【摘　要】 企業(yè)的投資行為，不僅關系到其自身發(fā)展，而且也對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到推動作用。因此，學術(shù)界對企業(yè)投資行為的研究表現(xiàn)出濃厚的興趣，特別是企業(yè)的非效率投資行為。文章將這一領域的研究成果進行梳理，基于股東、經(jīng)理層、債權(quán)人、國家體制總結(jié)對企業(yè)投資行為的影響，對現(xiàn)有文獻的理論觀點、存在問題、關鍵貢獻進行系統(tǒng)闡述，希望能夠為今后對這一領域的進一步研究提供便利。
　　【關鍵詞】 非效率投資；　投資不足；　投資過度；　制約機制
　　一、引言
　　融資、投資、利益分配是企業(yè)面臨的三大財務問題。投資是聯(lián)系融資與利益分配的中心環(huán)節(jié)，若企業(yè)投資效率高，則企業(yè)再融資難度就會有所下降，且擁有大量利潤用于利益分配。但是，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的中國上市公司，并沒有較好的處理好投資問題，具體表現(xiàn)為非效率投資。中國學者們對此現(xiàn)象的研究表現(xiàn)出濃厚的興趣，在用西方觀點解釋此問題時，還結(jié)合中國的實際情況，提出一些新的觀點。
　　本文主要整理中外學者關于非效率投資的研究成果，并就有些觀點提出筆者的看法。余文主要包括三個部分：第二部分為非效率投資的認定，第三部分為非效率投資產(chǎn)生的原因，第四部分為非效率投資的制約機制，第五部分為總結(jié)與展望。
　　二、非效率投資的認定
　　非效率投資主要包括投資不足和投資過度。目前學術(shù)界存在兩種界定投資不足和投資過度的方法，一種是以NPV為基準，當企業(yè)放棄投資（凈現(xiàn)值NPV）為正的項目，則表現(xiàn)為投資不足；而當企業(yè)選擇投資NPV為負的項目，則表明企業(yè)存在過度投資行為。二是借助Richardon（2006）構(gòu)建的投資預期模型，將企業(yè)的實際投資水平與預期投資規(guī)模進行比對。若投資預期模型的殘值大于零，則企業(yè)投資過度；若殘值小于零，則投資不足。
　　筆者認為，第二種方法將企業(yè)簡單劃分為投資過度或投資不足企業(yè)，過于機械與絕對。在預期投資水平上下小規(guī)模波動，實屬正常情況?？蓪⒎嚷?0%以下的企業(yè)，視為正常投資，在10%范圍之外波動的企業(yè)，視為非效率投資。
　　三、非效率投資產(chǎn)生的原因
　　企業(yè)內(nèi)部主要存在兩種代理沖突，一是所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的股東、經(jīng)理的利益沖突，二是股東作為債務人，銀行等金融機構(gòu)作為債權(quán)人的所有權(quán)、使用權(quán)分離產(chǎn)生的沖突。理性人假設表明，每個人總是追求自身利益的最大化，私利的驅(qū)動下導致企業(yè)投資行為出現(xiàn)嚴重扭曲，具體表現(xiàn)為投資不足和投資過度。
　?。ㄒ唬┙?jīng)理的機會主義動機
　　Conyon和Murphy（2000）認為，經(jīng)理收益與企業(yè)投資規(guī)模正相關。因此，當企業(yè)出現(xiàn)多余的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理會不顧股東和債權(quán)人的利益，將其投資于NPV為負的項目，以此來擴大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建經(jīng)理帝國，獲取在職消費、聲望名譽等非貨幣性收益，從而引發(fā)企業(yè)的過度投資行為。
　?。ǘ┕蓶|的選擇性投資
　　Jensen and Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在高負債條件下，會冒險投資于高風險高收益項目，但這些項目的失敗概率卻很高，即其NPV實際上仍為負值。股東鋌而走險的原因是，一旦項目成功，其可獲得巨額收益；倘若計劃失敗，則由債權(quán)人承擔到期不能獲取本金利息的損失。對股東來說，此等投資是只賺不賠的買賣。同時，企業(yè)會放棄低風險低收益項目，因為此類項目所獲得的收益只夠支付債務利息，企業(yè)自身留存收益較少，即對股東來說，投資成本大于投資收益。
　?。ㄈ┬畔⒉粚ΨQ理論
　　股價高估時，管理者利用內(nèi)部信息發(fā)行新股，由于存在逆向選擇問題，潛在投資者會調(diào)低對股票價值的預期，導致企業(yè)價值大幅下降，最終管理者被迫放棄發(fā)行股票，選擇內(nèi)源融資。由于融資渠道受限，使得企業(yè)只得依靠內(nèi)部自由現(xiàn)金流，但當其不夠充裕時，易使企業(yè)陷入投資不足的困境。筆者認為，該理論不能很好地解釋中國上市公司的投資不足問題。黃少安、張崗（2001），肖澤忠、鄒宏（2008）等人的研究表明，我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，股票價格往往被市場高估。一旦擁有首發(fā)、配股資格，大多數(shù)公司都會選擇利用股票市場籌集資金，現(xiàn)金流比較充裕。但在此種情況下，除會出現(xiàn)意料之中的投資過度現(xiàn)象還會出現(xiàn)難以置信的投資不足問題。
　?。ㄋ模┕芾韺觽€性特征理論
　　從管理者個性特征入手，是研究企業(yè)投資行為的新視角。相對于以往將管理層視為同質(zhì)且理性的理論而言，該理論更加關注于經(jīng)理團隊的個性特征，將人口學與心理學的分析變量，例如年齡、性別、受教育水平、心理狀況等因素運用到企業(yè)投資行為的研究。投資者并非總是理性的，其投資決策也會受到個人情緒和經(jīng)歷的影響，戰(zhàn)略選擇是多種因素共同作用的結(jié)果，決策結(jié)果反映領導者的特質(zhì)。
　　姜付秀等（2009）、李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡與企業(yè)投資規(guī)模負相關，隨著管理者年齡的增長，其善始善終的想法越發(fā)嚴重，其投資行為趨于保守，甚至會放棄NPV為正的投資項目，筆者認為從管理者背景特征的角度，能夠很好地解釋企業(yè)的投資不足問題。與此同時，實證研究的結(jié)果表明，學歷水平較低的管理者，容易出現(xiàn)沖動投資，因為高學歷者更愿意使用風險收益原則，冷靜思考項目的可行性，作出理性選擇。
　　此外，郝穎等（2005）、余明桂等（2006）、姜付秀等（2009），從管理者過度自信入手進行研究。傳統(tǒng)理論假設管理者在完全理性狀況下進行投資決策，但實踐表明，管理者或多或少的會出現(xiàn)有限理性行為，過度自信則是此種行為的一個驅(qū)動因素。過度自信是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估自己失敗的概率（Wolosin et al .， 1973； Langer， 1975）。這一現(xiàn)象，也存在于管理學領域，而且研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者的過度自信程度往往高于一般大眾（ Cooper et al. ， 1988；Landier et al. ， 2004）。過度自信的管理者，特別是成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)營者，容易盲目樂觀，過于追求將企業(yè)做大，忽視將企業(yè)做強。他們熱衷于多元化經(jīng)營，希望通過兼并重組，以最快的速度擴張企業(yè)規(guī)模，高估兼并收益，認為其能夠帶來生產(chǎn)規(guī)模效應和管理協(xié)調(diào)效應。
　?。ㄎ澹┲袊厥庵贫缺尘袄碚?br/>　　我國學者在檢驗西方理論在中國市場適應性的同時，也深入剖析我國上市公司所處宏觀環(huán)境的特殊性。我國是社會主義市場經(jīng)濟國家，政府對關系國計民生的重要產(chǎn)業(yè)部門擁有絕對控制力，在證券市場的體現(xiàn)，即是上市公司多由國有企業(yè)改制而成，政府掌握控股權(quán)，一股獨大現(xiàn)象較為普遍，控股股東與中小股東的矛盾比較激烈（李增泉等，2004）。控股股東通過關聯(lián)交易，例如強制要求上市公司以高于市價的價格購買控股母公司資產(chǎn)，甚至是已被市場淘汰的機器設備，實現(xiàn)對控股母公司的利益輸送，使其能夠非法占用大量資金，即控股股東存在通常所說的“掏空”行為。上市公司因“失血”過多，導致投資不足。
　　同時，中國的股權(quán)分置改革正處于漸進發(fā)展的過程之中。長期以來，國有控股股東不能通過資本增值和變現(xiàn)股本獲得收益，使得他們主觀上具有更強大的動力，通過擴大控制性資產(chǎn)的規(guī)模，以彌補較高的非流通性成本。此外，政府對國有上市公司干預較多，通常要其承擔更多的社會責任，例如投資參與一些社會效益大但經(jīng)濟效益不大的項目，幫助地方政府解決就業(yè)問題，提高地方GDP水平。因此，相比較其他企業(yè)，國有上市公司的過度投資現(xiàn)象更為嚴重。
　　四、非效率投資的制約機制
　?。ㄒ唬┴搨南鄼C治理機制
　　Jensen（1986）指出負債能夠減少企業(yè)的過度投資，因為負債企業(yè)擁有定期還本付息的壓力，受到外部第三方銀行等債權(quán)人的監(jiān)管，從而降低了內(nèi)部自由現(xiàn)金流的任意支配性?？墒?，前文指出負債能夠加劇企業(yè)的過度投資?？此泼埽瑢崉t不然。負債是福是禍，筆者認為主要取決于銀行等債權(quán)人能否對企業(yè)進行有效監(jiān)管，降低內(nèi)外部信息不對稱程度，實現(xiàn)預算硬約束。
　　童盼（2005）將中國滬深兩市A股非金融上市公司劃分為高項目風險和低項目風險企業(yè)，進行負債與企業(yè)投資效率的實證研究。結(jié)果表明兩類企業(yè)的投資規(guī)模都會隨著負債水平的提高而有所下降，但是高項目風險企業(yè)投資規(guī)模隨著負債增加的下降幅度較小，可見項目的高風險高收益在一定程度上刺激了企業(yè)的過度投資，但是負債的相機治理機制發(fā)揮的作用更大些，所以總的來說，負債能夠有效抑制企業(yè)的過度投資。
　　另外，對于低項目風險企業(yè)，由于投資規(guī)模也與負債水平負相關，所以會導致企業(yè)出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。因此，此類企業(yè)應該減少負債規(guī)模，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的自主支配權(quán)，擴大投資規(guī)模。
　?。ǘ┢髽I(yè)信息的充分披露機制
　　外部利益相關方可以從兩個方面獲取企業(yè)信息，一是企業(yè)自身進行的信息披露，即企業(yè)內(nèi)部存在信息生產(chǎn)機制；二是借助證券分析師的跟蹤分析，即企業(yè)外部存在信息挖掘傳播機制。張純、呂偉（2009）的研究結(jié)果表明，內(nèi)部信息披露水平的提高和外部信息中介的發(fā)展，將提高企業(yè)運作的透明性，使外部利益相關方在掌握充分信息的基礎上，更好的發(fā)揮監(jiān)督作用，防止企業(yè)投資偏離正確方向。
　　關于內(nèi)部信息的披露，李萬福等（2011）提出，可以從企業(yè)內(nèi)部控制入手。內(nèi)部控制通過一系列的政策措施，例如授權(quán)審批制度、不相容職務相分離原則、會計信息系統(tǒng)控制、“三重一大”集體討論規(guī)定，為財務報告的合規(guī)性和可靠性提供合理保證，使得財務報告真實完整的反映企業(yè)的經(jīng)營效率和效果。投資者準確了解企業(yè)盈利能力和發(fā)展前景之后，會對企業(yè)的價值做出恰如其分的評估，從而引導社會資源流向高效部門，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。在一定程度上，幫助企業(yè)規(guī)避投資不足和過度投資行為的發(fā)生。
　　此外，楊丹等（2011）則從加強會計信息穩(wěn)健性的角度對內(nèi)部信息的披露提出新的要求。會計信息的穩(wěn)健性要求對損失的及時確認（Watts，2003;Ball，Shivakumar，2005）。過度投資造成的損失及時反映到會計信息中，提高了會計信息的及時性，則企業(yè)經(jīng)理層不能將投資損失轉(zhuǎn)嫁給后任管理者，從而現(xiàn)任經(jīng)理層的投資趨于謹慎，一定程度上抑制了過度投資行為的發(fā)生。筆者認為，雖然會計信息的穩(wěn)健性能夠減少過度投資行為，但是寄希望于企業(yè)自覺遵守比較困難，必須通過相關法律法規(guī)制度的完善，引導企業(yè)在會計信息確認、計量、列報時采用穩(wěn)健性原則。
　?。ㄈ└吖艿倪x拔培養(yǎng)機制
　　管理者個性特征理論在給出企業(yè)非效率投資原因的同時，也從這一視角提出改善企業(yè)投資效率的方法。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展所處的階段，選擇適合企業(yè)的經(jīng)理團隊。此外，企業(yè)也應注重對高管的后續(xù)教育，提高理論知識水平，強化風險投資意識，時刻保持思想觀念的與時俱進。
　　對于那些在國企改革中幫助企業(yè)走出困境的企業(yè)家來說，他們的過度自信心理往往更為嚴重，易出現(xiàn)一意孤行的舉措。因此，應加大國有資產(chǎn)管理部門對其制衡的能力，提高企業(yè)決策的民主性，甚至在管理者由于個人原因造成企業(yè)巨大損失的時候，及時拿下。
　?。ㄋ模┯行Ч局卫淼募s束機制
　　公司治理機制的研究，目前主要集中于經(jīng)理的薪酬激勵制度。將經(jīng)理薪酬與企業(yè)業(yè)績正向掛鉤，使得高管團隊與股東利益趨于一致，緩解管理者利用信息不對稱，賺取私人收益，損壞股東利益的矛盾。
　　有學者基于中國制度背景進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬激勵機制對于非國有企業(yè)的效果更為明顯，而國有企業(yè)由于存在薪酬限制，使得高管薪酬缺乏彈性，與企業(yè)績效相關度不大（辛清泉等，2007）。建議政府降低對國有企業(yè)高管薪酬的約束，變剛性薪酬為彈性薪酬，擴大使用股票期權(quán)激勵經(jīng)理的幅度，最大限度調(diào)動高管工作積極性?？己酥笜瞬粦唤⒃赗OA之上，此項指標易造成經(jīng)理的短視投資行為，忽略企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；評價指標應多元化，將短期目標與長期目標相結(jié)合，采用評分制，綜合評定企業(yè)的盈利狀況和發(fā)展能力，并在此基礎之上，確定高管薪酬。
　　此外，唐雪松（2007）對中國上市公司獨立董事制度進行研究，發(fā)現(xiàn)其對企業(yè)績效影響甚微，并未發(fā)揮應有作用。究其原因可能是獨立董事領取固定薪酬，缺乏激勵機制，使其不愿意獲取充分信息，以實施對企業(yè)經(jīng)營管理的有效監(jiān)督。因此，獨立董事也可以使用浮動薪酬，使其利用專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，提高公司績效，保護投資者利益，成為真正意義上中小股東利益的代言人。
　　五、總結(jié)與展望
　　企業(yè)投資行為的研究既包含對經(jīng)典理論的解釋，如對理性人假設、信息不對稱理論、代理沖突問題的研究，又包含放松經(jīng)典理論的假設，對其進行拓展研究，如基于管理者個性特征、制度背景對企業(yè)投資問題進行研究，做到了理論與實際的有效結(jié)合。
　　我們也發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的理論主要是將影響投資效率的因素與企業(yè)規(guī)模進行回歸分析，從而得出與企業(yè)投資規(guī)模密切相關的要素，但是對其解釋力度卻比較貧乏，即集中于現(xiàn)象產(chǎn)生的表面原因的研究，而對深層次的原因較少涉及。同時，研究過多集中于投資過度，企業(yè)投資不足行為往往被人忽略。此外，對于非效率投資的制約機制的研究，目前仍處于探索階段，許多政策建議的可行性還有待考證。
　　筆者認為，針對現(xiàn)階段研究出現(xiàn)的問題，今后的研究一方面要設計更為合理的解釋變量和被解釋變量，收集更為全面的經(jīng)驗數(shù)據(jù)；另一方面應更多的關注于企業(yè)非效率投資的制約機制的研究，即提出問題的同時，更好地幫助企業(yè)解決問題，使公司投資行為的研究更上一個新臺階。
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