苑秀娥++魏冬梅++劉志彬

【摘 要】 作為一種清潔無(wú)污染的可再生能源發(fā)電形式，中國(guó)風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)容量逐年增加，所產(chǎn)生的環(huán)境效益顯著。因此，科學(xué)客觀地對(duì)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估顯得尤為重要。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法未能充分考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的特點(diǎn)，忽略了其潛在的獲利機(jī)會(huì)，實(shí)物期權(quán)法能夠彌補(bǔ)凈現(xiàn)值法的這種缺陷。文章分析了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特性，以內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)為例，基于B-S模型評(píng)估其包含實(shí)物期權(quán)價(jià)值的企業(yè)整體價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)力發(fā)電企業(yè)； 價(jià)值評(píng)估； 實(shí)物期權(quán)； B-S模型

一、引言

隨著能源電力需求的持續(xù)快速增長(zhǎng)，能源短缺現(xiàn)象日益嚴(yán)峻，以火力發(fā)電為主的電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足電力行業(yè)的發(fā)展需求。以風(fēng)能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展，能源電力發(fā)展形勢(shì)正發(fā)生深刻變化。風(fēng)力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論還不夠完善，使得風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值被大大低估。在我國(guó)政府大力發(fā)展風(fēng)力發(fā)電的形勢(shì)下，科學(xué)全面地評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值將為風(fēng)電項(xiàng)目的投資決策提供有力的理論支持。

二、實(shí)物期權(quán)法

（一）期權(quán)與實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)法來(lái)源于期權(quán)定價(jià)理論。期權(quán)，代表的是一種選擇權(quán)，是買賣雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時(shí)按雙方約定的價(jià)格，買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具；而實(shí)物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。

與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特性：

（1）非交易性。非交易性是實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實(shí)物期權(quán)標(biāo)的物的實(shí)物資產(chǎn)一般不存在交易市場(chǎng)，而且實(shí)物期權(quán)本身進(jìn)行市場(chǎng)交易的可能性也很小。

（2）非獨(dú)占性。許多實(shí)物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨(dú)占性，即它可能被多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者共同擁有，因而是可以共享的。對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)，而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)。

（3）先占性。先占性是由非獨(dú)占性所導(dǎo)致的，它是指搶先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。

（4）復(fù)合性。在大多數(shù)場(chǎng)合，各種實(shí)物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相互關(guān)聯(lián)。

（二）Black-Scholes模型

評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價(jià)模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項(xiàng)樹模型（Binomial Model）等。二項(xiàng)樹期權(quán)定價(jià)模型是建立在離散時(shí)間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價(jià)模型，在該模型中股票價(jià)格變化服從二項(xiàng)分布；B-S模型是建立在連續(xù)時(shí)間基礎(chǔ)上的模型，該模型假設(shè)股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布。當(dāng)二項(xiàng)樹期權(quán)定價(jià)模型中的投資期間被無(wú)限細(xì)分時(shí)，股票價(jià)格可以被視作連續(xù)變動(dòng)，二項(xiàng)分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項(xiàng)樹模型可以經(jīng)過(guò)變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上，二項(xiàng)樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設(shè)標(biāo)的物價(jià)格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價(jià)值變化。二項(xiàng)樹模型將標(biāo)的物上漲或下跌的價(jià)格以概率的形式表現(xiàn)出來(lái)；B-S模型是以風(fēng)險(xiǎn)利率的概念來(lái)表示價(jià)格的不確定性，考慮了標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)利率情況，更便于在實(shí)際問(wèn)題中的研究應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型作為實(shí)物期權(quán)評(píng)估的基礎(chǔ)模型。

Black-Scholes模型的假設(shè)條件為：

（1）股票價(jià)格遵循預(yù)期收益率μ、價(jià)格波動(dòng)率σ為常數(shù)的隨機(jī)過(guò)程；

（2）不存在交易費(fèi)用或稅收；

（3）所有證券均高度可分；

（4）期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)股票紅利支付；

（5）市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，即不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；

（6）證券交易是連續(xù)的；

（7）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。

根據(jù)上述假定和無(wú)套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式：

C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）

P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）

其中，公式（1）代表看漲期權(quán)公式，公式（2）代表看跌期權(quán)公式。

d1=■

d2=d1-σ■

C表示歐式看漲期權(quán)價(jià)格；

P表示歐式看跌期權(quán)價(jià)格；

S表示標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格；

X表示標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格；

R表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率且為常數(shù)；

■表示價(jià)格波動(dòng)率且為常數(shù)；

T表示標(biāo)的資產(chǎn)距離到期日的時(shí)間；

N（d1）、N（d2）分別表示在標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下，隨機(jī)變量小于d1和d2的累計(jì)概率；

SN（d1）表示資產(chǎn)的期望價(jià)值；

Xe-rTN（d2）表示資產(chǎn)的期望成本。

（三）風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特性

與其他企業(yè)相比，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn)，可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風(fēng)電企業(yè)顯著的外部效應(yīng)，才更加凸顯出風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的存在價(jià)值。因此，評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值時(shí)，要綜合考慮環(huán)境效益對(duì)整個(gè)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值具有不確定性endprint

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)作為新興的能源企業(yè)，因其顯著的環(huán)境效益和社會(huì)效益，我國(guó)政府在今后一段時(shí)間將大力發(fā)展風(fēng)力發(fā)電，對(duì)我國(guó)電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和能源結(jié)構(gòu)布局規(guī)劃有著深刻的影響。另外，由于技術(shù)原因以及成本原因的限制，導(dǎo)致風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)偏高，市場(chǎng)需求偏小，風(fēng)電企業(yè)不得不依靠政府的政策扶持以及財(cái)政補(bǔ)貼。影響風(fēng)力發(fā)電企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大。在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，未來(lái)國(guó)家的政策調(diào)整、技術(shù)革新以及市場(chǎng)需求都將影響風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的未來(lái)收益，使其收益具有不確定性。因此，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具備了期權(quán)最基本的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。

2.風(fēng)力發(fā)電企業(yè)具有環(huán)境效益，這相當(dāng)于一種無(wú)形的權(quán)利

評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值時(shí)，其價(jià)值很容易被低估。這是因?yàn)?，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所創(chuàng)造的環(huán)境效益往往被忽略。環(huán)境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環(huán)境效益是不為企業(yè)所擁有或控制的價(jià)值，但是隨著人們認(rèn)識(shí)的提高以及國(guó)家政策的支持和補(bǔ)貼，環(huán)境效益必定會(huì)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)對(duì)環(huán)保的投資，便形成了一種無(wú)形的權(quán)利，它可以繼續(xù)行使這種權(quán)利，也可以放棄這部分權(quán)利，同樣還可以延遲這部分權(quán)利。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)擁有這種權(quán)利，并且這種權(quán)利有可能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。這表明風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值評(píng)估適用實(shí)物期權(quán)法。同樣，實(shí)物期權(quán)法也可以更科學(xué)全面地反映風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。

三、風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

由于風(fēng)力發(fā)電企業(yè)顯著的期權(quán)特性，運(yùn)用傳統(tǒng)的收益法模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，不能真實(shí)地反映其企業(yè)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)發(fā)展中的不確定性，統(tǒng)一了環(huán)境效益投資主體和受益主體不一致的問(wèn)題。因此，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)看成一個(gè)實(shí)物期權(quán)，引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，可以評(píng)估出包含不確定性價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)整體價(jià)值。

由于實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)之間存在差異，在運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)要對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。因此，運(yùn)用B-S模型確定風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，各參數(shù)的具體含義如下：

1.標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格——該企業(yè)全部未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值

在金融期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格可以通過(guò)金融市場(chǎng)上的交易數(shù)據(jù)得到。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)中實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格是風(fēng)力發(fā)電企業(yè)預(yù)期的全部未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。在對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可以不必追求數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)度，因?yàn)檫@種方法本身就是對(duì)含有不確定性價(jià)值的價(jià)值評(píng)估。

2.標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格——風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資成本

在金融期權(quán)中，金融期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是合約中規(guī)定的股票價(jià)格，期權(quán)持有者如果履行合約可以以約定的價(jià)格買進(jìn)（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的股票。相應(yīng)的，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)時(shí)需要付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。風(fēng)力發(fā)電企業(yè)項(xiàng)目投資總成本現(xiàn)值與預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值之間的差額構(gòu)成了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的損益。

3.標(biāo)的資產(chǎn)到期時(shí)間——風(fēng)力發(fā)電企業(yè)投資建設(shè)期

金融期權(quán)距離到期日的時(shí)間在合約中是非常明確的。把風(fēng)力發(fā)電企業(yè)看成一個(gè)含有環(huán)保資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)，在投資建設(shè)期企業(yè)可以選擇放棄或者繼續(xù)完成這項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，一旦企業(yè)投入正式運(yùn)營(yíng)階段，那么企業(yè)便擁有了這種環(huán)保資產(chǎn)的價(jià)值，該實(shí)物期權(quán)宣布到期。因此，在評(píng)估過(guò)程中，一般選取投資建設(shè)期作為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)實(shí)物期權(quán)的存續(xù)期。

4.股價(jià)波動(dòng)率——風(fēng)電行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β

股價(jià)波動(dòng)率一般用股價(jià)收益率的波動(dòng)率來(lái)計(jì)算，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的波動(dòng)率可以用收益波動(dòng)率計(jì)算。收益率的波動(dòng)一方面受企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，另一方面受行業(yè)發(fā)展以及國(guó)家政策導(dǎo)向的影響。電力市場(chǎng)的壟斷市場(chǎng)地位決定了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的收益率波動(dòng)很大程度取決于風(fēng)電行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，選取風(fēng)電行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)作為風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率的體現(xiàn)。

5.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率——一般用國(guó)債利率來(lái)表示

國(guó)債信用度高，一般被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金融期權(quán)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大多采用美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券利率，但對(duì)于我國(guó)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展主要受我國(guó)政策影響，與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系較之金融期權(quán)相對(duì)較弱。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取與收益期最接近的我國(guó)國(guó)債利率。表1列示了實(shí)物期權(quán)的參數(shù)與金融期權(quán)參數(shù)的區(qū)別。

因此，考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型為：

V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）

其中：

d1=■

d2=d1-■

四、案例分析

內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)位于內(nèi)蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經(jīng)對(duì)場(chǎng)址風(fēng)資源測(cè)試分析結(jié)果表明，距地表45米高度處，年平均風(fēng)速為7.8米/秒，規(guī)劃裝機(jī)容量為100萬(wàn)千瓦。該風(fēng)電場(chǎng)緊鄰207國(guó)道，交通運(yùn)輸條件便利，風(fēng)力電量可就近上網(wǎng)，輸送用電市場(chǎng)?，F(xiàn)根據(jù)其財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)估，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

根據(jù)其裝機(jī)容量，參照目前我國(guó)風(fēng)力上網(wǎng)電價(jià)以及風(fēng)力發(fā)電行業(yè)的主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)參數(shù)，對(duì)其運(yùn)營(yíng)后未來(lái)5年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果如表3所示。

隨著風(fēng)力發(fā)電技術(shù)的進(jìn)步，風(fēng)力發(fā)電企業(yè)需要根據(jù)外界環(huán)境變化調(diào)整其經(jīng)營(yíng)規(guī)模、更新設(shè)備等。同時(shí)，由于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具有一定的偏差，在投資之初，對(duì)5年之后的現(xiàn)金流作保守估計(jì)，假定其現(xiàn)金流入維持在77 900萬(wàn)元水平，凈現(xiàn)金流量為35 400萬(wàn)元，貼現(xiàn)率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0.06，電力行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)利率為0.90。

1.傳統(tǒng)收益法下風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的評(píng)估價(jià)值

根據(jù)收益法計(jì)算內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)的價(jià)值，對(duì)未來(lái)凈現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到傳統(tǒng)收益法下風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。公式如下：

P=■■+■

其中，Ri為未來(lái)5年各年的凈現(xiàn)金流入，A為5年后每年不變的凈現(xiàn)金流入。

將內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風(fēng)電場(chǎng)的數(shù)據(jù)代入上式，得到企業(yè)評(píng)估值：endprint

P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+

49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=311 117.3（萬(wàn)元）

2.考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值

S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+

102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=790 310（萬(wàn)元）

X=430 828（萬(wàn)元）

d1=■=1.39

d2=1.39-■=-0.51

N（1.39）=0.92

N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31

T=4

β=0.90

r=0.06

V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）

=685 250.59（萬(wàn)元）

很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3

由上述分析可知，考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值大大超過(guò)傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值，可以進(jìn)行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評(píng)估，將低估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值，打擊投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時(shí)，本文在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建中，基于風(fēng)力發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權(quán)，即投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價(jià)值增加的可能性。因此會(huì)造成風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評(píng)估值。然而，在具體評(píng)估實(shí)例中，若某一風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值走低的可能性較大，需要將它視作一個(gè)看跌期權(quán)，并運(yùn)用看跌期權(quán)公式進(jìn)行評(píng)估以此得到最終的評(píng)估結(jié)果。

五、結(jié)論

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術(shù)的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒(méi)有考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)及其潛在的獲利機(jī)會(huì)，大大低估了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法的價(jià)值評(píng)估模型充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過(guò)程中的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的潛在價(jià)值，無(wú)論是評(píng)估實(shí)物看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，由于實(shí)物期權(quán)法考慮了風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性因素，其評(píng)估值是基于現(xiàn)實(shí)情況并考慮風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)值的波動(dòng)性，彌補(bǔ)了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值提供了一個(gè)嶄新的視角。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] 安艷麗.風(fēng)力發(fā)電運(yùn)行價(jià)值分析與研究[D].河北農(nóng)業(yè)大學(xué)，2011.

[2] 賀文媛.實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

[3] 金永紅.價(jià)值評(píng)估[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[4] 魏素艷，肖淑芳，陳琰.高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別與估價(jià)[J].會(huì)計(jì)之友，2008（3）.

[5] 閆榮榮.實(shí)物期權(quán)法在環(huán)保投資決策中的應(yīng)用研究[D].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，2011.

[6] 董惠君.工程建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性分析及案例研究[D].華北電力大學(xué)，2008.endprint

P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+

49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=311 117.3（萬(wàn)元）

2.考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值

S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+

102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=790 310（萬(wàn)元）

X=430 828（萬(wàn)元）

d1=■=1.39

d2=1.39-■=-0.51

N（1.39）=0.92

N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31

T=4

β=0.90

r=0.06

V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）

=685 250.59（萬(wàn)元）

很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3

由上述分析可知，考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值大大超過(guò)傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值，可以進(jìn)行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評(píng)估，將低估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值，打擊投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時(shí)，本文在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建中，基于風(fēng)力發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權(quán)，即投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價(jià)值增加的可能性。因此會(huì)造成風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評(píng)估值。然而，在具體評(píng)估實(shí)例中，若某一風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值走低的可能性較大，需要將它視作一個(gè)看跌期權(quán)，并運(yùn)用看跌期權(quán)公式進(jìn)行評(píng)估以此得到最終的評(píng)估結(jié)果。

五、結(jié)論

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術(shù)的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒(méi)有考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)及其潛在的獲利機(jī)會(huì)，大大低估了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法的價(jià)值評(píng)估模型充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過(guò)程中的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的潛在價(jià)值，無(wú)論是評(píng)估實(shí)物看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，由于實(shí)物期權(quán)法考慮了風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性因素，其評(píng)估值是基于現(xiàn)實(shí)情況并考慮風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)值的波動(dòng)性，彌補(bǔ)了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值提供了一個(gè)嶄新的視角?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 安艷麗.風(fēng)力發(fā)電運(yùn)行價(jià)值分析與研究[D].河北農(nóng)業(yè)大學(xué)，2011.

[2] 賀文媛.實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

[3] 金永紅.價(jià)值評(píng)估[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[4] 魏素艷，肖淑芳，陳琰.高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別與估價(jià)[J].會(huì)計(jì)之友，2008（3）.

[5] 閆榮榮.實(shí)物期權(quán)法在環(huán)保投資決策中的應(yīng)用研究[D].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，2011.

[6] 董惠君.工程建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性分析及案例研究[D].華北電力大學(xué)，2008.endprint

P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+

49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=311 117.3（萬(wàn)元）

2.考慮實(shí)物期權(quán)價(jià)值的風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的整體評(píng)估價(jià)值

S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+

102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）

=790 310（萬(wàn)元）

X=430 828（萬(wàn)元）

d1=■=1.39

d2=1.39-■=-0.51

N（1.39）=0.92

N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31

T=4

β=0.90

r=0.06

V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）

=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）

=685 250.59（萬(wàn)元）

很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3

由上述分析可知，考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值大大超過(guò)傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值，可以進(jìn)行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評(píng)估，將低估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值，打擊投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時(shí)，本文在風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建中，基于風(fēng)力發(fā)電行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，將風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權(quán)，即投資風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價(jià)值增加的可能性。因此會(huì)造成風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評(píng)估值。然而，在具體評(píng)估實(shí)例中，若某一風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值走低的可能性較大，需要將它視作一個(gè)看跌期權(quán)，并運(yùn)用看跌期權(quán)公式進(jìn)行評(píng)估以此得到最終的評(píng)估結(jié)果。

五、結(jié)論

風(fēng)力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術(shù)的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒(méi)有考慮風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)及其潛在的獲利機(jī)會(huì)，大大低估了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法的價(jià)值評(píng)估模型充分考慮了風(fēng)力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過(guò)程中的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的潛在價(jià)值，無(wú)論是評(píng)估實(shí)物看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，由于實(shí)物期權(quán)法考慮了風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性因素，其評(píng)估值是基于現(xiàn)實(shí)情況并考慮風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)值的波動(dòng)性，彌補(bǔ)了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評(píng)估風(fēng)力發(fā)電企業(yè)價(jià)值提供了一個(gè)嶄新的視角。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] 安艷麗.風(fēng)力發(fā)電運(yùn)行價(jià)值分析與研究[D].河北農(nóng)業(yè)大學(xué)，2011.

[2] 賀文媛.實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

[3] 金永紅.價(jià)值評(píng)估[M].北京：清華大學(xué)出版社，2004.

[4] 魏素艷，肖淑芳，陳琰.高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別與估價(jià)[J].會(huì)計(jì)之友，2008（3）.

[5] 閆榮榮.實(shí)物期權(quán)法在環(huán)保投資決策中的應(yīng)用研究[D].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，2011.

[6] 董惠君.工程建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性分析及案例研究[D].華北電力大學(xué)，2008.endprint