郭巧莉　張心靈

【摘 要】 我國資本市場從推出股權(quán)分置改革到取得成功，并于2006年開始出現(xiàn)定向增發(fā)融資以來，定向增發(fā)融資方式已成為我國股權(quán)再融資的一種主要形式。定向增發(fā)價(jià)格相對于增發(fā)時(shí)的市價(jià)有較大的折扣，停牌操控、掏空行為、利益輸送不斷出現(xiàn)在定向增發(fā)融資爭議之中。文章以寧波建工案例為背景，分析其定向增發(fā)融資中存在的異象，并從外部監(jiān)管、內(nèi)部控制層面提出相應(yīng)的治理建議。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 寧波建工； 異象行為

一、案例背景

寧波建工股份有限公司（以下簡稱寧波建工）系由建工有限于2008年12月19日整體變更而來的股份有限公司，公司于2011年8月16日上市，當(dāng)前注冊資本金為40 066萬元。作為一家大型綜合建設(shè)集團(tuán)，公司業(yè)務(wù)覆蓋面廣，包括房屋建筑工程、市政公用工程、建筑裝飾裝潢和幕墻工程等建筑業(yè)務(wù)的多個(gè)領(lǐng)域，其中公司房建及土建業(yè)務(wù)的收入占比為70%左右，主業(yè)相對清晰，建筑裝飾裝潢等其他業(yè)務(wù)的資質(zhì)較為健全，已形成了涵蓋建筑科研、設(shè)計(jì)、施工、安裝、裝飾裝潢、鋼結(jié)構(gòu)、商品混凝土、預(yù)制構(gòu)件等從設(shè)計(jì)到末端裝飾的相對完整而緊湊的產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)。公司目前業(yè)務(wù)主要集中在寧波地區(qū)，市場占有率遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，作為國內(nèi)較早具備建筑施工、建筑裝飾裝潢等綜合服務(wù)能力的建筑企業(yè)，公司具有良好的品牌優(yōu)勢，曾榮獲國家建筑業(yè)最高獎(jiǎng)項(xiàng)“魯班獎(jiǎng)”三項(xiàng)以及其他各類級(jí)別獎(jiǎng)項(xiàng)一百多項(xiàng)，包括“全國首批建筑業(yè)誠信企業(yè)”、“全國先進(jìn)施工企業(yè)”、“浙江省重點(diǎn)骨干企業(yè)”等諸多殊榮。

2012年3月7日，寧波建工與寧波同創(chuàng)投資有限公司、寧波海曙中亙基投資咨詢有限公司、寧波海曙景崎投資咨詢有限公司等10家公司簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》，擬向上述交易對象購買其持有的寧波市政工程建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“市政集團(tuán)”）99.96%的股份。2012年3月8日，寧波建工披露了資產(chǎn)重組預(yù)案，將通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買市政集團(tuán)的股份，交易標(biāo)的股權(quán)預(yù)估值約5億元。預(yù)案顯示，寧波建工定向增發(fā)籌集資金時(shí)將支付現(xiàn)金約8 070萬元，其余的對價(jià)通過增發(fā)新股的方式予以支付，增發(fā)價(jià)格為每股6.82元，發(fā)行的股份合計(jì)約6 148萬股，收購上述標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行股份支付約4.19億元。隨后該公司再發(fā)公告稱，被確定為寧波市慈城鎮(zhèn)慈湖人家三期安置房項(xiàng)目（西區(qū)）預(yù)中標(biāo)單位第一名，該項(xiàng)目總建筑面積16.18萬平方米，公司預(yù)中標(biāo)施工總包費(fèi)4.94億元。而且，從2011年年底開始，公司大訂單不斷，累計(jì)的利好效應(yīng)對股價(jià)形成較大的助漲刺激，所以該股自2012年3月8日復(fù)牌以來，寧波建工對未來的發(fā)展預(yù)期比較樂觀，連拉5個(gè)漲停板，短短5個(gè)交易日漲幅高達(dá)61.27%。

二、定向增發(fā)中的異象行為

（一）定向增發(fā)標(biāo)的——市政集團(tuán)是被收購還是被代持

寧波市政集團(tuán)是由原寧波市市政工程總公司經(jīng)股份制改造、491人一次性支付轉(zhuǎn)讓金發(fā)起設(shè)立的。市政集團(tuán)建立以來，主要從事道路工程、橋梁工程、市政公用工程施工業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年的發(fā)展，已取得市政公用工程施工總承包一級(jí)、公路工程施工總承包二級(jí)等資質(zhì)。到2009年2月，市政集團(tuán)股東人數(shù)減少38人，由491人變更為453人。舊《公司法》下對股份有限公司股東只有下限而無上限限制，而2006年起施行的《公司法》第七十九條規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所?！笔姓瘓F(tuán)被收購，其自然人股東人數(shù)與《公司法》有關(guān)規(guī)定相抵觸，注入上市公司的意向使其在一日之間突擊將所持8 868.952萬股股份轉(zhuǎn)讓給寧波同創(chuàng)投資、中亙基、景崎、景杰、景吉、景浩、景合、景威、中嘉基、景騰等10家有限責(zé)任公司。這10家公司中除市政集團(tuán)2010年向?qū)幉ㄍ瑒?chuàng)投資股份公司定向增發(fā)4 200萬股普通股外，剩余9家皆是原市政集團(tuán)股東出資在2012年2月17日注冊的、不從事具體業(yè)務(wù)的持股公司，他們均在2月24日與市政集團(tuán)自然人股東簽署了《寧波市政工程建設(shè)集團(tuán)股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。以目前重組方案估算，寧波建工本次交易使入股不到兩年的同創(chuàng)增值4.5倍。

暫且不談是否有人在操作同創(chuàng)價(jià)值，就這些殼公司而言，持股解決股東人數(shù)超限的做法實(shí)質(zhì)是在規(guī)避法律，股份有限公司在一天之內(nèi)將400多自然人股東均分為10份設(shè)立了殼公司，又在同一天簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，這種做法本身是在杜撰股權(quán)轉(zhuǎn)讓或回購，不具有真實(shí)可操作性，這種通過殼公司“實(shí)質(zhì)代持”行為存在著巨大的糾紛隱患，寧波建工此項(xiàng)收購不可消除法律上的糾紛風(fēng)險(xiǎn)。

（二）寧波建工定向增發(fā)前的長期停牌，偶然還是必然

寧波建工于2011年12月19日停牌（該股停牌前收盤價(jià)5.99元），停牌后披露正籌劃與寧波市政工程建設(shè)集團(tuán)股份進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，計(jì)劃實(shí)施定向增發(fā)，向不超過10名投資者募集資金。定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)（6.82元/股）的90%，即6.138元/股，非公開發(fā)行的股份合計(jì)不超過2 721萬股。本次募集的配套資金將用于增加標(biāo)的公司注冊資本以發(fā)展其主營業(yè)務(wù)，本次增發(fā)完全符合證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》非公開發(fā)行股票的條件要求。

然而，寧波建工在增發(fā)公告發(fā)布之前股價(jià)曾一路下跌，短短3個(gè)半月時(shí)間從最高11.77元跌至最低5.7元，定向增發(fā)中定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日恰好是股價(jià)最低的20日。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）規(guī)定，“當(dāng)上市公司預(yù)計(jì)籌劃中的重大事件難以保密或相關(guān)事件已經(jīng)泄露的，應(yīng)及時(shí)向證券交易所主動(dòng)申請停牌，直至真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息?！薄豆芾磙k法》出臺(tái)的初衷是為了保護(hù)中小投資者的利益，但這一規(guī)定同時(shí)也為控股股東利用控制權(quán)進(jìn)行定向增發(fā)前的停牌操控提供了可能。寧波建工上市剛過半年，通過時(shí)機(jī)選擇和近3個(gè)月的停牌操控，將對控股股東的增發(fā)價(jià)格鎖定在較低的價(jià)位，如此大的資本動(dòng)作力度，這種貌似合理的、符合程序的定向增發(fā)過程使控股股東節(jié)約了大量購買新股的成本，寧波建工股價(jià)在復(fù)牌后連續(xù)漲停更使控股股東收益不菲。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳、證券市場大氣候不利的情況下，將一家很有潛力的上市公司股價(jià)向下沽空到一個(gè)上市公司控股股東及管理層可以掌控的相對低值，然后馬上提出增發(fā)計(jì)劃，待市場回暖后按照既定的低價(jià)進(jìn)行增發(fā)，就可以完美實(shí)現(xiàn)對定向增發(fā)參與者的利益輸送，寧波建工定向增發(fā)長期停牌絕非偶然。

三、寧波建工定向增發(fā)案例的啟示

股改后定向增發(fā)這一本來合理、合法的融資程序往往為利益輸送、掏空成就了一條便利通道，要想減少內(nèi)幕交易的可能性，規(guī)范定向增發(fā)融資行為，應(yīng)從外部監(jiān)管制度、內(nèi)部治理體系方面多設(shè)置一些限制條件。

（一）法律制度堵漏

上市公司在目前普遍有圈錢饑渴的癥結(jié)下，股改后定向增發(fā)這一本來合理、合法的融資方式，往往又成了市場利益輸送、掏空的便利工具。增發(fā)標(biāo)的——市政集團(tuán)本來存在不符合條件的股東人數(shù)，然而一夜之間的“規(guī)范”及殼公司的出現(xiàn)掩飾了其本身的不充足條件，為被收購而不顧糾紛隱患。在定向增發(fā)過程中，增發(fā)對象為大股東時(shí)，應(yīng)盡可能地詳盡披露其信息，以提高定向增發(fā)的透明度，而寧波建工與市政集團(tuán)都在鉆法律之漏洞，賭法律之風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上迷惑了投資者鑒別和判斷增發(fā)對公司價(jià)值的影響。

（二）完善定向增發(fā)的監(jiān)管制度

定向增發(fā)價(jià)格可根據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的平均股價(jià)確定，這從制度上為控股股東通過壓低股價(jià)、降低購買增發(fā)股份的成本提供了操作便利。大股東可通過在基準(zhǔn)日前釋放利空消息、停牌等操作措施來達(dá)到抑制股價(jià)，從而達(dá)到低價(jià)增發(fā)的目的；定向增發(fā)特定對象的設(shè)置也為普通股喪失話語權(quán)埋下了隱患。相關(guān)的法規(guī)和政策應(yīng)該規(guī)范定向增發(fā)的對象和價(jià)格，特別要限制基準(zhǔn)日前停牌的天數(shù)，對于基準(zhǔn)日前股價(jià)有顯著低于市場價(jià)值的應(yīng)重新確定基準(zhǔn)日，防范增發(fā)公司通過操作股價(jià)以實(shí)現(xiàn)低價(jià)增發(fā)，從而使大股東節(jié)省巨額的購買定向增發(fā)股票的成本。

（三）完善企業(yè)治理機(jī)制

內(nèi)控制度是組織正常運(yùn)行及內(nèi)部權(quán)力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的體現(xiàn)。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)過于集中的事實(shí)使控股股東具有信息優(yōu)勢，控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢的掏空行為變得無懈可擊。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該對定向增發(fā)多設(shè)置一些限制條件，比如定向增發(fā)只能在公司股權(quán)較為分散的情況下進(jìn)行，設(shè)置約束條件為“定向增發(fā)實(shí)施公司的第一大股東持股不超過總股本30%”等，以減少前10大股東對定向增發(fā)的控制權(quán)，充分兼顧各方利益。

（四）呼吁中小股東的“保護(hù)傘”

中國股市監(jiān)管力量比較薄弱，要想減少內(nèi)幕交易的可能性，亟待建立中小投資者的利益保護(hù)機(jī)構(gòu)。當(dāng)上市公司對其控股股東實(shí)施定向增發(fā)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮以法律的形式賦予中小股東同樣的新股購買權(quán)利，這樣，當(dāng)投資者意識(shí)到控股股東操縱了較低的增發(fā)價(jià)格時(shí)，也能夠參與到新股的購買中來，以最大程度防止控股股東在定向增發(fā)過程中對中小股東的歧視和利益侵害。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 朱紅軍，何賢杰，陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[2] 何賢杰，朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發(fā)折價(jià)[J].中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2009（3）：283-298.

[3] 徐斌，俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發(fā)折扣——來自中國證券市場的證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2010（4）：40-46.