(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871)

一、引言

近年來，作為行為金融學(xué)的重要組成部分，過度自信和過度反應(yīng)理論日益受到理論界的廣泛關(guān)注。由于上述現(xiàn)象對(duì)證券市場(chǎng)走勢(shì)具有顯著影響，因此對(duì)其起源、演化與作用的研究，對(duì)于理解中國(guó)股票市場(chǎng)的基本形態(tài)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)社會(huì)歷來被視為“人情社會(huì)”，人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)錯(cuò)綜復(fù)雜，股票市場(chǎng)的交易規(guī)則和法律法規(guī)尚未健全，因而內(nèi)部信息外露的現(xiàn)象多有發(fā)生。上述信息傳導(dǎo)與信息外露的過程，能夠直接影響投資者過度反應(yīng)與過度自信的程度。因此以“親緣關(guān)系”為研究視角，以中國(guó)市場(chǎng)的基本特征與投資者的心理特點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，以基于過度自信、過度反應(yīng)的行為金融學(xué)模型為研究主體，考察信息傳導(dǎo)對(duì)于證券市場(chǎng)走勢(shì)的影響，具有較為明確的實(shí)際價(jià)值。

基于上述思路，從經(jīng)典的DHS模型出發(fā)，在模型中引入傳導(dǎo)系數(shù)，用以刻畫證券市場(chǎng)內(nèi)部信息外露及信息傳導(dǎo)的程度。將論述傳導(dǎo)系數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響，并為更好地刻畫中國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)特征提供理論基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在證券市場(chǎng)上價(jià)格呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的形態(tài)，投資者不可能利用某些模型和相關(guān)信息長(zhǎng)期賺取超額利潤(rùn)。然而大量的實(shí)證研究表明，股票的價(jià)格及收益存在著某種可預(yù)測(cè)的模式，現(xiàn)在的價(jià)格和過去的價(jià)格，現(xiàn)在的收益和過去的收益之間存在著某種關(guān)聯(lián)。上述與“有效市場(chǎng)理論”相悖的市場(chǎng)現(xiàn)象，引起了學(xué)者的廣泛興趣。自20世紀(jì)70年代起，先后從經(jīng)典金融和行為金融角度涌現(xiàn)出大量與此相關(guān)的理論模型與實(shí)證研究。

(一)理論模型

1.來自傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋

部分學(xué)者曾利用傳統(tǒng)金融理論對(duì)上述市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋，如Basu利用賬市比對(duì)部分市場(chǎng)異象作出解釋，F(xiàn)rench、Fama則提出三因子模型，將反轉(zhuǎn)投資策略超常收益的來源歸結(jié)為市場(chǎng)因子、公司規(guī)模與賬市比三個(gè)因素[1]。

上述經(jīng)典金融模型對(duì)股價(jià)走勢(shì)的規(guī)律性和對(duì)超額利潤(rùn)的解釋都有一定的說服力，但對(duì)這些模型的反駁也大量涌現(xiàn)。如DeBondt和Thaler通過構(gòu)造套利組合發(fā)現(xiàn)，β值的大小并不足以解釋套利組合的收益差異，長(zhǎng)期的收益差不能歸因于風(fēng)險(xiǎn)的變化。Chan，Jegadeesh和Lakonishok證實(shí)采用慣性交易策略獲得的贏利與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平、賬市值比以及上市公司規(guī)模效應(yīng)無關(guān)。

2.來自行為金融學(xué)的解釋

自Kahneman與Tversky提出前景理論以來，行為金融學(xué)家對(duì)股票市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象也進(jìn)行了廣泛研究。如Thaler研究了股票回報(bào)率的時(shí)間模式、投資者的心理賬戶，Shille研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股票市場(chǎng)的羊群行為、投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等。在解釋股票市場(chǎng)中價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律性方面，行為金融學(xué)主要從股價(jià)的短期動(dòng)量效應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)兩方面入手，并將它們的產(chǎn)生主要?dú)w結(jié)于投資者對(duì)公司基本信息的反應(yīng)過度與反應(yīng)不足。在此領(lǐng)域較為經(jīng)典的模型主要有BSV模型、DHS模型、BHS模型等。

Barberis，Shleifer和Vishny構(gòu)建的BSV模型從投資者的心理判斷偏差出發(fā)，否定了在現(xiàn)代金融理論“理性”框架下的完美貝葉斯過程，認(rèn)為投資者無法按照完美的貝葉斯規(guī)律不斷調(diào)整自己的先驗(yàn)預(yù)期[2]。 Barberis，Huang和Santos的BHS模型從投資者的效用函數(shù)入手構(gòu)建模型。他們的模型以Kahneman和Tversky提出的期望理論為基礎(chǔ)，將投資者的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)厭惡引入到傳統(tǒng)的效用函數(shù)的分析中，投資者不僅從消費(fèi)中獲得效用，同時(shí)，也從資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)中獲得效用,投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度取決于其先期的投資績(jī)效[3]。

Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam的DHS模型則認(rèn)為反應(yīng)過度和反應(yīng)不足主要由投資者的過度自信和有偏的自我歸因所引起。他們根據(jù)大量的心理認(rèn)知實(shí)驗(yàn)和調(diào)查得出結(jié)論：投資者會(huì)高估自己對(duì)信息的判斷能力。在金融市場(chǎng)上，如果某個(gè)投資者高估自己判斷信息的能力，或者高估某個(gè)特定信息的價(jià)值，他就將高估自己做出正確決策的可能性。尤其當(dāng)投資者掌握了一些獨(dú)特的私人信息時(shí)，他們更可能高估這些信息的價(jià)值，而對(duì)其它公開信息的意義有所忽視。DHS模型指出，過度自信將使人們對(duì)私人信息賦予更大的權(quán)重，這將導(dǎo)致股價(jià)的過度反應(yīng)[4-5]。

(二)實(shí)證研究

大量中外學(xué)者依據(jù)證券市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)過度反應(yīng)與過度自信問題進(jìn)行了實(shí)證研究。如 Rouwenhorst分析了澳大利亞、德國(guó)、法國(guó)等國(guó)1980—1995年股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)。鄒小凡和錢英考察了滬市1993—2001年的動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)[6]。克羅吉和喬志峰則指出，我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者行為中存在一定的過度反應(yīng)現(xiàn)象，且用過度反應(yīng)規(guī)律建立投資組合取得的超額收益率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)[7]。

三、模型的心理學(xué)基礎(chǔ)

(一)DHS模型的心理學(xué)基礎(chǔ)

1.過度自信(overconfidence)

“過度自信”是研究DHS模型的心理學(xué)基礎(chǔ)之一。心理學(xué)家的研究指出，對(duì)于在證券市場(chǎng)上投資組合的決策，投資者也在一定程度上表現(xiàn)出過度自信。當(dāng)市場(chǎng)前景不明朗時(shí)，那些有專業(yè)知識(shí)并受過專門訓(xùn)練的投資者較初學(xué)者會(huì)表現(xiàn)出更多的過度自信傾向。這種傾向既表現(xiàn)出了這些非理性投資者對(duì)于自身投資水平和掌握信息的絕對(duì)過高估計(jì)，同時(shí)也顯示出了他們心理上的一種過高定位，即表現(xiàn)出相對(duì)于初學(xué)者的優(yōu)勢(shì)心理。Bange對(duì)1978—1994年間個(gè)人投資者的投資組合配置變化的研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者傾向于買入過去表現(xiàn)較好的“贏者組合”，賣出表現(xiàn)較差的“輸者組合”。龐建勇、王凱則對(duì)中國(guó)證券投資者的過度自信情況進(jìn)行了驗(yàn)證[8]。

2.有偏的自我歸因(biased self-attribution)

“有偏的自我歸因”是指人們?cè)谟^察到一件事情的行為結(jié)果時(shí)，有偏地更新其對(duì)自己能力的自信。有偏的自我歸因是DHS模型另外一個(gè)重要的心理學(xué)基礎(chǔ)。在證券市場(chǎng)中，當(dāng)公開信息和投資者自己的信息一致時(shí)，模型中投資者的信心增加，但是當(dāng)公開信息與其私人信息相矛盾時(shí)，投資者的信心并不是等量地減少，他們傾向于將這個(gè)結(jié)果歸因于壞運(yùn)氣，而不是自己的能力不夠。這樣，如果投資者一開始對(duì)其能力的估計(jì)是無偏的，新的公開信息平均來說是確認(rèn)私人信息準(zhǔn)確性的。這意味著公開信息能夠引發(fā)對(duì)之前一個(gè)私人信息的過度反應(yīng)。這樣持續(xù)的過度反應(yīng)導(dǎo)致證券價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)(momentum)，但是隨著進(jìn)一步的公開信息逐漸將價(jià)格回歸到基本價(jià)值，這樣的動(dòng)量最后會(huì)反轉(zhuǎn)。因此，有偏的自我歸因意味著短期的動(dòng)量和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)。

(二)傳導(dǎo)系數(shù)與從眾行為

在心理學(xué)中，從眾行為是指一個(gè)人對(duì)于外界的認(rèn)識(shí)或見解會(huì)受到周圍眾人的見識(shí)和見解的影響。在金融領(lǐng)域中，著名的羊群行為(Herd Behavior)就是從眾心理的重要表現(xiàn)形式。在股票市場(chǎng)中，由于信息，特別是私人信息的重要意義，信息的發(fā)布和在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)會(huì)使人們表現(xiàn)出顯著的從眾心理，這也是DHS模型的基礎(chǔ)之一。由于東亞社會(huì)與西方相比有著更加密切的親緣關(guān)系和社會(huì)紐帶網(wǎng)絡(luò)，因此私人信息在股票市場(chǎng)中的傳遞與擴(kuò)散就顯得尤為重要。正是在上述基礎(chǔ)上，在傳統(tǒng)的DHS模型中引入“傳導(dǎo)系數(shù)”這一概念，以更好地描繪中國(guó)市場(chǎng)中的從眾行為、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

四、模型構(gòu)建：傳導(dǎo)系數(shù)的視角

在經(jīng)典的DHS模型中引入“傳導(dǎo)系數(shù)”這一概念，用以衡量因?yàn)樗饺诵畔⒌耐嘎秾?dǎo)致整體市場(chǎng)信心的增加程度，從而間接地體現(xiàn)私人信息的傳導(dǎo)程度。

(一)模型的構(gòu)建

本模型中共有兩類投資者：擁有私人信息的風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者(A類投資者)和沒有私人信息的風(fēng)險(xiǎn)回避的投資者(B類投資者)。無信息的投資者在股票定價(jià)過程中的作用是較小的，證券價(jià)格主要由擁有私人信息的投資者決定。

本模型共分為5個(gè)時(shí)間點(diǎn)，分別為t=0,1,1′,2,3。在時(shí)刻0時(shí)，交易者擁有相同的信念，股價(jià)處于初始價(jià)格。在時(shí)期1時(shí)，A類投資者獲得一個(gè)擁有噪聲的有關(guān)證券價(jià)值的私人信息，并以此為依據(jù)進(jìn)行交易，使市場(chǎng)達(dá)到一個(gè)新的價(jià)格。在時(shí)期1′時(shí)，有確認(rèn)私人信息準(zhǔn)確性的信息發(fā)布，該信息會(huì)影響A類投資者的自信程度，并對(duì)它們的后續(xù)投資方式產(chǎn)生影響。在時(shí)期2時(shí)，一個(gè)含有噪聲的公開信息到達(dá)，同時(shí)自信的A類投資者開始向市場(chǎng)上的其他投資者透露其私人信息。新的交易發(fā)生，使股價(jià)達(dá)到新的價(jià)格。在時(shí)期3時(shí)，最終的公開信息公布，股票價(jià)格達(dá)到其實(shí)際價(jià)值。

1.第一階段

由于股價(jià)由A類投資者決定，因而此時(shí)的股價(jià)為：

2.第二階段

t=1′時(shí)，公開的確認(rèn)性信息為sd=1。

因此，在此階段，若s1·sd>0 ，則有

若s1·sd<0，則

3.第三階段：傳導(dǎo)系數(shù)的引入

t=2時(shí)，出現(xiàn)了含有噪聲的公開市場(chǎng)信息

P1=EA[θ|θ+εθ+η]=

這時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格滿足

4.第四階段

t=3時(shí)，最終信息公布，P3=θ。

(二)傳導(dǎo)系數(shù)視角下的收益、方差性質(zhì)

通過上述論證，得到相鄰兩期收益之間的相關(guān)關(guān)系：

cov(P2-P1′,P1′-P0)>0,

cov(P3-P2,P2-P1′)>0,

cov(P3-P2′,P1′-P0)<0。

這就是短期的動(dòng)量現(xiàn)象與長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

下面對(duì)該模型中各參數(shù)的性質(zhì)進(jìn)行分析：

1.s1·sd<0時(shí)

此時(shí)市場(chǎng)確認(rèn)信息與私有信息不符，不會(huì)造成自信增強(qiáng)或信息透露情況的發(fā)生；即此時(shí)不存在傳導(dǎo)系數(shù)的作用收益、方差的性質(zhì)與傳統(tǒng)DHS模型一致。

考慮在0期買入證券的投資者，分析其在1期時(shí)的收益情況：

R1=P1-P0

由此表明，在第0期至第1期的階段中，隨著過度自信心理的增強(qiáng)，投資者期望的收益增加，證券價(jià)格也會(huì)被抬高到一個(gè)更高的價(jià)位。

類似地，在第2期時(shí)，有：

由此可見，在第0期至第2期的階段中，隨著過度自信心理的增強(qiáng)，投資者期望的收益增加，證券價(jià)格也會(huì)被抬高到一個(gè)更高的價(jià)位。

同理，可以對(duì)R1,R2進(jìn)行方差分析：

類似地，在第2期時(shí)，有：

綜合上述分析，得出結(jié)論，隨著過度自信心理的增強(qiáng)，投資者期望收益增加，收益方差減小，使得前期的動(dòng)量效應(yīng)、后期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)更加明顯(價(jià)格變動(dòng)增大)，且更加典型(預(yù)期收益方差減小)。

2.s1·sd>0 時(shí)

可以用相似的方法研究存在自信增強(qiáng)與信息透露情形下的情形：

又由Ri的表達(dá)式，知

因此，隨著參數(shù)k增大，投資者期望的收益增加，證券價(jià)格被抬高到一個(gè)更高的價(jià)位。

因此，隨著股票市場(chǎng)親緣關(guān)系的普及和信息透露程度的增加，隨著傳導(dǎo)系數(shù)d的增大，投資者期望的收益增加，證券價(jià)格被抬高到一個(gè)更高的價(jià)位。

同理，由

而

因此，隨著參數(shù)k或傳導(dǎo)系數(shù)d的增大，投資者期望收益的方差減小。

五、結(jié)論

通過上述傳導(dǎo)系數(shù)視角下的DHS模型分析，可以得出如下結(jié)論：在市場(chǎng)信息確認(rèn)了私人信息，存在自信增強(qiáng)和信息透露的情形時(shí)，自信增強(qiáng)越明顯(k越大)、信息透露得越充分(d越大)，投資者的期望收益越大，期望收益的方差越小，證券價(jià)格越高。因此，隨著k、d的增大，前期的動(dòng)量效應(yīng)、后期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)會(huì)更加明顯(價(jià)格的變動(dòng)增大)，且更加典型(預(yù)期收益方差減小)。換言之，在定性討論的視角下，傳導(dǎo)系數(shù)d的作用與人們因過度自信所產(chǎn)生的效應(yīng)是類似的。

在當(dāng)今中國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境下，隨著股票軟件、網(wǎng)上交易的推廣，以及股票作為一種投資理財(cái)途徑在公眾中的大規(guī)模普及，市場(chǎng)信息的傳導(dǎo)速率顯著提升。股票交易逐漸成為社會(huì)生活的一部分，并廣泛存在于日常交際和親緣關(guān)系之中。這種情形，使得傳導(dǎo)系數(shù)d在近年來呈現(xiàn)出增加的趨勢(shì)，從而導(dǎo)致更加明顯的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。可以使用行為金融學(xué)在研究動(dòng)量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)時(shí)常用的贏家-輸家組合法，選取中國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析，以進(jìn)一步確定傳導(dǎo)系數(shù)d的存在性、顯著性和它隨著時(shí)間以及中國(guó)股市的發(fā)展所產(chǎn)生的變動(dòng)趨勢(shì)。如果傳導(dǎo)系數(shù)在21世紀(jì)這10年來在總體上呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，就可以用該模型刻畫近年來中國(guó)股票市場(chǎng)上親緣關(guān)系與信息分享程度的不斷加深的過程。這一過程會(huì)使股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)更加明顯，從而可能加大技術(shù)分析獲取超額利潤(rùn)的空間。

另一方面，因?yàn)樵谀Ｐ偷臉?gòu)建中，假設(shè)基于親緣型社會(huì)關(guān)系的信息分享是東亞特別是中國(guó)社會(huì)的特色，因此將中國(guó)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)系數(shù)做一個(gè)比較，也有著重要的實(shí)際意義。如果中國(guó)與西方股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)系數(shù)有較為明顯的不同，就將體現(xiàn)出文化差異對(duì)金融市場(chǎng)的重要影響。而文化形態(tài)與金融市場(chǎng)的關(guān)系無疑也是行為金融學(xué)中一個(gè)重要的研究方向。

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