【摘　要】 隨著我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和深化，以股票和房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性又是其固有特征，導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策的制定面臨著挑戰(zhàn)。為此，文章首先分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響，在此基礎(chǔ)上就我國(guó)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控的可行性、能力以及我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道之間的相互作用進(jìn)行了深入的探討，并得出結(jié)論：目前不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的直接調(diào)控目標(biāo)，最后提出了相關(guān)政策建議。
　　【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)價(jià)格；　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；　貨幣政策；　相關(guān)性
　　一、引言
　　近二十年來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)，全球工業(yè)生產(chǎn)和商品供給能力得到增強(qiáng)，一般性商品價(jià)格的上漲受到抑制，世界各國(guó)的貨幣政策在控制通貨膨脹方面取得了顯著成效，而以股票和房地產(chǎn)價(jià)格為主的資產(chǎn)價(jià)格卻發(fā)生了大幅波動(dòng)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了低通脹和高資產(chǎn)價(jià)格并存的現(xiàn)象，其中資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重的沖擊，比如1992年日本資產(chǎn)泡沫的破滅、2008年美國(guó)的次貸危機(jī)。在此背景下，資產(chǎn)價(jià)格、貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的關(guān)系成為了各國(guó)央行和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)得到了空前的發(fā)展，成為企業(yè)直接融資的重要場(chǎng)所，股票在居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重也逐步提高；1998年，我國(guó)實(shí)施了住房貨幣化改革，房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大。資產(chǎn)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展使得以股票和房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)直接影響到貨幣的供求；也使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制愈加復(fù)雜，導(dǎo)致貨幣政策的制定面臨著更多的挑戰(zhàn)。因此，研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)貨幣政策相關(guān)性的重要性也日趨凸顯。
　　二、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響
　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響
　　資本市場(chǎng)的發(fā)展與深化，使貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化，改變了貨幣需求的穩(wěn)定性。例如，證券資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)引起非貨幣性資產(chǎn)和存款、現(xiàn)金等貨幣資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，從而導(dǎo)致居民、廠商的貨幣需求總量和結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化。在資本市場(chǎng)存在的條件下，貨幣不僅在實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)，而且也在資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行。因此，費(fèi)雪貨幣數(shù)量公式由MV=PQ擴(kuò)展為MV=PQ+ P*Q*。其中M 表示貨幣供應(yīng)量，V 表示貨幣流通速度；P表示商品的價(jià)格水平，Q表示商品總量， P*表示資產(chǎn)的價(jià)格水平，Q*表示資產(chǎn)的數(shù)量。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣的需求。
　?。ǘ┵Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響
　　貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要有利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道，隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格渠道的重要性凸顯，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)、托賓q效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮作用。
　　1.財(cái)富效應(yīng)。居民的消費(fèi)行為不僅決定于當(dāng)期的收入，而且決定于個(gè)人的畢生財(cái)富。當(dāng)以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，導(dǎo)致家庭總財(cái)富的增加，刺激居民對(duì)消費(fèi)和投資的需求，促進(jìn)產(chǎn)出的增加。
　　2.流動(dòng)性效應(yīng)。流動(dòng)性是指一種資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，金融資產(chǎn)比耐用消費(fèi)品的流動(dòng)性強(qiáng)，當(dāng)居民發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，很容易通過(guò)賣出金融資產(chǎn)收回現(xiàn)金。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，居民認(rèn)為自己陷入財(cái)政困境的可能性變低，會(huì)很樂(lè)意地去購(gòu)買房產(chǎn)、汽車等耐用品，產(chǎn)出增加。
　　3.托賓q效應(yīng)。托賓將q值定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。當(dāng)預(yù)期的股票價(jià)格上漲時(shí)，q值就會(huì)增加，當(dāng)q值大于1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資本重置成本，相對(duì)企業(yè)市值而言，新的廠房和設(shè)備比較便宜，企業(yè)必然會(huì)選擇發(fā)行股票，以擴(kuò)張新的投資，產(chǎn)出增加。
　　4.資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。企業(yè)能夠獲得銀行供給額度主要取決于其資產(chǎn)負(fù)債表狀況，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，提高了企業(yè)的凈值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，道德風(fēng)險(xiǎn)降低，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)變小，企業(yè)獲得貸款的可能性和貸款額度隨之增加，企業(yè)可支配資金增多，導(dǎo)致企業(yè)的投資加大，產(chǎn)出增加。
　?。ㄈ┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生沖擊
　　一直以來(lái)，世界絕大多數(shù)國(guó)家的貨幣當(dāng)局都將貨幣供應(yīng)量作為本國(guó)央行貨幣政策的中介目標(biāo)，主要原因是貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)總需求、社會(huì)總產(chǎn)出和物價(jià)水平等變量之間存在著高度的正相關(guān)。但是隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)總量不斷增大，而且金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和高收益特征，因而資產(chǎn)對(duì)貨幣構(gòu)成了較強(qiáng)的替代性，使得央行發(fā)行的貨幣大量地被資產(chǎn)市場(chǎng)所吸收，而且資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可以通過(guò)托賓q 效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)等影響消費(fèi)和投資，降低了貨幣總量與市場(chǎng)總需求、社會(huì)總產(chǎn)出、物價(jià)水平等變量之間的相關(guān)性，削弱了貨幣供應(yīng)的可控性、可測(cè)性及其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性，大大增加了貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)難度。
　?。ㄋ模┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響
　　資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)能夠通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等影響居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資，對(duì)當(dāng)期的物價(jià)水平形成上漲壓力；資產(chǎn)價(jià)格的上升引起預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲，其所帶來(lái)的賺錢示范效應(yīng)會(huì)使更多的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)泡沫由此形成，體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)層面就是“泡沫經(jīng)濟(jì)”；隨著泡沫的加速膨脹，資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐的資金推動(dòng)性的資產(chǎn)泡沫破滅，引起資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，金融危機(jī)發(fā)生，導(dǎo)致證券業(yè)的蕭條，進(jìn)而加大銀行等金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)，最終影響貨幣政策控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　三、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)貨幣政策的相關(guān)性
　　由于我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，使得資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度較大，資產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣流通速度表現(xiàn)得也很不穩(wěn)定，導(dǎo)致央行貨幣政策的制定面臨諸多挑戰(zhàn)，而且影響到我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行效果。盡管如此，筆者仍然認(rèn)為不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的直接調(diào)控目標(biāo)。理由如下：
　?。ㄒ唬┪覈?guó)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控的可行性缺乏
　　資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性是其固有特征，如何界定資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值（即合理水平）在世界范圍內(nèi)都是難題。當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，資產(chǎn)市場(chǎng)的制度和監(jiān)管體系不完善，與資產(chǎn)市場(chǎng)比較成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度更大、更頻繁，因此，在我國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格的合理水平更是難以判斷。比如：2007年第一季度，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)健，連續(xù)5年GDP增速達(dá)到或超過(guò)10%，第一季度GDP同比增長(zhǎng)11.1%，CPI同比上漲2.7%，股權(quán)分置改革處于實(shí)施階段，2008年奧運(yùn)會(huì)在我國(guó)召開(kāi)。在此背景下，我國(guó)股市迎來(lái)了一個(gè)黃金年代，股價(jià)連創(chuàng)新高，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)充分展現(xiàn)，居民對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期收益增大，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款從銀行陸續(xù)流入股市，股票在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比例猛增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年第一季度，我國(guó)居民存款增加1. 1萬(wàn)億元，同比少增836億元?？梢?jiàn)，這次資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，既有基本面的因素也有非基本面的因素。在2007年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片光明的情況下，對(duì)“存款搬家”這種行為是否理性很難作出判斷，對(duì)市場(chǎng)是否存在泡沫也就更難界定。因此，我國(guó)央行利用貨幣政策的調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控缺乏可行性。
　?。ǘ┪覈?guó)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控的能力有限
　　我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策主要采用貨幣供應(yīng)量和利率作為其中介目標(biāo)，在金融全球化的背景下，如果央行采用大幅度提高存款利率回籠流入到資產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣，就會(huì)面臨人民幣升值壓力，從而吸引更多的國(guó)際熱錢流入國(guó)內(nèi)，而且從我國(guó)歷史上來(lái)看，相對(duì)于銀行存款，股票市場(chǎng)的大漲所帶來(lái)的預(yù)期收益要大很多，因而貨幣政策可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲不會(huì)產(chǎn)生太大的抑制作用。例如：2007—2008年我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格（股票和房地產(chǎn)）上漲期間，央行實(shí)施一年內(nèi)六次上調(diào)存貸款利率和十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的超緊縮貨幣政策，并提高貨幣政策操作的透明度，快速回籠大量資金，試圖遏制資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但收效甚微：股票價(jià)格依然維持在高位，房地產(chǎn)價(jià)格在一年內(nèi)提高了近6個(gè)百分點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻從2008年開(kāi)始下降?？梢?jiàn)，我國(guó)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的調(diào)控能力有限。更重要的是，緊縮的貨幣政策會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整能力喪失。因此，即使資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)，貨幣政策也不是刺破泡沫的最好工具。
　　（三）我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道之間相互作用比較復(fù)雜
　　貨幣政策的調(diào)整可以通過(guò)多種存在著各種復(fù)雜影響關(guān)系的渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠完善，和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家相比，貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中各種經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用更為復(fù)雜，導(dǎo)致我國(guó)央行很難確定適當(dāng)?shù)墓ぞ吆土Χ葘?duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)控。同時(shí)，大量實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)投資和消費(fèi)的影響不明顯。主要表現(xiàn)在：首先，由于我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，投機(jī)氛圍較濃，使得我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲產(chǎn)生的替代效應(yīng)較為顯著，削弱了托賓q效應(yīng)；而且，目前銀行貸款仍然是我國(guó)企業(yè)的主要融資方式，在資產(chǎn)價(jià)格膨脹階段，資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期高收益率也會(huì)促使金融機(jī)構(gòu)將資金投放到資產(chǎn)市場(chǎng)，使企業(yè)外部融資受到了更多的限制，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)降低。其次，由于我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)還不完善，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)通常表現(xiàn)為短期的大漲大跌，這種不穩(wěn)定的收入或收入預(yù)期對(duì)消費(fèi)的影響較小；同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比散戶具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，因而資產(chǎn)價(jià)格上升的受益者往往都是機(jī)構(gòu)投資者，然而，機(jī)構(gòu)投資者的邊際消費(fèi)傾向偏低，財(cái)富的增加不會(huì)刺激他們更多地增加消費(fèi)，而大部分散戶投資者的邊際消費(fèi)傾向很高，但資產(chǎn)的減少會(huì)使他們?cè)诤艽蟪潭壬蠝p少消費(fèi)，降低了財(cái)富效應(yīng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)貨幣政策的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)存在渠道不暢的問(wèn)題，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較弱。
　　四、政策建議
　　（一）提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所反映信息的解讀能力
　　如前所述，是否運(yùn)用貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，不是取決于資產(chǎn)價(jià)格是否合理估值（資產(chǎn)價(jià)值無(wú)法確定），而是取決于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所包含的信息內(nèi)涵是否含有貨幣政策最終目標(biāo)的信息。也就是說(shuō)，我國(guó)央行在考慮貨幣政策制定時(shí)，要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，而不是緊盯著資產(chǎn)價(jià)格，即對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反映出來(lái)的信息進(jìn)行梳理和深入地分析。如果發(fā)現(xiàn)這些信息中包含了可能引起人們對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期，那么央行應(yīng)針對(duì)這些信息制定適當(dāng)?shù)呢泿耪邔?duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控，因此，提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所反映信息的解讀能力勢(shì)在必行。
　?。ǘ┙①Y產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)體系
　　目前，我國(guó)信貸資金違法流入資產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)象比較普遍，也是引起資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的不可忽視的因素，加劇了資產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性，因此應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)資金流動(dòng)量的監(jiān)測(cè)，建立資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)體系，防止信貸資金違規(guī)流入資產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善利率的形成機(jī)制，使利率能真正反映出資金的使用成本，完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑。此外，還要加快匯率市場(chǎng)化步伐，削弱境外熱錢流入對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。
　?。ㄈ┘訌?qiáng)資產(chǎn)市場(chǎng)的制度建設(shè)和監(jiān)管
　　建立我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的政策信息披露制度，保證監(jiān)管當(dāng)局的政策意圖能及時(shí)傳達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)，避免資產(chǎn)價(jià)格在政策出臺(tái)前上下大幅波動(dòng)的現(xiàn)象發(fā)生；加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)的披露力度；完善上市公司信息披露制度；提高市場(chǎng)的透明度。同時(shí)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，防止內(nèi)幕交易；規(guī)范投資者的交易行為，培養(yǎng)理性投資者，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠真正反映宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面和供求變化，防止資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
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