【摘要】房地產(chǎn)行業(yè)具有資本密集型特質(zhì)，其對(duì)資金需求量較大。在我國(guó)，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道相對(duì)的單一，另外一方面購(gòu)房者的住房貸款也來(lái)自銀行，房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度依賴于銀行信貸。這種依賴對(duì)整個(gè)金融行業(yè)都是巨大的隱患。在信貸政策緊縮的時(shí)候，房地產(chǎn)信托作為新的融資模式受到地產(chǎn)企業(yè)和信托機(jī)構(gòu)的青睞。本文主要對(duì)目前的信托產(chǎn)品的主要模式進(jìn)行分析，以及為以后的發(fā)展提出建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)信托 模式分析 發(fā)展對(duì)策

我國(guó)的房地產(chǎn)信托在2002年7月信托也重新開(kāi)展后逐步發(fā)展。2003年中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的貸款和個(gè)人住房貸款雙方面提高了門檻，使得整個(gè)行業(yè)融資受阻，目光轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，2003年約有70億資金通過(guò)信托方式進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。2008年房地產(chǎn)信托又獲得了新一輪的發(fā)展。07年央行連續(xù)加息六次，同時(shí)06年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的9條措施包括嚴(yán)禁銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35%（不含經(jīng)濟(jì)適用房）等不符合貸款條件的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，嚴(yán)禁以流動(dòng)資金貸款名義發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款等使得房地產(chǎn)企業(yè)又陷入現(xiàn)金流緊張的局面，房地產(chǎn)信托又一次受到青睞。2008年發(fā)行的投向房地產(chǎn)的集合信托產(chǎn)品金額達(dá)到272.2億元。2009年186款房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，募集資金規(guī)?？傤~375億元。2010年，盡管監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的監(jiān)管，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然保持，成立規(guī)模數(shù)量為397款，金額達(dá)到1210.62億元同比增幅為208%。

一、幾種主要模式分析

房地產(chǎn)信托目前主要有兩種模式，一種是物業(yè)的擁有者將物業(yè)委托給信托公司，由信托公司進(jìn)行管理；一種是委托人將資金委托于信托公司，由其將資金投入到房地產(chǎn)業(yè)管理。我國(guó)目前主要采取的是后一種，即房地產(chǎn)資金信托。按照融資的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，又可以將房地產(chǎn)信托分為三類：債權(quán)型，股權(quán)型以及混合型。具體比較見(jiàn)下：

（一）債權(quán)型

1.貸款型信托。銀行貸款類似。信托公司以房地產(chǎn)項(xiàng)目為載體向投資人募資，借款給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商到期還本付息。

風(fēng)險(xiǎn)控制：資產(chǎn)抵押包括土地使用權(quán)或在建工程；股權(quán)質(zhì)押；第三方擔(dān)保。

優(yōu)點(diǎn)：融資方式簡(jiǎn)單，運(yùn)行成本低。

缺點(diǎn)：認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)以上300萬(wàn)以下的自然人投資人不能超過(guò)50個(gè)，因此，融資規(guī)模存在局限性；對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高：“四證”齊全；自有資本金達(dá)到35%；二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)；項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。

2.信托集合理財(cái)融資模式。商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金，委托信托公司設(shè)立單一資金信托，其他與貸款型信托相同。

風(fēng)險(xiǎn)控制：資產(chǎn)抵押包括土地使用權(quán)或在建工程；股權(quán)質(zhì)押；第三方擔(dān)保。

優(yōu)點(diǎn)：?jiǎn)喂P認(rèn)購(gòu)金額低；無(wú)投資人購(gòu)買份數(shù)的限制。

缺點(diǎn)：對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高：“四證”齊全；自有資本金達(dá)到35%；二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)；項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。

（二）股權(quán)型

1.股權(quán)投資型信托。信托公司收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，將獲得的經(jīng)營(yíng)所得償還信托的本金和收益。

風(fēng)險(xiǎn)控制：信托公司直接或者間接參與房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理；股權(quán)質(zhì)押；資產(chǎn)抵押；第三方擔(dān)保；設(shè)立獨(dú)立賬戶資金監(jiān)管。

優(yōu)點(diǎn)：便于資金監(jiān)控；不受自由資金比例和四證的限制。

缺點(diǎn)：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)和投資者短期獲利性的沖突；資金成本高。

2.信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓型信托。以股權(quán)投資方式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行投資（名義股東，不參與日常管理），并對(duì)其投資金額而享有相應(yīng)的信托受益權(quán)份額，到期將受益權(quán)溢價(jià)回購(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)控制：簽署信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；股權(quán)質(zhì)押；資產(chǎn)抵押；第三方擔(dān)保；設(shè)置獨(dú)立賬戶進(jìn)行資金監(jiān)管。

優(yōu)點(diǎn)：不受自由資金比例和四證的限制。

缺點(diǎn)：對(duì)投資者相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高，開(kāi)發(fā)商承擔(dān)的資金成本高。

（三）混合型

股權(quán)和債權(quán)信托方式的組合運(yùn)用。

風(fēng)險(xiǎn)控制：股權(quán)質(zhì)押加其他債權(quán)抵押方式。

優(yōu)點(diǎn)：方案設(shè)計(jì)靈活，改善項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

缺點(diǎn)：交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，管理復(fù)雜。

二、存在問(wèn)題以及發(fā)展建議

（一）防范兌付風(fēng)險(xiǎn)

從2012年開(kāi)始，房地產(chǎn)信托到期規(guī)模迅速增加，進(jìn)入兌付密集期。在2013年下半年，已出現(xiàn)了多例房地產(chǎn)信托兌付違約。2013年11月，新華信托發(fā)行的山東火炬置業(yè)有限公司貸款集合資金信托計(jì)劃因違約，進(jìn)入司法訴訟程序；2013年11月，四川信托因與融資方的借款糾紛，將旗下“錦都置業(yè)項(xiàng)目特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”的合作方，嵊泗縣洋城錦都置業(yè)有限公司訴至法庭；2013年7月，五礦國(guó)際信托旗下“五礦信托-榮騰商業(yè)地產(chǎn)投資基金信托計(jì)劃（1、2期）”，因融資方無(wú)法到期兌付本息，信托計(jì)劃提前終止。

而2014年的情況更加艱難。首先，密集兌付仍在繼續(xù)。根據(jù)用益信托工作室的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年集合資金房地產(chǎn)信托預(yù)計(jì)到期總規(guī)模為1780.06億元，其中一季度368.48億元、二季度439.15億元、三季度444.61億元、四季度527.82億元。其次，房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷，房?jī)r(jià)下行預(yù)期影響到土地市場(chǎng)，出現(xiàn)疲軟狀態(tài)。在過(guò)去的信托產(chǎn)品里，多用土地作為抵押。故面對(duì)著到期密集兌付和地產(chǎn)行情的下滑，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。目前，央行表示有序打破剛性兌付，未來(lái)信托違約或難再兜底，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)99號(hào)文執(zhí)行細(xì)則也明禁非金融機(jī)構(gòu)推介信托。如何應(yīng)對(duì)這場(chǎng)考驗(yàn)，一方面需要信托公司做好兌付危機(jī)的處理備案。另一方面，也需要監(jiān)管部門的加強(qiáng)監(jiān)管。

（二）信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，發(fā)展REITs

目前存在的信托業(yè)務(wù)大多是融資模式，即先有項(xiàng)目，再有信托產(chǎn)品，然后銷售給客戶。信托業(yè)的增長(zhǎng)也歸功于融資信托業(yè)務(wù)的加速增長(zhǎng)。但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本有限，整個(gè)信托業(yè)都面臨從融資向投資轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)信托業(yè)之前多以信貸類，通道類的業(yè)務(wù)的被動(dòng)管理業(yè)務(wù)為主。隨著融資信托模式規(guī)模的縮減，發(fā)行主動(dòng)管理產(chǎn)品是未來(lái)的轉(zhuǎn)型之路。信托公司增強(qiáng)專業(yè)管理能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品升級(jí)，基金化甚至是REITS未來(lái)發(fā)展的方向。

REITS與國(guó)內(nèi)當(dāng)前主要的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品本質(zhì)的區(qū)別就是主要投資與成熟物業(yè)資產(chǎn)和管理，而非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。今年5月21日，中信證券推出中信轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理計(jì)劃，是我國(guó)國(guó)內(nèi)首支場(chǎng)內(nèi)交易的房地產(chǎn)投資基金。雖然與標(biāo)準(zhǔn)的REITs 尚有一定差距，但已具備REITs的一些產(chǎn)品特征?；A(chǔ)資產(chǎn)是中信證券位于北京和深圳核心地帶、配套完善的兩處物業(yè)。中信啟航發(fā)售規(guī)模52.1億元，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)受益憑證的目標(biāo)發(fā)售規(guī)模分別36.5億元和15.6億元，優(yōu)先級(jí)受益憑證固定回報(bào)部分的年預(yù)期收益率為7%，次級(jí)受益憑證實(shí)際收益情況取決于未來(lái)目標(biāo)資產(chǎn)的租金和增值情況。優(yōu)先級(jí)與次級(jí)投資者均限定為合格機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)先級(jí)最低認(rèn)購(gòu)金額500萬(wàn)元；次級(jí)最低認(rèn)購(gòu)金額3000萬(wàn)元。REITs的出現(xiàn)豐富了證券市場(chǎng)的投資品種，對(duì)投資起到分流作用，是未來(lái)地產(chǎn)金融的方向之一。

在與標(biāo)準(zhǔn)REITs的差異方面，首先，REITs要把大部分收入分配給投資者。例如美國(guó)規(guī)定稅后收入95%以上都?xì)w投資者所有。而中信啟航則設(shè)定了固定的投資回報(bào)率。其次，成熟市場(chǎng)的REITs是可以面對(duì)公眾投資者的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品，中信啟航將投資者限定為合格機(jī)構(gòu)投資者。

要大規(guī)模的發(fā)展REITs，還有較長(zhǎng)的路要走。一方面，需要高質(zhì)量的物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。而在國(guó)內(nèi)物業(yè)或是硬件不足，或是后期運(yùn)營(yíng)管理跟不上。另一方面，配套的政策還未健全。由于要保持REITs的較高收益率，需要相關(guān)稅收的優(yōu)惠政策。而我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)租金需要交納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅和所得稅，故目前無(wú)法大規(guī)模保證產(chǎn)品的收益率。同時(shí)，相關(guān)的登記制度也待完善。

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作者簡(jiǎn)介：張霄明（1990-），女，漢族，陜西榆林人，畢業(yè)于上海交通大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)與審計(jì)。