張溪　王領(lǐng)

摘要：上海市是金融改革的試點(diǎn)城市之一，也是試點(diǎn)城市中最具代表性的。上海市作為中國(guó)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)頭羊，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著風(fēng)向標(biāo)的作用。由于金融改革必然伴隨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代金融體系高度復(fù)雜，又高度脆弱。如果風(fēng)險(xiǎn)不能得到有效控制，崩潰是一瞬間的。因此，在這種背景下，有效地金融監(jiān)管是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的良藥。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，宏觀審慎監(jiān)管再一次受到了廣泛的關(guān)注。本文在宏觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上構(gòu)建了上海市的金融監(jiān)管指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法得出上海市金融監(jiān)管指數(shù)，并由此指數(shù)得出對(duì)上海市金融改革的政策性建議。

關(guān)鍵詞：上海市金融改革，宏觀審慎監(jiān)管，逆周期框架，金融監(jiān)管指數(shù)，主成分分析法

一、研究背景

1.目前，上海市正進(jìn)行著深入的金融改革。2012年初，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《“十二五”時(shí)期上海國(guó)際金融中心建設(shè)規(guī)劃》（以下簡(jiǎn)稱“十二五金改”），上海金融創(chuàng)新、金融改革再提速。一直以來(lái)，為提升上海國(guó)際金融中心的國(guó)際化程度和國(guó)際資源配置功能，國(guó)家對(duì)上海市的金融改革就從未放松過(guò)，我們來(lái)回顧下歷年來(lái)上海市主要的金融變革（如表1所示）：

2.我們不得不對(duì)思考如何有效地進(jìn)行金融監(jiān)管。次貸危機(jī)后，在深刻反思傳統(tǒng)金融監(jiān)管理念和策略局限性的基礎(chǔ)上，以美國(guó)，歐盟，英國(guó)為代表的金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家率先對(duì)其金融監(jiān)管進(jìn)行了重塑。比如：2010年7月，奧巴馬總統(tǒng)正式簽署了自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最全面也最為嚴(yán)厲的一部金融改革法案—《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，其核心內(nèi)容就是加強(qiáng)宏觀審慎管理。不久之后，巴塞爾委員會(huì)在2011年9月12日頒布了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了宏觀審慎監(jiān)管框架的建立，比如：引入最低流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)計(jì)了流動(dòng)性覆蓋比率和凈穩(wěn)定融資比率作為流動(dòng)性的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)；建議全球共建一個(gè)統(tǒng)一的杠桿率要求等等。

鑒于以上兩點(diǎn)背景，本論文在宏觀審慎框架的基礎(chǔ)上構(gòu)建金融指標(biāo)體系以系統(tǒng)性地定量地分析上海市金融監(jiān)管，并將運(yùn)用主成分分析法對(duì)上海市金融監(jiān)管指數(shù)進(jìn)行估計(jì)和分析，最后根據(jù)估計(jì)的結(jié)果提出對(duì)上海市金融改革的政策建議。

二、金融監(jiān)管指標(biāo)構(gòu)建依據(jù)

對(duì)金融監(jiān)管有效性的研究主要解決兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)是金融監(jiān)管是否有效；第二個(gè)金融監(jiān)管有效性如何衡量。目前衡量金融監(jiān)管有效性的主要有成本-收益分析模型和金融監(jiān)管指數(shù)法。但是這種模型存在的問(wèn)題是金融監(jiān)管間接成本和收益都難以量化，而間接成本又在金融監(jiān)管成本中占有較大比例。因此這種方法只是在理論上論證了一國(guó)金融監(jiān)管最具效率的狀態(tài)，缺乏實(shí)際操作性。

金融監(jiān)管指數(shù)法需要選取金融監(jiān)管指標(biāo)。自在東南亞金融危機(jī)和拉丁美洲金融危機(jī)后，宏觀審慎監(jiān)管開始受到重視，因此本文將基于宏觀審慎監(jiān)管構(gòu)建金融監(jiān)管指標(biāo)。關(guān)于宏觀審慎相關(guān)研究可以分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是以Crockett（2000）為代表，提出了宏觀審慎監(jiān)管的概念，認(rèn)為應(yīng)建立宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系來(lái)實(shí)現(xiàn)“金融穩(wěn)定”。第二階段以Borio（2003）的研究為代表，對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的內(nèi)涵進(jìn)行了闡述：“宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)是降低金融體系發(fā)生危機(jī)的可能性，避免對(duì)產(chǎn)出（GDP）造成損失”，并提出了宏觀審慎管理的兩個(gè)維度：時(shí)間維度和空間維度。第三個(gè)階段是White（2004），Park YungChul（2006），Borio（2006），Borio和Shim（2007），重點(diǎn)對(duì)宏觀審慎監(jiān)管構(gòu)成部分進(jìn)行了具體闡述，并對(duì)監(jiān)管政策，貨幣政策和財(cái)政政策在審慎監(jiān)管中的協(xié)調(diào)問(wèn)題進(jìn)行了探討。

國(guó)際貨幣基金組織于2006年推出金融穩(wěn)健指標(biāo)體系，成為其對(duì)各國(guó)金融體系進(jìn)行宏觀監(jiān)測(cè)的重要指標(biāo)。主要有GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、杠桿率、資本充足率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率、信貸余額/GDP，M2/GDP、存款準(zhǔn)備金率、資本充足率、資本收益率、存貸比、中長(zhǎng)期貸款/總貸款、償債率等等。本文將結(jié)合上海市具體情況，從中選取一定量指標(biāo)對(duì)上海市金融監(jiān)管進(jìn)行分析。從金融監(jiān)管指標(biāo)體系的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，目前的研究幾乎僅僅停留在國(guó)家層面的研究，地方的監(jiān)管也同樣的重要。本文借鑒對(duì)金融監(jiān)管指標(biāo)體系的其他研究，注重結(jié)構(gòu)分析，為上海市金融監(jiān)管指標(biāo)改革提出科學(xué)合理的分析。

三、 金融監(jiān)管指標(biāo)的構(gòu)建

1、金融監(jiān)管指標(biāo)體系的框架設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

在基于宏觀審慎的金融監(jiān)管指標(biāo)體系的結(jié)構(gòu)分析中，本文一共選取了十個(gè)指標(biāo)，并將其分為兩個(gè)層次：第一個(gè)層次為經(jīng)濟(jì)子系統(tǒng)，其中包含上海市房地產(chǎn)總額/GDP，上海市股票總市值/GDP，上海市通貨膨脹率，上海市財(cái)政赤字/GDP，上海市GDP增長(zhǎng)率，上海市固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率；第二個(gè)層次為銀行子系統(tǒng)，其中包含上海市貸款增長(zhǎng)率，上海市中長(zhǎng)期貸款比例，上海市信貸余額/GDP，上海市存貸比。如表2所示：

上述監(jiān)管指標(biāo)均已趨同化。為了計(jì)算金融監(jiān)管指數(shù)，必須對(duì)其所包含指標(biāo)的基本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和收集。本文選取了2003年至2011年的面板數(shù)據(jù)，其中上海市房地產(chǎn)總額/GDP，上海市股票總市值/GDP，上海市通貨膨脹率，上海市財(cái)政赤字/GDP，上海市GDP增長(zhǎng)率，上海市固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源于上海市統(tǒng)計(jì)年鑒；上海市貸款增長(zhǎng)率，上海市中長(zhǎng)期貸款比例，上海市信貸余額/GDP，上海市存貸比數(shù)據(jù)來(lái)源于人民銀行網(wǎng)站。本文將運(yùn)用spss20.0進(jìn)行主成分分析。限于篇幅，初始數(shù)據(jù)省略。

2、金融監(jiān)管指數(shù)的構(gòu)建

構(gòu)建金融監(jiān)管指數(shù)需用到主成分分析法，具體分為以下幾個(gè)步驟：第一步是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行共同度分析；第二步是抽取主成分；第三步是對(duì)主成分進(jìn)行劃分；最后一步是構(gòu)建金融監(jiān)管指數(shù)。

（1）共同度分析

共同度表明某一個(gè)指標(biāo)與其他指標(biāo)的相關(guān)程度，得出分值越高代表指標(biāo)之間可分析的特質(zhì)越高。表3顯示了各監(jiān)管指標(biāo)的初始共同度過(guò)和以主成分抽取主成分后的共同度。共同度越高，表明該指標(biāo)與其他指標(biāo)可測(cè)量的共同特質(zhì)越多；反之，表示該指標(biāo)不適合進(jìn)行主成分分析。

由表3可得，前九個(gè)變量的共同度都在0.7以上，共同度較高；最后一個(gè)變量為0.5，尚可分析。初始共同度都為1，而抽取主成分后的共同度相當(dāng)高說(shuō)明所有指標(biāo)可測(cè)量共同特質(zhì)比較多，證明所選取的指標(biāo)是適宜的。

（2）主成分抽取

這一部分是將主成分抽取出的過(guò)程。SPSS輸出以主成分分析法抽取主成分的結(jié)果，見表4。第一列表示的是初始的特征值，第二列表示的是各主成分的方差貢獻(xiàn)率，第三列表示的是各主成分的累積方差貢獻(xiàn)率。

由上表4可得，SPSS建議保留3個(gè)主成分，前三個(gè)變量共可以解釋83.987%的變異量。接下來(lái)我們將用碎石圖來(lái)驗(yàn)證主成分抽取是否合理。

碎石圖檢驗(yàn)圖是根據(jù)主成分解釋變異量遞減的原理，將每一個(gè)主成分的特征值由高到低依次繪制成一條曲線，拐點(diǎn)以上的成分即是應(yīng)該要保留的主成分，見圖1。

由圖1所示，并基于本文實(shí)證，拐點(diǎn)在第三個(gè)點(diǎn)處，從第三個(gè)點(diǎn)以后，曲線趨于平穩(wěn)，因此保留三個(gè)主成分是適當(dāng)?shù)摹?/p>

（3）主成分的劃分

SPSS輸出的各變量在主成分的加權(quán)系數(shù)，加權(quán)系數(shù)是根據(jù)各變量的共同度得到的。其性質(zhì)與標(biāo)準(zhǔn)化的回歸系數(shù)相同。加權(quán)系數(shù)表示了各變量對(duì)主成分的因子貢獻(xiàn)度，即加權(quán)系數(shù)越大，變量的因子貢獻(xiàn)度越大，變量在主成分上的重要性越高。基于此，我們可以對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行劃分。見表5。

第1個(gè)主成分中，上海市存貸比，上海市中長(zhǎng)期貸款比例，上海市固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率，上海市GDP增長(zhǎng)率，上海市有價(jià)證券交易額/GDP具有較大的加權(quán)系數(shù)，解釋了42.89%的變異量；第2個(gè)主成分中，上海市財(cái)政赤字/GDP，上海市信貸余額/GDP，上海市房地產(chǎn)/GDP具有較大的加權(quán)系數(shù)，解釋了29.333%變異量； 第3個(gè)主成分中，上海市CPI增長(zhǎng)率，上海市貸款增長(zhǎng)率占有較大的加權(quán)系數(shù)，解釋了11.764%的變異量。監(jiān)管指標(biāo)分類詳見表6。

（4）金融監(jiān)管指數(shù)的構(gòu)建

SPSS輸出了各個(gè)成分的得分，即主成分因子貢獻(xiàn)程度，見表7。

以主成分特征根為權(quán)，對(duì)3個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)組合，可以獲得綜合主成分得分，這個(gè)得分即金融監(jiān)管指數(shù)，見表8.金融監(jiān)管指數(shù)越高意味著監(jiān)管力度較大，相對(duì)來(lái)說(shuō)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小，金融系統(tǒng)較穩(wěn)定；反之，金融系統(tǒng)越不穩(wěn)定。

將由表8得出的金融監(jiān)管指數(shù)繪制在圖中，可得圖2，如下。

四、主要結(jié)論和政策建議

圖2表明，從2003年到2011年，上海市金融監(jiān)管指數(shù)可以分為兩部分：第一部分是從2003年到2007年，金融監(jiān)管指數(shù)是處于下降的狀態(tài)；而從2008年開始，金融監(jiān)管指數(shù)一直在上升。在2003到2008年間，上海市的金融市場(chǎng)還沒(méi)有完全開放，因此國(guó)家一直在努力地打開上海市的金融市場(chǎng)。監(jiān)管當(dāng)局在加速金融發(fā)展時(shí)卻放松了金融監(jiān)管，直到2008年的金融危機(jī)給中國(guó)的當(dāng)局者敲響了警鐘。信用風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上行期已經(jīng)開始逐漸累積，只是到經(jīng)濟(jì)下行期才具體表現(xiàn)出來(lái)。由圖2，很明顯在2008年后監(jiān)管當(dāng)局對(duì)上加大海市的監(jiān)管力度。也就是金融監(jiān)管指數(shù)上升階段。這也暴露上海金融體系仍然存在順周期的風(fēng)險(xiǎn)。綜合本文的實(shí)證研究和上海市目前的改革狀況，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的形勢(shì)和監(jiān)管現(xiàn)狀，可以對(duì)上海市的金融監(jiān)管提出如下政策建議：

第一，對(duì)于上海亟待進(jìn)行金融創(chuàng)新和改革的城市，建立逆周期調(diào)控制度一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題是：如何建立大規(guī)?？缇迟Y金流動(dòng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，從根源上消除宏觀經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定的因素。在2012年陸家嘴金融論壇上，上海要抓住人民幣跨境使用進(jìn)程加快的歷史性機(jī)遇，力爭(zhēng)到2015年，基本建成上海在全球人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新、定價(jià)和交易、清算中心的地位。這就要求上海市相關(guān)部門更應(yīng)該密切關(guān)注其金融監(jiān)管指數(shù)的變化，在金融監(jiān)管指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)并呈現(xiàn)下降趨勢(shì)時(shí)，應(yīng)該立即采取防范措施，加強(qiáng)監(jiān)管力度，確保金融業(yè)的穩(wěn)定。另外，銀行信貸在我國(guó)全社會(huì)融資中占很大比例，信貸波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期變化和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間有很大的關(guān)系，因此建立逆周期信貸調(diào)控機(jī)制也是我國(guó)重中之重的內(nèi)容。

第二，根據(jù)宏觀審慎管理框架的要求，及時(shí)地開發(fā)金融體系的早期預(yù)警指標(biāo)及宏觀壓力測(cè)試體系，這就要求監(jiān)管當(dāng)局要能及時(shí)地發(fā)現(xiàn)上海市金融改革中系統(tǒng)的不穩(wěn)定因素和把握宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，美國(guó)不乏對(duì)金融失衡將不可持續(xù)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企的研究和分析，但是這卻沒(méi)有讓美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局采取應(yīng)對(duì)措施。金融改革會(huì)增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)部門如何能就問(wèn)題的嚴(yán)重程度和采取措施時(shí)機(jī)，方式達(dá)成共識(shí)，這時(shí)的難度將更大。

最后，針對(duì)上海市的狀況，尤其也適用于北京，廣州，深圳等地區(qū)，對(duì)于房地產(chǎn)貸款等具有重要性的金融性產(chǎn)品，人民銀行應(yīng)該從整體性角度加強(qiáng)監(jiān)督，因此關(guān)注房地產(chǎn)信貸總量，房貸貸款價(jià)值比，房?jī)r(jià)租金比等指標(biāo)與房?jī)r(jià)走勢(shì)的關(guān)系，重點(diǎn)防控房地產(chǎn)信貸的集中度風(fēng)險(xiǎn)。同樣的，證劵化等金融衍生品也是需要格外關(guān)注的，要時(shí)刻防范金融衍生品對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，建立完善的衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管制度以推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化金融衍生品通過(guò)交易所交易并結(jié)算。

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