倪亞楠

摘 要：2006 年5月以來(lái)，定向增發(fā)這一融資方式成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。定向增發(fā)與其他融資方式相比，不存在業(yè)績(jī)方面的硬性規(guī)定，因此，在定向增發(fā)的過(guò)程中沒(méi)有為了達(dá)到業(yè)績(jī)條件而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，但是，定向增發(fā)價(jià)格的制定空間很大，這為上市公司利用定向增發(fā)進(jìn)行盈余管理提供了可能。同樣是在上個(gè)世紀(jì)的80年代，機(jī)構(gòu)投資者在全世界范圍內(nèi)快速發(fā)展起來(lái)。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專(zhuān)業(yè)的投資和龐大的資金規(guī)模，被一部分學(xué)者看成一股對(duì)上市公司的強(qiáng)大監(jiān)督力量，機(jī)構(gòu)投資者的“股東積極主義”受到長(zhǎng)期關(guān)注。但是，機(jī)構(gòu)投資者也可能為了在資本市場(chǎng)上謀求短期收益而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義投資行為。這些機(jī)構(gòu)投資者并不真正關(guān)心公司的長(zhǎng)期發(fā)展，也疏于對(duì)公司的監(jiān)督。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；機(jī)構(gòu)投資者；盈余管理

本文從國(guó)內(nèi)外定向增發(fā)與盈余管理、機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中盈余管理的作用兩個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

一、定向增發(fā)與盈余管理文獻(xiàn)綜述

定向增發(fā)國(guó)外稱(chēng)為私募發(fā)行，在20世紀(jì)90年代以后成為英、美等國(guó)證券市場(chǎng)一種流行的股權(quán)再融資方式。國(guó)外大多數(shù)的研究都認(rèn)為參與私募發(fā)行的股東與未參與的股東存在利益沖突，參與私募的股東常常通過(guò)私募發(fā)行實(shí)現(xiàn)盈余管理。

Teoh、Welch &T.J（.1998）發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司在進(jìn)行股權(quán)再融資之前通過(guò)向上操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)報(bào)告了較好的業(yè)績(jī)，而且這種盈余管理行為并沒(méi)有被投資者識(shí)別出，發(fā)行前的盈余管理直接影響了發(fā)行后企業(yè)股票的表現(xiàn)狀況?？梢?jiàn)企業(yè)為了達(dá)到籌集更多資金的目的，會(huì)刻意美化自己在發(fā)行前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，通過(guò)盈余管理粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，吸引投資者，這在一定程度上誤導(dǎo)了市場(chǎng)。與發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的動(dòng)機(jī)相似，大股東使用盈余管理同樣企圖通過(guò)影響發(fā)行價(jià)格來(lái)達(dá)到利益輸送的目的。對(duì)盈余管理的分析包括兩個(gè)維度：盈余管理方向選擇和盈余管理方式選擇。

鄭琦（2009）發(fā)現(xiàn)公司只對(duì)大股東發(fā)行股份時(shí)，發(fā)行前沒(méi)有操縱利潤(rùn)，但發(fā)行后存在較強(qiáng)盈余管理；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，企業(yè)在發(fā)行前后都進(jìn)行了盈余管理，發(fā)行后盈余管理的程度有所降低。機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的程度越大，企業(yè)在增發(fā)過(guò)程中盈余管理的持續(xù)性和程度都越大。最后鄭琦推測(cè)企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)可能是為了保證企業(yè)承諾業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于盈余管理方式的選擇，章衛(wèi)東（2010）做了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司向控股股東等內(nèi)部人定向增發(fā)時(shí)，進(jìn)行負(fù)的盈余管理，且第一大股東持股比例越高，盈余管理程度越強(qiáng)；通過(guò)比較公開(kāi)增發(fā)與定向增發(fā)，章衛(wèi)東（2013）進(jìn)一步論證了定向增發(fā)中盈余管理方式的選擇與增發(fā)新股的類(lèi)型有關(guān)。另一方面，成穎利（2011）分別研究了定向增發(fā)前、定向增發(fā)時(shí)和定向增發(fā)后上市公司的盈余管理行為。定向增發(fā)前，上市公司利用盈余管理使得增發(fā)進(jìn)程更為順暢；定向增發(fā)時(shí)，大股東憑借增發(fā)折價(jià)獲取控制權(quán)私利；定向增發(fā)后，公司的盈余質(zhì)量顯著低于定向增發(fā)前，且僅有大股東參與定向增發(fā)的公司盈余質(zhì)量下降得更快。李增福（2012）分析了盈余管理公司定向增發(fā)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)盈余管理導(dǎo)致了定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)的滑坡，具體表現(xiàn)為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目導(dǎo)致定向增發(fā)后短期業(yè)績(jī)滑坡，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理導(dǎo)致長(zhǎng)期業(yè)績(jī)滑坡。無(wú)論如何，二者都破壞了公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不利于公司整體發(fā)展。

二、定向增發(fā)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者的作用相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為有抑制作用

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理關(guān)系的研究，國(guó)外多數(shù)學(xué)者支持機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的抑制作用。Shleifer和Vishny （1986）認(rèn)為機(jī)構(gòu)大股東可以在一定程度上解決中小股東“搭便車(chē)”的問(wèn)題，其可以作為公司監(jiān)督機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，從而完善公司監(jiān)督體系。Coffee（1991）認(rèn)為，一旦機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)其出售公司股份的成本增大，便會(huì)更加積極的監(jiān)督所持股份公司的行為。Warfield等（1995）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的代理成本就越低，管理層進(jìn)行盈余操縱的空間就越少，公司進(jìn)行的盈余管理程度也越小。Rajgopal等（1999）機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高公司的股票表現(xiàn)更接近公司的發(fā)展?fàn)顩r，公司通過(guò)盈余管理影響股票價(jià)格的幾率變小，迫使公司管理層更為關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展。Liu & Peng （2006）將機(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為短期投資者和長(zhǎng)期投資者，并發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量越高，而短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，公司的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量越低。長(zhǎng)期和短期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理行為產(chǎn)生不同影響。Koh （2007）對(duì)存在業(yè)績(jī)壓力的公司所做的研究支持Liu & Peng （2006）的研究，但對(duì)于不存在業(yè)績(jī)壓力公司的研究卻并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者促使公司進(jìn)行盈余管理的證據(jù)。

程書(shū)強(qiáng)（2006）以2000-2003年的滬市A股為樣本，研究了機(jī)構(gòu)投資者和上市公司盈余之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)持股比例越高，公司盈余信息的反應(yīng)速度越快，盈佘管理程度越低，提供了機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，提高公司治理水平，有效抑制盈余管理程度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。羅棟梁（2007）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)通常在牛市中較好而在熊市中較差，這使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)熊市中上市公司的正向盈余管理發(fā)揮支持作用。

（二）機(jī)構(gòu)投資者不能有效抑制盈余管理行為

國(guó)外有研究認(rèn)為：構(gòu)投資者不會(huì)為了公共利益而積極參與公司治理，或是在其監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本的情況下才可能積極參與公司治理。我國(guó)也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者并未有發(fā)揮治理作用，不能起到抑制盈余管理行為的作用。唐洋，郭靜潔，田玉蘭（2011）以2007和2008年兩年A股上市公司為研究對(duì)象，考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司盈余管理的影響，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司正、負(fù)向盈余管理行為的影響不存在顯著區(qū)別，其與公司盈余管理程度均呈正相關(guān)關(guān)系，表明機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有發(fā)揮其外部治理的作用，相反，其持股的增加還加劇公司盈余管理的行為。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外關(guān)對(duì)私募發(fā)行中盈余管理行為持認(rèn)同態(tài)度的研究較多，但也有部分學(xué)者對(duì)此有不同的看法，國(guó)內(nèi)大多研究認(rèn)為公司大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行盈余管理，侵占中小股東的利益。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系，一方面，有的學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者憑借其信息和規(guī)模的優(yōu)勢(shì)能夠積極參與公司治理。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者受雙重委托代理關(guān)系的影響，存在投資短視行為，其并不能夠提升公司的治理水平，抑制公司盈余管理的程度。（作者單位：蘇州大學(xué)）