■ 楊莉貞 廣西大學(xué)行健文理學(xué)院

全球經(jīng)濟(jì)一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。要在激烈動(dòng)蕩的商業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中創(chuàng)造參與世界經(jīng)濟(jì)大循環(huán)的契機(jī)，需要發(fā)展和擴(kuò)大自身企業(yè)。在此背景下，全球范圍內(nèi)掀起了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的浪潮。跨國(guó)并購(gòu)主要是改變現(xiàn)有的企業(yè)存量，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使生產(chǎn)要素向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而提高并購(gòu)后企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，是促進(jìn)全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的有效手段。

通常企業(yè)并購(gòu)是以利潤(rùn)最大化或成本最小化為目標(biāo)的，這也是大部分企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。從2009年開始，中石化大舉進(jìn)軍海外市場(chǎng)，海外并購(gòu)呈現(xiàn)出一條新的發(fā)展脈絡(luò)：2009年，中石化以72億美元成功收購(gòu)瑞士Addax石油公司，一度刷新中國(guó)企業(yè)海外油氣收購(gòu)紀(jì)錄；2010年，中石化先后以46.5億美元和71億美元收購(gòu)美國(guó)康菲石油公司擁有的加拿大油砂開采商辛克魯?shù)掠邢薰?.03%股權(quán)及西班牙雷普索爾40%股份；2011年10到11月，又先后進(jìn)行了三次海外收購(gòu)，先是收購(gòu)加拿大日光能源所有普通股股份，接著收購(gòu)殼牌持有的喀麥隆派克唐石油公司80%股份，后是斥巨資收購(gòu)葡萄牙Galp能源公司巴西公司的股份及對(duì)應(yīng)的荷蘭服務(wù)公司30%的股權(quán)；2012年12月18日，其又通過全資子公司國(guó)際石油勘探開發(fā)公司，以約15億美元交易價(jià)格收購(gòu)加拿大塔利斯曼能源公司英國(guó)子公司49%股份。中石化大舉進(jìn)軍海外市場(chǎng)的行為也為業(yè)內(nèi)多名人士所認(rèn)同，但實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)后其企業(yè)績(jī)效能否如預(yù)期增加？本文擬從協(xié)同效應(yīng)分析的角度結(jié)合中石化2008-2011年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行初步探討。

一、中石化海外并購(gòu)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析

成功的并購(gòu)應(yīng)該能給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)成本的降低及利潤(rùn)的增加，使企業(yè)獲得新興市場(chǎng)，提高市場(chǎng)銷售量，贏得新的市場(chǎng)份額，能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展前景，充分地發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。因此我們?cè)诳紤]是否發(fā)生了經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的時(shí)候應(yīng)考慮盈利能力、成長(zhǎng)能力、市場(chǎng)占有率。以下分別結(jié)合中石化的盈利能力、成長(zhǎng)能力、市場(chǎng)占有率等相關(guān)指標(biāo)對(duì)其并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。

(一）盈利能力分析

企業(yè)只有在不斷獲取利潤(rùn)的基礎(chǔ)上才可能發(fā)展，盈利能力是企業(yè)發(fā)現(xiàn)問題、改進(jìn)企業(yè)管理的突破口。反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)有很多，本文選取其中的銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益幾項(xiàng)做為分析的對(duì)象。

根據(jù)中石化2008至2011年數(shù)據(jù)繪制的盈利能力指標(biāo)分析圖所示：

2008-2011年中石化銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)均出現(xiàn)先增后降的變動(dòng)趨勢(shì)，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于2009年后原料價(jià)格上漲及采購(gòu)量增加導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上升，營(yíng)業(yè)成本的上升影響了利潤(rùn)的增速。據(jù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，2009至2011年?duì)I業(yè)成本環(huán)比分別增長(zhǎng)48.4%和36.18%。利潤(rùn)增長(zhǎng)率從2009年的145.07%下行至0.03%。大部分中石化盈利能力指標(biāo)并未因并購(gòu)而明顯提高。

圖1 2008—2011年中石化盈利能力分析圖（正指標(biāo)）

圖2 2008-2011年中石化成長(zhǎng)能力分析圖（正指標(biāo)）

圖3 2008—2011年中石化資產(chǎn)管理效率分析圖（正指標(biāo)）

中石化每股收益逐年增長(zhǎng)，獲利能力逐年加強(qiáng)。但2009年以后每股收益的增長(zhǎng)速度也明顯減緩。從盈利能力角度分析，目前，中石化并購(gòu)行為并沒有產(chǎn)生顯著經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

（二）成長(zhǎng)能力分析

企業(yè)成長(zhǎng)能力主要是通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累而形成的。一個(gè)發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)，應(yīng)該是資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，股東財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)的。根據(jù)中石化2008—2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算成長(zhǎng)能力指標(biāo)如下：

從圖2成長(zhǎng)能力的總體趨勢(shì)看，2008-2009年大部分指標(biāo)為正數(shù)，成長(zhǎng)能力有較大幅度增加，但2009以后增長(zhǎng)幅度明顯減緩，個(gè)別指標(biāo)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。并購(gòu)新的企業(yè)無(wú)疑會(huì)使企業(yè)報(bào)表中的各個(gè)項(xiàng)目金額大幅度的增加，并購(gòu)后的幾年中，中石化凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)都有所增長(zhǎng)且凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都為正數(shù)，但2010、2011兩年增長(zhǎng)速度明顯放緩。更值得注意的是，2011年在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為正數(shù)的情況下，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻為負(fù)值，這主要是由于原材料價(jià)格上漲、采購(gòu)量增加導(dǎo)致營(yíng)業(yè)成本上漲所致。

從成長(zhǎng)能力角度分析，并購(gòu)后中石化的業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了保障，但采購(gòu)成本的持續(xù)快速增加導(dǎo)致利潤(rùn)指標(biāo)在并購(gòu)后出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象，由此可見海外并購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

（三）市場(chǎng)占有率分析

中石化涉及的產(chǎn)品種類眾多，經(jīng)營(yíng)范圍較廣，很難對(duì)其市場(chǎng)占有率進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算。本文以中石化2008-2011年在《財(cái)富》全球500強(qiáng)中的排名作為評(píng)判市場(chǎng)占有率的依據(jù)。

據(jù)《財(cái)富》雜志對(duì)全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)的排名我們可以看到，中石化2008-2011年在全球500強(qiáng)的排名日益靠前，從2008年的全球排名第十六位越升至2011年的第五位，表現(xiàn)出中石化的市場(chǎng)份額、企業(yè)戰(zhàn)略地位均得到了提高。

綜合上述指標(biāo)分析，盡管并購(gòu)后中石化市場(chǎng)占有率提高，據(jù)有良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是其盈利、成長(zhǎng)能力方面表現(xiàn)并不突出，因此目前中石化未獲得明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

二、中石化海外并購(gòu)管理協(xié)同效應(yīng)分析

管理協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)所帶來(lái)的管理成本的下降和管理效率的提高。如果中石化的管理比被并購(gòu)公司的更有效率，在其并購(gòu)海外公司后，海外公司的管理效率將提高，從而帶來(lái)企業(yè)績(jī)效的提升，這起并購(gòu)就達(dá)到了提高效率的目的。以下分別從管理費(fèi)用控制、營(yíng)業(yè)費(fèi)用控制、資產(chǎn)管理效率幾方面對(duì)中石化海外并購(gòu)管理協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行具體分析。

（一）管理費(fèi)用控制分析

2009年國(guó)際金融市場(chǎng)在金融危機(jī)后有所回暖，中石化在復(fù)蘇的市場(chǎng)中發(fā)展較好，當(dāng)年管理費(fèi)用利潤(rùn)率從2008年的63.82%迅速提升至136.97%。但之后卻出現(xiàn)了逐年下降的變動(dòng)趨勢(shì)。主要原因在于實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)后，中石化花費(fèi)大量的資金對(duì)并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行整合管理，管理成本增加。據(jù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算,2009年至2011年，管理費(fèi)用環(huán)比分別增加23.64%和9.19%，導(dǎo)致管理費(fèi)用凈利率逐年下降。由此可見，并購(gòu)后中石化在管理費(fèi)用控制上未取得明顯效果，沒有產(chǎn)生管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。

（二）營(yíng)業(yè)費(fèi)用控制分析

2009年，中石化的營(yíng)業(yè)費(fèi)用凈利率較2008年上漲了126.99個(gè)百分點(diǎn)，但這種現(xiàn)象在之后兩年沒有得到持續(xù)，甚至在2011年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。主要原因是并購(gòu)后采購(gòu)原油產(chǎn)品及經(jīng)營(yíng)供應(yīng)品的運(yùn)輸成本大幅提高，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)較大。據(jù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算,2009至2011年?duì)I業(yè)費(fèi)用環(huán)比分別增加15.7%和20.07%,由于營(yíng)業(yè)費(fèi)用控制不佳,沒有產(chǎn)生并購(gòu)管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。

圖4 2008—2011年中石化企業(yè)償債能力分析圖(適度指標(biāo))

（三）資產(chǎn)管理效率分析

中石化擴(kuò)張海外并購(gòu)業(yè)務(wù)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連年下降。從2008年的82.82%降至2011年的49.22%,下降幅度較大。并購(gòu)過程中的經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)務(wù)量增加是導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，應(yīng)收賬款管理效率下降的根本原因。

此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然逐年上升但增長(zhǎng)速度非常緩慢，年均增幅不超過1%，可見其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率并沒有提高。

綜上所述，進(jìn)軍海外市場(chǎng)后中石化在管理成本控制和管理效率上均未達(dá)到預(yù)期。截止到2011年年末，中石化并購(gòu)未產(chǎn)生明顯的管理協(xié)同效應(yīng)。

三、中石化海外并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)方面的增效作用。表現(xiàn)在節(jié)稅效應(yīng)、企業(yè)償債能力等方面。充分發(fā)揮節(jié)稅效應(yīng)能使并購(gòu)方充分利用稅收上的虧損抵扣和遞延政策，讓企業(yè)充分享受稅收優(yōu)惠。而并購(gòu)后若企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨合理,則能提高企業(yè)償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，企業(yè)籌資前景樂觀，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。

（一）企業(yè)償債能力分析

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算分析如下：

從流動(dòng)比率變動(dòng)情況看，并購(gòu)后流動(dòng)比率有所增加，但流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值均未超過0.8(一般應(yīng)達(dá)到2)，企業(yè)所面臨的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大,企業(yè)短期償債能力較弱。資產(chǎn)負(fù)債率也是反映償債能力的重要指標(biāo)。2008至2011年中石化資產(chǎn)負(fù)債率維持在53%-55%之間，三年以來(lái)該指標(biāo)有小幅上升，其償債能力沒有因?yàn)椴①?gòu)而得到增強(qiáng)。并購(gòu)行為并沒有給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）企業(yè)節(jié)稅效應(yīng)分析

據(jù)相關(guān)稅法規(guī)定，被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實(shí)現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補(bǔ)。在海外并購(gòu)的公司中，均未出現(xiàn)虧損，所以，中石化從這方面而言沒有享受到合并所帶來(lái)的避稅效應(yīng)。此外，中國(guó)國(guó)內(nèi)汽柴油稅費(fèi)占比較高，稅費(fèi)支出成本相對(duì)較大，收入增加的同時(shí)也伴隨著更多的稅費(fèi)支出，節(jié)稅效應(yīng)無(wú)從發(fā)揮。

綜上所述，截止到2011年年末，中石化并購(gòu)沒有獲得明顯的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

客觀地說(shuō)，中石化對(duì)大多數(shù)海外石油公司的并購(gòu)還在調(diào)整階段，且中石化對(duì)于海外的并購(gòu)行為是長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，我們無(wú)法預(yù)見中石化海外并購(gòu)路程終點(diǎn)，無(wú)法武斷地給其海外并購(gòu)效應(yīng)下定論，但到目前為止，中石化未獲得明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理效應(yīng)和財(cái)務(wù)效應(yīng)。所以從協(xié)同效應(yīng)的這三個(gè)方面而言，其海外并購(gòu)的預(yù)期尚未達(dá)到。企業(yè)并購(gòu)只有充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，才能稱其為成功的并購(gòu)；否則只是在財(cái)務(wù)上的操作，甚至有可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)上的雙重失敗。

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