嚴晨宇

【摘 要】 文章采用2006—2010年上市公司主板制造業(yè)的數(shù)據(jù)，按照成長性和自由現(xiàn)金流量進行分類，以資產(chǎn)市值賬面比衡量企業(yè)成長性，分析面對成長機會企業(yè)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。實證結(jié)果表明，高成長性企業(yè)傾向于使用更低的負債水平來降低代理成本，即高成長性企業(yè)中負債水平與成長性顯著負相關(guān)；而在低成長性自由現(xiàn)金流量充足的企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)與成長性之間的負相關(guān)性不顯著，未能證實過度投資理論。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 成長性； 投資不足

一、引言

成長性是企業(yè)努力追求的目標(biāo)，是企業(yè)利益相關(guān)者共同關(guān)心的重要問題。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與成長性之間的關(guān)系近年來成為熱點。面對成長機會，怎樣的負債水平能夠使企業(yè)更好地發(fā)展？盡管有關(guān)文獻展開大量討論，卻未能達成一致。本文通過研究不同成長性及不同自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，來闡述負債水平與企業(yè)成長性兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為基礎(chǔ)，隨后發(fā)展了權(quán)衡理論、順序偏好和市場擇時理論。其中發(fā)展了的權(quán)衡理論認為企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)稅收優(yōu)惠、破產(chǎn)成本及代理成本等之間的權(quán)衡。代理成本由Jensen，Meckling（1976）提出，代理成本理論認為在企業(yè)的成長過程中，存在股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本是由于企業(yè)管理者和股東的目標(biāo)不一致產(chǎn)生的。Jensen（1986）認為當(dāng)企業(yè)存在過多的現(xiàn)金流量和較少成長機會時，由于管理者與股東的目標(biāo)不一致，前者有擴張企業(yè)規(guī)模的動力，在此情況下將會產(chǎn)生過度投資問題，此時過度投資問題可以通過發(fā)行債券來緩解，引入負債可以起到監(jiān)督和控制作用，這便是負債的相機治理作用。債務(wù)代理成本則是由于股東和債權(quán)人的目標(biāo)不一致而產(chǎn)生的，Myers（1977）認為負債能引起投資不足，因為投資給債權(quán)人帶來了收益，而股東要承擔(dān)全部風(fēng)險；同時企業(yè)擁有過高的負債比率時，股東將有強烈動機投資于高風(fēng)險項目，發(fā)生資產(chǎn)替代行為，侵占債權(quán)人財產(chǎn)。代理成本的存在使得權(quán)衡理論進一步發(fā)展，同時也使得面對不同成長機會的企業(yè)，去尋找適合的資本結(jié)構(gòu)來降低企業(yè)的代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

有關(guān)負債水平與企業(yè)成長性的關(guān)系，學(xué)者也進行了大量的實證研究，Langberg（2008）證明權(quán)益融資有利于促進企業(yè)成長，而債務(wù)融資會降低企業(yè)未來的成長機會。Muller（2009）以總資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)成長性，表明財務(wù)杠桿對企業(yè)的成長性有顯著的負向影響。Huang和Song（2006）以銷售收入增長率衡量企業(yè)成長性，對我國主板上市企業(yè)進行了研究，得出成長性與資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)。Larry lang（1996）實證說明杠桿作用和企業(yè)增長間的負相關(guān)性對于具有低的Q值的企業(yè)成立，然而對于高Q值的企業(yè)來說并不成立。楊瑩（2009）以ROE劃分公司經(jīng)營業(yè)績，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好時，財務(wù)杠桿與企業(yè)的成長性正相關(guān)，經(jīng)營業(yè)績差時負相關(guān)。以上文獻說明，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與成長性之間的關(guān)系尚未達成一致，有待更深入的研究，這也正是本文的意義所在。

（二）假設(shè)提出

當(dāng)企業(yè)擁有較多成長機會時，企業(yè)將會選擇較低的負債率，成長機會是由一系列NPV>0的項目構(gòu)成，當(dāng)企業(yè)擁有較多這種項目時，為了避免債權(quán)人過多地分享收益同時又不承擔(dān)風(fēng)險，高成長性企業(yè)將會選擇較低的負債率，基于此提出假設(shè)一：在高成長性企業(yè)中，成長性與負債水平負相關(guān)，即成長性越高的企業(yè)，傾向于選擇越低的負債水平。

而對于擁有較多自由現(xiàn)金流量的低成長性企業(yè)，由于存在較少的成長機會，可能出現(xiàn)上文所分析的管理者過度投資現(xiàn)象，因此認為此時企業(yè)可能會引入負債發(fā)揮其相機治理的作用，基于此提出假設(shè)二：擁有較多自由現(xiàn)金流量的低成長性企業(yè)，成長性與負債水平負相關(guān)，即成長性水平越低，負債水平越高。

上述兩種假設(shè)中，假設(shè)一擬證明投資不足現(xiàn)象，假設(shè)二則證明過度投資現(xiàn)象的負債治理功能。

三、研究設(shè)計：樣本、變量與模型

（一）樣本

本文選取滬深兩市主板制造業(yè)2006—2010年的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全、異常值及被ST的得到3 523個樣本。將樣本按照成長性進行分類，取成長性較高的前800名樣本作為高成長性樣本，后800名作為低成長性樣本，再從低成長性樣本中選取自由現(xiàn)金流量較高的前200名作為第三組樣本分析，以期完成樣本的對比及分類。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫，計算分析利用SPSS18.0完成。

（二）論文模型

（三）變量設(shè)置

1.自變量的選取

對于成長性的描述通常采用兩類指標(biāo)：（1）企業(yè)的實際增長率指標(biāo)，如銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率等。（2）資產(chǎn)市值賬面比、股東權(quán)益市值賬面比、盈余市價比、資本性支出占資產(chǎn)的比值、R&D占資產(chǎn)的比值、R&D占銷售收入比值等。Adam和Goyal（2007）進行的實證比較結(jié)果表明，資產(chǎn)市值賬面價值比為最可靠的企業(yè)成長性指標(biāo)，盡管國內(nèi)學(xué)者有將（1）類或（2）類指標(biāo)進行組合，但并不能充分證明其優(yōu)于資產(chǎn)市值賬面價值比，因此本文采用資產(chǎn)市值賬面價值來衡量企業(yè)的成長性。

2.控制變量選取的原因

DeAngelo 和Masulis（1980）認為無負債稅盾是債務(wù)的替代，無負債稅盾越高，公司越傾向于采用較少的財務(wù)杠桿，因此，認為無負債稅盾與企業(yè)的財務(wù)杠桿成反比。

有形資產(chǎn)作為債務(wù)的擔(dān)保，有形資產(chǎn)的比例越高，則企業(yè)所能使用的財務(wù)杠桿比例越高。

盈利能力采用ROE指標(biāo)，根據(jù)Myers和Majluf的融資優(yōu)序理論，盈利能力與杠桿之間的關(guān)系呈負相關(guān)，認為企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序，因此盈利能力與杠桿比率成反比，但是基于稅收的模型認為，盈利能力較強的企業(yè)應(yīng)更多地采用負債融資，以此來避開企業(yè)所得稅。

Frank和Goyal（2007）認為規(guī)模大的企業(yè)能承受更高的杠桿，這是因為規(guī)模更大的公司信息不對稱以及逆向選擇的可能性越小，這使他們更容易進入債券市場。

具體的變量說明見表1。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析（如表2）

（二）樣本的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果表明對于高成長性企業(yè)樣本組，負債水平與企業(yè)的成長性在1%的水平下顯著負相關(guān)，即高成長性企業(yè)將會選擇較低的負債水平以減少債權(quán)人對收益的分享，因此假設(shè)一成立，驗證了投資不足理論。而低成長性樣本組的回歸結(jié)果表明，成長性和負債水平不相關(guān)，這一結(jié)論也從側(cè)面反映出高成長性樣本組結(jié)論的可靠性（如表3）。

而在低成長性、高自由現(xiàn)金流量的樣本組中，成長性與負債水平依然無相關(guān)性。說明具有較多自由現(xiàn)金流量的低成長性企業(yè)，通過提高負債來進行相機治理的假設(shè)二不成立，未能證明負債能有限減少過度投資的假設(shè)。而造成這種情況的主要原因在于我國上市公司的主要債權(quán)人是商業(yè)銀行，而我國的商業(yè)銀行對上市公司的治理力度很弱，并不能有效地發(fā)揮治理作用。

而在其他影響負債水平的控制變量中：ROE與負債水平顯著正相關(guān)，證實了擇時理論，與理論預(yù)期一致；無負債稅盾與負債水平顯著負相關(guān)，證實了理論預(yù)期；而有形資產(chǎn)及公司規(guī)模與杠桿之間存在顯著的正相關(guān)性，這也與理論預(yù)期相符合。

五、研究結(jié)論與展望

本文的研究結(jié)果表明對于高成長性企業(yè)，負債水平與成長性顯著負相關(guān)，說明代理成本導(dǎo)致的投資不足理論顯著成立，同時說明企業(yè)在進行負債水平選擇時，將會根據(jù)企業(yè)的成長性進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，這一結(jié)果豐富了權(quán)衡理論。

另一方面對于現(xiàn)金流量充足的低成長性企業(yè)，由于杠桿與成長性之間的關(guān)系不顯著，因此過度投資理論未能得到充分證實。債權(quán)人的審查監(jiān)督機制未能得到充分發(fā)揮，作為債權(quán)人中的主要力量——銀行的監(jiān)督治理作用也有待進一步加強，其中主要原因是法律對債權(quán)人的保護力度不夠，如《公司法》沒有大債權(quán)人派董事的規(guī)定等，貸款的軟約束問題不可避免。因此加強債權(quán)人的監(jiān)督作用需得到法律的支持，這也是未來中國金融市場改革時需要注意的地方。

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