朱玥 曲艷麗 施智梁

3月4日，尚德電力控股有限公司（NYSE：STP，下稱尚德）公告稱，公司董事長施正榮向董事會遞交辭呈，獨立董事Susan Wang將接任公司董事長。頗具戲劇性的是，第二天施正榮通過美聯(lián)社發(fā)表聲明稱，“董事會廢除我職務(wù)的做法是錯誤且非法的?！?/p>

此事件仍在發(fā)酵，結(jié)果暫難看清，但施正榮經(jīng)營下的尚德負債累累、困境重重卻是不爭事實。Susan Wang在履職宣言中表示，“將致力于解決關(guān)鍵的債務(wù)問題和資本結(jié)構(gòu)問題?！?/p>

3月，尚德總共有超過45億元人民幣的債務(wù)即將到期。其中包括一筆價值5.7億美元的可轉(zhuǎn)債。2012年8月，尚德深陷環(huán)球太陽能基金反擔保騙局時，有美國投行分析師認為，鑒于尚德糟糕的經(jīng)營狀況，這筆可轉(zhuǎn)債可能置其于死地（詳見《財經(jīng)》2012年第20期“尚德危急”）。

如何解決這筆可轉(zhuǎn)債的問題？在回應(yīng)媒體問詢時，尚德只是含糊表示“問題正在等待解決”。

在光伏概念大熱之時，銀行爭先恐后為光伏企業(yè)發(fā)放貸款。在債市上，光伏企業(yè)亦如魚得水，尚德、天合光能（NYSE：TSL）、賽維LDK（NYSE：LDK）、英利（NYSE：YGE）等龍頭企業(yè)均有在國內(nèi)外債市融資的情況出現(xiàn)。

四年后，市場形勢逆轉(zhuǎn)。由于尚德和賽維LDK等企業(yè)糟糕的表現(xiàn)，多數(shù)商業(yè)銀行早已對光伏行業(yè)停止放貸。而在“超日債”事件之后，光伏企業(yè)的債市融資之路也被基本堵死。

惡劣的影響是深遠的。部分光伏企業(yè)人士向《財經(jīng)》記者抱怨，國內(nèi)缺乏一個完善的信用評價體系，不能按實際經(jīng)營狀況將企業(yè)區(qū)分開來?！艾F(xiàn)在一提到光伏，市場就一棍子打死?！?h3>光伏債市融資難

3月7日，是“11超日債”的首個付息日。該債券發(fā)行時評級為AA，利率卻高達8.98%。

這筆8980萬元的巨款籌自何方，引來市場廣泛關(guān)注。此前，ST超日（002506.SZ）已連發(fā)三日關(guān)于“11超日債”的特別風險提示，提醒投資者特別關(guān)注“11超日債”的投資風險。

超日2011年度虧損，2012年度預虧13.69億元。按有關(guān)規(guī)定，“11超日債”將自該公司2012年報披露之日起（2013年4月18日）被實施停牌，深交所將在停牌后15個交易日內(nèi)，作出是否暫停該債券上市交易的決定。

涉險度過首個付息日的超日債，前途仍不明朗。此前的3月1日，青海國投公告稱，此前一度傳聞的其子公司木里煤業(yè)接盤ST超日，并未得到公司同意，重組失敗。

中誠信國際信用評級有限責任公司執(zhí)行副總裁閻衍認為，中國信用風險的緩釋工具尚不完善。若有違約事件發(fā)生，對投資者、發(fā)行人以及區(qū)域經(jīng)濟，會造成很大沖擊?！罢嬲`約事件的發(fā)生只是時間問題，但仍需一個接受過程?！?/p>

曾幾何時，光伏制造商們烈火烹油，何曾想到今日的尷尬。

由于利率較低，一般光伏企業(yè)首選的融資方向是銀行貸款，債市位列其后。如今，銀行貸款枯竭，光伏企業(yè)的債市融資亦出現(xiàn)危局。

2011年，賽維LDK曾經(jīng)制定了一份總額超過30億元人民幣的發(fā)債計劃。其公告稱，發(fā)債主要是為了償還短期債務(wù)。2011年底，賽維LDK在國內(nèi)發(fā)行了第一期5億元人民幣債券，年息達到6.8%。

此前，賽維LDK原本打算去香港債券市場融資。但因其負債率較高，經(jīng)營狀況不佳，投資者并不買賬，“即便是10%的債息，都未讓賽維LDK發(fā)債成功”。

不料，轉(zhuǎn)投國內(nèi)債券市場后，賽維LDK第一期5億元人民幣債券竟以不到7%的債息成行。

此后，光伏行業(yè)的情況急轉(zhuǎn)直下，2012年賽維LDK的后續(xù)發(fā)債計劃也未能成行。業(yè)內(nèi)人士稱，賽維LDK經(jīng)營狀況困難，再想通過債市融資的渠道輸血，已無可能。

進入2012年以后，除了英利子公司英利中國發(fā)行過15億元的中期票據(jù)外，鮮有光伏企業(yè)在國內(nèi)的債市上融到資。據(jù)悉，尚德亦有意在國內(nèi)發(fā)行中票，但至今未有實質(zhì)性進展。

成功闖關(guān)發(fā)行的債券，亦可能會成為公司的下一步噩夢，這些是彼時忙于債市募資的光伏企業(yè)沒有想到的。此次，尚德很可能因無力償還于2013年3月15日到期的可轉(zhuǎn)債，進而走向破產(chǎn)。

2011年下半年以來，全球光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，各國貿(mào)易爭端加劇。而中國國內(nèi)光伏企業(yè)對外依存度過高，在供需失衡的背景下，其經(jīng)營環(huán)境進一步惡化。

資深評級專家鄔潤揚對《財經(jīng)》記者表示，一個新行業(yè)市場化營利模式尚未完全建立，其外部風險就高，再加上大規(guī)模擴張、高負債率，市場一旦發(fā)生變化，企業(yè)現(xiàn)金流就會出問題。

在債市上，各大評級機構(gòu)紛紛下調(diào)光伏企業(yè)的信用等級。

2011年8月31日，上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司將江西賽維太陽能高科技有限公司主體評級由A+下調(diào)至A。9月14日，中誠信國際將英利能源（中國）有限公司主體評級由AA下調(diào)至AA-。

“情況太差了！”一位光伏業(yè)界人士悲嘆，“國內(nèi)投資人也不是傻子，不會買賬?！彼治?，一些光伏企業(yè)只能再去找信托想想辦法，或者索性指望地方政府兜底。

晶科闖關(guān)

如此情形下，晶科能源有限公司（下稱晶科）仍在2013年1月成功發(fā)債，但代價高昂。

早在2011年9月24日，中誠信國際已將晶科的主體信用等級由AA-下調(diào)為A+，評級展望為負面。

資料顯示，晶科8億元企業(yè)債“13晶科債”為六年期債券，同時在債券存續(xù)期第三年末附發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，票面年利率為8.99%。

除此，上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團為其提供了全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。

鵬元資信評估有限公司作為信用評級機構(gòu)，綜合評定晶科的主體信用等級為AA-，該債券的信用等級為AA。晶科原先的評級機構(gòu)是中誠信國際。業(yè)內(nèi)人士透露，由于中誠信國際不久前下調(diào)了晶科的主體評級，晶科轉(zhuǎn)而聘請了鵬元資信。

晶科發(fā)債的目的，是為項目投資籌集資金。該公司于2010年10月開始擴建600兆瓦太陽能電池生產(chǎn)線項目，投資總額為1.78億美元。2011年上半年，晶科再次擴展產(chǎn)能，增資年產(chǎn)1000兆瓦電池及1000兆瓦組件生產(chǎn)線項目，投資額為1.8億美元。

兩個項目總投資額達到3.58億美元。截至2012年9月，晶科能源的賬面現(xiàn)金不足5500萬美元。自有資金和銀行授信均無法覆蓋項目所需資金，發(fā)債勢在必行。

業(yè)內(nèi)分析，在同行均無法取得債市突破的情況下，晶科能夠成功發(fā)債，主要因為其資產(chǎn)質(zhì)量較好，2009年- 2011年其資產(chǎn)負債率均未超過65%，處于光伏行業(yè)較低水平。

《財經(jīng)》記者觀察到，2009年-2011年末晶科流動比率和速動比率有所波動，但尚在合理水平。公司有息債務(wù)以短期借款為主，流動資產(chǎn)對流動負債的覆蓋程度良好，公司資產(chǎn)流動性較強，故償債風險較小。

即使如此，“13晶科債”仍開出了8.99%的高利率，同期的企業(yè)債利率均不超過7%。如“13渝三峽債”，被大公國際授予AA評級，期限六年，票面利率僅為6.4%，比“13晶科債”要低出259個基點。

信用債給予高利率，正是為了彌補其高風險。很明顯，超日債事件已對整個光伏債券市場產(chǎn)生了巨大沖擊。

由于信用意識不強，向往高收益的普通投資者認為信用債違約難以接受。2013年2月1日，“11超日債”復盤首日即跌破面值，全天暴跌23.26%，震驚市場。2月4日，約30位11超日債債權(quán)人齊聚上海證監(jiān)局維權(quán)。

“信用債違約，原系正常事件，有正規(guī)處理的系列程序。然而在中國，卻被渲染成一個丑聞?！蹦炒笮凸蓟鸸潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)對《財經(jīng)》記者表示，中國至今仍未有信用債真正違約事件，違約之后的資產(chǎn)保全和處理程序并不清晰。

閻衍介紹稱，無論是政府兜底，還是擔保代償，都無法走向?qū)嵸|(zhì)性的違約。從整個債券市場的發(fā)展來看，不利于違約率的統(tǒng)計，更無助于中國債券市場走向成熟。

多位資深評級人士稱，區(qū)域經(jīng)濟對超日的依賴性較小，與無錫尚德、江西賽維等企業(yè)或有本質(zhì)區(qū)別。無論超日債最后以何種方式收場，但對市場形象本已不佳的光伏組件商而言，這一事件無異于雪上加霜。

評價體系缺失

光伏企業(yè)債市的表現(xiàn)，折射出國內(nèi)資本市場評價體系的缺失和不規(guī)范。

天合光能是國內(nèi)領(lǐng)先的光伏組件制造商，其在歐洲被評為“金牌供應(yīng)商”。同樣位于此列的，還有尚德和英利。天合光能首席財務(wù)官王士連表示，這一稱謂對天合光能在歐洲市場上的產(chǎn)品銷售十分有利。

歐洲部分商業(yè)銀行在專業(yè)認證機構(gòu)的協(xié)助下，對市場上的光伏組件產(chǎn)品進行分類，分別頒發(fā)“金、銀、銅”三項資質(zhì)證書。開發(fā)商如果使用金牌供應(yīng)商的產(chǎn)品開發(fā)電站，就可較為容易地以較低利率獲得銀行的貸款。

“銀行會認為，使用金牌供應(yīng)商產(chǎn)品的項目質(zhì)量較好，發(fā)電效率有保障，因此貸款較為安全，政策較為優(yōu)惠?！蓖跏窟B說。

中國的商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時，內(nèi)部亦有評價體系，但并不規(guī)范，國內(nèi)銀行內(nèi)部也有風險控制委員會，但多數(shù)時候僅是向企業(yè)要一些資料，回去自己閉門研究。“稍微負責一點的，會和企業(yè)負責人當面溝通，也僅此而已?！?/p>

這樣的結(jié)果導致良莠不分：光伏行業(yè)熱的時候，商業(yè)銀行一窩蜂向各企業(yè)發(fā)放貸款；行業(yè)落難時，則“見到光伏就皺眉”。中國光伏企業(yè)在歐洲市場上感受到的“銀行評價體系的專業(yè)和中立”，在國內(nèi)并不存在。

王士連認為，國內(nèi)很多銀行的做法，只是把客戶拉過來，把貸款發(fā)放出去。至于其后續(xù)怎樣，缺少足夠深入的監(jiān)管和保障，“這不利于企業(yè)的健康發(fā)展，也不利于銀行的資金安全”。

一些國內(nèi)銀行亦在試圖改變。2012年，國開行在內(nèi)部圈定了“六大六小”光伏企業(yè)名單，給予重點扶持?！斑@和此前比是一大進步，但是標準是什么，依然看不清。”一位光伏行業(yè)人士稱，“連尚德、賽維這樣財務(wù)出現(xiàn)嚴重問題的企業(yè)，都位列‘六大之列，讓人看不懂?！?/p>

此外，國內(nèi)投資人對光伏領(lǐng)域也知之甚少，這就需要各大評級機構(gòu)發(fā)揮作用。但多位接受《財經(jīng)》記者采訪的人士表示，國內(nèi)的債券市場上，評級機構(gòu)被“嚴重邊緣化”，難以發(fā)揮作用。

譬如，賽維LDK在香港以10%的債息發(fā)債未獲成功，而到國內(nèi)債市居然以7%的債息成行。一位光伏業(yè)界人士表示，“這簡直匪夷所思，是國內(nèi)評級機構(gòu)缺位最好的例子?！?/p>

在債券市場上，評級機構(gòu)的作用主要有二：一是基于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、政府支持力度、發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等多項考量，形成各個相關(guān)的考核指標，在債券發(fā)行時對發(fā)行人進行評級，為定價提供依據(jù)；二是在債券的交易和流通過程中，通過發(fā)布評級報告，揭示發(fā)行人的信用狀況和信用風險。

平安證券固定收益部研究主管石磊認為，目前評級機構(gòu)在中國債券市場中的地位較低。由于政府對信用債的顯性和隱性擔保，導致投資人不關(guān)注信用風險和基本面變化。

一國內(nèi)信用評級機構(gòu)高管表示，國內(nèi)評級監(jiān)管嚴重不足和缺失，導致全市場都存在“評級偏高”。

鄔潤揚對《財經(jīng)》記者表示，因歷史淵源，中國的某些機構(gòu)投資者曾被要求投資AA級及以上債券，導致大量企業(yè)信用評級集中在AA級及以上，其間企業(yè)資質(zhì)參差不齊。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在中國，AA級可被視為投資級和投機級的分界線，而這一界線在海外為BBB級。

即便國內(nèi)評級機構(gòu)給出了評級結(jié)果，通常也不為市場所信服。上述大型公募基金固定收益部總監(jiān)表示，“機構(gòu)投資者很少完全依賴外部評級，投資過程中必然要再進行內(nèi)部評級。”而對于普通投資者而言，不具備分辨能力。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前大概有10%的中國債券評級項目，會因各種原因被臨時更換評級機構(gòu)。發(fā)行人付費的評級模式，先天決定其評級機構(gòu)無法完全保持獨立性。

“評級機構(gòu)依賴內(nèi)部的評級規(guī)則，卻可能被外部客戶要求提高評級級別。當無法滿足時，評級機構(gòu)可能不得不將客戶拱手讓人?！眹鴥?nèi)一位評級機構(gòu)高管稱。

“有限競爭的市場更利于評級機構(gòu)的發(fā)展。”這位高管認為，評級機構(gòu)提供的產(chǎn)品具備公共產(chǎn)品服務(wù)性質(zhì)。在國際上，三大評級公司穆迪、標普和惠譽三分天下，基本形成了寡頭壟斷局面。