn)生極大影響，當(dāng)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的時(shí)候，其將要用來進(jìn)行投資的資產(chǎn)就已經(jīng)是在心里歸類成為投資資產(chǎn)的部分，而這部分資產(chǎn)的目的就是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資市場上取得收益。那么只要投資者希望在價(jià)格的變動(dòng)中獲得收益而不僅僅是獲得期末分紅，其在市場中的行為就可以簡單歸結(jié)為按照自己所掌握的知識(shí)和信息做出預(yù)期，而在做出預(yù)期時(shí)就已經(jīng)做出對金融產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值的估量，當(dāng)預(yù)期價(jià)格高于市價(jià)時(shí)買入，當(dāng)預(yù)期價(jià)格低于市價(jià)時(shí)賣出，特別是在我國上市公司很少分紅的情況下就更是如此。這時(shí)只要預(yù)期交易盈利即可提升效用，所以根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)理論，我們只要從交易者的預(yù)期價(jià)格分布入手即可確定市場上的交易行為。即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供大于求的時(shí)候價(jià)格將下降，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)價(jià)格上升，價(jià)格會(huì)穩(wěn)定在供求平衡的時(shí)候。正如De Long（1990）提出金融市場上由于噪音的存在而出現(xiàn)積極反饋行為[7]。即，一批反應(yīng)迅速的投機(jī)者在證券價(jià)格上升時(shí)買入而在下降時(shí)賣出的行為。理性投機(jī)者的購買行為會(huì)刺激積極反饋行為者的下一期購買，從而使積極反饋者產(chǎn)生“持有更多效應(yīng)”(hold more effect)，這種購買壓力高于理性投機(jī)者出售證券造成的證券價(jià)格下降（弗里德曼效應(yīng)）的壓力，那么證券價(jià)格就會(huì)偏離基礎(chǔ)價(jià)值。而證券的價(jià)格最終會(huì)定位在供求平衡的位置。所以我們將基于整個(gè)市場中不論是理性投資者還是噪聲投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格定位，及由價(jià)格定位導(dǎo)致的供求行為，分析股票價(jià)格的波動(dòng)。

由于非理性交易者能夠在市場中生存，噪聲交易也將大量存在于市場交易之中。福羅德(Froot)、斯切夫斯坦(Scharfstein)和史泰因(Stein)等人認(rèn)為：在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息或謠言上進(jìn)行交易[8]。因此我們假設(shè)市場上分為完全理性交易者和噪聲交易者，其中完全理性交易者可以正確的按照股票的內(nèi)在價(jià)值預(yù)期股票價(jià)格，而噪聲交易者又因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ而分為兩類，其中第一類噪聲交易者與理性交易者一樣根據(jù)正確的信息進(jìn)行資本價(jià)格預(yù)期，但是他們的預(yù)期行為受到情緒、心理偏差等因素影響而導(dǎo)致決策對價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生變化，這就會(huì)使他們雖然是利用正確的信息做出的判斷但是他們認(rèn)為合理的資產(chǎn)價(jià)格與內(nèi)在的真實(shí)價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生較大偏差。而第二類噪聲交易者根據(jù)含有噪聲的信號(hào)進(jìn)行價(jià)格預(yù)期。于是我們認(rèn)為大量的噪聲交易者將因?yàn)楦鶕?jù)不同的信息進(jìn)行價(jià)格預(yù)期，從而服從兩個(gè)類似卻不重疊的分布。于是我們把理性投資者和第一類噪聲交易者稱為知情者，而第二類交易者稱為不知情者。

我們首先假設(shè)知情者和不知情者兩類投資者投入股市的資本比例為1：k。如果假設(shè)按照理性交易者能夠獲得的完全正確的信息且能夠進(jìn)行毫無誤差的預(yù)期，其預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)為θ；但由于知情者中噪聲交易者的存在使得知情者的價(jià)格預(yù)期應(yīng)服從一個(gè)期望是θ的分布。進(jìn)一步我們認(rèn)為知情者中預(yù)期未來股票格為x的交易者持有的資本量為f(x)，并且由于大部分投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，由此我們假設(shè)f(x)的分布為

根據(jù)我們的分析可知，預(yù)期價(jià)格x大于市場價(jià)格的交易者會(huì)做買入的交易，而預(yù)期價(jià)格x小于市場價(jià)格的交易者會(huì)做賣出交易，并且由于賣空交易是可以輕松進(jìn)行的，那么不論是買入還是賣出交易的資金量都會(huì)等于交易者所持有的資本。也就是說，如果預(yù)期價(jià)格低于現(xiàn)價(jià)，交易者將用其所有要投入的資本做賣出交易，持有該資產(chǎn)的交易者做減持交易，不持有該資產(chǎn)的交易者做賣空交易，這時(shí)做打壓價(jià)格的做空資本量就等于預(yù)期價(jià)格小于現(xiàn)價(jià)的資本量；而所有預(yù)期價(jià)格高于現(xiàn)價(jià)的交易者將做買入交易，于是對價(jià)格進(jìn)行支撐的所有做多資本就等于預(yù)期價(jià)格高于現(xiàn)價(jià)的資本。

如果模型到此為止，市場上只有知情者，這時(shí)如果市價(jià)小于θ則做買入交易的資本量大于做賣出交易的資本量，于是市場上股票的買入量大于賣出量，股票的價(jià)格上升；如果現(xiàn)價(jià)大于θ則做空資本大于做多資本，于是市場上股票賣出數(shù)量大于買入股票數(shù)量，股票價(jià)格下降。

最終只有知情者的股票市場上股票價(jià)格將穩(wěn)定在θ上，只有穩(wěn)定在θ上的時(shí)候才是買入資本與賣出資本平衡，而θ恰好是根據(jù)正確信息做出正確判斷的價(jià)格，此價(jià)格完全反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。這也就是Friedman（1953）和Fama（1965）認(rèn)為最終價(jià)格會(huì)反應(yīng)價(jià)值的原因[9]。由此我們可以知道，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為在理性人和有效市場的情況下市場會(huì)擠出非理性因素最終達(dá)到理性價(jià)格的理論只是說出了所有交易者都是按照正確信息進(jìn)行交易的情況。在這種情況下價(jià)格的波動(dòng)有限，且價(jià)格將在波動(dòng)中逐漸靠近由價(jià)值決定的價(jià)格，并最終穩(wěn)定在這個(gè)價(jià)格上。

接下來我們對不知情交易者所持有的資本做出分布假設(shè)。由于兩類交易者投入交易的資本之比為1:k。如果我們假設(shè)不知情者在不受任何非信息因素干擾的情況下做出無偏預(yù)期的價(jià)格是θ+ρ，ρ為噪聲造成的預(yù)期偏離，那么我們可以知道由于各種其他影響因子的存在，不知情交易者預(yù)期價(jià)格也不可能集中在θ+ρ而實(shí)際上應(yīng)該是一個(gè)期望為θ+ρ的分布函數(shù)，那么我們假設(shè)不知情交易者在預(yù)期價(jià)格x處的資產(chǎn)f(x)的概率密度函數(shù)分布為，其中λ2是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)

我們可以從圖中看出，在同時(shí)存在知情者和不知情者的情況下穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格不再是θ，因?yàn)樵讦忍幍馁I入資本和賣出資本不能是平衡的，最終使得買入資本和賣出資本平衡的價(jià)格P應(yīng)該位于θ和θ+ρ之間，當(dāng)價(jià)格P到達(dá)那個(gè)位置的時(shí)候，買入資本和賣出資本相等，由于交易價(jià)格是市場即時(shí)價(jià)格，所以也就是買入量和賣出量相等，于是價(jià)格穩(wěn)定下來。

三、可以進(jìn)行賣空交易的模型解析

對于知情交易者和不知情交易者同時(shí)存在的市場，我們要求解的資產(chǎn)價(jià)格就是使得買入和賣出資本相等的價(jià)格，即在這個(gè)價(jià)格下買入量與賣出量相等，市場達(dá)到均衡。下面我們對均衡價(jià)格P做出求解：

由于從圖就可以觀察出，當(dāng)ρ>0時(shí)，如果P大于θ+ρ時(shí)一定是做空資本過大，當(dāng)P小于θ時(shí)一定是做多資本過大，于是價(jià)格P一定處于（θ，θ+ρ）的

此時(shí)ρ< 0。

由我們解出的兩種情況下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格可以知道，其均衡價(jià)格將明顯的受到知情交易者和不知情交易者預(yù)期的共同影響，即體現(xiàn)出兩種交易者的預(yù)期價(jià)格期望θ和ρ在股票價(jià)格的表達(dá)式中為單獨(dú)的兩項(xiàng)，起著重要作用；而投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)λ和兩類投資者擁有的資產(chǎn)比例k也在表達(dá)式的后兩項(xiàng)中有重要的體現(xiàn)，對P的最終定價(jià)有決定性作用。于是，根據(jù)價(jià)格解我們可以知道在市場上，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的恐懼程度，知情者與不知情者的資產(chǎn)比例以及不知情者做出預(yù)期所依據(jù)的信息中噪聲的程度將共同影響股票價(jià)格，所以即使是在一個(gè)信息沒有激烈變化的時(shí)段內(nèi)，由于不知情者的存在股價(jià)仍然可能偏離其應(yīng)有價(jià)值。

一直以來傳統(tǒng)金融依靠理性人和市場有效性理論討論研究的只是依靠相同信息源作價(jià)格預(yù)期的投資者對股價(jià)產(chǎn)生的影響，而對依據(jù)含有噪聲信息做出預(yù)期的交易者產(chǎn)生的影響并未予以考慮，所以才會(huì)出現(xiàn)根據(jù)傳統(tǒng)金融理論不能解釋市場泡沫現(xiàn)象的問題。這也是一方面?zhèn)鹘y(tǒng)金融兩大理論支柱CAPM和市場有效性相互依賴形成“聯(lián)合假設(shè)”，使它們不可檢驗(yàn)；另一方面卻在實(shí)踐中出現(xiàn)很多難以解釋的異象的原因。

假設(shè)兩類投資者擁有的資產(chǎn)比例為1：k，那么對資產(chǎn)最終定價(jià)模型中k的影響就是根據(jù)存在噪音的信息做決策的資本量的影響。我們可以認(rèn)識(shí)到，總參與交易的資本中噪聲交易資本含量越大其對價(jià)格的影響越大，最終平衡價(jià)格P距離θ+ρ越近，而k越小則最終平衡價(jià)格距離θ越近。ρ值的大小取決于市場上流傳的含有噪聲的信息的誤導(dǎo)。所以一個(gè)國家股票市場最終表現(xiàn)的理性程度，決定于理性投資資產(chǎn)的比例，但是只要不知情交易者存在，其平衡價(jià)格就不會(huì)與θ重合。同時(shí)，根據(jù)含有噪聲的信號(hào)進(jìn)行投資的交易者比例越高其價(jià)格偏離越大。

交易者會(huì)根據(jù)市場上不同的信息做出對價(jià)格的估計(jì)，這些信息既包括對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行表述的信息，又包括單純刺激人們信心的信息。隨著時(shí)間的變化信息的改變促使人們改變對價(jià)格的預(yù)期，也就是說，當(dāng)正確無誤的信息指向θ，而含有噪聲的信息指向θ+ρ的時(shí)候由于兩類交易者的交易表現(xiàn)，最終價(jià)格會(huì)如我們上面所計(jì)算的一樣，但是當(dāng)有新的信息出現(xiàn)的時(shí)候，交易者又重新根據(jù)信息定位自己的預(yù)期。在每個(gè)階段里，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)向相應(yīng)的均衡價(jià)格移動(dòng)，而信息改變后均衡價(jià)格也會(huì)相應(yīng)的發(fā)生改變。存在噪聲交易者的市場中由于ρ、k、λ2、等因素的影響價(jià)格波動(dòng)將更加劇烈，也就是產(chǎn)生劇烈波動(dòng)和股市走勢脫離基本面等異象出現(xiàn)的原因。

由該模型可以發(fā)現(xiàn)，如果最終的均衡價(jià)格大于起始價(jià)格，那么預(yù)期價(jià)格較高的交易人群收益較大，同理在最終均衡價(jià)格小于起始價(jià)格的時(shí)候，預(yù)期價(jià)格較低的人群收益更大。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)，不論是最終價(jià)格和起始價(jià)格都處于什么樣的位置，基本不會(huì)出現(xiàn)知情交易者或是不知情交

易者完全無收益的情況。也就是說，不知情交易人群因?yàn)槠滟Y本的投入影響了均衡價(jià)格，那么也會(huì)給他帶來相應(yīng)的收入。同時(shí)說明不知情交易者完全可能因?yàn)樵肼曅盘?hào)的存在而獲得超額收益，所以即使是在存在自由賣空的環(huán)境中也是不會(huì)被驅(qū)逐出市場的。這與DSSW模型的結(jié)論一致。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格向均衡價(jià)格移動(dòng)，當(dāng)ρ>0時(shí)，最終的均衡價(jià)格將高于其內(nèi)在價(jià)值，出現(xiàn)超額的增長，股市超額增長的表現(xiàn)及由于價(jià)格變化帶來的信息在多期中將刺激已經(jīng)獲得超額利潤的不知情交易者進(jìn)一步出現(xiàn)更高的心里預(yù)期ρ，而價(jià)格超出合理預(yù)期θ的表現(xiàn)也一定會(huì)刺激以獲利為目的知情交易者，在獲取更高利潤的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下向不知情交易者的預(yù)期修正自己的預(yù)期，而這些預(yù)期的修正都將進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格的上揚(yáng)，這些行為形成了正反饋，于是在多期中，只要沒有信號(hào)修正和打斷這個(gè)正反饋循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)持續(xù)走高到一個(gè)不正常的高位，這也就是為什么股市會(huì)產(chǎn)生非理性泡沫的原因。比如，信息科技的崛起帶來了大家都認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來的預(yù)期，于是由噪聲交易者和理性交易者的相互促進(jìn)，最終帶來了互聯(lián)網(wǎng)的股市泡沫。同理我們可以說明股市暴跌出現(xiàn)的情況，當(dāng)ρ＜0且價(jià)格向下移動(dòng)，價(jià)格跌過知情交易者的預(yù)期θ，于是交易者會(huì)向著相同的方向修正的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的暴跌。

在含有不知情交易者的市場中，由于資本總量的限制，即使知情交易者在股價(jià)脫離正常位置時(shí)做套利交易，也無法使得資產(chǎn)價(jià)格回到正確的預(yù)期上來；并且不知情交易者也可能會(huì)在價(jià)格脫離其預(yù)期的情況下，因?yàn)樽孕哦鶕?jù)含噪聲信息作套利交易，導(dǎo)致更進(jìn)一步的推動(dòng)股價(jià)偏離合理位置，這時(shí)知情投資者的預(yù)期也會(huì)向含噪聲的方向修改，以期獲得更多利潤，這就是泡沫或股災(zāi)產(chǎn)生的原因。

四、賣空交易受限的模型解析

在不完善的資本市場中資產(chǎn)的賣空交易是受到限制的，比如我國股票市場。也就是說，當(dāng)你預(yù)計(jì)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，你并不能做賣出的交易，除非你持有這項(xiàng)資產(chǎn)，否則你只能觀望。而當(dāng)你看多某項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，你可以做買入交易。這就意味著做買入交易的是全部關(guān)注某項(xiàng)資產(chǎn)的資本，而作賣出交易的一定是已經(jīng)持有這項(xiàng)資產(chǎn)的資本。那么我們把關(guān)注的可以做買入交易的資本稱為待購資本，把已經(jīng)持有的只能做賣出交易的資本稱為已購資本。

在上一個(gè)可以自由做賣空交易的模型中，我們設(shè)定知情者和不知情者的資本比例是1：k，接下來我們假設(shè)在賣空受限的模型中，已購資本和待購資本的比例為1：w，也就是說某一個(gè)股票的市值為1的話，關(guān)注他的資本量為它市值的w倍。那么根據(jù)可賣空市場中的假設(shè)我們可以算出知情者中已購資本量為同時(shí)在已購資本和待購資本中投資者預(yù)期可以看做相同的分布。

由于w的不確定，所以做空和做多的資本量將難以確定，按照交易均衡進(jìn)行定價(jià)時(shí)就不能像自由賣空時(shí)可以簡單的估計(jì)價(jià)格所在的區(qū)間了，可能出現(xiàn)雖然做多的資金比例小但是待購資金w特別大，所以股價(jià)仍然呈現(xiàn)上漲的趨勢的情況。所以我們要分w區(qū)間討論均衡價(jià)格所處區(qū)間。如圖3所示：

的預(yù)期更高，這時(shí)如果 ，我們可以推斷均衡價(jià)格P位于如圖所示θ+ρ的右側(cè)，于是可以知道預(yù)期高于均衡價(jià)格的做多資本量為：

當(dāng)ρ<0即市場上的錯(cuò)誤信息指引人們進(jìn)行低于標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格預(yù)期的時(shí)候我們可以與上面相同的按照不同的w值求得不同均衡價(jià)格。其分布情況如下圖所示：

該式與（5）式形式相近，所不同的只是ρ的取值。

由上文（3）到（8）式我們可以知道在不存在賣空的市場上最終的均衡價(jià)格除了與存在賣空的市場一樣受到θ、ρ、λ等因素影響以外，還會(huì)受到待購資本與已購資本比例w的影響，而且這個(gè)比例會(huì)導(dǎo)致均衡價(jià)格突破存在賣空情況下的市場價(jià)格均衡范圍，資產(chǎn)價(jià)格偏離到一個(gè)更加遠(yuǎn)離其基本價(jià)值的位置。

由上面分析可以知道，待購資本即準(zhǔn)備加入交易的資本量越大越容易在相同預(yù)期條件下出現(xiàn)超高的價(jià)格，而待購資本量小則容易在相同的預(yù)期條件下出現(xiàn)過低的價(jià)格。于是在不可賣空的市場環(huán)境里，正確信息和非正確信息指向的價(jià)格位置、人們面相同信息時(shí)預(yù)期價(jià)格的分布、待購資本和已經(jīng)持有該股票的資本的比例都會(huì)影響到最終均衡股價(jià)的確定。而這些影響因子造成了股票價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，而信息出現(xiàn)變化的時(shí)候不僅θ產(chǎn)生變化，而且ρ、λ、k、w等因素也會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變化，由于各種因素的共同作用，股市的波動(dòng)也將加大，出現(xiàn)各種走勢異象。其波動(dòng)情況更會(huì)大于可以自由賣空環(huán)境下的股價(jià)波動(dòng)。這些都不僅可以解釋我國股市脫離基本面的現(xiàn)象，也可以進(jìn)一步解釋我國股市有別于西方發(fā)達(dá)國家股票市場特點(diǎn)的情況。

如果我們考慮多個(gè)時(shí)期，那么我們用方差來描述股市的波動(dòng)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在市場上所有投資者都是理性交易者的情況下，預(yù)期θ的變化將是股價(jià)的波動(dòng)，其波動(dòng)范圍可以用θ的方差來描述，當(dāng)存在噪聲交易者的時(shí)候，θ的方差只是總體方程方差的一部分，除定價(jià)方程第一項(xiàng)θ以外其余項(xiàng)均與θ獨(dú)立變化，即造成方差的增大，也就是波動(dòng)增大，而在不可賣空的市場條件下我們知道波動(dòng)范圍增加了資本比例w這一因素，于是不可賣空市場比可賣空市場更加劇了股價(jià)波動(dòng)。這也是為什么我國股市比西方發(fā)達(dá)國家股票走勢波動(dòng)更大的原因。

與此同時(shí)，與可以自由進(jìn)行做空的環(huán)境相類似，我們可以知道當(dāng)價(jià)格向均衡價(jià)格移動(dòng)的時(shí)候，如果是價(jià)格上升則根據(jù)指示價(jià)格較高的信息做出預(yù)期的一類人群將獲得更大的收益，如果價(jià)格下降則根據(jù)指示價(jià)格較低的信息做出預(yù)期的人群將獲得較高的收益，所以具體是知情者獲得超額收益還是不知情者獲得超額收益將依據(jù)誤差信息與實(shí)際價(jià)格走勢的關(guān)系確定，所以在存在不知情者的市場上并不會(huì)存在理性投資者擠出噪聲投資者的情況。而且當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)超越預(yù)期的情況時(shí)，交易者很可能根據(jù)價(jià)格異動(dòng)修改預(yù)期，從而形成正反饋，使得價(jià)格更加偏離其內(nèi)在價(jià)值于是出現(xiàn)非理性泡沫，同理可以得到股價(jià)暴跌的理論解釋。而在不可自由做賣空的不完善市場中由于可能出現(xiàn)關(guān)注股票的資本變動(dòng)所以造成出現(xiàn)股價(jià)異動(dòng)的可能性更大，而且變動(dòng)范圍更廣。這些都說解釋了我國股市易于出現(xiàn)劇烈波動(dòng)和脫離宏觀基本面運(yùn)行等現(xiàn)象的原因。

五、總結(jié)

本文以廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的人本經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)為指導(dǎo)，基于噪聲交易理論和虛擬經(jīng)濟(jì)學(xué)中投資者心理需求的理論，從市場信息不對稱角度建立了我國股票價(jià)格的市場均衡模型。從該模型可以看出，由于信息的不對稱性，以及對于搜集信息所做出的努力不同，市場上的投資者所掌握的信息不完全相同，且有時(shí)其掌握的信息與股票價(jià)格估計(jì)不相關(guān)，那么當(dāng)人們根據(jù)有誤差的信息做出價(jià)格預(yù)期的時(shí)候，知情者交易與不知情者交易的模式將打破傳統(tǒng)金融理論對股價(jià)預(yù)期的判斷。此時(shí)，由于交易者不同的預(yù)期及根據(jù)預(yù)期做出的交易將影響價(jià)格走勢，使得股市出現(xiàn)異動(dòng)。而且由于含有噪聲的信息所指向的價(jià)格可能高于實(shí)際價(jià)值也可能低于實(shí)際價(jià)格，那么實(shí)際上知情者與不知情

者中哪類交易者將獲得更高的額外收益是不確定的，于是不知情者不會(huì)被知情者擠出交易市場。

而在不可賣空的市場中，均衡價(jià)格除了受到與可以自由賣空的市場中相同的因素影響以外還會(huì)因?yàn)槟軌蜃隹张c能夠做多的資本數(shù)量不同而加劇波動(dòng)，而且會(huì)出現(xiàn)超越信息指示的價(jià)格偏離。由于多因素的共同作用，股價(jià)的波動(dòng)也將更加劇烈，其走勢也會(huì)進(jìn)一步脫離其根據(jù)基本面因素做出的價(jià)格預(yù)期。

由于我國股票市場上種種不完善的因素，使得我國股價(jià)走勢嚴(yán)重受到信息不對稱的影響，不同的交易者根據(jù)不同的信息做出價(jià)格預(yù)期。那么根據(jù)模型我們可以得出這樣的結(jié)論，在我國股市中接受含噪聲信息的不知情者將對股票市場價(jià)格走勢產(chǎn)生重要影響，這些影響將會(huì)使得股市價(jià)格波動(dòng)脫離原有的價(jià)值基礎(chǔ)，使得股價(jià)脫離經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生異動(dòng)。

由模型我們還可以知道，在股價(jià)過分的波動(dòng)過程中，知情者的盈利將未必會(huì)戰(zhàn)勝不知情者的盈利，于是股市中打探內(nèi)部消息，跟莊等行為將層出不窮，而這種行為的增加又會(huì)相應(yīng)的促進(jìn)股市的投機(jī)性與非理性波動(dòng)。于是及時(shí)在中長期股價(jià)也不會(huì)回歸理性，反而有可能走出更加脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況的態(tài)勢。

為了減少我國股市異象的發(fā)生，使得我國股價(jià)走勢更能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們必須加強(qiáng)對上市公司的規(guī)范與監(jiān)管，使得股市真正成為規(guī)范的投融資渠道，讓理性的資產(chǎn)組合成為現(xiàn)實(shí)，投資者可以通過非投機(jī)的方式獲利；其次，我們必須對股市加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)信息披露機(jī)制，減小信息的不對稱性，這樣也可以減小人們對內(nèi)部消息等小道消息的依賴，同時(shí)可以減小人們的從眾現(xiàn)象，梳理“羊群效應(yīng)”，使得股價(jià)更多的走上合理的道路；再次，提高投資者理性預(yù)期能力，提高合理化預(yù)期也是我國股市健康發(fā)展的重中之重，這樣可以減小人們純粹非理性預(yù)期偏差；最后，我們還要健全我國股市的交易機(jī)制，已經(jīng)得到開展和應(yīng)用的股指期貨交易可以對我國股市有一定的良性影響，但是其影響并不顯著，伴隨著我國資本市場的發(fā)展，我們有必要開展更多的金融衍生品交易，使得合理化預(yù)期的力量在市場中得到普及。相信通過這樣的努力，我國股市將真正成為投資的良好途徑，并為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供更優(yōu)秀的資本支持和方向指引。

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