劉水林，郜 峰

（上海財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，上海 200433）

公司債券與股票同為基礎(chǔ)性證券，是資本市場上的重要組成部分，各自發(fā)揮著不同的作用。與股票相比，公司債券作為企業(yè)融資的方式具有發(fā)行成本較低、籌集的資金數(shù)量大、資金使用期限長及使用自由等優(yōu)勢，因而成為公司籌措長期資金的一種重要的融資工具。正因此，20世紀80年代中期以來，發(fā)達資本市場中債券融資日益取代了股票籌資，成為融資的主渠道。①然而，我國公司債券規(guī)模小、融資少，在整個資本市場中處于弱勢地位。②這不僅不利于企業(yè)建立合適的資本結(jié)構(gòu)，也不符合我國資本市場均衡發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的長期戰(zhàn)略，已成為我國市場經(jīng)濟進一步發(fā)展的瓶頸之一，勢必成為金融領(lǐng)域深化改革的重要環(huán)節(jié)，因而，對此領(lǐng)域法律問題進行探討是法學(xué)界當(dāng)下面臨的重要課題之一。

一、我國公司債券市場發(fā)展的問題形式

公司債券市場作為金融市場的重要構(gòu)成部分，其發(fā)展?fàn)顩r如何，直接關(guān)系到整個市場經(jīng)濟的運行。而我國公司債券市場的發(fā)展并不理想，存在的問題主要有以下幾點。

（一）公司債券市場分割

目前我國公司債券監(jiān)管及其相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，銀行間市場的公司債券的登記結(jié)算由中央國債登記結(jié)算公司完成，交易所市場的公司債券登記結(jié)算由中國證券登記結(jié)算公司負責(zé)，從而形成了以兩個在交易中扮演不同角色、具有不同功能的公司為樞紐的兩種不同的市場交易系統(tǒng)，使我國公司債券市場被分割為銀行間市場（場外市場）和交易所市場（場內(nèi)市場）。

（二）公司債券市場效率低

我國公司債券被人為地分割為兩種不同的市場交易系統(tǒng)，且不同的市場按不同的方式進行交易。加之各部門審批的公司債券不能在其他部門監(jiān)管的公司債券市場發(fā)行，使得公司債券市場的流動性差，交易費用高，致使效率低下。這可以從籌資金額、籌資成本和籌資時間等直觀地反映出來。

在籌資金額上，我國公司債券發(fā)行市場規(guī)模較小。2010年末，我國債券發(fā)行規(guī)模和托管余額分別達到9.51萬億元和20.17萬億元，分別較1997年末增長了44 倍和41倍，債券托管余額占GDP的比重超過了50%，但是該比例在美國早已超過200%，日本也超過180%。

籌資成本包括公司債券利息、支付給中介服務(wù)機構(gòu)的手續(xù)費等顯性因素，也包括發(fā)行過程中人、財、物的占用等隱性成本。目前，我國的公司債券票面利率沒有將收益率與風(fēng)險因素掛鉤，雖然有利于節(jié)約利息支付成本，但加大了發(fā)行難度，增加了隱性成本。公司債券應(yīng)根據(jù)發(fā)行人的風(fēng)險等級確定發(fā)行利率，但實際情況是企業(yè)債發(fā)行不得高于同期銀行儲蓄存款利率40%，降低了企業(yè)債的吸引力，加大了發(fā)行難度。③為降低風(fēng)險預(yù)期，在多數(shù)國家發(fā)改委主管的企業(yè)債券發(fā)行中，都有商業(yè)銀行介入提供擔(dān)保，增加了發(fā)行成本。

目前，公司債券的發(fā)行需要經(jīng)過較長的時間，包括融資方自身的籌備期以及主管部門的審核期等。各主管部門在接到發(fā)行申請材料后實際花費的時間往往很長。以企業(yè)債為例，企業(yè)債從申請發(fā)行到最終完成發(fā)行，短則1年，長則2－3年。2005年后，發(fā)行速度雖較以前有所提高，但一般至少還是需要半年左右。

（三）公司債券市場地位低

公司債券地位低下，其表現(xiàn)就是公司債券市場融資規(guī)模與股市相比相對較小，不符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與金融市場發(fā)達國家公司融資結(jié)構(gòu)的實踐。按現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資的成本次之，股權(quán)融資的成本最高。這在西方金融發(fā)達國家的公司融資結(jié)構(gòu)上也得到反映，即內(nèi)源融資比例最大，其次是債務(wù)融資，股權(quán)融資比重最小。正因如此，20世紀80年代中期以來，發(fā)達資本市場中債券融資日益取代了股票籌資，成為融資的主渠道。據(jù)2003年底數(shù)據(jù)表明，“美國、英國和日本債券余額／GDP 比例分別為169.64%、173.40%、146.29%；同期股票市值／GDP比例分別為129.01%、123.14%、63.47%；三個發(fā)達市場的債券余額比例比股票市值比例平均高出57.9個百分點。在遭受金融危機重創(chuàng)后，不少發(fā)展中國家也非常重視債券市場，尤其是公司債券的發(fā)展。韓國、馬來西亞、泰國1998年以來公司債券余額／GDP比例大幅攀升，目前平均水平在30%左右。”④

而我國卻出現(xiàn)了完全相反的情況，我國企業(yè)融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，融資順序為：首選股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后是內(nèi)源融資。我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：外源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占的比重高達80%以上，內(nèi)源融資的比重不足20%。在外源融資中，有50%來源于股權(quán)融資。這意味著，公司債券市場融資量還達不到與股市融資量相對等的地步。有關(guān)資料顯示，1996－2006年股票市場累計融資額達10 918億元，同期信用債券累計融資額為7 707億元，股票融資額是債券融資額的1.4倍，股票融資在直接融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，彰顯出我國偏股型的直接融資結(jié)構(gòu)?！雹?/p>

上述三方面是相互聯(lián)系的，其中最為根本的缺陷是我國公司債券市場的不統(tǒng)一，這是導(dǎo)致公司債券市場效率低下以及公司債券市場地位低的主要原因。而我國債券市場不統(tǒng)一主要是由于我國證券法律、法規(guī)把公司債券市場的監(jiān)管權(quán)授予不同的監(jiān)管機構(gòu)，加之傳統(tǒng)制度慣性的影響，從而形成了我國公司債券監(jiān)管法律制度不統(tǒng)一、監(jiān)管方式非市場化的局面。

二、我國公司債券監(jiān)管法律制度的形成及其缺陷

目前有關(guān)公司債券的法律制度，按其功能可劃分為兩個方面：一是規(guī)范監(jiān)管體制，即監(jiān)管機關(guān)的設(shè)置及監(jiān)管方式的制度。二是對債券運行過程監(jiān)管的法律制度，主要包括發(fā)行、交易以及違規(guī)責(zé)任法律制度。這兩方面的制度都存在一定的缺陷，這些缺陷的產(chǎn)生，有立法技術(shù)方面的原因，但更重要的是，由于法律產(chǎn)生時的社會經(jīng)濟條件及其社會經(jīng)濟體制原因，因而，要真正了解我國公司債券法律制度的缺陷，必須從其形成的社會經(jīng)濟背景開始。

（一）我國公司債券監(jiān)管法律制度缺陷的歷史成因

我國公司債券的三種形式是隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展而逐漸產(chǎn)生的，都是應(yīng)對當(dāng)時社會經(jīng)濟條件下不同主體對資金需求的產(chǎn)物，各自被賦予了不同的功能，相應(yīng)地產(chǎn)生了不同的法律制度。由于其形成過程亦是從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程，因而，不可避免地具有轉(zhuǎn)軌中制度設(shè)計的缺陷。

1.企業(yè)債券市場及其法律制度變遷

企業(yè)債券產(chǎn)生于20世紀80年代中后期，當(dāng)時，經(jīng)濟體制被稱為“有計劃的商品經(jīng)濟”，因而，“被打上計劃經(jīng)濟的印記，成為國家整體資金利用計劃的一部分，受到政府的嚴格管制”。⑥債券的基本功能被定位在為國家重點項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金，隨著市場經(jīng)濟的建立，其功能定位雖有所變化，但基本功能并沒有變化。這種功能定位使企業(yè)債券失去了商業(yè)信用債券的屬性，實質(zhì)上成為政府債券，⑦這些又被企業(yè)債券的法律制度所確認，這在1993年的《公司法》和國務(wù)院制定的《企業(yè)債券管理條例》以及1998年的《證券法》有關(guān)規(guī)定中都有體現(xiàn)。

2.公司債券和中期票據(jù)市場及其法律制度變遷

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，各類所有制性質(zhì)的公司的經(jīng)濟力量不斷發(fā)展壯大，與此相應(yīng)，有關(guān)公司的法律制度也在不斷發(fā)展完善。隨著2006年《公司法》和《證券法》的修訂實施，以債券融資解決我國公司發(fā)展所需資金，以及以債券為大量社會閑散資金尋求投資出路，成為當(dāng)時市場經(jīng)濟發(fā)展的要求。于是2007年證監(jiān)會根據(jù)新修訂的《證券法》和《公司法》制定了《公司債券發(fā)行試點辦法》，正式開啟證券交易所內(nèi)的“公司債券”市場。同時，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，金融業(yè)也在不斷發(fā)展，為了適應(yīng)對金融服務(wù)的需要，2008年4月中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，與之相應(yīng)，2007年銀行間市場交易商協(xié)會制定了《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議》的自律性配套規(guī)則，從而啟動了中期票據(jù)市場。

（二）規(guī)范監(jiān)管體制的法律缺陷

1.監(jiān)管框架設(shè)計及其缺陷

（1）多頭監(jiān)管。1993年國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理條例》，把公司債券市場監(jiān)管權(quán)分別授予中國人民銀行、中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委，從而造成監(jiān)管權(quán)分散，形成多頭監(jiān)管的體制。

多頭監(jiān)管帶來了監(jiān)管措施的相互掣肘，增加了市場運行成本。公司債券發(fā)行監(jiān)管權(quán)的分散化，導(dǎo)致監(jiān)管政出多門，公司債券市場發(fā)展缺乏有效監(jiān)管和統(tǒng)一規(guī)劃。這些都嚴重影響了公司債券市場有機整體的形成和發(fā)展。⑧

（2）多環(huán)節(jié)監(jiān)管。債券市場的一些共性，使我國債券市場的多個監(jiān)管機關(guān)存在監(jiān)管職能上的重疊交叉，導(dǎo)致我國公司債券從發(fā)行到上市的不同環(huán)節(jié)并不是由同一監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管，因而，面臨著不同機構(gòu)重復(fù)監(jiān)管現(xiàn)象。以企業(yè)債券為例，按有關(guān)法律規(guī)定，國家發(fā)改委審批項目；中國人民銀行審批利率，監(jiān)督管理企業(yè)債券信用評級等；中國證監(jiān)會審批企業(yè)債券的承銷資格；中國證監(jiān)會和交易所核準企業(yè)債券上市。以金融公司債券為例，按照《中國人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，金融機構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行金融公司債券時，機構(gòu)監(jiān)管部門負責(zé)審查債券發(fā)行人的資格，人民銀行負責(zé)金融公司債券的發(fā)行審批。但在實際操作中，機構(gòu)監(jiān)管部門往往對發(fā)行人的債券發(fā)行申請逐期審批，形成了金融公司債券發(fā)行管理中的雙重審批。顯然，雙重審批包含著監(jiān)管重復(fù)，不僅延長了審批時間，降低了監(jiān)管效率，而且影響了發(fā)行人對最佳發(fā)行時機的選擇。

2.監(jiān)管方式選擇及其缺陷

我國雖已于1992年決定建立市場經(jīng)濟體制，但傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟時代形成的行政控制經(jīng)濟的管理思維還不自覺地滲透在一些監(jiān)管法律制度中，在債券法律制度中也體現(xiàn)如下。

（1）企業(yè)債券監(jiān)管方式的行政化

企業(yè)債券作為實現(xiàn)投資計劃的工具的功能定位，決定了其制度運行方式是行政計劃式的，主要體現(xiàn)在審批制度和發(fā)行管理制度上?！镀髽I(yè)債券管理條例》第10條的規(guī)定反映了在審批制度上實行先核定規(guī)模后核準發(fā)行的統(tǒng)一申報批準制度，國家監(jiān)管部門對每年債券發(fā)行有總量計劃；從《企業(yè)債券管理條例》第20至22條規(guī)定看，在發(fā)行管理制度上，監(jiān)管部門對債券的用途、發(fā)行價格和利息、承銷團的組成和承銷傭金都有規(guī)定，即對發(fā)行實行全程監(jiān)管。

這種行政計劃式的審批制度，雖然便利監(jiān)管部門安排年度資金使用，卻打亂了企業(yè)的資金使用計劃和市場發(fā)行節(jié)奏，增加了融資的時間和金錢成本；行政計劃式的發(fā)行制度，雖然確保了發(fā)債成功并事先控制了成本，但卻使債券價格趨于一致，無法反映企業(yè)信用利差，也使金融中介之間缺乏競爭，不能發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)價格、優(yōu)勝劣汰的作用。⑨

這種由時代背景決定的與行政計劃相匹配的企業(yè)債券法律制度，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，必然背離市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，在以后的發(fā)展中必然難以與市場機制兼容。

（2）“公司債券”和中期票據(jù)監(jiān)管中滲透著行政化

這兩種法律制度雖創(chuàng)設(shè)于市場經(jīng)濟條件，但監(jiān)管方式的慣性使行政方式仍不同程度地滲透在這些制度中，主要體現(xiàn)在對市場主體準入的限制。

《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，申請發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合《證券法》和《公司法》規(guī)定的條件?！豆痉ā芬?guī)定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。這表明除了上述三類公司外，其他類型的企業(yè)，如民營企業(yè)、集體企業(yè)、“三資”企業(yè)等都不能發(fā)行公司債券。這意味著，在準入上對不同規(guī)模、不同所有制性質(zhì)的公司區(qū)別對待，不符合市場經(jīng)濟對所有主體公平對待的要求。

即便是具備發(fā)行公司債券資格的主體，還必須符合這樣一些條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3 000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6 000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等?！豆痉ā返倪@些規(guī)定，已經(jīng)不適應(yīng)市場發(fā)展的需要，成為我國公司債券市場發(fā)展的障礙。

（三）具體監(jiān)管法律制度及其缺陷

具體監(jiān)管法律制度的缺陷主要是由監(jiān)管體制的缺陷衍生而來的，具體有以下兩個方面：

1.發(fā)行制度不統(tǒng)一

多頭監(jiān)管導(dǎo)致政出多門，勢必產(chǎn)生不同的監(jiān)管標準和制度規(guī)則。如企業(yè)債券的發(fā)行和交易適用《企業(yè)債券管理條例》以及《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》?！肮緜钡陌l(fā)行和交易適用證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點辦法》。中期票據(jù)的發(fā)行和交易則適用中國人民銀行制定的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。這些法規(guī)致使公司債券的發(fā)行法律制度不統(tǒng)一，主要表現(xiàn)在發(fā)行審核制度上。

我國公司債券發(fā)行一直處于多頭審核狀態(tài)，主要體現(xiàn)在兩個方面。一是企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)的發(fā)行由不同的監(jiān)管部門用不同的發(fā)行規(guī)則來審核。二是同一債種在發(fā)行審批環(huán)節(jié)要經(jīng)過多個監(jiān)管部門的審批。⑩這意味著，不同債券市場受不同法律規(guī)范，由于各監(jiān)管部門監(jiān)管的標準高低不盡相同。在通常情況下，那些可同時發(fā)行這三類債券的企業(yè)，會選擇到監(jiān)管標準較低的審批機構(gòu)去申請，從而出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”，使監(jiān)管套利有機可乘。這對于公司債券市場的健康發(fā)展是不利的。

2.制度設(shè)計與市場經(jīng)濟不匹配

主要體現(xiàn)在制度的價值目標和內(nèi)容構(gòu)成上，以及相關(guān)配套的法律制度建設(shè)上。

（1）制度的價值定位與內(nèi)容構(gòu)造

制度設(shè)計重視安全價值，因而，在一段時間內(nèi)把提供擔(dān)保作為發(fā)債的強制要求，現(xiàn)在雖不要求強制擔(dān)保（自愿擔(dān)保），但由于此前制度形成的投資者對安全的偏好，致使像“公司債券”的發(fā)債主體多數(shù)仍提供擔(dān)保。在責(zé)任制度上，證券公司也一度被納入償債追債的責(zé)任范圍之內(nèi)；在內(nèi)容構(gòu)成上，重發(fā)行、輕交易，這從三種形式的監(jiān)管法律中有關(guān)發(fā)行規(guī)定與交易規(guī)定的內(nèi)容多寡中就可體現(xiàn)。

這種價值定位下的擔(dān)保和責(zé)任制度設(shè)計，導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，不僅與企業(yè)融資的市場約束和投資者的風(fēng)險自負原則相背離，且使證券公司被動陷入責(zé)任約束，無法培養(yǎng)和發(fā)揮其風(fēng)險識別、評估和控制作用；而重發(fā)行、輕交易的制度結(jié)構(gòu)，使債券的流動性不足，反過來約束了債市的發(fā)展。這種偏重融資而忽視投資者流動性要求的做法，既背離了債券交易專業(yè)性強而通常采取場外機構(gòu)投資者議價交易的慣例，?也使債券喪失了對投資者的吸引力，造成市場萎縮。

（2）市場化的配套制度不統(tǒng)一

就發(fā)行制度來看，“公司債券”實行證監(jiān)會發(fā)行核準制，試圖通過建立發(fā)行保薦、債券受托管理人等制度實行市場化運作，似乎市場化程度很高；中期票據(jù)發(fā)行借鑒海外成熟市場的做法，采用由交易商協(xié)會注冊發(fā)行并實施完全自律管理的模式，被認為市場化程度高，是對傳統(tǒng)行政監(jiān)管模式的超越。

據(jù)債券市場的常識，我們知道決定公司債券資金成本關(guān)鍵的是債券利率，市場化的利率必須體現(xiàn)收益與風(fēng)險的正比關(guān)系，?而風(fēng)險大小與發(fā)債企業(yè)資信等級以及投資者掌握的信息有關(guān)。然而，由于我國規(guī)范資信評估、?信息披露的法律制度不統(tǒng)一、不完善，致使不同類別，甚至經(jīng)營績效和盈利預(yù)期差別較大的企業(yè)，發(fā)行的公司債券都可獲得AAA 級資信評級。這意味著我國公司債券缺乏與市場化的利率定價機制相配套的法律制度。

因此，我國同一時段發(fā)行的公司債券的票面利率基本上不相上下，利率上沒有體現(xiàn)發(fā)行人信用級別的差異，也沒有體現(xiàn)公司債券持有人的債券利率風(fēng)險收益。導(dǎo)致了公司債券利率的非市場化，使不同信用等級的債券利率出現(xiàn)扭曲。?。

三、公司債券監(jiān)管法律制度改革的路徑與節(jié)點

上述分析說明，我國公司債券監(jiān)管法律制度的缺陷主要表現(xiàn)在兩個層面（監(jiān)管體制與監(jiān)管制度）和兩個方面（不統(tǒng)一與非市場化）。因而，統(tǒng)一我國公司債券監(jiān)管法律制度的節(jié)點就是解決這兩個層次和兩個方面的問題。

（一）監(jiān)管體制改革的法律路徑

1.監(jiān)管機構(gòu)：統(tǒng)一化

上述分析說明，我國公司債券監(jiān)管法律制度不統(tǒng)一的根源在于多頭監(jiān)管、政出多門。因而，統(tǒng)一監(jiān)管的根本在于依法建立統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)。

規(guī)制法理論研究表明，建立統(tǒng)一的、專門性的規(guī)制機關(guān)是實現(xiàn)科學(xué)規(guī)制、提高規(guī)制運行效果的前提。因此，世界上多數(shù)國家對證券市場實行集中統(tǒng)一的管理體制。從國外近年來監(jiān)管的變化看，統(tǒng)一監(jiān)管也是監(jiān)管的發(fā)展趨勢。?

從我國現(xiàn)實看，由于市場經(jīng)濟的發(fā)展，改變多頭債券監(jiān)管格局、建立統(tǒng)一監(jiān)管機關(guān)已成為共識。有學(xué)者提出：“公司債券全部劃歸中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，僅僅是時間問題。甚至，企業(yè)債券劃歸中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，也是必要的?！?按中共十八大深化改革的精神，既有的監(jiān)管機關(guān)中，發(fā)改委和中國人民銀行主要是宏觀調(diào)控機關(guān)，這意味著減少它們的微觀管理事務(wù)和具體審批事項是體制改革的必然要求，因而，從長期看，修改《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，將所有公司債券統(tǒng)一由一個機構(gòu)監(jiān)管是必要的。

當(dāng)然，監(jiān)管機構(gòu)的統(tǒng)一不可能在短時期內(nèi)實現(xiàn)，外在的強制變遷即使能在短時間內(nèi)建立起統(tǒng)一的監(jiān)管機關(guān)，其職能也不可能達到預(yù)期效果。因而，應(yīng)設(shè)立一個改革過渡期，在此期限內(nèi)可以先考慮把公司債券的發(fā)行核準權(quán)統(tǒng)一授予證監(jiān)會行使，并逐步把發(fā)債范圍擴大到非上市公司。而對目前具有公司債券形式的企業(yè)債券一定時間內(nèi)仍由發(fā)改委核準，待從中剝離出專用于國家重點項目和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券（實質(zhì)上和政府公債功能相近），“由發(fā)改委會同其他部委監(jiān)管之后，再把剩余的部分逐步向證監(jiān)會統(tǒng)一行使債券發(fā)行核準權(quán)過渡?！?在過渡期內(nèi)，可建立一個證券監(jiān)管協(xié)調(diào)機構(gòu)，制定改革與修法計劃，以便有步驟地推進統(tǒng)一以及協(xié)調(diào)各監(jiān)管機關(guān)的關(guān)系，防止監(jiān)管沖突的發(fā)生及監(jiān)管漏洞的出現(xiàn)。

2.監(jiān)管方式：市場化

現(xiàn)有相關(guān)法律對行政化監(jiān)管方式的確認，成為債券市場功能發(fā)揮的障礙。因而，相關(guān)法律改革的目標，就是建立與市場化相匹配的監(jiān)管法律制度。為此，主要應(yīng)從以下幾方面著手。

（1）建立公平債券市場準入制度。我國相關(guān)法律有關(guān)準入標準的規(guī)定不公平、不合理，如《公司法》規(guī)定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。這與市場化要求公平進入或退出市場的基本原則不符，因而應(yīng)予以修改。

（2）債券發(fā)行實行注冊制。我國現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)對不同債券實行不同的制度，其中企業(yè)債券初期實行審核制，現(xiàn)向核準制過渡，行政色彩濃厚。企業(yè)債券實行核準制，也體現(xiàn)了行政權(quán)對債券市場的較強控制。只有中期票據(jù)采取市場化的交易商協(xié)會注冊制。從市場化監(jiān)管要求看，最終應(yīng)實行注冊制。

近期，考慮到我國信息披露、信用評級等市場化約束機制的不完善，以及我國金融自律組織的成立時間較短，應(yīng)在相應(yīng)的市場化約束機制完善的過程中，對信用良好的大型企業(yè)發(fā)行債券試點注冊制，中小企業(yè)發(fā)行債券因處于探討和嘗試階段，則應(yīng)緩行。隨著我國金融中介聲譽約束機制和金融中介、金融自律組織監(jiān)督制度的完善，可以對在銀行間債券市場發(fā)行的公司債券由金融自律組織執(zhí)行注冊制，但不宜將場內(nèi)外全部債券的發(fā)行注冊權(quán)一步到位地全部授予金融自律組織行使，而應(yīng)逐步推進。?

（二）統(tǒng)一和完善相關(guān)法律制度

在統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)的過程中，對現(xiàn)行由不同監(jiān)管部門制定的法規(guī)進行梳理，逐步實現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一。然而，監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一是以一系列制度為基礎(chǔ)的，其中主要的制度有資信評級制度、信息披露制度。

1.統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的目標與要點

在統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)逐步推進監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一，其目標是：建立以市場自我約束為主、行政干預(yù)為輔的整體債券規(guī)則，在充分發(fā)揮市場中介組織積極主動性的同時加強其責(zé)任約束。

在具體制度設(shè)計時應(yīng)注意以下幾個要點：第一，對于證券公司，應(yīng)在授予其充分自主權(quán)的基礎(chǔ)上，發(fā)揮其保薦債券發(fā)行和協(xié)助債券市場定價的作用。第二，建立職能兼任禁止規(guī)則和細化業(yè)務(wù)利益沖突回避規(guī)則，強化其風(fēng)險識別和風(fēng)險預(yù)警的責(zé)任約束。第三，明確其作為債券受托管理人對投資者應(yīng)盡的受托管理義務(wù)，在立法規(guī)定債券持有人及其持有人大會基本權(quán)益的基礎(chǔ)上由其細化為投資者利益最大化行事的職責(zé)。第四，對于信用擔(dān)保機構(gòu)，除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擔(dān)保之外，應(yīng)強化現(xiàn)有的專業(yè)擔(dān)保融資機構(gòu)的組織建設(shè)和資本金充足度監(jiān)管，規(guī)范其專業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù)和風(fēng)險管理，并通過適度的財政支持，為中小企業(yè)發(fā)債融資提供擔(dān)保服務(wù)。?

2.完善資信評級法律制度

在公司債券市場中，資信評級制度可以揭示出信用風(fēng)險，而且在發(fā)行利率市場化的條件下可以發(fā)揮出金融產(chǎn)品定價的作用。因此，建立公司債券資信評級法律制度，明確其進入退出機制，明確責(zé)任追究制度是公司債券市場有序發(fā)展的有力保障。

從發(fā)達國家經(jīng)驗看，完善的公司債券資信評級法律制度包括四個方面：第一，是資信評級準入制度，包括資信評級業(yè)務(wù)的資質(zhì)取得，資信評級機構(gòu)的準入，評級人員的資格認可等部分組成；第二，是保證資信評級機構(gòu)獨立性和中立性的制度，包括資信評級機構(gòu)的形式和性質(zhì)、人員組成和培訓(xùn)、評級設(shè)施的建設(shè)；第三，是資信評級操作制度，包括評級標準和方法，評級信息使用和保護，評級委員會的組成、權(quán)利和責(zé)任等部分；第四，是資信評級監(jiān)管制度，包括監(jiān)管主體的明確，監(jiān)管主體的職責(zé)和權(quán)利，監(jiān)管范圍和標準等。

從中國人民銀行發(fā)布的《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》和中國證監(jiān)會頒布實施的《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中相關(guān)信用評級的規(guī)定看，內(nèi)容都不完善。因此，可以在這兩個規(guī)章的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的資信評級基本制度。資信評級制度統(tǒng)一后，資信評級機構(gòu)的監(jiān)管主體、行業(yè)協(xié)會也應(yīng)統(tǒng)一。在統(tǒng)一資信評級監(jiān)管主體、行業(yè)協(xié)會的基礎(chǔ)上，明確監(jiān)管主體、行業(yè)協(xié)會和評級機構(gòu)各自的職能、地位和行為規(guī)則，建立相應(yīng)的法律機制，維護資信評級機構(gòu)之間的理性競爭，促進資信評級機構(gòu)評級技術(shù)的自主創(chuàng)新。?

3.完善信息披露制度

公司債券發(fā)行信息透明度的實質(zhì)是市場參與者能夠通過披露的信息了解公司的本質(zhì)，信息披露透明度是內(nèi)外部環(huán)境等因素制約下信息披露的綜合產(chǎn)物。?據(jù)國外相關(guān)制度，一套完善的易于操作的信息披露法律制度，應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，有關(guān)披露的信息內(nèi)容，包括償債能力信息、資金使用信息、內(nèi)部控制信息披露。提高發(fā)行人償債能力信息披露的透明度，有利于制約發(fā)行人操縱指標值的行為，保護投資者權(quán)益；發(fā)行人籌集資金的投資方向和盈利能力與償債能力有著緊密關(guān)系，是投資人關(guān)注的重點，也是信息披露的重要內(nèi)容；發(fā)行企業(yè)的內(nèi)部控制也是影響企業(yè)償債能力的一個重要方面。

公司債券發(fā)行信息披露制度雖然已經(jīng)對企業(yè)內(nèi)部控制的信息披露作出了規(guī)范，但是由于在實際中，企業(yè)內(nèi)部控制的信息披露形式大于實質(zhì)，沒有達到應(yīng)有的透明度。為了讓投資人更加了解企業(yè)的內(nèi)部控制情況，客觀評價其償債能力，公司債券信息披露制度應(yīng)具體規(guī)定內(nèi)部控制信息披露的詳細內(nèi)容和格式，以提高內(nèi)部信息披露的透明度。

第二，制定多層次的信息披露制度。多層次公司債券發(fā)行信息披露制度，是一種差異化的信息披露制度，是對場內(nèi)債券發(fā)行市場和場外債券發(fā)行市場，對不同規(guī)?；蛐袠I(yè)的發(fā)行公司在編制與提供的信息披露報告的種類以及要求其披露的格式、內(nèi)容、數(shù)量和詳盡程度等方面實行有差別待遇的一種制度安排。

我國公司債券發(fā)行信息披露制度不考慮企業(yè)的規(guī)模、組織和法律形式的不同，也不考慮場內(nèi)市場和場外市場的不同，都使用幾乎完全相同的信息披露制度和方式。這種制度無助于節(jié)約信息披露成本和社會交易費用，也無法協(xié)調(diào)信息披露與保密的關(guān)系。

多層次的信息披露制度主要包括兩個層次：大型和中小型企業(yè)的信息披露制度，以及區(qū)分場內(nèi)和場外市場的信息披露制度。多層次公司債券發(fā)行信息披露制度，對于大型公司債券發(fā)行企業(yè)和場內(nèi)公司債券發(fā)行企業(yè)，要求在最大范圍內(nèi)詳細披露信息，不允許簡化編制；對于中小企業(yè)和場外公司債券發(fā)行企業(yè)，可以簡化編制披露信息，信息披露范圍可以縮小。

注釋：

①肖雄偉：《中國公司債券的發(fā)展探討》，《金融管理與研究》2008年第5期。

②這從公司債券占本國GDP的比重中就可看出。美國公司債券占GDP 的比重，1997年數(shù)值是19%，到了2001年末高達36%（參見桂荷發(fā)：《中國企業(yè)債券市場：發(fā)展、改革與開放》，《武漢金融》2009年第2期）；我國公司債券占GDP的比重，2003年3 月僅為0.8%，在東亞新興市場國家和地區(qū)中排名倒數(shù)第一（參見安輝：《亞洲新興市場國家公司債券市場發(fā)展研究》，《國際金融研究》2004年第7期第41頁）。

③劉金林：《我國企業(yè)債券創(chuàng)新對策研究》，《宏觀經(jīng)濟管理》2011年第8期。

④王一萱：《公司債券市場回歸證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管》，《證券時報》2007年1月30日。

⑤何德旭等：《發(fā)展信用債券：提高直接融資比重的切入點》，《中國經(jīng)濟時報》2008年1月28日。

⑥⑨???洪艷蓉：《公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架》，《證券市場導(dǎo)報》2010年4月號。

⑦從發(fā)行主體看都是企業(yè)，因而，表面看屬于公司債券。但從實質(zhì)看，由于其發(fā)債主體為大型國有企業(yè)（多為央企），主管部門通常把企業(yè)作為實現(xiàn)政策目的的工具。因而，企業(yè)債券實則成為政府債券的變種。

⑧陳岱松等：《論我國統(tǒng)一互聯(lián)債券市場之制度構(gòu)建》，《南京社會科學(xué)》2008年第11期。

⑩王國剛、董裕平：《分立企業(yè)債券與公司債券推動公司債券市場的發(fā)展》，《中國金融》2007 年第6期。

?魏璽：《境外主要債券市場的比較分析及其啟示》，《世界經(jīng)濟情況》2008年第3期。

?何志剛、胡濱：《論我國企業(yè)債券市場發(fā)展滯后的供求基礎(chǔ)》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報》2005 年第6期。

?公司債券與中期票據(jù)分別使用中國證監(jiān)會頒布實施的《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和中國人民銀行發(fā)布的《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》。

?高堅、楊念：《中國債券市場發(fā)展的制度問題和方法研究》，《財經(jīng)科學(xué)》2007年12月。

?王一萱：《公司債券市場回歸證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管》，《證券時報》2007年1月30日。

?周到：《企業(yè)債券市場也應(yīng)集中統(tǒng)一監(jiān)管》，《證券時報》2008年3月26日。

?姚海放：《論證券概念的擴大及對金融監(jiān)管的意義》，《政治與法律》2012年第8期。

?王仲兵、楊有紅、萬輝：《透明度：經(jīng)濟學(xué)含義與會計檢驗》，《福建論壇》2002年第11期。