汪潘義，李長花，胡小文，徐龍斌

數(shù)量型還是價格型貨幣政策比較
——基于利率市場化角度的分析

汪潘義1a，1b，李長花1b，胡小文2，徐龍斌3

（1.合肥學(xué)院a.數(shù)學(xué)與物理系；b.科技處，安徽合肥230601；2.安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽蕪湖241000；3.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江杭州310018）

利率市場化進(jìn)程中，數(shù)量型還是價格型貨幣政策合適？文章考慮金融市場上的金融加速器特征，將其引入DSGE模型，通過校準(zhǔn)、模擬，從宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度、不同貨幣政策下沖擊效應(yīng)以及福利損失函數(shù)三方面綜合分析了利率市場化過程中數(shù)量型和價格型貨幣政策有效性問題。研究結(jié)果顯示，隨著存款利率的上升，在熨平經(jīng)濟(jì)波動方面，價格型貨幣政策更有優(yōu)勢；在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，數(shù)量型貨幣政策更有優(yōu)勢；對央行損失而言，價格型貨幣政策的損失更小。因此，中央銀行應(yīng)根據(jù)需要靈活的運用數(shù)量型和貨幣型搭配使用，做好數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

利率市場化；貨幣政策有效性；經(jīng)濟(jì)波動；損失函數(shù)；DSGE模型

一、引言

2012年6月以來，中國人民銀行在間隔不到一個月的時間內(nèi)，連續(xù)兩次宣布調(diào)整商業(yè)銀行存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率浮動區(qū)間下限擴(kuò)大，存款基準(zhǔn)利率開始允許上浮。2013年7月20日中國人民銀行決定全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，我國利率市場化改革進(jìn)程加快。穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程，有助于促使企業(yè)提高資本使用效率和生產(chǎn)率，提升居民消費及消費在經(jīng)濟(jì)增長中的作用，加強(qiáng)貨幣政策價格杠桿的作用，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長都將產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。在我國，由于存款利率長期處于管制狀態(tài)，因此利率大都低于市場均衡水平。取消管制初期，大多數(shù)國家和地區(qū)存款利率總體水平都有不同程度的上升。根據(jù)一項存款利率市場化改革對利率水平影響的研究表明，在名義利率資料比較完整的20個國家中，15個國家名義利率上升，僅有5個國家名義利率下降；在實際利率資料比較完整的18個國家中，有17個國家實際利率均有不同程度的上升，只有1個國家的實際利率出現(xiàn)下降（盛朝暉，2010）［1］，貨幣政策在近期內(nèi)不會出現(xiàn)寬松的情形，存款利率市場化進(jìn)程中，實際利率將會上升。然而利率市場化不會很平穩(wěn)的完成，從國際上看，不少國家在利率市場化改革的同時或不久都出現(xiàn)了不同程度的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動蕩，國際經(jīng)驗表明，利率市場化改革通常是實際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正的過程，這將對以投資為主要推動力的經(jīng)濟(jì)增長模式帶來深遠(yuǎn)影響。

為了應(yīng)對存款利率市場化過程中名義存款利率上升帶來的經(jīng)濟(jì)動蕩或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府不得不出臺相應(yīng)的貨幣政策，對于數(shù)量型和價格型這兩種不同的貨幣政策，何時以及如何選擇相應(yīng)的貨幣政策及其組合既可以減緩經(jīng)濟(jì)波動、又可以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這是金融改革必須考慮的問題。觀察我國近年來貨幣政策的執(zhí)行情況，可以看出當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要是通過信貸渠道傳導(dǎo)，即通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型調(diào)控工具來影響可供信貸的貨幣量，從而影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)（天津財經(jīng)大學(xué)課題組，2013）［2］。但數(shù)量型貨幣政策是否仍適合利率市場化過程中中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)控？是否更有利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型？該問題在中國學(xué)術(shù)界仍有待進(jìn)一步研究。

目前，現(xiàn)有的理論研究往往采用局部分析比較靜態(tài)的方法討論實際利率升高對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但由于模型構(gòu)建和假設(shè)條件的不同，所得結(jié)論也不盡一致。在經(jīng)驗研究方面，主要是考察不同實際利率水平的宏觀經(jīng)濟(jì)績效，并沒有直接討論利率水平升高對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。同時，大多數(shù)國家都是采用漸進(jìn)利率市場化改革的路徑，很難根據(jù)已有的經(jīng)驗對利率市場化后名義利率上升對宏觀經(jīng)濟(jì)運行及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行明確的定量分析，而且也沒有研究利率市場化過程中貨幣政策的選擇問題。傳統(tǒng)的研究主要關(guān)注于宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系，缺乏對微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的考察，這很容易引發(fā)所謂的“盧卡斯批評”（Lucas critique；Lucas，1976）問題。同時，由于未考慮一般均衡及各種外生隨機(jī)沖擊的影響，所得到的結(jié)論也不具有一般性，無法為決策提供可靠的參考依據(jù)（金中夏等，2013）［3］。此外，均未考慮在利率市場化過程中哪種貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

因此，本論文參考國際上大多數(shù)國家的經(jīng)驗，假定利率市場化后名義存款利率會出現(xiàn)上升趨勢，通過構(gòu)建動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）研究中國存款利率市場化過程中經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的動蕩、不同貨幣政策（數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策）的有效性，以及兩種貨幣政策對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能帶來的影響。這對于客觀評估利率市場化的成本與收益并在此基礎(chǔ)上科學(xué)決策，具有重要現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Keynes（1933）最早提出了利率的宏觀調(diào)控政策，認(rèn)為利率干預(yù)能有效熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動并促進(jìn)增長。然而，正如Friedman（1968）所指出的，長期實行低利率政策不利于貨幣數(shù)量的控制，傳統(tǒng)凱恩斯主義受到貨幣主義的強(qiáng)烈批評。20世紀(jì)70年代以后，西方國家普遍面臨“滯脹”問題，凱恩斯主義在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主流地位被新古典主義取代，發(fā)達(dá)國家紛紛實行利率市場化改革。Taylor（1993）提出了聯(lián)儲調(diào)節(jié)利率的“泰勒規(guī)則”，重新強(qiáng)調(diào)了利率在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要作用。與發(fā)達(dá)國家相比，發(fā)展中國家金融市場發(fā)展相對后。McKinnon（1973）和Shaw（1973）提出的金融抑制和金融深化理論指出，政府嚴(yán)格管制利率是金融體系和經(jīng)濟(jì)效率低下的主要原因，構(gòu)成了發(fā)展中國家利率市場化改革的理論依據(jù)。但這二者理論有一個共同的假設(shè)前提，即理想的體制是自由競爭的金融體制與放任自由政府，但一般國家都是采取漸進(jìn)的、政府監(jiān)管配套的金融自由化改革。對于這一問題的思考，Hellmann，et al.（1998）提出的“金融約束理論”從信息不對稱的角度出發(fā)，認(rèn)為政府選擇性進(jìn)行利率干預(yù)有益于經(jīng)濟(jì)增長。

就實證研究的結(jié)果來看，國外研究大多支持金融自由化的理論假設(shè)，認(rèn)為利率市場化帶來的實際利率的升高，能夠顯著促進(jìn)儲蓄和投資，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。Fry（1989）對發(fā)展中國家的研究發(fā)現(xiàn)，實際利率對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的影響，實際利率上升有助于儲蓄的形成和投資的增長。Gellb（1989）利用34個發(fā)展中國家的金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明了實際利率與經(jīng)濟(jì)增長之間存在正相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為較高實際利率主要是通過資本產(chǎn)出效率的改善而使經(jīng)濟(jì)獲得較高的實際增長。Levchen?ko，et al.（2007）考慮實際上和法理上的金融自由化措施，采用大量的替代差分估計策略估計金融自由化對產(chǎn)出、就業(yè)、資本積累和生產(chǎn)力的影響，發(fā)現(xiàn)金融自由化對產(chǎn)出增長具有正效應(yīng)。而另一些研究（Bandiera，et al.，2000；Rein-hart＆To?katlidis，2001）則認(rèn)同金融約束論的推斷，指出利率市場化后實際利率的提升會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。

相比國外，國內(nèi)關(guān)于利率市場化的宏觀經(jīng)濟(jì)影響的實驗研究并不多。徐爽等（2006）在經(jīng)典拉姆齊模型的基礎(chǔ)上，建立了一個勞動收入者和資本收入者相分離的雙代表性個體的模型來討論利率市場化將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)利率市場化能夠提高經(jīng)濟(jì)作為一個整體在長期內(nèi)的消費水平，縮小不同生產(chǎn)要素所有者的消費水平差距［4］。張孝巖等（2010）首次采用農(nóng)村經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對利率市場化的效果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)利率市場化直接促進(jìn)了貸款、投資和儲蓄的增長，并由此帶動了生產(chǎn)、消費乃至居民收入的增長［5］。金中夏等（2013）構(gòu)建了一個現(xiàn)金先行的動態(tài)隨機(jī)模型，研究了利率市場化對我國貨幣政策的有效性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，認(rèn)為，利率上升后可以減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)性增強(qiáng)，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道更加通暢，而且有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高消費產(chǎn)出比，降低投資產(chǎn)出比［3］。馬文濤（2011）構(gòu)建了一個包含金融加速器、工資調(diào)整粘性以及消費慣性的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，從貨幣政策的沖擊效應(yīng)、非政策沖擊下宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度以及中央銀行損失函數(shù)三個方面對比分析了不同貨幣工具的調(diào)控績效，認(rèn)為價格型的貨幣政策工具調(diào)控績效優(yōu)于數(shù)量型的工具［6］。胡志鵬（2012）在動態(tài)隨機(jī)一般均衡的框架下深入分析了貨幣當(dāng)局對貨幣政策調(diào)控模式的最優(yōu)選擇問題，證明當(dāng)貨幣需求函數(shù)波動性超過利率調(diào)控波動性、總需求波動性和總供給波動性一定程度時價格調(diào)控模式將優(yōu)于數(shù)量型模式［7］。認(rèn)為中國的貨幣政策過渡到價格型調(diào)控模式的條件目前已經(jīng)成熟。

總的來看，在研究方法上國內(nèi)外學(xué)者大致采用兩類模型來研究貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：一類是簡化型方程，采用VAR和協(xié)整方法來估計貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)；另一類是動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。相對而言，動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型能夠較好地避免盧卡斯批判問題和動態(tài)不一致性問題，使得模型在預(yù)測和政策評價方面可信性更高。而新凱恩斯主義既包含新古典宏觀理論又堅持了傳統(tǒng)凱恩斯主義的需求理論，能相對更為接近地描述現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)。

為此，本文將在新凱恩斯模型框架下，構(gòu)建一個包含價格粘性和金融加速器的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，從宏觀經(jīng)濟(jì)波動幅度、不同貨幣政策下沖擊效應(yīng)以及福利損失函數(shù)三個方面，在名義存款利率上升的前提下，綜合研究了利率市場化改革過程中數(shù)量型貨幣政策和價格型的貨幣政策的有效性、貨幣政策的選擇對我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

三、理論模型的構(gòu)建

假設(shè)模型中存在的經(jīng)濟(jì)主體有家庭、生產(chǎn)部門、商業(yè)銀行、中央銀行，其中，生產(chǎn)部門包括企業(yè)部門、資本品生產(chǎn)商和零售商。家庭提供勞動，將剩余收入按固定利率存入商業(yè)銀行，獲得工資、利息和轉(zhuǎn)移利潤用于消費；企業(yè)部門處于競爭市場，通過自有資金和向商業(yè)銀行借貸，通過雇傭勞動和向資本品廠商購買資本品生產(chǎn)中間產(chǎn)品；資本品生產(chǎn)商向零售商購買投資品，結(jié)合現(xiàn)存資本存量加工得到新資本品，并將其出售給企業(yè)部門；零售商從企業(yè)部門購買中間產(chǎn)品（包括資本品），以一定價格加成比例出售給家庭和資本品生產(chǎn)商，形成相應(yīng)的價格粘性機(jī)制；商業(yè)銀行吸收家庭儲蓄，貸款給企業(yè)部門；中央銀行制定相應(yīng)的貨幣政策。為了使我們構(gòu)建的模型與實際更好地吻合，基于市場上廠商存在價格調(diào)整成本即“菜單成本”，因此我們引用價格粘性機(jī)制；為描述信貸市場摩擦對實體經(jīng)濟(jì)的影響，本文將金融加速器引入該模型中。

（一）家庭

假定市場上存在大量無差異家庭，家庭需要消費、貨幣、休閑來滿足其需求。根據(jù)Driscoll（2000）［8］和Ireland（2002）［9-10］，代表性家庭的效用函數(shù)為MIU形式，預(yù)期效用貼現(xiàn)如（1）式所示?？傂枨鬀_擊at、貨幣偏好沖擊bt均服從一階向量自回歸AR（1）過程，如方程（2）與方程（3）所示。方程（4）為家庭部門居民預(yù)算約束條件。

其中，ct、mt、lt分別表示居民實際消費需求、實際貨幣余額、居民勞動時間。σ、v、?均大于0，分別表示消費的跨期替代彈性的倒數(shù)、貨幣需求對利率的彈性的倒數(shù)、勞動供給對真實工資的彈性的倒數(shù)。Wt、Rt、Dt、Mt、Πt、Tt分別表示名義工資、名義利率、居民的名義存款、居民持有的名義貨幣余額、零售商的轉(zhuǎn)移利潤、居民上繳的一次性稅收。

在方程預(yù)算約束（4）下，對家庭效用函數(shù)（1）下采用拉格朗日乘數(shù)法，分別對居民四個實際變量消費、勞動、存款和貨幣求解一階條件得方程（5）-（8），方程（5）-（8）表示居民預(yù)期效用函數(shù)最優(yōu)時的動態(tài)行為方程，λt是居民生存預(yù)算約束條件的拉格朗日乘子。

合并方程（5）、方程（6），可得到居民當(dāng)期消費和閑暇替代關(guān)系的方程（9）。方程（9）顯示居民當(dāng)期消費水平取決于實際工資水平，提高實際工資水平可以促進(jìn)居民當(dāng)期消費。

合并方程（5）、方程（7），可得到居民當(dāng)期消費和未來消費替代關(guān)系的歐拉方程式，即方程（10）。方程（10）顯示當(dāng)期消費和居民未來消費水平變化主要取決于當(dāng)期名義利率和下一期通貨膨脹率。

合并方程（5）、方程（7）和方程（8），可得到居民貨幣需求方程（11），方程（11）顯示當(dāng)期居民實際貨幣余額與當(dāng)期利率直接相關(guān)，當(dāng)期利率越高，當(dāng)期居民實際貨幣余額需求越少。

（二）生產(chǎn)部門

1.企業(yè)部門

設(shè)企業(yè)風(fēng)險中性且以概率γ存活到下一期，企業(yè)期望存活期為1/(1-γ)。企業(yè)t期末購買資本，t+1期使用資本生產(chǎn)。購買資本的資金部分來自t期末的資產(chǎn)凈值nt+1，預(yù)期使用的資本值為qtkt+1（qt為t期資本價格，kt+1為t+1期資本存量），不足部分需向銀行貸款，貸款量bt+1=qtkt+1-nt+1。

企業(yè)對資本需求取決于資本預(yù)期邊際收益和預(yù)期邊際成本。方程（12）表示資本預(yù)期邊際收益。方程（13）表示預(yù)期邊際成本。

企業(yè)擁有1單位資本從t期到t+1期獲得的回報分為兩部分：資本用于生產(chǎn)獲得的收益和資本折舊后剩余部分，前者由生產(chǎn)函數(shù)決定，后者由資產(chǎn)價格和折舊率決定。于是企業(yè)t期1單位資本在t+1期的預(yù)期收益為式：

其中，Et(ft+1)為預(yù)期收益，zt為資本的邊際產(chǎn)出。

根據(jù)BGG模型企業(yè)融資的邊際成本可設(shè)定為外部融資酬金與無資本市場摩擦?xí)r融資成本乘積，即

令γ為企業(yè)家的生存概率，則企業(yè)凈財富nt+1=γVt，結(jié)合方程（14），得方程（15）。

模型中企業(yè)分別在勞動力和資本市場雇傭勞動力及租借資本存量，并通過柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)商品。企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)如方程（16）所示。其中yt為總產(chǎn)出，kt為總資本存量，lt為勞動投入。企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)At為外生變量并服從AR（1）過程，如方程（17）所示，包含AR（1）自回歸參數(shù)ρa(bǔ)和結(jié)構(gòu)性全要素生產(chǎn)率沖擊εAt，εAt∈(0,σ2A)，0＜ρA＜1。

企業(yè)處于完全競爭市場，在生產(chǎn)函數(shù)約束下選擇資本kt和勞動lt以最大化其利潤。得方程（18）、方程（19），方程（18）表示企業(yè)對資本的需求，方程（19）表示企業(yè)對居民對勞動的需求。

在完全競爭市場下，，廠商以邊際成本價賣出產(chǎn)品，總成本TC等于總產(chǎn)出，企業(yè)的利潤為零，即：TCt-Atkαtl1-αt=0，代入（18）式、（19）式對產(chǎn)出yt求導(dǎo)得方程（20）。

其中，zt為實際的資本邊際成本、wt表示實際工資率、λt為拉格朗日乘子、mct為實際邊際成本。

2.資本品生產(chǎn)商

資本品生產(chǎn)商從零售商購買投資品it進(jìn)行資本品生產(chǎn)，在不確定性環(huán)境下，投資邊際效率受到投資沖擊ζt的干擾。根據(jù)Christensen，et al（2008）［11］和López，et al（2008）［12］，廠商選擇最優(yōu)投資量以最大化利潤。在追加投資過程中存在二次可調(diào)成本約束，可得方程（22）資本生產(chǎn)者最優(yōu)化問題和方程（23）資本存量演變方程，方程（24）表示投資沖擊ζt服從一階自回歸過程。

方程（22）表示最優(yōu)條件，此式為著名的托賓Q方程，它將資本價格和邊際調(diào)整成本聯(lián)系起來。由于調(diào)整成本的存在，削弱了投資對各個沖擊的反應(yīng)，而這又直接影響了資本價格。在缺少資本調(diào)整成本的情況下，資本價格qt是常數(shù)，qt=1。因此，在資本調(diào)整成本的存在的情況下，是允許資本價格發(fā)生變化的，而資本價格的變化將導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)的波動。

其中，qt為資本價格，δ為資本折舊率，ζt為投資沖擊，∈(0,，0＜ρe＜1。

3.零售商

零售商具有壟斷定價權(quán)，在壟斷競爭的市場上賣出差異化商品，引入其在于產(chǎn)生價格粘性特征。根據(jù)Calvo（1983）零售商定價方式采用交錯定價形式，每個企業(yè)不會再次優(yōu)化他的商品價格除非他收到一個隨機(jī)信號［13］。在每一期，只有1-θ比例的企業(yè)可以最優(yōu)化價格，其余θ比例的企業(yè)保持上一期價格：Pt=Pt-1。若Pt*為零售商在t期改變的商品最優(yōu)價格，則總價格水平可以表示為Pt=[θPt-11-ε+(1-θ) (Pt*)1-ε]1/(1-ε)，Gali（2003）在最優(yōu)定價基礎(chǔ)上推導(dǎo)得前瞻性菲律普斯曲線［14］，方程（25）。

（三）商業(yè)銀行部門

銀行按固定利率Rt從家庭部門取得存款，按風(fēng)險利率（無風(fēng)險利率加上企業(yè)外部融資升水）將資金借貸給企業(yè)，并承擔(dān)企業(yè)違約的風(fēng)險，其行為與Townsend（1979）描述的一致［15］。

（四）中央銀行

1.數(shù)量型貨幣政策

中央執(zhí)行貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，考慮到我國長期以來采用數(shù)量型的貨幣政策，并且貨幣供應(yīng)在很大程度上內(nèi)生決定。本文借鑒Ireland（1997）的方法，假設(shè)貨幣供應(yīng)對通貨膨脹和產(chǎn)出關(guān)于其穩(wěn)態(tài)的偏離做出內(nèi)生反應(yīng)，同時考慮到我國的貨幣供給具有平滑特征，因此為反映我國貨幣政策特點，設(shè)定貨幣供應(yīng)機(jī)制設(shè)定如方程（26）所示。

2.價格型貨幣政策

標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則假定短期利率對通脹和產(chǎn)出做出反應(yīng)，而我國銀行為了保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)，在利率調(diào)整的過程具有明顯的平滑特征，因此，結(jié)合實際假設(shè)我國價格型貨幣政策特征：

其中，通貨膨脹πt=Pt/Pt-1，M、π、y分別表示穩(wěn)態(tài)的貨幣供應(yīng)、通貨膨脹和產(chǎn)出水平。εmt為貨幣政策的外生沖擊。

（五）市場出清

方程（27）表示市場出清，即產(chǎn)出等于消費加投資。

四、模型穩(wěn)態(tài)分析

在通貨膨脹率π保持穩(wěn)定的情況下，提高名義存款利率R會導(dǎo)致居民貼現(xiàn)率下降。

由方程（13）得實際資本收益率：

實際資本收益率不僅與存款利率和通貨膨脹有關(guān)，還受到外部融資溢價的影響，外部融資溢價越多，實際資本回報率越高，反之越低。

由方程（12）式得實際的資本邊際成本：

由方程（7）得名義存款利率為：

由上式可知，實際的資本邊際成本由實際資本回報率和資本折舊決定。由（29）式，可知名義存款利率提高將帶來實際資本收益率的增加，由（30）式，可得實際資本邊際收益上升，居民的邊際資本收入和企業(yè)的資本邊際成本均會增加。

由方程（20）可得實際工資率：

實際資本邊際成本與勞動力邊際成本成負(fù)相關(guān)，企業(yè)勞動力與資本存量之間存在著替代關(guān)系，隨著存款利率的提高，由（29）式、（30）式、（31）式可知，實際的資本邊際成本z將上升，實際工資率會降低。即隨著存款利率的提高，實際工資率會降低。

由（18）式、（19）式可得：

由（30）式、（32）式、（33）式可知，名義存款利率上升，z上升，k下降，（34）式為產(chǎn)出決定方程，由（33）式、（34）式可知，當(dāng)勞動力市場不受名義存款利率影響時，zk為常數(shù)。因此，當(dāng)名義利率上升時，資本存量下降可以通過名義存款利率上升導(dǎo)致的企業(yè)資金利用率提高來穩(wěn)定我國宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，并不會對我國宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出水平產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

由（33）式可得k/y=αmc/z，又因為i/y=δk/y，可得方程（35）（36）。方程（35）、（36）表明存款利率變化對我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。因為名義存款利率上升，z上升，因此，i/y下降，c/y上升，即投資占國民生產(chǎn)總值的比重下降，消費占國民生產(chǎn)總值的比重提高，所以利率市場化改革后名義存款利率的上升有助于我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

五、模型對數(shù)線性化

居民約束條件三個等式：生產(chǎn)部門三個等式：

六、參數(shù)校準(zhǔn)和模型估計

本文首先利用校準(zhǔn)的方法獲得模型參數(shù)值，再通過模型穩(wěn)態(tài)方程、脈沖響應(yīng)和數(shù)值模擬結(jié)果解釋、分析和預(yù)測利率市場化改革后，即名義存款利率上升時，數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策哪個更有效。此外，本文還比較了兩種貨幣政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生的不同影響。與傳統(tǒng)的宏觀計量研究方法相比，通過校準(zhǔn)獲得的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的參數(shù)值可有效避免因結(jié)構(gòu)性改變所導(dǎo)致的Lucas批判。所以本文的模型參數(shù)值并不會因利率市場化改革而變動。

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文模型參數(shù)校準(zhǔn)值主要由以下兩種方式設(shè)定：①參考研究文獻(xiàn)選擇參數(shù)值；②由經(jīng)濟(jì)運行的實際數(shù)據(jù)確定參數(shù)值。本文將勞動力在生產(chǎn)函數(shù)中所占比重設(shè)為0.5；效用函數(shù)中居民勞動時間設(shè)為1/3；季度資本折舊率設(shè)為常見值0.032（金仲夏等，2013）［3］；通脹率設(shè)為1.024 9（金仲夏等，2013）［3］；總外部融資成本S設(shè)為1.005 6（崔光燦，2006）［16］，等于樣本期內(nèi)商業(yè)借貸利率與3個月國庫券利率差額均值；參考BGG（1998）［17］、Fukunaga（2002）［18］、Gertler et al（2003）［19］、崔光燦（2006）［16］、袁申國、陳平和劉蘭鳳（2011）［20］，設(shè)企業(yè)生存到下期的概率γ=0.972 8，每個企業(yè)預(yù)期存活時間為36年；參考馬文濤（2011）［6］設(shè)定穩(wěn)態(tài)時實際邊際成本mc為0.91；參考袁申國、陳平和劉蘭鳳（2011）［20］設(shè)穩(wěn)態(tài)時資本與資產(chǎn)凈值比率K/N設(shè)為2.38；參考張衛(wèi)平（2012）［21］設(shè)σ、ν、?分別為2.1、3、1，價格型：ρR、ρπ、ρy，數(shù)量型：ρu、ρy、ρπ，分別為：0.51、0.08、0.06、0.6、-0.08、-0.31，負(fù)號表示逆經(jīng)濟(jì)周期的政策；參考崔光燦（2006）［16］外部融資溢價ψ設(shè)為0.1；參考李春吉、孟曉宏（2006）［22］消費偏好沖擊ρa(bǔ)、貨幣偏好ρb、投資沖擊ρe、技術(shù)沖擊ρA的回歸系數(shù)分別設(shè)為：0.33、0.44、0.73、0.96。α、l、δ、π、R、s、γ、mc、σ、ν、?、ψ、χ、θ、ρa(bǔ)、ρb、ρeρA、K N的校準(zhǔn)值分別為0.35、1/3、0.032、1.024 9、1.01、1.005 6、0.97、0.91、2.10、3、1、0.1、0.25、0.6、0.33、0.44、0.73、0.96、2.38；不同貨幣政策參數(shù)的校準(zhǔn)值如表1所示。

表1 不同貨幣政策的參數(shù)的校準(zhǔn)值

表2表示隨著利率的上升，各主要經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差變化情況。由表2可知，隨著利率的上升，除了數(shù)量型貨幣政策下的利率的標(biāo)準(zhǔn)差呈上升趨勢外，其余各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均呈先下降后上升趨勢。價格型貨幣政策下當(dāng)利率位于4%～5%時，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差最小。而數(shù)量型貨幣政策下并沒有某個利率區(qū)間，各經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差同時達(dá)最小?？梢?，當(dāng)采用價格型貨幣政策時，隨著利率的上升，存在最優(yōu)利率水平使各經(jīng)濟(jì)變量的波動最小。此外，對于政府關(guān)注的通貨膨脹，當(dāng)利率在1%～6%區(qū)間時，隨著利率市場化，相對于數(shù)量型貨幣政策價格型貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動。而對于產(chǎn)出，當(dāng)利率在1%～3%區(qū)間時，隨著利率市場化，相對于數(shù)量型貨幣政策價格型貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動。

表2 隨利率變化的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差

由于當(dāng)前中央銀行的貨幣政策主要目標(biāo)為保增長和穩(wěn)通脹，為了反映數(shù)量型和價格型貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，本文選取兩種政策下的各種沖擊對產(chǎn)出和通脹的脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析。當(dāng)然，也可以進(jìn)一步分析對其他經(jīng)濟(jì)變量的影響，如利率等以反映不同政策的金融穩(wěn)定性。根據(jù)一項存款利率市場化改革對利率水平影響的研究表明，在名義利率資料比較完整的20個國家中，15個國家名義利率上升，僅有5個國家名義利率下降；在實際利率資料比較完整的18個國家中，有17個國家實際利率均有不同程度的上升，只有1個國家的實際利率出現(xiàn)下降（盛朝暉，2010），貨幣政策在近期內(nèi)不會出現(xiàn)寬松的情形，在即將實現(xiàn)的存款利率市場化進(jìn)程中，實際利率將會上升。本文下面的脈沖模擬正是基于名義穩(wěn)態(tài)利率R上升（1%到9%）情況下，各種沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)（對應(yīng)DSGE模型的結(jié)構(gòu)方程組解中（39）式只有R數(shù)值變化）。

圖1和圖2分別表示在數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策下，產(chǎn)出對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖。

對比圖1和圖2，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相對比，對于消費偏好沖擊和投資沖擊而言，價格型貨幣政策下產(chǎn)出的波動略小于數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動。對于來自技術(shù)的沖擊，價格型貨幣政策下產(chǎn)出波動的趨勢一直下降，而數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出波動的趨勢先上升后下降。對于貨幣政策沖擊，不同貨幣政策下產(chǎn)出波動的方向和趨勢均存在顯著差別，數(shù)量型貨幣政策下，產(chǎn)出正向波動，波動趨勢呈下降趨勢；而價格型貨幣政策下，產(chǎn)出先呈負(fù)向波動，到第二期后，產(chǎn)出呈正向波動，且第二期后產(chǎn)出波動的變化呈下降趨勢。由上面分析，主要得如下結(jié)論：①隨著利率上升，無論價格型貨幣政策還是數(shù)量型貨幣政策，經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對外生不確定性沖擊的能力提高；②面對貨幣政策沖擊時，不同貨幣政策下，產(chǎn)出對沖擊的反應(yīng)有很大的差異。

圖1 不同均衡利率下產(chǎn)出對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

圖2不同均衡利率下產(chǎn)出對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價格型）

圖3 和圖4分別表示在數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策下，通脹對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖。

對比圖3和圖4，與數(shù)量型貨幣政策下的各沖擊相對比。價格型貨幣政策下，隨著利率的上升：對于技術(shù)沖擊而言，雖然通脹波動都是逐漸減小的，但波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于數(shù)量型貨幣政策下通脹的波動，而且二者的波動方向相反，價格型下為正向，數(shù)量型下為負(fù)向。說明，技術(shù)沖擊雖然造成通脹的正向波動，但是其波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于數(shù)量型下的波動幅度，表現(xiàn)為通脹面對技術(shù)沖擊時更加穩(wěn)??；對消費偏好沖擊、投資沖擊而言，除了數(shù)量型下的沖擊引起的初始波動大于價格型下的外，其余均小于價格型下的，說明數(shù)量型貨幣政策應(yīng)對突發(fā)沖擊的能力相對價格型的較弱，但其能快速的緩沖掉消費偏好沖擊、投資沖擊；對貨幣政策沖擊而言，除了數(shù)量型下的沖擊引起的初始波動大于價格型下的外，其余均小于價格型下的，說明價格型貨幣政策調(diào)控通脹的效率相對于數(shù)量型的貨幣政策而言較高，調(diào)控作用較明顯。由以上的分析，主要得出如下結(jié)論：①隨著利率上升，價格型貨幣政策更能夠降低來自供給方面的沖擊（技術(shù)沖擊）引起的通脹波動，而數(shù)量型的貨幣政策更能夠降低來自需求方面的沖擊（消費偏好沖擊、投資沖擊）；②面對貨幣政策沖擊時，價格型的貨幣政策調(diào)控通脹的效率更高。

圖3 不同均衡利率下通脹對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（數(shù)量型）

圖4 不同均衡利率下通脹對各種沖擊的脈沖響應(yīng)圖（價格型）

由上面分析，主要得如下結(jié)論：①隨著利率上升，無論價格型貨幣政策還是數(shù)量型貨幣政策，經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對外生不確定性沖擊的能力提高；②面對貨幣政策沖擊時，不同貨幣政策下，產(chǎn)出對沖擊的反應(yīng)有很大的差異。

由表3可知，隨著利率上升，不論數(shù)量型貨幣政策還是價格型貨幣政策，消費產(chǎn)出比均呈上升趨勢。可見，利率市場化改革有利于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。對比不同貨幣政策下消費產(chǎn)出比，我們可知，相對于價格型貨幣政策，在利率市場化過程中數(shù)量型貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級方面的作用大一些，但同時我們也注意到利率市場化過程中不同貨幣政策間對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型并沒有顯著差異。

表3 隨著利率變化不同貨幣政策下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化

為進(jìn)一步分析不同貨幣政策對經(jīng)濟(jì)整體效應(yīng)的差異性，本文以福利損失為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評價，以代表性家庭的終身效用來衡量福利水平。Woodford（1997）已經(jīng)證明了中央銀行損失函數(shù)的多期表達(dá)式與社會福利目標(biāo)函數(shù)的一致性，即在二階近似的范圍內(nèi)中央銀行的損失函數(shù)最小化也是社會福利目標(biāo)（居民跨期效用和）函數(shù)最大化，這也給央行損失函數(shù)賦予了微觀理論上的進(jìn)一步解釋?？紤]到本文的居民效用函數(shù)以及居民行為Woodford（2003）一致，此處直接借鑒Woodford（2003）［23］根據(jù)居民效用函數(shù)推導(dǎo)出的央行損失函數(shù)：

其中，λ=(1-θ)(1-βθ)/θ，從上式可知，最優(yōu)的貨幣政策要求產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率都為0，福利損失中產(chǎn)出缺口方差的權(quán)重與風(fēng)險厭惡系數(shù)σ、弗里施（Frisch）勞動供應(yīng)彈性的倒數(shù)?成正比；通貨膨脹率方差的權(quán)重與產(chǎn)品需求替代彈性ε（根據(jù)陳昆亭和龔六堂（2006）［24］的研究將其值設(shè)定為10，這也就意味著在穩(wěn)定狀態(tài)時廠商的價格加成為11.11%）以及價格粘性程度θ（根據(jù)上面的校準(zhǔn)值可計算得：）成正比。對模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)校準(zhǔn)后，我們可以計算在不同貨幣政策下以及不同利率水平下，我國通貨膨脹與產(chǎn)出缺口的方差，進(jìn)而可得相應(yīng)的福利損失，如表4所示。通過上面的校準(zhǔn)值，計算利率R=1%、2%、3%、4%、5%、6%、7%、8%、9%所對應(yīng)的λ值分別為0.260 766、0.264 745、0.268 647、0.272 474、0.276 229、0.279 912、0.283 526、0.287 074、0.290 557，據(jù)此結(jié)合前面校準(zhǔn)的參數(shù)值以及福利損失函數(shù)計算得到不同利率水平下不同貨幣政策的福利損失值（見表4）。由表4、圖5可知，相比數(shù)量型貨幣政策的福利損失，當(dāng)利率水平位于6%～7%之間某個數(shù)值x時，價格型貨幣政策的福利損失與其相等；當(dāng)利率水平小于x時，價格型貨幣政策的福利損失更??；當(dāng)利率水平大于x時，價格型貨幣政策的福利損失更大。說明在存款利率市場化的過程中，應(yīng)根據(jù)不同的存款利率水平選擇不同的貨幣政策，若利率小于6%～7%之間某個數(shù)值x時，選擇價格型貨幣政策有利于減少福利損失值；反之，選擇數(shù)量型貨幣政策有利于減少福利損失值。

表4 不同貨幣政策下，隨利率上升的福利損失值

圖5 不同貨幣政策下的福利損失函數(shù)值

七、結(jié)論

發(fā)達(dá)國家在貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中，價格型目標(biāo)和工具往往優(yōu)于數(shù)量型目標(biāo)和工具。在我國存款利率市場化過程中，貨幣政策工具的選擇和調(diào)控對于穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有很重要的現(xiàn)實意義。中國人民銀行行長周小川表示，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，需要豐富和完善貨幣政策工具箱，既要有數(shù)量型調(diào)控工具（如調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，公開市場操作等），還要有價格型的調(diào)控工具（如調(diào)整利率等）。對于我國經(jīng)濟(jì)體而言，隨著存款利率市場化，適時選擇相應(yīng)的貨幣政策規(guī)則顯得尤為重要。由上文分析，可得如下結(jié)論：

（1）隨著存款利率上升，在熨平經(jīng)濟(jì)波動方面，價格型貨幣政策更有優(yōu)勢。當(dāng)采用價格型貨幣政策時，隨著利率上升，存在最優(yōu)利率水平使各經(jīng)濟(jì)變量波動最小；在存款利率市場化初始階段，相對于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策更有利于熨平經(jīng)濟(jì)波動。

（2）隨著存款利率上升，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，數(shù)量型貨幣政策更有優(yōu)勢。面對貨幣政策沖擊時，數(shù)量型貨幣政策下，產(chǎn)出為正向波動；而價格型貨幣政策下產(chǎn)出先負(fù)向波動后轉(zhuǎn)為正向波動?？梢姡瑪?shù)量型貨幣政策下貨幣政策沖擊更有助于促進(jìn)產(chǎn)出增長。當(dāng)面臨技術(shù)沖擊、消費沖擊、投資沖擊時，盡管產(chǎn)出波動均為正，但相比價格型貨幣政策下產(chǎn)出的波動，數(shù)量型貨幣政策下產(chǎn)出的波動更大。

（3）隨著存款利率上升，對于代表性家庭的福利損失而言，當(dāng)利率水平低于某個值時，價格型貨幣政策的福利損失更小。相比數(shù)量型貨幣政策的福利損失，當(dāng)存款利率水平小于7%時，價格型貨幣政策的福利損失更小。

當(dāng)前我國面臨經(jīng)濟(jì)增長乏力，通脹基本控制在3%以內(nèi)。隨著利率市場化的深入，根據(jù)國際經(jīng)驗，利率市場化能夠有效地控制通貨膨脹，但是會在一段時間內(nèi)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，使得經(jīng)濟(jì)增長速度下降。因此有必要繼續(xù)實行數(shù)量型貨幣政策，但是隨著利率市場化改革的深入，利率的政策渠道逐漸通暢，價格型貨幣政策將發(fā)揮優(yōu)勢。要做好以數(shù)量型為主向價格型為主的政策轉(zhuǎn)換。

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［責(zé)任編輯：張青］

A Comparison on Quantitative Monetary Policy and Price-based Monetary Policy—An Analysis Based on the Perspective of Marketization of Interest Rate

WANG Pan-yi1a，1b，LI Chang-hua1b，HU Xiao-wen2，XU Long-bin3
（1.a.Department of Mathematics and Physics；b.Science and Technology Division，Hefei University，Hefei 230601，China；2.College of Economics and Management，Anhui Normal University，Wuhu 241000，China；3.School of Statistics and Mathematics，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China）

Whether the quantitative monetary policy or the price-based monetary policy is appropriate in the process of mar?ketization of interest rate?The paper introduces the characteristics of the financial accelerator in the financial market into DSGE model through calibration and simulation，and makes a comprehensive analysis on the effectiveness of both quantitative and price-based monetary policies in the process of marketization of interest rate from three aspects of the macroeconomic fluctua?tions，the shock effects under different monetary policies and the welfare loss function.The results show that：the price-based monetary policy plays a more important role in decelerating economic fluctuations with the increase of deposit interest rate；the quantitative monetary policy has more advantages in promoting economic growth；the loss of price-based monetary policy is smaller compared with that of the central bank.Therefore，the central bank should make a good combination of quantitative and price-based monetary policies based on the requirements，and also make a good preparation for the shift of quantitative to price-based monetary policies.

marketization of interest rate；effectiveness of monetary policy；economic fluctuations；loss function；Dynamic Stochastic General Equilibrium（DSGE）model

F822

A

1007-5097（2014）09-0090-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2014.09.017

2014-05-01

安徽省高等學(xué)校省級質(zhì)量工程項目（2012jyxm482）；合肥學(xué)院重點建設(shè)學(xué)科項目（2014xk08）

汪潘義（1970-），男，安徽懷寧人，副教授，博士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)，預(yù)測與決策，數(shù)學(xué)模型；

李長花（1964-），女，山東濟(jì)南人，教授，博士，研究方向：工程經(jīng)濟(jì)學(xué)；

胡小文（1981-），男，安徽懷寧人，講師，博士，研究方向：經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計；

徐龍斌（1988-），男，山東菏澤人，碩士研究生，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)。