熊婷　程博　王菁

摘要：以2006—2011年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為研究對(duì)象，借鑒Richardson投資模型，實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以及債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，還考察了危機(jī)沖擊下自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以及債務(wù)契約的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴性較強(qiáng)，企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量與企業(yè)當(dāng)期資本量顯著正相關(guān)。（2）房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)投資效率越低，過(guò)度投資越嚴(yán)重。（3）負(fù)債融資對(duì)企業(yè)具有相機(jī)治理的功效，債務(wù)契約可以減少自由現(xiàn)金流的濫用，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資有一定的抑制作用，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)尤為突出。（4）債務(wù)融資對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用，在控制危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境的變化后這種調(diào)節(jié)效用仍然存在，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用更為明顯。研究結(jié)果表明，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)而言，債務(wù)契約在企業(yè)治理中發(fā)揮著重要的“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”，負(fù)債對(duì)企業(yè)投資非效率行為具有相機(jī)治理作用，可以在一定程度上抑制企業(yè)非效率投資，從而紓解股東與債權(quán)人之間的委托代理沖突。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；債務(wù)契約；過(guò)度投資；危機(jī)沖擊；房地產(chǎn)上市企業(yè)

文章編號(hào)：2095-5960（2013）06-0059-12；中圖分類(lèi)號(hào)：F810.42；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

過(guò)度投資和投資不足是債務(wù)契約帶來(lái)財(cái)務(wù)沖突的兩種常見(jiàn)模式，這兩種模式都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率，如何度量企業(yè)投資效率以及治理非效率投資方面的研究一度成為學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)。Jensen & Meckling（1976）的“代理成本理論”認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生了股東與管理層、股東和債權(quán)人之間的委托代理問(wèn)題。委托代理問(wèn)題的存在必然帶來(lái)委托人與代理人之間的利益沖突，其沖突主要表現(xiàn)在兩方面：一是股東期望管理層以最小的管理成本獲得最大的股東財(cái)富，管理層希望為股東提高財(cái)富的同時(shí)攫取更多的私有利益，這就使得企業(yè)價(jià)值受管理層行動(dòng)選擇的影響；二是由于股東與債權(quán)人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，股東或?qū)⑼顿Y于比債權(quán)人期望風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，從而掠奪債權(quán)人的財(cái)富[1]。越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，由于公司治理機(jī)制不完善和信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的市場(chǎng)噪音使得企業(yè)投資容易偏離最優(yōu)投資水平，導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率（Bushman & Smith，2001[2]；Alti，2003[3]；Almeida et al.，2004[4]；Biddle et al.，2009[5]；Bushman et al.，2011[6]；徐曉東和張?zhí)煳鳎?009[7]；竇煒等，2011[8]，程新生等，2012[9]）。

兩類(lèi)代理問(wèn)題產(chǎn)生的利益沖突是導(dǎo)致企業(yè)投資無(wú)效率的重要原因之一，如何才能紓解委托代理沖突，提高企業(yè)投資效率呢？債務(wù)融資（債權(quán)）與權(quán)益融資（股權(quán)）是企業(yè)融資的兩種主要工具，但是二者不僅僅視作不同的工具，而應(yīng)視作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)（Williamson，1988）[10]。權(quán)益融資工具產(chǎn)生的主要委托代理沖突屬于第一類(lèi)問(wèn)題——股東與管理層之間的沖突，債務(wù)融資工具產(chǎn)生的代理沖突屬于第二類(lèi)問(wèn)題——股東與債權(quán)人之間的沖突，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)投資效率方面的研究趨勢(shì)已逐漸從委托代理的內(nèi)生視角（企業(yè)內(nèi)部治理）轉(zhuǎn)向外生視角（企業(yè)外部環(huán)境和外部監(jiān)督制衡）。債權(quán)人作為企業(yè)外部重要利益相關(guān)者，若能積極參與公司治理，不僅可以解決股東與債權(quán)人之間的利益沖突，而且對(duì)解決股東與管理層之間的沖突產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用（Hart，1995[11]；李維安，2005[12]）。

債務(wù)融資作為一種外部監(jiān)督機(jī)制，能促使企業(yè)管理層勤勉盡責(zé)努力工作，減少代理成本和股東的監(jiān)督工作，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”的職能（Fama，1985）[13]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于不同債權(quán)人和債務(wù)人在具體交易上的討價(jià)還價(jià)能力有所不同，企業(yè)要進(jìn)行債務(wù)融資必然離不開(kāi)相應(yīng)的債務(wù)契約（曾宏和吳世農(nóng)，2010）[14]。以契約理論來(lái)看，債務(wù)契約以契約的形式來(lái)約束雙方①①債務(wù)契約是金融契約的一種，是指企業(yè)管理層代表股東與債權(quán)人簽訂的、用于明確債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書(shū)，包括各種貸款契約、債券發(fā)行契約等。 ，一方面可以防止股東損害債權(quán)的利益，另一方面能夠充分發(fā)揮債務(wù)融資的相機(jī)治理作用。債務(wù)契約可以明確股東與債權(quán)人雙方的責(zé)、權(quán)、利，同時(shí)也是調(diào)節(jié)資本供求的一種制度安排。Jensen（1986）提出的“自由現(xiàn)金流”理論深入剖析了債務(wù)的治理效應(yīng)，認(rèn)為債權(quán)人對(duì)債務(wù)到期具有求償權(quán)，企業(yè)要用現(xiàn)金支付本息，勢(shì)必減少企業(yè)管理層自由支配的“自由現(xiàn)金流”，從而可以抑制管理層增加報(bào)酬、休閑時(shí)間和在職消費(fèi)等私有收益行為的發(fā)生，也相應(yīng)減小了企業(yè)非效率投資的可能性[15]。債權(quán)人能夠通過(guò)自由現(xiàn)金流限制來(lái)阻止企業(yè)管理層為獲取私人收益（如：構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)、奢華消費(fèi)、關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等）而實(shí)施非盈利的投資項(xiàng)目，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（Hart，2001）[16]。

企業(yè)的自由現(xiàn)金流究竟如何影響企業(yè)投資效率？企業(yè)債務(wù)融資真能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”嗎？債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會(huì)產(chǎn)生什么影響？危機(jī)沖擊背景下債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？以上都是我們非常關(guān)心的問(wèn)題。本文選取A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)2006—2011年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用二分類(lèi)logit模型、OLS回歸、均值回歸、固定效應(yīng)模型等方法來(lái)檢驗(yàn)上述命題。本文研究的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，從債務(wù)契約視角對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行了深入分析，豐富了關(guān)于債務(wù)契約與企業(yè)投資效率方面的研究成果；第二，選取了典型資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)為研究對(duì)象，從長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)融資角度考察了債務(wù)契約的治理作用，進(jìn)一步考察房地產(chǎn)行業(yè)兩類(lèi)主要的債務(wù)融資方式——銀行借款和商業(yè)信用的治理作用，對(duì)今后政府部門(mén)制定相應(yīng)的房地產(chǎn)融資管控政策提供了一定的借鑒意義；第三，關(guān)注到危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境的變化對(duì)債務(wù)契約與企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是檢驗(yàn)結(jié)果與分析；最后是研究總結(jié)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率

自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為管理層為了控制企業(yè)資源從而攫取私有利益，以及避免債務(wù)融資壓力，有動(dòng)機(jī)濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行投資，寧可投資低效率或者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而浪費(fèi)現(xiàn)金，也不愿意向股東支付現(xiàn)金股利（Jensen，1986[15]；王建新，2008[17]）。自由現(xiàn)金流是企業(yè)管理層可以自由支配的現(xiàn)金流量，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的，在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，管理出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降（劉銀國(guó)和張琛，2012a）[18]。管理層掌握著一定的企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)投資行為受到管理層行動(dòng)選擇的影響是顯而易見(jiàn)的，在一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)及契約不完備的環(huán)境中，企業(yè)過(guò)度投資行為給自利的經(jīng)理人自我防御提供了前提條件，倘若過(guò)度持有自由現(xiàn)金流，則會(huì)加劇委托代理沖突和降低企業(yè)投資效率，最終使企業(yè)價(jià)值受損（張海龍和李秉祥，2010[19]；劉銀國(guó)和張琛，2012b[20]）。Harford（1999）研究發(fā)現(xiàn)有富?，F(xiàn)金流量的企業(yè)比其他企業(yè)更可能發(fā)生價(jià)值遞減的并購(gòu)行為，在并購(gòu)宣告后會(huì)引起股價(jià)下跌和并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效下滑[21]。Richardson（2003）認(rèn)為美國(guó)企業(yè)過(guò)度投資行為較為普遍，平均每擁有1美元自由現(xiàn)金流量在過(guò)度投資中花掉43美分，相當(dāng)于企業(yè)過(guò)度投資額為自由現(xiàn)金流的43%[22]。Schwetzler & Reimund（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年持有超額現(xiàn)金流量的企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差[23]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者為此也做了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)，如唐雪松等（2007）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，考察了投資現(xiàn)金流的相關(guān)性，驗(yàn)證了制造業(yè)上市公司存在過(guò)度投資行為[24]。張功富（2007）發(fā)現(xiàn)我國(guó)工業(yè)類(lèi)上市企業(yè)中擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)過(guò)度投資行為趨勢(shì)比較明顯，該類(lèi)上市企業(yè)將18.92%左右的自由現(xiàn)金流用于企業(yè)過(guò)度投資[25]。張海龍和李秉祥（2010）取得我國(guó)制造業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為與經(jīng)理人管理防御行為相關(guān)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[19]。劉銀國(guó)和張琛（2012b）認(rèn)為，持有過(guò)多自由現(xiàn)金流的管理層會(huì)進(jìn)行管理防御，從而產(chǎn)生代理成本，影響企業(yè)績(jī)效[20]。

房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)眾多，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著非常重要的角色。房地產(chǎn)企業(yè)投資對(duì)其他企業(yè)具有拉動(dòng)效應(yīng)，而高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資尚未能滿足低收入群體居住消費(fèi)的剛性需求，一度出現(xiàn)房地產(chǎn)投資過(guò)熱和嚴(yán)重的市場(chǎng)化泡沫問(wèn)題。當(dāng)前政府部門(mén)加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，通過(guò)土地和金融政策對(duì)供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，意在遏制房地產(chǎn)投資過(guò)熱現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)受政府宏觀調(diào)控政策的影響會(huì)有所波動(dòng)，但從中長(zhǎng)期看仍然持續(xù)向好，有很大的發(fā)展空間。[26]

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量與企業(yè)當(dāng)期資本量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

H2：房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)過(guò)度投資越嚴(yán)重。

（二）債務(wù)契約的治理效應(yīng)

債務(wù)契約是債權(quán)債務(wù)人之間就一定量資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式、期限收益的分配方式所達(dá)成的協(xié)議，是明確債權(quán)債務(wù)之間權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書(shū)。債務(wù)契約是為避免債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為而尋求某種最優(yōu)的制度安排，債權(quán)人通過(guò)在債務(wù)契約中增加限定性條款，不僅可以限定企業(yè)投資方向，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可以承受的范圍內(nèi)，還可以抑制企業(yè)管理層的非效率投資行為。債務(wù)融資可以約束股東與管理層之間利益沖突所帶來(lái)的企業(yè)過(guò)度投資行為（John & Senbet，1988）[27]，同時(shí)可以降低企業(yè)管理層的代理成本，監(jiān)督和約束債務(wù)人的行為，具有相機(jī)治理的作用（Stulz，1990）[28]。Williamson（1996）認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)和法律制度完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)適度舉債經(jīng)營(yíng)增加企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，還可以通過(guò)固定的本息支付減少企業(yè)管理層可支配的自由現(xiàn)金流，監(jiān)控和約束管理層的行為，抑制管理層因私濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行非效率投資，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)的相機(jī)治理機(jī)制與股權(quán)的直接控制相耦合[29]。企業(yè)的債務(wù)融資離不開(kāi)相應(yīng)的債務(wù)契約，該契約將企業(yè)財(cái)務(wù)約束內(nèi)生化，使得下一期可獲得的融資額與上一期的利潤(rùn)具有一致性（Bolton & Scharfstein，1990）[30]。企業(yè)債務(wù)融資增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免管理職位被解聘（或企業(yè)被收購(gòu)）的威脅，管理層不得不作出符合股東利益的投資決策。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)了債務(wù)融資的這一相機(jī)治理功能，獲得了債務(wù)契約監(jiān)督和約束管理層投資異化行為相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（McConnell & Servaes，1995[31]；Lang et al.，1996[32]；Ahn et al.，2006[33]；唐雪松等，2007[24]；王建新，2008[17]；黃乾富和沈紅波，2009[34]；雷新途，2011[35]；廖義剛，2012[36]；王滿四和邵國(guó)良，2012[37]）。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)債務(wù)契約機(jī)制不完備、制度環(huán)境不完善、預(yù)算軟約束等原因，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資的治理效應(yīng)不顯著，甚至?xí)霈F(xiàn)治理效應(yīng)為負(fù)的現(xiàn)象（于東智，2003[38]；田利輝，2005[39]；肖作平和陳德勝，2006[40]；張兆國(guó)等，2008[41]；廖義剛等，2009[42]；謝海洋和董黎明，201143]）。

為何在中國(guó)情境下的檢驗(yàn)會(huì)出現(xiàn)相悖的結(jié)論呢，抑或有其他的因素導(dǎo)致這種差異存在？國(guó)內(nèi)不少學(xué)者也在不斷地探索這一問(wèn)題。龍建輝等（2012）利用2003—2008年A股房地產(chǎn)企業(yè)面板數(shù)據(jù)得出了債務(wù)治理效應(yīng)的兩面性[44]。王滿四和邵國(guó)良（2012）以市場(chǎng)化程度較高的廣東省2004—2009年上市公司對(duì)銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)沒(méi)有發(fā)揮正面的治理效應(yīng)[37]。黃珺和黃妮（2012）對(duì)2006—2010年A股房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資發(fā)揮了正面的治理效應(yīng)，抑制了企業(yè)過(guò)度投資行為[45]。以上研究仍然難以得到一致的結(jié)論，為此我們進(jìn)一步對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，這種差異可能是在研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資效率影響時(shí)忽略了行業(yè)特征、債務(wù)期限、債務(wù)種類(lèi)等因素所致。房地產(chǎn)行業(yè)從取得土地使用權(quán)開(kāi)始至開(kāi)發(fā)建設(shè)完成的整個(gè)過(guò)程需要大量持續(xù)的資金，其資金的主要依賴債務(wù)融資。就我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)債務(wù)融資的渠道而言，由銀行借款（銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的貸款）和商業(yè)信用（房屋預(yù)售制度形成的預(yù)收賬款、購(gòu)房人的按揭信貸以及應(yīng)付建筑施工企業(yè)的工程款等）兩大主要部分構(gòu)成。按照債務(wù)期限可以將債務(wù)分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債兩類(lèi)。企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的提供者往往會(huì)在債務(wù)契約中對(duì)管理層薪酬、資金投向、現(xiàn)金股利水平等規(guī)定較多的限制條件，約束和監(jiān)督管理層的行為，抑制管理層過(guò)度投資行為。短期負(fù)債由于期限短，債務(wù)契約限制條件少，因此對(duì)管理層的過(guò)度行為抑制有限。銀行借款作為房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的重要方式之一，銀行通過(guò)信貸的事前、事中和事后的審核與監(jiān)督，以約束企業(yè)的現(xiàn)金流、融資規(guī)模、破產(chǎn)機(jī)制等來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)投資大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，通常采用房屋預(yù)售制度，定金、預(yù)收款、應(yīng)付款（施工單位墊資施工形成的）等高于其他行業(yè)，由此會(huì)引起買(mǎi)房者及施工單位等利益相關(guān)方自發(fā)的監(jiān)督行為，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)形成外部壓力，發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，抑制企業(yè)非效率投資行為。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3a：長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

H3b：短期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

H3c：銀行借款對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

H3d：商業(yè)信用對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

（三）危機(jī)沖擊與企業(yè)投資效率

1997年的東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)兩年下滑，隨后企穩(wěn)回升，經(jīng)歷了本世紀(jì)初近10年的平穩(wěn)增長(zhǎng)期。2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融海嘯，隨著2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)演變?yōu)槿虻慕鹑谖C(jī)，在危機(jī)爆發(fā)的幾年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)減速（李成和劉生福，2013）[46]。張學(xué)勇和何姣（2011）利用2000—2010年時(shí)間序列數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分省市的投資效率與金融危機(jī)前相比發(fā)生了明顯的下降[47]。Duchin et al.（2010）實(shí)證發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中3668家樣本公司的投資平均下降了6. 4%[48]。Campello et al.（2011）在調(diào)查美國(guó)、歐洲1050家企業(yè)CFO發(fā)現(xiàn)，受危機(jī)沖擊的影響，許多企業(yè)由于缺乏外部借款能力而不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[49]。2008 年金融危機(jī)以來(lái)，股東和管理層、債權(quán)人之間的代理問(wèn)題仍然是學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。危機(jī)沖擊引發(fā)外部經(jīng)濟(jì)整體性蕭條，股票市值大幅跳水，新股和增發(fā)股票困難，貨幣資金政策進(jìn)一步收緊，銀根緊縮，企業(yè)外源融資日益困難；危機(jī)所帶來(lái)的銷(xiāo)售和現(xiàn)金流沖擊，企業(yè)內(nèi)源融資也難以為繼。企業(yè)資金鏈條面臨內(nèi)外沖擊，大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉或放棄原有的投資計(jì)劃（張功富，2010[50]；曾愛(ài)民等，2011[51]）。然而，危機(jī)與機(jī)會(huì)是并存的，危機(jī)沖擊會(huì)帶來(lái)資本性資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)企業(yè)價(jià)值大幅減損，也為有充裕自由現(xiàn)金流的企業(yè)帶來(lái)了投資擴(kuò)張的良好機(jī)會(huì)。在“高燒不退”的房地產(chǎn)行業(yè)，在應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境變化時(shí)，債務(wù)契約對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)是否仍然存在？債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率調(diào)節(jié)作用是否存在？這些問(wèn)題值得我們進(jìn)一步深入探究。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H4a：在面臨危機(jī)沖擊情境下，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。

H4b：在面臨危機(jī)沖擊情境下，短期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。

H4c：在面臨危機(jī)沖擊情境下，銀行借款對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。

H4d：在面臨危機(jī)沖擊情境下，商業(yè)信用對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

（二）模型設(shè)定與變量定義

模型（4）是在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入了自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與銀行借款率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率的交叉項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，并檢驗(yàn)債務(wù)契約的調(diào)節(jié)效應(yīng)。該模型的擬合卡方值為11.87且顯著（p<0.01），模型通過(guò)了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流在1%的水平上顯著正相關(guān)；自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率的交叉項(xiàng)在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)；自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率的交叉項(xiàng)在10%的水平顯著正相關(guān)；自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與銀行借款率的交叉項(xiàng)未通過(guò)檢驗(yàn)；長(zhǎng)期負(fù)債、商業(yè)信用自由現(xiàn)金流對(duì)與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到了檢驗(yàn)，說(shuō)明在房地產(chǎn)企業(yè)中，采用債務(wù)融資具有相機(jī)治理的功效，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債效用明顯，可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流濫用，對(duì)過(guò)度投資有一定的抑制作用。從模型（4）的回歸結(jié)果進(jìn)一步可知，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為正且顯著，自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債可以發(fā)揮相機(jī)治理作用，可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流濫用，抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，假設(shè)H3a得到了驗(yàn)證；自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明房地產(chǎn)企業(yè)的短期負(fù)債因?yàn)槠谙薅?，債?wù)契約的限制條件少或契約不完備，對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為抑制效果不明顯，假設(shè)H3b未得到驗(yàn)證；自由現(xiàn)金流與銀行借款率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為正但不顯著，銀行借款對(duì)房地產(chǎn)的企業(yè)過(guò)度投資行為沒(méi)有抑制作用，反而對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度投資起到推波助瀾作用，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)高燒不退，投資回報(bào)率高于其他行業(yè)，個(gè)體投資者的非理性和“逐利”的動(dòng)機(jī)推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲集聚大量的資本，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款門(mén)檻一度放低，導(dǎo)致銀行借款的監(jiān)督效應(yīng)未得到應(yīng)有的發(fā)揮，反而成為了市場(chǎng)的“推手”，假設(shè)H3c未得到驗(yàn)證；自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為正且顯著，假設(shè)H3d未得到驗(yàn)證，房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用是由于延期支付工程款或預(yù)收房款和定金等所形成的信貸關(guān)系，債權(quán)人與債務(wù)人之間沒(méi)有簽訂書(shū)面的債務(wù)契約，因而也難以通過(guò)自發(fā)的監(jiān)督來(lái)抑制企業(yè)過(guò)度投資行為①①房屋預(yù)收款是住房銷(xiāo)售合同中約定組成部分，購(gòu)房者并沒(méi)有與房地產(chǎn)商簽訂債務(wù)契約。。

由于危機(jī)沖擊會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，因而模型（5）在模型（3）的基礎(chǔ)上引入了4個(gè)交叉項(xiàng)，以進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用。模型（5）的擬合卡方值為26.05且顯著（p<0.01），模型通過(guò)了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示危機(jī)沖擊、自由現(xiàn)金流均在1%的水平上顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文假設(shè)H4a得到了驗(yàn)證，即在危機(jī)沖擊情境下，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的治理仍然具有積極效應(yīng)，長(zhǎng)期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在，長(zhǎng)期負(fù)債發(fā)揮的“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”可以抑制企業(yè)過(guò)度投資行為。本文的假設(shè)H4b、H4c和H4d未得到檢驗(yàn)。

（四）拓展分析

表9采用71家房地產(chǎn)企業(yè)各變量的6年均值進(jìn)行總體回歸，被解釋變量為模型（1.1）預(yù)測(cè)的殘差，表示企業(yè)投資效率，模型（6）的擬合F值為9.50且顯著（p<0.01），模型通過(guò)了檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率之間呈顯著（p<0.05）正相關(guān)關(guān)系，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（7）在模型（6）的基礎(chǔ)上加入了長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率、銀行借款率和商業(yè)信用率四個(gè)變量，該模型的擬合F值為6.49且顯著（p<0.01），模型通過(guò)了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率在1%的顯著水平上正相關(guān)，銀行借款率在5%的顯著水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。模型（8）是在模型（6）的基礎(chǔ)上引入了自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與銀行借款率的交叉項(xiàng)、自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率的交叉項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證債務(wù)融資對(duì)過(guò)度投資的抑制作用，并檢驗(yàn)債務(wù)契約的調(diào)節(jié)效應(yīng)。該模型的擬合F值為6.94且顯著（p<0.01），模型通過(guò)了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示自由現(xiàn)金流在5%的水平上顯著正相關(guān)，本文假設(shè)H2再次得到了驗(yàn)證；自由現(xiàn)金流與長(zhǎng)期負(fù)債率的交叉項(xiàng)在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項(xiàng)在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)得到了檢驗(yàn)，本文的假設(shè)H3a和H3b得到了驗(yàn)證，說(shuō)明在房地產(chǎn)企業(yè)中，采用債務(wù)融資具有相機(jī)治理的功效，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債效用明顯，可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的濫用，對(duì)過(guò)度投資有一定的抑制作用。由表9中的各模型擬合度R2、調(diào)整的擬合度Adj-R2可以看出，模型（7）比模型（6）的解釋能力增量△R2=0.212，模型（8）比模型（7）的解釋能力增量△R2=0.015，說(shuō)明隨著新變量的引入，模型的解釋力有所提高。

為了更清晰地描繪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以企業(yè)投資效率為因變量，用長(zhǎng)期負(fù)債率的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，再依據(jù)自由現(xiàn)金流的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，將樣本拆分為“高高”、“低低”、“高低”、“低高”四組，并計(jì)算四組樣本在因變量上的平均數(shù)，然后繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，如圖1所示。同理，分別以短期負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率的均值為分界線，依次可以繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖2、圖3和圖4，從圖1—圖4中可知，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)最為明顯，即長(zhǎng)期負(fù)債可以在一定程度上抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，而短期負(fù)債、銀行借款、商業(yè)信用對(duì)企業(yè)過(guò)度投資抑制作用并不顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)前文分析可以看出，債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用。為了保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒程新生等（2012）[9]、連燕玲等（2012）[53]的做法，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先本文采用2006—2009年、2006—2010年、2007—2011年不同年份的數(shù)據(jù)組合進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，表8和表9的主要結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變；其次按照自由現(xiàn)金流均值分為兩組，檢驗(yàn)長(zhǎng)期負(fù)債率、短期負(fù)債率、銀行借款率和商業(yè)信用率與企業(yè)投資效率的影響，其結(jié)果與表8和表9的檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變；最后對(duì)主要變量的觀測(cè)值進(jìn)行5%、10%水平上縮尾（Winsorize）后重新檢驗(yàn)，表8和表9各模型的檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)顯著差異。通過(guò)上述不同方法的調(diào)整與檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生顯著變化，文中提出研究假設(shè)H1、H2、H3a和H4a均得到檢驗(yàn)，因此本文的實(shí)證結(jié)果與分析是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文以2006—2011年中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為對(duì)象，考察了自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響以及債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴性較強(qiáng)，前期的現(xiàn)金持有量與當(dāng)期資本量顯著正相關(guān)，前期現(xiàn)金持有量水平越高，當(dāng)期資本量越充裕。進(jìn)一步檢驗(yàn)房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)投資效率越低，過(guò)度投資越嚴(yán)重。更重要的是，本文發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約可以減少自由現(xiàn)金流濫用，可以在一定程度上抑制了房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資行為，在負(fù)債融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的相機(jī)治理效應(yīng)中，長(zhǎng)期負(fù)債的效用表現(xiàn)尤為突出；由于個(gè)體投資者的非理性和投機(jī)“逐利”的動(dòng)機(jī)推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，加上信貸資金提供者一度放低貸款門(mén)檻，使得銀行借款“監(jiān)督效應(yīng)”未得到應(yīng)有的發(fā)揮；商業(yè)信用形成的信貸關(guān)系，由于沒(méi)有債權(quán)人與債務(wù)人之間書(shū)面的債務(wù)契約約束，限制了外部利益相關(guān)者這種“合法性”的監(jiān)督行為。此外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用，在控制危機(jī)沖擊外部宏觀環(huán)境的變化后這種調(diào)節(jié)效用仍然存在，同時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資非效率行為具有相機(jī)治理作用，債務(wù)契約在房地產(chǎn)企業(yè)治理中發(fā)揮著重要的“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資有一定的抑制作用，可以紓解股東與債權(quán)人之間的委托代理沖突?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，本文提出如下政策建議：

（1）銀行借款是房地產(chǎn)負(fù)債來(lái)源的重要組成部分，要充分發(fā)揮銀行借款對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸資金使用的監(jiān)管力度，降低管理層的代理成本；另一方面出臺(tái)相應(yīng)的政策，以制度形式約束銀行“逐利”行為，防止出現(xiàn)銀行和房地產(chǎn)企業(yè)“合謀”的現(xiàn)象①①高房?jī)r(jià)和高利潤(rùn)的制度環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)成為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，銀行可以從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商處獲得大量的利息，并且在契約中，通常以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押，降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。加上銀行之間相互競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)上出現(xiàn)銀行與企業(yè)合謀、雙贏的現(xiàn)象。 。

（2）高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資仍未能滿足低收入群體居住消費(fèi)的剛性需求，政府部門(mén)需進(jìn)一步加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，保障低收入群體居住消費(fèi)剛性需求的同時(shí)，通過(guò)土地和金融政策對(duì)供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，遏制房地產(chǎn)投資過(guò)熱現(xiàn)象，使投資者與市場(chǎng)趨于理性。

（3）完善商品房預(yù)售制度和企業(yè)內(nèi)部控制制度，強(qiáng)化預(yù)售資金管理，以防該部分資金成為房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)度投資的無(wú)形“推手”。進(jìn)一步健全相關(guān)法律法規(guī)，確保債務(wù)契約利益各方的合法權(quán)益，避免債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為而尋求最優(yōu)的契約效果。強(qiáng)化政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的管理措施，防止房地產(chǎn)企業(yè)拖欠、挪用施工單位工程款等異化行為，發(fā)揮商業(yè)信用應(yīng)有的治理作用約束房地產(chǎn)企業(yè)投資行為。

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