劉艷君

IPO抑價(jià)理論相關(guān)文獻(xiàn)綜述

劉艷君

本文對(duì)相關(guān)IPO抑價(jià)的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理回顧，并從中外兩方面進(jìn)行了對(duì)照。本文在梳理了理論研究發(fā)展框架的同時(shí)，亦提出自己的思考，意在為以后的研究提供參考。

IPO抑價(jià)；首日超額收益；發(fā)行制度

一、國(guó)外研究綜述

1.基于信息不對(duì)稱(chēng)視角下的市場(chǎng)派

基于投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，Rock（1986）提出“贏者詛咒理論”，即信息靈通的投資者只會(huì)購(gòu)買(mǎi)其認(rèn)為真正抑價(jià)的新股，而信息不靈通的投資者只能隨機(jī)購(gòu)買(mǎi)新股。這樣，由于信息靈通者的參與，信息不靈通者將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。所以，發(fā)行方有意壓低發(fā)行價(jià)格，意在對(duì)信息不靈通者的逆向選擇進(jìn)行補(bǔ)償。在此基礎(chǔ)上，Beatty和Ritter（1986）進(jìn)一步提出，以“事前不確定性”衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度，IPO首日收益率和事前不確定性呈正相關(guān)?；诎l(fā)行人與承銷(xiāo)商之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，Barron（1982）提出“承銷(xiāo)商理論”，通常承銷(xiāo)商比發(fā)行方更加了解市場(chǎng)信息和行情，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷(xiāo)商傾向于抑價(jià)發(fā)行，以確保發(fā)行成功率并以此建立良好的聲譽(yù)。基于發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者三方之間存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，Allen和Faulhaber提出“信號(hào)理論”，其認(rèn)為IPO抑價(jià)是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價(jià)值的信號(hào)；同時(shí)，發(fā)行人還可以通過(guò)委托聲譽(yù)較好的承銷(xiāo)商向投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)較小的信號(hào)；此外，對(duì)于日后有再融資打算的IPO企業(yè)，IPO抑價(jià)是對(duì)再融資參與者的補(bǔ)償。

2.基于行為金融理論下的行為派

Oehler和Rummer（2004）提出“狂熱投資者假說(shuō)”，即投資者的情緒波動(dòng)對(duì)IPO抑價(jià)也有影響，噪聲交易者可以引起資產(chǎn)在市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)，過(guò)度樂(lè)觀的個(gè)體投資者也有可能判斷失誤。Miller（2003）提出“期望理論”，由于新股的價(jià)值不能確定，投資者之間產(chǎn)生了意見(jiàn)分歧，即所謂“異質(zhì)預(yù)期”。意見(jiàn)分歧越大，股票發(fā)行后的長(zhǎng)期表現(xiàn)越欠佳。行為金融的注入大大拓展了IPO抑價(jià)研究的角度。在此認(rèn)知基礎(chǔ)上，延伸出IPO究竟是抑價(jià)還是溢價(jià)的研究。Amiyatosh和Bhaskaran(2004)創(chuàng)新性的利用企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的相對(duì)價(jià)值法，評(píng)估出企業(yè)上市前的價(jià)值，并與其上市后的價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)上市后的價(jià)值均被投資者高估了，即IPO的定價(jià)并沒(méi)有偏離企業(yè)原價(jià)值，而是上市后的價(jià)值偏高，從而造成了表面上的抑價(jià)。Shunlin Song，JinSong Tan等（2014）也認(rèn)為，目前市場(chǎng)上IPO被高估的數(shù)量多于被低估的數(shù)量，且造成抑價(jià)和溢價(jià)的主要因素是不同的；監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要考慮如何降低抑價(jià)和提高定價(jià)效率，也要考慮如何減少二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)過(guò)高。另外，Jone和Richard（1999）認(rèn)為，在情緒的引導(dǎo)上，機(jī)構(gòu)投資者的作用大于個(gè)人投資者，即機(jī)構(gòu)投資者的行為和股票的滯后收益有更明顯的正相關(guān)性。

3.基于某些規(guī)定背景下的制度派

Booth和Chua（1996）提出“控制權(quán)理論”，其認(rèn)為企業(yè)估計(jì)降低發(fā)行價(jià)格，是由于防止中小散戶超額認(rèn)購(gòu)，從而分散大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。隨后的實(shí)證研究表明，IPO抑價(jià)程度和上市后股權(quán)分散程度成正相關(guān)，和管理層持股比例成負(fù)相關(guān)。Tinic（1988）提出“訴訟規(guī)避理論”，即當(dāng)因虛假陳述導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，抑價(jià)就成了避免潛在訴訟的次優(yōu)辦法。Ruud（1993）提出“價(jià)格支持理論”，即認(rèn)為當(dāng)新股首發(fā)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，承銷(xiāo)商會(huì)采取一定程度的托市行為，進(jìn)行價(jià)格支持，從而導(dǎo)致平均意義上的首日超額回報(bào)率。但是此理論在我國(guó)數(shù)據(jù)并不顯著。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

1.對(duì)西方理論的探究

韓德宗和陳靜（2001）將IPO數(shù)據(jù)按上市時(shí)間和上市地點(diǎn)進(jìn)行了分組，發(fā)現(xiàn)在不同的年份和上市地，我國(guó)新股首日超額收益顯著存在，即驗(yàn)證了IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)亦存在，且二級(jí)市場(chǎng)存在投機(jī)泡沫現(xiàn)象。但是作者通過(guò)證明我國(guó)首日超額收益的存在便得出IPO定價(jià)均偏低的結(jié)論，似有不妥。江洪波（2007）提出，IPO短期超額收益和長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的兩大現(xiàn)象是有內(nèi)在聯(lián)系的，兩者不應(yīng)被分割開(kāi)研究，同時(shí)在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整合的過(guò)程中，其發(fā)現(xiàn)“信號(hào)理論”和“承銷(xiāo)商理論”并不能得到數(shù)據(jù)支持，只有“贏者詛咒理論”可能會(huì)得到驗(yàn)證。蔣順才（2006）以及邱冬陽(yáng)（2010）均認(rèn)為，與西方相比，承銷(xiāo)商聲譽(yù)在對(duì)IPO定價(jià)效率方面沒(méi)有顯著影響，即IPO首日抑價(jià)率和承銷(xiāo)商聲譽(yù)負(fù)相關(guān)，但不明顯。另外，隨后陸續(xù)的研究指出制度派理論在我國(guó)可能得不到數(shù)據(jù)支持。因此可認(rèn)為，由于市場(chǎng)特征和政策的不同，我國(guó)此類(lèi)問(wèn)題的研究不能完全套用西方的理論。姚海鑫（2004）認(rèn)為不同時(shí)期影響IPO的因素及各因素的作用大小各不相同，其將IPO發(fā)行時(shí)間劃分為四個(gè)階段，并通過(guò)主成分分析法得到了不同階段對(duì)IPO抑價(jià)起主要影響的因素。

然而，針對(duì)國(guó)內(nèi)高居不下的IPO抑價(jià)率，有學(xué)者提出了質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點(diǎn)主要集中在我國(guó)IPO發(fā)行價(jià)格是否真正偏低上，即是抑價(jià)還是溢價(jià)。早在1999年，張人驥便提出，由于我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)并非均衡，故利用國(guó)外模型來(lái)解釋國(guó)內(nèi)此類(lèi)現(xiàn)象是不合適的，其以上海證券交易所的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)IPO發(fā)行價(jià)可以解釋或者部分解釋股票的內(nèi)在價(jià)值，因此是具有一定合理性的。曹鳳岐和董秀良（2006）將樣本擴(kuò)展至全部新股并驗(yàn)證了發(fā)行價(jià)格合理性的結(jié)論，同時(shí)將IPO抑價(jià)的原因指向二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格虛高。劉煜輝和沈可挺（2011）借鑒新興的隨機(jī)前沿分析發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行價(jià)格處于新股真實(shí)價(jià)值和政府限定價(jià)格之間，因此發(fā)行價(jià)格有可能近似于或稍高于其價(jià)值；另外，其創(chuàng)新性的以經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供給原理對(duì)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)進(jìn)行了宏觀的解釋?zhuān)赋鑫覈?guó)供給受限抬高了供給價(jià)格，因而和政府規(guī)定的市場(chǎng)價(jià)格之間形成了更大的天然差價(jià)。

針對(duì)以上研究成果及對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有效性的懷疑，我國(guó)學(xué)者將研究轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)的失衡。熊虎，孟衛(wèi)東和周孝華（2007）指出，正是因?yàn)橹袊?guó)存在眾多非理性的中小投資者，使得IPO高抑價(jià)現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。汪宜霞和夏新平（2007）認(rèn)為，狂熱的投資者使IPO偏離了其本來(lái)的價(jià)值，造成了新股首日超額收益和長(zhǎng)期收益不佳并存的局面。韓立巖和伍燕然（2007）不僅通過(guò)投資者情緒解釋了新股首日超額收益的原因，也用其對(duì)股票長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象做出了全面解釋?zhuān)瑫r(shí)，在對(duì)衡量投資者情緒指標(biāo)的選取上，創(chuàng)新性的選取了“月新開(kāi)戶數(shù)”為變量，為國(guó)內(nèi)外首創(chuàng)。邵新建等（2010）提出，投資者情緒和政府控制導(dǎo)致了IPO周期性的波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀時(shí)，政府傾向于按新股的價(jià)值核定上市，因此發(fā)行價(jià)格中不含有情緒因素，而新股一旦進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，投資者情緒就立刻反應(yīng)在股價(jià)中，造成了IPO的首日超額收益現(xiàn)象。鑒于目前網(wǎng)絡(luò)和傳媒的發(fā)展，張雅慧等（2011）認(rèn)為媒體的報(bào)道和IPO的抑價(jià)率成正相關(guān)，且創(chuàng)業(yè)板的IPO有明顯的周歷效應(yīng)；同時(shí)，林振興（2011）提出網(wǎng)絡(luò)討論可以明顯影響投資者情緒，進(jìn)而影響IPO抑價(jià)，這一理論揭示了網(wǎng)絡(luò)討論對(duì)IPO首日表現(xiàn)的預(yù)測(cè)作用，為解釋IPO抑價(jià)之謎提供了新的視角。

2.對(duì)基于我國(guó)特殊政策下影響因素的探究

鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)特性，一般認(rèn)為，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策和力度改變、制度改革變遷、投資者成熟度等因素對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)影響也較大。為此，國(guó)內(nèi)學(xué)者也就這些特定因素做出很多研究。

蔣順才和蔣永明（2006）第一次以發(fā)行制度為研究對(duì)象進(jìn)行了研究。其認(rèn)為，西方IPO理論的“事前不確定性理論”和“承銷(xiāo)商聲譽(yù)理論”在中國(guó)可能難以得到數(shù)據(jù)支持，而“市場(chǎng)氣氛假設(shè)理論”可以得到驗(yàn)證；同時(shí)，所有回歸系數(shù)中，制度變量的系數(shù)最大，說(shuō)明此因素對(duì)IPO抑價(jià)率的影響最大。肖曙光，蔣順才（2006）著文描述了隨著發(fā)行制度變遷，IPO抑價(jià)率數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)此趨勢(shì)為下降的，提出以后要堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向的改革，逐步去除政府的作用。周孝華，趙煒科和劉星（2006）發(fā)現(xiàn)，核準(zhǔn)制下IPO定價(jià)效率要比審批制下有一定提高，IPO定價(jià)更趨于合理?；袅⒑?，徐志高（2009）發(fā)現(xiàn)，通道制下只有公司的發(fā)行量、盈利性因素在IPO定價(jià)中得到體現(xiàn),發(fā)行效率有限。而保薦制下更多內(nèi)部因素在定價(jià)中得到了有效的體現(xiàn)，這說(shuō)明通道制下IPO定價(jià)效率有限，保薦制下IPO定價(jià)效率更高,定價(jià)更趨于合理。谷秀娟，門(mén)彥順（2010）認(rèn)為，目前我國(guó)廣泛使用的“網(wǎng)下法人配售和上網(wǎng)資金申購(gòu)”方式，不是效率最高的方式，應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行修改和完善。和楠，攀慧莉（2010）提出，股改前后IPO抑價(jià)率有了明顯改善，故股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的意義是劃時(shí)代的，應(yīng)不斷推進(jìn)市場(chǎng)化。

三、理論述評(píng)

自從Ibbotson于1975年開(kāi)始對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)研究以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者投入到該領(lǐng)域的探究中。綜合來(lái)看，IPO抑價(jià)存在三大問(wèn)題，即短期超額收益，長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳以及市場(chǎng)過(guò)熱現(xiàn)象。時(shí)至今日，不同理論和派別圍繞這三大問(wèn)題不斷發(fā)展擴(kuò)大，基于各個(gè)角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行解釋?zhuān)瑸樵搯?wèn)題的進(jìn)一步研究做出了巨大的貢獻(xiàn)。然而需看到的是，目前對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究仍存在需要改進(jìn)之處。首先，盡管對(duì)IPO抑價(jià)研究的理論基礎(chǔ)已經(jīng)十分豐富，但I(xiàn)PO抑價(jià)仍普遍存在于各國(guó)證券市場(chǎng)中，即理論方法不能有效的運(yùn)用于金融市場(chǎng)中，尤其以我國(guó)證券市場(chǎng)為代表，以往頒布的措施并不能如愿降低IPO的抑價(jià)率，IPO改革仍然仍重道遠(yuǎn)；其次，雖然大量文獻(xiàn)都在尋找影響IPO抑價(jià)的因素，但是很少有文章能夠度量各因素的影響幅度，即各理論只定性進(jìn)行了分析，卻很少進(jìn)行定量的研究；最后，鑒于行為金融的引入和發(fā)展，未來(lái)的研究可以分離低估和高估，從而更精確的研究他們的決定因素。因此未來(lái)的研究應(yīng)該從更微觀更實(shí)用的角度分類(lèi)進(jìn)行探索。

[1]劉廣.IPO抑價(jià)理論演化與文獻(xiàn)綜述[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013(3).

[2]薛麗萍.IPO首日超額收益文獻(xiàn)綜述[J].學(xué)術(shù)交流，2013(5).

[3]陳工孟,高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資回報(bào)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1).

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）