李晗

摘 要：無論發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在會(huì)計(jì)規(guī)則的制定，企業(yè)并購以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。目前我國越來越多的企業(yè)開始實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，并購海外資產(chǎn)正成為趨勢。控制公司治理的風(fēng)險(xiǎn)是成功海外并購的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：兼并與收購 并購 公司治理 跨國公司

中圖分類號：F240

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）05-066-03

一、引言

到底是誰擁有公司？這個(gè)是一個(gè)看起來很容易回答的問題。然而，當(dāng)我們縱覽商業(yè)歷史的發(fā)展，很多事例展現(xiàn)出來的內(nèi)容卻告訴我們回答上述問題決非易事。在過去的幾十年中，跟上述問題緊密聯(lián)系的研究議題——公司治理成為熱點(diǎn)問題。公司治理問題存在商業(yè)活動(dòng)中的方方面面：在美國，當(dāng)安然公司和世界通訊公司因財(cái)務(wù)欺詐而轟然倒下后，2006年出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》以非常嚴(yán)厲的方式要求在美國上市的公司建立完整的內(nèi)部控制制度，從而到達(dá)更好地保護(hù)投資者的利益；在法國，一家法國公司Rhone-Poulenc在1999年與一家德國公司Hoechst合并而成立一家新的公司——Aventis公司。來自不同商業(yè)背景的兩家公司的合并不得不迫使這兩家公司要同時(shí)在把兩種不同的公司治理模式進(jìn)行有效的融合（Bris，A.和Cabolis，C.，2007）；在中國，中國A股的上市公司內(nèi)部存在流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票。針對上市公司的社會(huì)流通股和非流通股存在的同股不同權(quán)和同股不同利的弊端，始于2005年的股權(quán)分置改革使得流通股股東在資本市場獲得補(bǔ)償，非流通股得以逐步在資本市場進(jìn)行交易（Yang，Chi和Young，2011）。顯而易見，無論發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在會(huì)計(jì)規(guī)則的制定，企業(yè)并購以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。

什么是公司治理？簡言之，公司治理是保護(hù)投資者擁有對投資收益的法律索償權(quán)的措施和規(guī)則。很多發(fā)達(dá)國家，比如：英國，美國和德國的公司大都都建立了非常完善的公司治理體系；相比較而言，我國的很多公司目前還沒有完善的公司治理體系，不時(shí)會(huì)出現(xiàn)損害投資者利益的事情。令人感興趣的是，我國企業(yè)完成海外并購后，對這兩家公司的公司治理有什么影響呢？進(jìn)一步說，這種跨境并購是否能給兩家公司都帶來財(cái)富效應(yīng)呢？

二、理論綜述

自從Modigliani和Miller（1958）在公司財(cái)務(wù)理論上作出杰出貢獻(xiàn)后，公司治理的問題被學(xué)者們不斷地深入研究，包括：Jensen和Meckling（1976），Hart（1995），La Porta和Lopez-de-Silanes和Shleifer和Vishny（以后簡稱LLSV，1997，1998，2000）。

Modigliani和Miller（1958）認(rèn)為債務(wù)和股份成為公司財(cái)務(wù)資金的來源，從而使得公司能夠從事生產(chǎn)和投資有利潤的項(xiàng)目。來源于投資收益的現(xiàn)金流將分配給債權(quán)人和股東。Modigliani 和Miller解釋了公司資本結(jié)構(gòu)和融資成本以及公司價(jià)值之間的關(guān)系。然而，Jensen和Meckling（1976）相信給予債權(quán)人和股東的現(xiàn)金回報(bào)與債務(wù)和股權(quán)的相關(guān)合同權(quán)（contractual right）有關(guān)。Hart（1995）支持這樣的觀點(diǎn)：公司擁有要求董事會(huì)分配股利的權(quán)利，就像債權(quán)人擁有重新處置抵押財(cái)產(chǎn)而補(bǔ)償債務(wù)人沒有償還的債務(wù)的權(quán)利。顯然，這個(gè)法律問題與公司治理相關(guān)。La Porta和Lopez-de-Silanes以及Shleifer和Vishny在公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展上的貢獻(xiàn)更是具有里程碑的性質(zhì)。LLSV（1997）認(rèn)為投資者的保護(hù)水平與資本市場的發(fā)展有關(guān)。經(jīng)過檢驗(yàn)49個(gè)國家的公司數(shù)據(jù)，LLSV發(fā)現(xiàn)對投資者保護(hù)比較弱的國家往往伴隨著市場規(guī)模較小而且資本市場也比較弱。進(jìn)而，LLSV（1997）分析了不同國家投資者的權(quán)利、法律規(guī)章、法律的實(shí)施和所有權(quán)等。他們相信這些要素是公司治理的主要因素。LLSV的研究結(jié)果是：在普通法體系國家通常有最強(qiáng)的法律層面上的投資者保護(hù)；類似于法國民法體系的國家在法律層面上的投資者保護(hù)表現(xiàn)最弱；而德國和斯堪的納維亞民法體系的國家在法律層面上的投資者保護(hù)的表現(xiàn)，介于前兩者中間。LLSV（2000）認(rèn)為理解公司治理的有效方法是從法律層面上的投資者保護(hù)角度，而不是從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)和股權(quán)的資本來源角度。他們闡述：強(qiáng)的投資者保護(hù)可以是財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的特別重要的表現(xiàn)，而這些與有效的公司治理緊密相關(guān)。

從邏輯上，很容易提出另外一個(gè)問題是：公司治理的路徑是什么？Gilson（2000）相信在公司層面上的公司治理合約式的趨同（contractual convergence）比國家層面上的公司治理法律規(guī)章的趨同更現(xiàn)實(shí)和更可能。公司層面上的公司治理合約式的趨同可以分為以下幾個(gè)類型：跨境上市，設(shè)新公司和跨境兼并與收購。其中跨境并購提供給我們一個(gè)觀察并購對公司治理影響的非常好的機(jī)會(huì)。并購對公司治理的影響效果主要有兩個(gè)方面：正向的影響效果和負(fù)向的影響效果（Martynova和Renneboog，2008）。

伴隨著中國的改革開放，很多跨國公司直接收購中國的公司，以此來擴(kuò)張市場、保證原材料供給，從而配合其全球發(fā)展戰(zhàn)略。比如：雀巢在過去十多年中，收購了很多中國食品和飲料公司，以此來擴(kuò)大市場份額。最近幾年，由于金融危機(jī)，國際上很多著名跨國公司的資產(chǎn)處于估值低價(jià)位，一些中國企業(yè)也正實(shí)施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，這些無疑為中國和海外跨國公司之間產(chǎn)生更多的“聯(lián)姻”創(chuàng)造了條件。同時(shí)海外兼并與收購也為中國企業(yè)盡快縮短與發(fā)達(dá)國家企業(yè)在技術(shù)、管理方法和品牌建設(shè)上的差距提供了機(jī)遇。比如2010年，中國吉利汽車公司收購歐洲著名的沃爾沃汽車公司。這些源于不同經(jīng)營理念，有著不同公司治理結(jié)構(gòu)的公司，是否能最終獲得1+1大于2的財(cái)務(wù)效應(yīng)呢？本文主要圍繞公司跨境兼并與收購對于公司治理的影響進(jìn)行研究。

目前公司跨境并購對于公司治理的影響的相關(guān)研究主要包括：Bris，Brisley和Cabolis（2008）通過對投資者保護(hù)改變的大樣本研究，發(fā)現(xiàn)證據(jù)：由于跨境并購而發(fā)生的公司治理的改變能夠提高該行業(yè)的托賓（Tobin）Q值。Starks，L.T.和Wei，K.D.（2004）認(rèn)為經(jīng)過分析美國目標(biāo)公司的一系列跨境并購的案例后，得出結(jié)論：公司治理的差異影響公司的價(jià)值。

三、研究目的

針對上述總結(jié)的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，很多結(jié)論都是建立在分析發(fā)達(dá)國家之間的跨境兼并與收購基礎(chǔ)之上的，而本文主要分析我國和發(fā)達(dá)國家之間的跨境兼并與收購對公司治理的影響。

1.檢驗(yàn)我國和發(fā)達(dá)國家之間的跨境并購是否產(chǎn)生正向的影響效果或負(fù)向的影響效果。比如，過去的幾十年間，我國企業(yè)發(fā)生了很多與海外發(fā)達(dá)國家企業(yè)之間的兼并與收購。以后也一定會(huì)出現(xiàn)更多的類似兼并與收購。對公司治理的正向的影響效果或負(fù)向的影響效果是否存在呢？這些兼并與收購是否會(huì)使得原本對投資者保護(hù)比較弱的公司從而改進(jìn)公司治理的標(biāo)準(zhǔn)呢？這種兼并與收購是否最終對于雙方都是雙贏的結(jié)果呢？這種兼并與收購是否會(huì)提升公司的業(yè)績和價(jià)值呢？

2.發(fā)現(xiàn)一些通過跨境兼并與收購從而完善公司治理機(jī)制的成功案例。發(fā)達(dá)國際的跨國公司為了獲取更廉價(jià)和更穩(wěn)定的原材料供給，為了擁有更大的市場空間，往往通過并購發(fā)展中國家的相關(guān)企業(yè)來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，發(fā)展中國家的公司為了獲取更好的先進(jìn)技術(shù)和管理方法，為了開拓國際市場，也往往需要和發(fā)達(dá)國家的跨國公司合作。這些成功的案例最終能帶來什么啟示呢？

3.本文重點(diǎn)是通過規(guī)范分析的方法，分析我國上市企業(yè)和海外跨國企業(yè)之間的跨境兼并與收購，尋找哪些因素會(huì)決定公司的公司治理，這些因素是如何影響公司治理標(biāo)準(zhǔn)改變的。Goergen和Renneboog（2008）指出（少數(shù)）股東權(quán)利的保護(hù)、債權(quán)人的權(quán)利、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律的實(shí)施對公司治理的標(biāo)準(zhǔn)有影響。本文要檢驗(yàn)這些因素是否在發(fā)達(dá)國家與以中國為代表的新興市場國家間的跨境兼并與收購中存在。值得注意的是，我國與發(fā)達(dá)國家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段、政治體制、文化以及市場成熟程度等方面都有很大差異。

四、中國企業(yè)海外并購中的治理風(fēng)險(xiǎn)

目前海外存在大量的投資機(jī)會(huì)，而且這些投資項(xiàng)目的估值比較低。加之，我國政府也積極鼓勵(lì)企業(yè)走出去。在這樣大的背景下，很多央企和民企出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，為抓住這百年難遇的海外“抄底”機(jī)會(huì)而躍躍欲試。張碧薇（2011）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由美國次貸危機(jī)引起的全球性金融危機(jī)爆發(fā)之前，我國企業(yè)海外并購數(shù)目在2000年是9起，而從2007年至2010年，每年我國企業(yè)海外并購的數(shù)目至少70起。主要并購的領(lǐng)域是資源、能源以及工業(yè)技術(shù)密集型行業(yè)。

中國企業(yè)在海外并購過程中，面臨的挑戰(zhàn)絕不僅僅是收購的價(jià)格。海外并購成功與否還取決于其他很多要素。對收購企業(yè)來說，海外并購是否符合收購企業(yè)的國際戰(zhàn)略的總體規(guī)劃？是否有國際化視野的人才儲(chǔ)備？被兼并企業(yè)所在國政府是否批準(zhǔn)與支持？被兼并企業(yè)的文化與管理是否能與收購企業(yè)的文化與管理相融合？更為重要的是，收購企業(yè)與被兼并企業(yè)是否在公司治理上相融合？

吉利公司是在國際化中走在前列的中國民營汽車企業(yè)。2010年，吉利公司與美國福特汽車公司正式簽署協(xié)議：吉利收購福特汽車旗下的沃爾沃汽車公司100%股權(quán)。實(shí)際上，這并不是吉利公司第一次在國際控制權(quán)市場的出手。早在2006年，吉利購買英國錳銅公司股份，并在中國設(shè)立合資公司。2009年吉利成功收購澳大利亞自動(dòng)變速器公司（DSI）。基于中國本土發(fā)展起來的吉利公司會(huì)如何與西方企業(yè)在公司治理上相融合，并獲得正向的影響效果呢？

1.保留被兼并企業(yè)良好的治理模式。盡管吉利獲得100%沃爾沃汽車的股權(quán)，吉利并沒有對沃爾沃的管理方式進(jìn)行劇烈的調(diào)整。吉利將保持沃爾沃相當(dāng)大的經(jīng)營獨(dú)立性?！凹羌譅栁质俏譅栁帧眥1}的戰(zhàn)略最能詮釋這兩家治理模式迥異的企業(yè)，在平等的基礎(chǔ)上，采取廣泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趨同的方式。

吉利與沃爾沃成立對話合作委員會(huì)，通過該對話機(jī)制，使得雙方在新產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)應(yīng)用、品牌維護(hù)和人才培養(yǎng)等方面達(dá)成共識。該委員會(huì)中，雙方各自指派4名委員，主席為李書福。每年召開2次會(huì)議。

相比之下，其他一些企業(yè)在“走出去”過程中，采取的治理模式仍然偏重于對大股東利益的過度保護(hù)，而忽視眾多小股東利益的保護(hù)。吉利公司在支持沃爾沃重回其原來輝煌業(yè)績的同時(shí)，也逐步完成自己國際化發(fā)展戰(zhàn)略、提高研發(fā)水平、技術(shù)升級以及塑造品牌形象等目的。這樣使得收購獲得了雙贏的結(jié)局。

2.重視被兼并企業(yè)所在國特定的法律與文化。吉利收購的沃爾沃汽車公司源于保護(hù)雇員利益非常強(qiáng)的瑞典。吉利能夠收購沃爾沃成功，離不開沃爾沃汽車公司工會(huì)的最終支持。中國企業(yè)走出去，往往忽略了當(dāng)?shù)靥囟ǖ纳鐣?huì)文化背景。我國的很多企業(yè)對中國的國情很熟悉，但對西方強(qiáng)大工會(huì)的力量估計(jì)不足。上汽在收購韓國雙龍汽車并最終獲得最大股東后，由于韓國工會(huì)力量非常強(qiáng)大，造成生產(chǎn)成本過高并且罷工不斷。由于雙龍申請破產(chǎn)，上汽收購雙龍最后以失敗告終。

3.穩(wěn)健的發(fā)展路徑。從吉利海外收購的路徑來看，吉利在實(shí)施國際化戰(zhàn)略中穩(wěn)扎穩(wěn)打，能在抓住機(jī)遇過程中同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)。吉利先部分參股英國錳銅汽車公司，從而有機(jī)會(huì)深入了解西方企業(yè)的治理模式和管理方法。這是一種可進(jìn)可退的策略，如果合作不成功，不會(huì)造成太大的損失；如果成功，還可以進(jìn)一步增加收購力度。2013年初，吉利確認(rèn)參與進(jìn)一步收購英國錳銅汽車公司股份，使得吉利占有錳銅汽車80%的股份{2}。公司治理理論認(rèn)為，各國企業(yè)的公司治理的內(nèi)外部環(huán)境差異很大，公司治理的趨同不可能一蹴而就。吉利在與西方企業(yè)合作過程中，逐步學(xué)會(huì)了更符合國際化規(guī)則的經(jīng)營理念。

五、公司治理對業(yè)績的影響

良好的公司治理能保護(hù)投資者的利益并平衡公司的各種利益主體。公司治理涉及建立完善的內(nèi)部控制體系，設(shè)立能代表股東利益的董事會(huì)，擁有充分的信息披露機(jī)制和保持有效的管理層決策機(jī)制。李維安和唐躍軍（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的治理水平對公司的盈利水平、營運(yùn)效率、股本增長能力以及財(cái)務(wù)安全性等有顯著的正相關(guān)。

盡管提升公司治理水平有很多方式，但是運(yùn)用海外并購的方式無疑可以成為很有效的發(fā)展路徑。吉利公司通過一系列的海外收購，逐步改進(jìn)自己企業(yè)的公司治理水平，使得公司在決策制定和決策實(shí)施中更科學(xué)、更有效，從而獲得資本市場投資人的青睞。

六、總結(jié)

盡管各國的文化、法律、經(jīng)濟(jì)和政治等相差很大，但伴隨全球化的發(fā)展，跨國公司在公司治理方面正在通過各種路徑相互融合、相互借鑒。公司治理的趨同也是未來發(fā)展的趨勢，完善的公司治理可以使得股東利益最大化。企業(yè)通過海外并購可以在學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和生產(chǎn)方式的同時(shí)，提升自身的公司治理水平。

注釋：

{1}2010年3月，吉利并購沃爾沃后的媒體見面會(huì)上，吉利控股集團(tuán)董事長李書福接受媒體采訪，李書福提出上述觀點(diǎn).京華時(shí)報(bào)，2010.3.31

{2}浙江日報(bào)2013年1月24日訊

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13.張碧薇.中國上市公司海外兼并收購市場反應(yīng)研究.上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院，碩士學(xué)位論文，2011

（作者單位：上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系 上海 201800）

（責(zé)編：若佳）