一、臺(tái)灣場外市場發(fā)展回顧

1988年，為了給公開發(fā)行但未上市的股票提供一個(gè)流通的場所，特別是為解決高新技術(shù)企業(yè)及中小企業(yè)的融資問題，臺(tái)灣證券商公會(huì)設(shè)立了“柜臺(tái)買賣服務(wù)中心”。臺(tái)灣股票柜臺(tái)買賣市場在發(fā)展初期并不理想。在制度設(shè)計(jì)上，照搬美國的做市商制度，而臺(tái)灣證券市場的特點(diǎn)是以散戶為主，不能適應(yīng)做市商制度，加之券商服務(wù)能力不足，導(dǎo)致市場不夠活躍，5年間上柜公司只有11家。在征求業(yè)界意見后，1994年臺(tái)灣證管會(huì)對該市場進(jìn)行革新，建立公益性法人從事柜臺(tái)市場運(yùn)作。為此，證管會(huì)組織了籌備委員會(huì)，組建了獨(dú)立于券商公會(huì)的、非營利性的柜臺(tái)買賣中心1由臺(tái)灣證交所、臺(tái)北市券商同業(yè)公會(huì)、高雄市券商同業(yè)公會(huì)和臺(tái)灣證券集中保管公司共同捐款新臺(tái)幣3.5億元。至2009年，加上歷年累計(jì)盈余轉(zhuǎn)入，基金規(guī)模合計(jì)達(dá)到32億元。。目前該中心已成為證券場外交易的中心市場。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，臺(tái)灣資本市場已經(jīng)形成清晰的四個(gè)層次：

第一層次：公司制的臺(tái)灣證券交易所集中交易市場，采取典型的競價(jià)制度和電子交易。

第二層次：非營利性財(cái)團(tuán)法人制的證券柜臺(tái)買賣中心市場，以競價(jià)制度為主、做市商制度為輔。在柜臺(tái)買賣市場上柜的股票又分為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、國際板幾個(gè)板塊。證券柜臺(tái)買賣中心以董事會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)，由15名董事組成，另設(shè)監(jiān)察5人。董事和監(jiān)察人選，除依《證券交易法》規(guī)定由監(jiān)管部門指派外，全部由捐助機(jī)構(gòu)從捐助機(jī)構(gòu)內(nèi)部、專家學(xué)者和證券從業(yè)者中遴選。其中捐助機(jī)構(gòu)人員擔(dān)任董事、監(jiān)察人不得超過三分之一，券商同業(yè)不得低于三分之一；上柜由中心內(nèi)設(shè)的審議委員會(huì)決定，該委員會(huì)由柜臺(tái)買賣中心總經(jīng)理等7名內(nèi)部成員和外部專家學(xué)者4人組成。

第三層次：興柜市場，由柜臺(tái)買賣中心代管，交易采用經(jīng)紀(jì)或自營的議價(jià)成交方式。興柜市場成立于2002年，設(shè)立目的是為未達(dá)到上市上柜股票標(biāo)準(zhǔn)的股票提供流通場所，并將此類股票交易納入制度化管理。

第四層次：盤商市場，即非公開的私人股權(quán)交易市場。以盤商（專門從事未上市股票交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)但不具備券商資格的商人）為中介進(jìn)行。這是一個(gè)非法市場，對盤商數(shù)量及交易情況均沒有統(tǒng)計(jì)，盤商也不敢曝光。大約有幾百個(gè)經(jīng)紀(jì)人接受委托，通過電話、互聯(lián)網(wǎng)等從事非上市（柜）股票的交易活動(dòng)。據(jù)臺(tái)灣業(yè)內(nèi)人士介紹，興柜市場設(shè)立以后，盤商市場明顯縮小。

從市場規(guī)?？?，臺(tái)灣證交所是證券市場的核心，其無論是上市公司家數(shù)還是市值、成交金額均排在首位；2011年，證券柜臺(tái)買賣中心和臺(tái)灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%2數(shù)據(jù)來源：《上海證券報(bào)》，2012年4月10日。。柜臺(tái)買賣中心是臺(tái)灣的“納斯達(dá)克”，重點(diǎn)為高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)提供直接融資服務(wù)；興柜市場定位于上市、上柜的預(yù)備市場，相當(dāng)于美國的OTCBB市場。其設(shè)立目的，一是幫助股票發(fā)行公司提前熟悉證券市場法規(guī)和運(yùn)作機(jī)制；二是提升財(cái)務(wù)信息透明度，幫助投資者了解企業(yè)；三是為上柜前股票提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)服務(wù)。興柜是臺(tái)灣股市中唯一采用議價(jià)交易方式，并以推薦券商為交易核心（擔(dān)任做市商，交易雙方必有一方為推薦券商）的股票市場。盡管企業(yè)家數(shù)和企業(yè)規(guī)模有限，其地位和作用卻不可忽視；盤商市場盡管不是一個(gè)合法的、受到監(jiān)管的市場，但由于臺(tái)灣的股份公司達(dá)到15萬家（大陸約2萬家，數(shù)量明顯偏少），客觀上存在著大量的股票流通需求，因此盤商市場的基數(shù)相當(dāng)大，有人通過互聯(lián)網(wǎng)檢索，發(fā)現(xiàn)至少有1萬種由盤商買賣的股票，可見該市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了柜臺(tái)市場的規(guī)模。盡管流動(dòng)性偏低，但確實(shí)滿足了部分中小企業(yè)的融資需要。

圖1 臺(tái)灣多層次公開資本市場架構(gòu)

二、臺(tái)灣場外交易市場的現(xiàn)狀與特點(diǎn)

1.現(xiàn)狀

截至2012年7月末，臺(tái)灣上柜掛牌股票623家3數(shù)據(jù)來源：臺(tái)灣柜臺(tái)買賣中心，以下若無特別說明出處同。，總市值16,233億元（新臺(tái)幣，以下同），成交量18,284億元；興柜掛牌股票271家，總市值5,457億元，成交值671億元。柜臺(tái)買賣市場自1994年創(chuàng)辦以來，累計(jì)上柜1,075家，其中從上柜股票轉(zhuǎn)為臺(tái)灣證交所上市股票累計(jì)304家。興柜市場自2002年開辦以來，累計(jì)掛牌1,200家，累計(jì)興柜轉(zhuǎn)上柜529家，累計(jì)轉(zhuǎn)上市153家。從股票流動(dòng)性看，柜臺(tái)買賣中心的股票換手率達(dá)到86.3%，遠(yuǎn)高于臺(tái)灣證交所的45.25%和新加坡的21.77%、香港的19.49%和倫敦的25.26%，比紐交所的42.36%也高出一倍，顯示場外市場的流動(dòng)性高于交易所市場。

2.特點(diǎn)

臺(tái)灣場外交易市場具有以下特點(diǎn)。

第一，交易商品豐富，涵蓋了股票、債券、金融衍生品等多個(gè)交易品種。

第二，股票交易以高科技企業(yè)為主。截至2012年7月，在該市場掛牌的電子、生物醫(yī)療類企業(yè)占全部上柜企業(yè)的比例達(dá)到72%，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)占比僅為19.9%。當(dāng)月超過86%的成交值集中于高科技企業(yè)。

第三，籌資包括首次公開發(fā)行（IPO）和存量公開發(fā)行（SPO）兩種方式，且以存量發(fā)行為主。由圖2可見，在2006年～2012年7月期間，除了2011年外，各年度SPO籌資量均大于IPO籌資量。7年中存量發(fā)行年均籌資148億元，為IPO（年均74億元）的一倍。

圖2 2006年～2012年臺(tái)灣柜臺(tái)市場IPO及SPO籌資情況

第四，有明確的轉(zhuǎn)板和退市制度。興柜市場建立之后，臺(tái)灣逐步完善了轉(zhuǎn)板制度，使得上柜公司在興柜掛牌一段時(shí)間以后，優(yōu)質(zhì)股票可以轉(zhuǎn)板上柜股票和上市股票。從2006年起，臺(tái)灣規(guī)定所有股票必須先在興柜掛牌后才能上市上柜，且必須在興柜交易滿6個(gè)月。同時(shí)臺(tái)灣場外市場從一開始就建立了退市制度，至2012年7月末，由于經(jīng)營不善或者合并、企業(yè)自愿等因素，累計(jì)有148支股票下柜，247支股票從興柜市場退出(見圖3、圖4)。

圖3 上柜公司轉(zhuǎn)市、退市累計(jì)（家）

圖4 興柜市場累計(jì)轉(zhuǎn)上市、上柜、退市（家）

三、臺(tái)灣的股票發(fā)行條件與上柜和興柜掛牌程序

1.股票發(fā)行條件

根據(jù)臺(tái)灣證券交易法的規(guī)定，股票的合法發(fā)行是其進(jìn)入集中交易市場、柜臺(tái)市場和興柜市場買賣的前提條件。臺(tái)灣股票發(fā)行以注冊制為主，核準(zhǔn)制為輔。除特殊情況須證期局核準(zhǔn)外（例如現(xiàn)金增資、合并、收購或分割發(fā)行新股等），一般股票發(fā)行均采用注冊制，即只要公開說明書、財(cái)務(wù)報(bào)表、董事會(huì)決議、承銷商推薦意見、律所意見書等文件一定營業(yè)期限便會(huì)自動(dòng)生效4臺(tái)灣原先將股票公開發(fā)行分為強(qiáng)制公開與自愿公開發(fā)行，強(qiáng)制公開即要求實(shí)收資本在一定數(shù)額（原為2億新臺(tái)幣，后提升為5億）以上的股份有限公司必須辦理公開發(fā)行程序，后《公司法》修改刪除了強(qiáng)制公發(fā)的規(guī)定，僅規(guī)定公司可依董事會(huì)的決議，向證期局辦理公開發(fā)行程序。。

2.上柜、上興柜程序

企業(yè)申請上柜的程序?yàn)椋?/p>

在興柜市場交易滿6個(gè)月——申請上柜——書面審查——實(shí)地考察——提交上柜審議委員會(huì)——提交柜臺(tái)買賣中心董事會(huì)——同意后報(bào)證券期貨局備案——公開承銷——掛牌交易。一般從申請上柜到上柜審議委員會(huì)審議完畢需要2個(gè)月，從董事會(huì)同意到掛牌交易原則上需3個(gè)月。也就是說，企業(yè)上柜需要約1年的時(shí)間。

企業(yè)申請股票登錄興柜市場的程序?yàn)椋?/p>

公開發(fā)行——提出興柜登錄申請——柜臺(tái)買賣中心在三個(gè)營業(yè)日內(nèi)核準(zhǔn)并公布公司情況（包括實(shí)收資本、主要經(jīng)營內(nèi)容、最近5年損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等）——至少5個(gè)營業(yè)日后開始興柜買賣。興柜申請公司從申請到掛牌最快要9個(gè)工作日。

3.上市、上柜、上興柜標(biāo)準(zhǔn)比較

表1 臺(tái)灣證交所、柜臺(tái)買賣中心掛牌標(biāo)準(zhǔn)比較

表2 上柜股票與興柜股票的其他制度差異

由上述比較可知，上市、上柜、興柜股票在上市條件方面呈現(xiàn)出明顯的階梯特點(diǎn)。臺(tái)灣證交所集中市場各項(xiàng)條件均嚴(yán)于其他層次市場；柜臺(tái)買賣市場企業(yè)以中小型企業(yè)和科技型企業(yè)為主，因此上柜條件較證交所低了一個(gè)層次；興柜市場作為上柜、上市預(yù)備市場，其登錄條件極為寬松，審核主要由推薦的證券商負(fù)責(zé)，沒有實(shí)質(zhì)性條件。

四、臺(tái)灣場外市場建設(shè)給大陸帶來的啟示

第一，股票場外市場需要明確定性和定位。臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)表明，股票場外市場對臺(tái)灣資本市場效率的提高發(fā)展起到了極為重要的作用，在各個(gè)層次上滿足了不同企業(yè)的融資需求，使資本市場體系更具彈性和活力。反觀大陸資本市場，對于柜臺(tái)交易等場外市場，長期以來沒有得到應(yīng)有的重視。近期雖然明確了“新三板”、“新四板”概念，但概念界定并不清晰，有關(guān)法規(guī)和制度不僅層級(jí)偏低，也不夠健全，導(dǎo)致市場發(fā)展受限。為此，需要盡快修訂《證券法》，在法律層面明確股票場外市場的地位和市場范圍。

第二，股票場外市場需要與證交所市場建立起有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)合理分工。臺(tái)灣的場外市場與證交所市場實(shí)際上是一個(gè)整體，不同市場之間分工明確，相互連通。臺(tái)灣法律設(shè)有強(qiáng)制登錄要求，除公營事業(yè)以外，企業(yè)在上市、上柜前均需在興柜市場掛牌交易滿6個(gè)月。2000年之前，上柜公司達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)后轉(zhuǎn)申請上市的審查與非上柜公司并無不同。2000年5月，應(yīng)監(jiān)管部門要求，臺(tái)灣證交所出臺(tái)批量上柜轉(zhuǎn)上市方案，當(dāng)年即有54家上柜公司轉(zhuǎn)為上市公司。2004年為配合承銷新制度，臺(tái)灣證交所取消了批量轉(zhuǎn)上市制度，但在2007年，臺(tái)灣證交所建立了上柜轉(zhuǎn)上市流程，使得轉(zhuǎn)市公司再度大量增加。目前在大陸股票市場，這種不同層級(jí)市場之間的聯(lián)系尚未建立起來?！靶氯濉彪m然有少量轉(zhuǎn)A股市場，但制度性和規(guī)范性均不夠。在場外市場與主板市場之間建立起轉(zhuǎn)板制度，不僅可以發(fā)揮初級(jí)市場培育上市公司、增進(jìn)投資者對投資對象了解的作用，還可以在兼顧上市公司品質(zhì)、保障投資安全的原則下精簡上市流程，降低企業(yè)上市的成本。為此，需要加快相關(guān)制度建設(shè)，明確不同層級(jí)市場之間的關(guān)系，使場外市場的功能能夠順暢發(fā)揮。

第三，加快完善退市制度，健全市場化的約束機(jī)制。無論對上市公司還是券商而言，程式化的退市制度都是最有效的行為約束。臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心在設(shè)立之初就建立了退市制度，上柜公司和興柜公司累計(jì)退市的占比分別達(dá)到13.8%和20.6%5興柜市場因掛牌門檻低，企業(yè)素質(zhì)較差，退市率明顯高于柜臺(tái)市場。。而大陸無論是主板市場還是“新三板”和地方性股權(quán)交易所，退市制度均不健全，與掛牌數(shù)量相比，真正退市的公司占比極低。這種狀況在相當(dāng)程度上縱容了上市公司和券商的違法違規(guī)行為，影響了監(jiān)管的有效性，需要盡快加以改進(jìn)。

第四，適度放開管制，豐富場外市場交易品種。臺(tái)灣柜臺(tái)交易市場除了股票之外，還可以交易債券（包括可轉(zhuǎn)換公司債、公司債、公債、金融債、外國債）、權(quán)證、指數(shù)基金以及利率互換、股票和利率期權(quán)等衍生品。推出多種交易品種，有助于活躍市場交易，增加市場的影響力，改進(jìn)對投融資雙方的服務(wù)。從大陸情況看，目前證券場外市場交易的品種只有股票，今后可以根據(jù)投融資雙方的需要和金融體制改革的推進(jìn)，酌情增加場外市場的交易品種。