王鍇希

摘要：對(duì)高管的監(jiān)督是公司治理中的經(jīng)典問題，而目前一個(gè)新興的公司治理因素已逐漸引起人們的關(guān)注——機(jī)構(gòu)投資者。它是否可以在對(duì)高管的監(jiān)督中發(fā)揮作用呢？

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；高管監(jiān)督

一、研究背景

伯利（Berle）與米恩斯（Means）在1932年撰寫了《現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》（The Modern Corporation and Private Property）一書，在研究了股權(quán)分散化這一凸顯于股份公司初期的現(xiàn)象后得出，兩權(quán)分離下的“管理人控制”的直接誘因是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化?！肮芾砣丝刂啤奔礊槲写韱栴}中的一種——股東與管理者的利益沖突，這是公司治理研究中的重要內(nèi)容。

高管薪酬制度是解決“管理人控制”的一種行之有效的方法，是對(duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)而減少代理成本的有效手段。從理論上說，公司業(yè)績(jī)應(yīng)是高管薪酬的最有力的決定因素。薪酬由業(yè)績(jī)決定，是激勵(lì)管理者為達(dá)成共識(shí)的既定目標(biāo)而努力的較為有效的辦法。所以，高管薪酬水平和高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感度是高管激勵(lì)研究的重要內(nèi)容。

不過，現(xiàn)實(shí)中高管領(lǐng)取與業(yè)績(jī)不相稱的過高薪酬比比皆是，上市公司公開年報(bào)信息時(shí)更是引來質(zhì)疑聲一片。尤其在次貸危機(jī)中破產(chǎn)而被出售或由政府接管的企業(yè)中，依然有領(lǐng)取天價(jià)薪酬的高管，這更是引起社會(huì)公眾的強(qiáng)烈不滿。為了讓高管薪酬激勵(lì)發(fā)揮其應(yīng)有的效用而不是成為管理者為己謀私的“幌子”，有學(xué)者專注于研究傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度等，而不少的社會(huì)公眾則寄希望于政府管制，期待限薪令、延遲付薪等行政命令發(fā)揮效力。

但另一個(gè)隨著時(shí)間而逐步壯大的因素在不知不覺間中影響著公司治理的一切，這就是機(jī)構(gòu)投資者。進(jìn)入20世紀(jì)后，各國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所占比重逐步增大，已經(jīng)有理舉足輕重的地位。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者（包括退休基金和共同基金等）在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例已從微不足道的6.1%增加到不容小覷的48%僅經(jīng)歷了不到50年的時(shí)間——從1950年到1997年；在英國(guó)，1996年機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)資產(chǎn)的的比例也增至58%。資本市場(chǎng)主題結(jié)構(gòu)變化也帶來了這兩個(gè)國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?！叭A爾街規(guī)則（The Wall Street Rule）”——傳統(tǒng)的拋售股票的方法，已不再是機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)期資本的價(jià)值的首選方法，它們更青睞于“用手投票”，通過采取積極干預(yù)的辦法，主動(dòng)參與和改進(jìn)公司治理。

二、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管的必要性——現(xiàn)有公司監(jiān)督機(jī)制的弊端

我國(guó)上市公司監(jiān)督機(jī)制在經(jīng)過十幾年的發(fā)展之后有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但由于歷史和體制的原因，現(xiàn)狀依舊不容樂觀，如內(nèi)部人控制問題、獨(dú)董制度問題、監(jiān)事會(huì)問題與所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題。下面將具體闡述。

1、內(nèi)部人（經(jīng)理層）控制問題

雖然經(jīng)過了2007年的股改，我國(guó)上市公司中，國(guó)有控股依然穩(wěn)坐頭把交椅。然而國(guó)有股權(quán)所有者缺位嚴(yán)重，導(dǎo)致董事會(huì)在進(jìn)行其監(jiān)督職能時(shí)時(shí)有掣肘，常常指令“出不了”董事會(huì)，事實(shí)上，在很多的上市公司中，公司的實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)了嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，經(jīng)理層因處于信息優(yōu)勢(shì)地位而常常凌駕于董事會(huì)之上。從薪酬制度的制定到業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，均由其自行確定，大大影響了董事會(huì)的職能發(fā)揮，甚至有些董事會(huì)形同虛設(shè)，嚴(yán)重破壞了這一內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。

2、監(jiān)事會(huì)問題

我國(guó)的上市公司基本均設(shè)置了監(jiān)事會(huì)，但其是否能發(fā)揮應(yīng)有的功能卻十分值得質(zhì)疑。從監(jiān)事的人選裁定來看，在大股東占主導(dǎo)地位的公司中，監(jiān)事與董事均是由大股東“欽定”。這樣的人事安排導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)均是大股東控制下的“傀儡”，是其利益的代言人，并且為大股東對(duì)公司的控制披上了一件合理的外衣，加重了大股東“一言堂”的情況，也使監(jiān)事會(huì)其應(yīng)盡的監(jiān)督職能全然喪失。

3、獨(dú)董制度問題

雖然獨(dú)立董事已成為眾多上市公司的必備人員，但其獨(dú)立性卻十分值得商榷。而事實(shí)上，造成“獨(dú)立董事不獨(dú)立”的根源就在于獨(dú)董人員的確定與薪酬制度。我國(guó)絕大多數(shù)獨(dú)立董事的確定實(shí)行的是“推薦制”，而推薦人正是獨(dú)立董事將會(huì)重點(diǎn)監(jiān)督的對(duì)象——大股東、高管以及董事；而且，目前獨(dú)立董事的薪酬由上市公司支付。這兩點(diǎn)使得獨(dú)立董事與其所監(jiān)督的主體無法“獨(dú)立”。試問這樣的獨(dú)立董事究竟可以在多大的程度上還秉持著其設(shè)立的宗旨——保護(hù)中小股東的利益，打破內(nèi)部人控制？此外，我國(guó)的獨(dú)立董事中很多人是學(xué)者和專家，這就決定了他們只能是“兼職董事”，只能在精力有所富余的情況下實(shí)行其監(jiān)督職能，而能實(shí)際起到的作用就會(huì)“打折扣”了。而上市公司在向他們提供應(yīng)有的資料時(shí)往往會(huì)“能簡(jiǎn)則簡(jiǎn)”，這也使獨(dú)董監(jiān)督職能的發(fā)揮“雪上加霜”。所以，我國(guó)獨(dú)立董事的實(shí)際作用往往與設(shè)置的初衷背道而馳。

4、所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題

我國(guó)上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題主要集中于兩點(diǎn)：一是國(guó)有股份過大；二是股權(quán)過分集中。國(guó)有股份過大并且國(guó)有股權(quán)的所有者缺位問題是造成內(nèi)部人控制的直接原因。而內(nèi)部人控制問題是我國(guó)上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的的一大難題，嚴(yán)重影響了公司的治理效果；而股份過分集中則不利于形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的多主題監(jiān)督機(jī)制，形成大股東的獨(dú)斷地位，極有可能損害中小股東的利益。

三、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督高管的可能性——機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理動(dòng)因分析

機(jī)構(gòu)投資者是資金使用的代理人，代表自然人投資者行使資金的經(jīng)營(yíng)權(quán)或所有權(quán)。它們可以獲得自然人投資者的授權(quán)，最重要的原因是機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識(shí)，是一個(gè)專業(yè)化的投資主體，擁有專家或是“智囊團(tuán)”。機(jī)構(gòu)投資者的這個(gè)特點(diǎn)決定了其參與公司治理擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)；其次，機(jī)構(gòu)投資者在匯集了眾多自然人投資者的資金，在投入公司后占有較大比例的股份，這個(gè)特點(diǎn)決定了其參與公司治理擁有資金優(yōu)勢(shì)。

在20世紀(jì)80年代以前，機(jī)構(gòu)投資者扮演的角色僅僅只是為其委托人進(jìn)行投資運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)資金增值的代理人，它們不愿介入或參與公司治理，寧愿選擇“用腳投票”的方式來規(guī)避或減少損失。在此時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者作為股東更多地呈現(xiàn)出不積極股東或不安定股東的特性，它們的持股比例與股價(jià)變動(dòng)有著極大的關(guān)聯(lián)。而到了20世紀(jì)80年代以后，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用開始得到提高，也出現(xiàn)了更多的積極股東和安定股東的特性。

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理方面從無力且不愿參與到有力并積極參與的這一轉(zhuǎn)變，最主要的原因是自身實(shí)力的壯大及由此帶來的股權(quán)集中度的提高。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)股東資產(chǎn)在1950年代經(jīng)歷了“飆升”——由所有權(quán)結(jié)構(gòu)的6.1%增長(zhǎng)到2002年超過50%；而在歐盟，這一現(xiàn)象發(fā)生在1992-1999年，8年機(jī)構(gòu)資產(chǎn)內(nèi)增長(zhǎng)了150%。在發(fā)生這一轉(zhuǎn)變后，機(jī)構(gòu)投資者原本推崇的“華爾街法則（The Wall Street Rule）”即“用腳投票”的原則越來越不適用。正如美國(guó)學(xué)者Epstein指出的那樣：“用腳投票只是公司中一個(gè)無能股東與另一個(gè)無能股東的交換而已，它雖然可能會(huì)使股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌，但不會(huì)將經(jīng)營(yíng)者驅(qū)逐出局（除非發(fā)生敵意并購(gòu)），或者甚至不能對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成威脅；相反，持異議的股東的離去，更能鞏固經(jīng)營(yíng)者的地位。”

動(dòng)因一：規(guī)避損失

隨著機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理后實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累，它們逐漸認(rèn)識(shí)到“華爾街法則”并不能再像過去一樣能夠有效地為它們規(guī)避損失，重要原因如下：

第一、機(jī)構(gòu)投資者掌握規(guī)模龐大的資金，因而持有的股票數(shù)量也十分可觀，如果將這些股票拋售，找到合適的買家必定無法再短時(shí)間內(nèi)完成。而股市瞬息萬變，在找到之后很可能情況已打不相同；

第二、相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者涉足期權(quán)期貨及指數(shù)化交易，投資影響已不止幾支或十幾支股票，而是覆蓋整個(gè)故事，所謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，一支股票的下跌可能會(huì)造成“多米諾骨牌”效應(yīng)，引起更多股票價(jià)格的下跌。所以，為了避免遭受更大的經(jīng)濟(jì)損失，長(zhǎng)期持有股票使機(jī)構(gòu)投資者的唯一選擇；

第三、機(jī)構(gòu)投資者在享有其委托人資金使用權(quán)的同時(shí)也須承擔(dān)一定的責(zé)任，即為即委托人獲得一定的利潤(rùn)。為了完成這項(xiàng)任務(wù)，機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)必要將資金投放出去。所以，即使機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榉N種原因拋出手中持有的股票，回收的資金依然要繼續(xù)進(jìn)行投資。而在資本市場(chǎng)已高度發(fā)達(dá)的今天，收購(gòu)與反收購(gòu)的策略已被投資界的各利益相關(guān)者使用得“爐火純青”，要重新尋找投資途徑也已變得較為困難；

第四、在股票的買進(jìn)賣出上花費(fèi)精力終究只是“治標(biāo)不治本”，只要公司的治理得不到改善，公司的業(yè)績(jī)得不到提升，投資人還是難免會(huì)遭受損失。即使能夠出售股票，損失只是進(jìn)行轉(zhuǎn)移為并未消失，投資狀況也并未有所改善。

所以，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者放棄了“用腳投票”這一低效率的消極方式，開始積極地介入公司治理，關(guān)注公司事務(wù)，以“用手投票”的積極方式發(fā)揮其在公司治理中作用，形成了如今學(xué)術(shù)界定義的“機(jī)構(gòu)法人主導(dǎo)型”的公司治理。

動(dòng)因二：獲取利益

機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理的又一重要?jiǎng)右蚴菂⑴c公司治理的高回報(bào)率。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)投身于公司治理運(yùn)動(dòng)抱有如此大的熱情絕不可能只有責(zé)任而并無利益。機(jī)構(gòu)投資者以積極股東的身份參與公司治理，改善公司的實(shí)際管理和運(yùn)營(yíng)情況，持續(xù)地增加了所投資公司的股票市場(chǎng)價(jià)值，由此獲得超額回報(bào)。不僅如此，持有不同行業(yè)的眾多公司的股票決定了機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中，積累了一些可以跨越行業(yè)和公司的成功有效的做法，更無須考慮公司的運(yùn)營(yíng)與管理模式，換言之是能夠稱為公司治理中的“萬能應(yīng)用法則”的專業(yè)知識(shí)。積累這種專業(yè)知識(shí)并將其共享能夠在最大的程度上最小化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本，在機(jī)構(gòu)投資者選擇是否參與公司治理是能夠順利地通過成本—收益分析，顯示出參與公司治理的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本，是一項(xiàng)有利可圖并能長(zhǎng)久進(jìn)行的事業(yè)。

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理需要支付一定的成本是毋庸置疑，學(xué)術(shù)界將其分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是可以實(shí)實(shí)在在以數(shù)據(jù)計(jì)算出的成本，包括基金經(jīng)理及其客戶的開支，如文本資料的一系列費(fèi)用；還有相關(guān)的知識(shí)使用費(fèi)，如律師費(fèi)，代理權(quán)征求費(fèi)，各種咨詢費(fèi)等，值得一提的是訴訟費(fèi)用，是最難控制和預(yù)測(cè)的支出。與顯性成本相對(duì)的是隱性成本，其區(qū)別于顯性成本的特點(diǎn)是無法直接觀察但極有可能造成損失。機(jī)構(gòu)投資者介入目標(biāo)公司的治理后，不可避免地會(huì)與其發(fā)生一些利益沖突。因此在介入上市公司治理后，極有可能會(huì)失去一些與這些公司相關(guān)的業(yè)務(wù)，銀行、保險(xiǎn)公司以及私人年金都存在這樣的問題；除此之外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督也必然會(huì)與高管產(chǎn)生利益摩擦。這會(huì)導(dǎo)致其失去“內(nèi)部信息”從而無法得到股價(jià)上漲的價(jià)差收益。這些無法進(jìn)行實(shí)際計(jì)算的隱性成本會(huì)大大高于顯性成本，是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行成本—收益分析時(shí)最難確定的部分。（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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