中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院 馬媛媛 武澤龍

股票和國(guó)債在證券投資領(lǐng)域中是一種常見(jiàn)的資產(chǎn)組合方式。這兩種投資品種的配置比例，除了高度依賴(lài)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好外，還與股票和國(guó)債收益率之間的相關(guān)性有很大聯(lián)系。為了使資產(chǎn)組合收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，研究這兩種證券收益率相關(guān)性的影響因素對(duì)于投資者優(yōu)化投資組合管理具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

Li(2002)認(rèn)為股票和債券收益率的相關(guān)性可以通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其影響來(lái)解釋?zhuān)A(yù)期通貨膨脹的不確定性起到?jīng)Q定性作用，而非預(yù)期通貨膨脹和真實(shí)利率的影響則相對(duì)較小。Andersson(2008)的研究表明，高通貨膨脹預(yù)期時(shí)股票和債券價(jià)格呈同向運(yùn)動(dòng)，而低通脹預(yù)期時(shí)兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。倪青山、宮昕?jī)x和張勇杰（2012）利用宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股市、國(guó)債的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)做回歸，發(fā)現(xiàn)匯率、貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合經(jīng)濟(jì)指數(shù)對(duì)國(guó)債和上證股指收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)有影響作用。

二、股票與國(guó)債收益率相關(guān)性的影響因素

影響股票和國(guó)債收益率的因素比較復(fù)雜，我們先嘗試從股票與國(guó)債的定價(jià)模型出發(fā)，分析影響兩者收益率的共同因素，接下來(lái)研究宏觀層面的經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股票和國(guó)債收益率相關(guān)性的可能影響。

(一)股票與國(guó)債定價(jià)模型分析

債券價(jià)格等于各期利息與到期值的貼現(xiàn)值之和，其中貼現(xiàn)率等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和，即其中C代表各期利息，F(xiàn)代表到期值，r代表貼現(xiàn)率。

基于以上定價(jià)公式，結(jié)合實(shí)際情況，影響股票和國(guó)債價(jià)格的共同因素有以下兩個(gè)：

1、貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率是由實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率構(gòu)成的。一方面，利率的降低會(huì)給國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境利好的信號(hào)，刺激儲(chǔ)蓄資金進(jìn)行投資活動(dòng)，從而提高國(guó)債和股票市場(chǎng)的收益率。另一方面，高通貨膨脹時(shí)，會(huì)導(dǎo)致貼現(xiàn)率上升，增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，使經(jīng)濟(jì)增速放緩，致使股票和國(guó)債價(jià)格同時(shí)下降。以上兩種情況，股票和債券價(jià)格變化為同向變化。

2、資金流

一般情況下，國(guó)債被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，收益率相對(duì)穩(wěn)定，而股票的收益率波動(dòng)較大，但收益頗豐。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，股票收益提高時(shí)，投資者會(huì)傾向于賣(mài)出國(guó)債而買(mǎi)入股票，國(guó)債的需求減少導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌，兩者價(jià)格呈反向變化。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，股票收益率下降時(shí)，投資者為資產(chǎn)保值起見(jiàn)會(huì)賣(mài)出股票而買(mǎi)入國(guó)債，兩者價(jià)格也呈反向變化。

(二)影響股票與國(guó)債相關(guān)性的宏觀經(jīng)濟(jì)因素

1、貨幣供給量

當(dāng)中央銀行有實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的趨向時(shí)，會(huì)影響人們對(duì)未來(lái)貨幣供給的預(yù)期，改變股票和國(guó)債的資金供給量，進(jìn)而影響這兩種市場(chǎng)的價(jià)格和收益率。另一方面，當(dāng)中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，人們所持有的貨幣數(shù)量增加，超過(guò)了日常交易的需求，這樣會(huì)促使部分貨幣進(jìn)入到股票和國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致股票和國(guó)債價(jià)格的上漲。因此，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)收益率的同方向變化。

2、匯率

在直接標(biāo)價(jià)法下，一個(gè)國(guó)家匯率的上升，意味著本幣的貶值，會(huì)促進(jìn)本國(guó)出口，減少進(jìn)口，從而增加本國(guó)的資金供給，提高人們對(duì)本國(guó)公司的預(yù)期收益，增加股票收益率。另一方面，本國(guó)資金供給增加的同時(shí)，也會(huì)促使人們把部分貨幣投入國(guó)債市場(chǎng)尋求收益，從而提高國(guó)債市場(chǎng)收益率。因此，匯率的變化會(huì)促使股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)收益率同方向變化。

3、GDP

GDP是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。GDP上升時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，公司會(huì)傾向增加投資，融資速度加快；股票投資者也會(huì)由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良好狀況而對(duì)未來(lái)收益持樂(lè)觀預(yù)期，增加股票的投資，促使股票收益率提高。相較于國(guó)債穩(wěn)定的收益，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，股票的收益率更高，吸引投資者將資金從國(guó)債市場(chǎng)中撤出，轉(zhuǎn)而投向股票市場(chǎng)，致使國(guó)債收益率下降。因此，GDP的變化會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)收益率呈反方向變化。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文從股票與國(guó)債的定價(jià)模型出發(fā)分析影響兩者收益率的共同因素，并研究了宏觀層面的其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股票和國(guó)債收益率相關(guān)性的可能影響，發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率、貨幣供給量和匯率的變化會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)收益率呈同方向變化，而資金流、GDP的變化會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)與國(guó)債市場(chǎng)收益率呈反方向變化。

[1]Andersson M，Krylova E and Vahamaa S．，Why does the Correlation between Stock and Bond Returns Vary Over time [J]，Applied Financial Economics，2008

[2]倪青山,宮昕?jī)x,張勇杰.宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票、國(guó)債和企業(yè)債券動(dòng)態(tài)相關(guān)性的影響分析[J],金融經(jīng)濟(jì)2012