呂俊儒

[摘 要]本文通過(guò)運(yùn)用事件分析法和趨勢(shì)分析法，對(duì)2011年和2012年中央銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)消息發(fā)布日會(huì)引起股市波動(dòng)，但波動(dòng)方向不明，而在調(diào)整之后的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)股市有負(fù)相關(guān)的影響，同時(shí)具有滯后性和累積效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]存款準(zhǔn)備金率；事件分析法；異常收益率

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）20-0053-03

1 引言與文獻(xiàn)綜述

存款準(zhǔn)備金是現(xiàn)階段我國(guó)中央銀行傳統(tǒng)的三大貨幣政策之一，它是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響著市場(chǎng)中流通的貨幣供給，從而影響著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從1984年到2012年，28年的時(shí)間里，中央銀行總共調(diào)整了45次存款準(zhǔn)備金率。雖然存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整并非是僅針對(duì)股市，但由于其改變了貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)，而股票市場(chǎng)的供求和投資者的投資意愿必然受到上述指標(biāo)的影響，因此，研究存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)股市的影響不僅有助于指導(dǎo)投資者未來(lái)的投資行為，而且有助于分析貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的途徑和有效性。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)股市的影響做過(guò)不少研究，Haedouvelis（1987）利用事件研究法對(duì)兩個(gè)時(shí)間段1979—1982年、1982—1984年股市進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論是：貨幣供應(yīng)量突然增加，會(huì)引起股票價(jià)格上漲；易綱、王召（2002）認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率的提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有一定影響，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且一定意義上還取決于股市；劉德紅（2009）運(yùn)用干預(yù)分析模型對(duì)2007年至2008年前后兩年間存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股市的影響進(jìn)行分析，得出結(jié)論是：存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)對(duì)股市的影響具有滯后性和累積效應(yīng)。

2 事件研究法

2.1 事件研究法

所謂的事件研究法（event study）是指當(dāng)市場(chǎng)上發(fā)生某一事件時(shí)，排除其他影響股票價(jià)格的因素后，統(tǒng)計(jì)股價(jià)會(huì)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，以及是否會(huì)產(chǎn)生“異常報(bào)酬率”（abnormal returns），由此，可以通過(guò)這種分析方法知道某一事件的發(fā)生，是否會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)。根據(jù)此原理我們可以選擇一個(gè)時(shí)間并統(tǒng)計(jì)此事件發(fā)生前后股票的實(shí)際收益率的變化，事件研究法的基本原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定的事件，研究事件發(fā)生之前和發(fā)生之后樣本股票收益率的實(shí)際變化，進(jìn)而解釋這一特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格變化與收益率之間產(chǎn)生的影響。事件研究法的理論假設(shè)前提是基于有效市場(chǎng)假說(shuō)的，即所有已知的公共信息都已經(jīng)被股票價(jià)格所反映。因此，在樣本股票實(shí)際收益中剔除假定在某個(gè)事件沒(méi)有發(fā)生的情況下而估計(jì)出來(lái)的正常收益（normal return），那么就可以得到異常收益（abnormal return），異常收益可以衡量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。

本文選取調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率消息發(fā)布為事件，通常情況下，中國(guó)人民銀行會(huì)在傍晚宣布消息，此時(shí)交易時(shí)間已結(jié)束，對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)發(fā)生在下一個(gè)正常交易日，因此，以消息發(fā)布日下一交易日為事件日，研究調(diào)整存款準(zhǔn)備金率消息宣布后對(duì)股市的影響。

2.2 事件研究法的假設(shè)前提——有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)是指市場(chǎng)價(jià)格可以充分地并且迅捷地反映所有相關(guān)信息的市場(chǎng)狀況。它包括三個(gè)前提：①投資者數(shù)目眾多，投資者都以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)；②任何會(huì)影響到價(jià)格的信息都是以隨機(jī)的方式進(jìn)入市場(chǎng)；③投資者對(duì)新的信息的反應(yīng)和調(diào)整可以迅速完成。有效市場(chǎng)的結(jié)果是：當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)反映過(guò)去的所有信息，投資者無(wú)法根據(jù)過(guò)去的信息得知價(jià)格變化的方向，因?yàn)樾碌男畔⒑螘r(shí)出現(xiàn)以及是利空還是利多，都是無(wú)法預(yù)知的，所以憑借已有信息來(lái)獲取超額回報(bào)率是不會(huì)產(chǎn)生效果的。

有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式：弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)（見圖1）。

圖1 市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)、半強(qiáng)勢(shì)、弱勢(shì)的劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：同花順股票軟件、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒。

3 實(shí)證研究

3.1 本文假設(shè)和樣本數(shù)據(jù)的選取

本文假設(shè)：①我國(guó)證券市場(chǎng)為半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)；②根據(jù)一般經(jīng)濟(jì)理論，存款準(zhǔn)備金上調(diào)，市場(chǎng)上流動(dòng)性減少，導(dǎo)致股市下跌；存款準(zhǔn)備金下調(diào)，市場(chǎng)上流動(dòng)性增加，導(dǎo)致股市上漲。

本次研究是針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)，因此選取上證綜合指數(shù)為研究樣本。十年來(lái)，中國(guó)人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率比較頻繁的年份是2006年、2007年、2008年、2010年、2011年、2012年，調(diào)整次數(shù)分別為3次、10次、9次、6次、7次、2次，為了取得準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)果，盡量避開特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，特地選取經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)的年份為樣本研究區(qū)間。經(jīng)過(guò)挑選，最終選取2011年、2012年為樣本研究區(qū)間。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2011年3月末，全部金融機(jī)構(gòu)（含外資金融機(jī)構(gòu)）本外幣各項(xiàng)存款余額為76.8萬(wàn)億元，由此可估算出存款準(zhǔn)備金率每上調(diào)或下調(diào)0.5%，大約將回籠或釋放3000多億元的流動(dòng)性；2011年存款準(zhǔn)備金率前6次調(diào)整均為上調(diào)0.5%，目的是抑制通貨膨脹，2011年最后一次調(diào)整和2012年兩次調(diào)整為下調(diào)0.5%，目的是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、補(bǔ)充流動(dòng)性。

3.2 研究過(guò)程

3.2.1 研究事件窗口的確定

根據(jù)表2數(shù)據(jù)分析可知：2011年2月18日、3月18日、4月17日為金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率上調(diào)宣布日，按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論推斷，應(yīng)該引發(fā)當(dāng)日股市下跌，但實(shí)際情況3次調(diào)整日股市均已上漲報(bào)收，僅有2011年3月18日這次實(shí)際收益率低于正常收益率，產(chǎn)生-0.21%的異常收益率；2011年11月30日、2012年5月12日這兩次為金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率下調(diào)宣布日，按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論推斷，應(yīng)該引發(fā)當(dāng)日股市上漲，但實(shí)際情況是2011年11月30日調(diào)整出現(xiàn)大漲，2012年5月12日則出現(xiàn)下跌，產(chǎn)生-1.02%的異常收益率。綜合以上分析結(jié)果可得出：金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率調(diào)整宣布日對(duì)股市有一定影響，但影響方向不能確定。

3.2.3 趨勢(shì)分析法分析準(zhǔn)備金率調(diào)整后對(duì)股市后期走向影響

從上文分析結(jié)果可知，2011年1月14日到2011年6月14日，此段時(shí)間內(nèi)共上調(diào)了6次存款準(zhǔn)備金率，每次上調(diào)幅度0.5%，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性，我們將分析從2011年1月17日（事件日）到2011年11月30日這段時(shí)間上證綜合指數(shù)的變化（圖3），從圖中可以看出，上證綜合指數(shù)從1月17日開始到4月底，處于緩慢上升狀態(tài)，而此時(shí)存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)了四次，而從5月開始到11月17日，上證指數(shù)處于下降趨勢(shì)。由此可見，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)股市的影響具有一定的滯后性，上證指數(shù)從2011年1月17日2706.66點(diǎn)到2011年11月30日2333.414點(diǎn)，總共下跌了373.246點(diǎn)。說(shuō)明2011年6次存款準(zhǔn)備金的上調(diào)從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)股市有負(fù)的影響。

圖3 上證綜合指數(shù)2011年1月17日—2011年11月30日走勢(shì)

再來(lái)看2011年12月1日、2012年2月18日、2012年5月12日三次下調(diào)時(shí)股市走勢(shì)（如圖4），上證指數(shù)延續(xù)跌勢(shì)，可以把它理解為前6次調(diào)整的慣性下跌，但從2012年1月中旬開始至2012年5月有一段上漲區(qū)間，從全年來(lái)看，2012年1月4日上證指數(shù)2169.39點(diǎn)到2012年12月31日2269.128點(diǎn)，全年上漲99.738點(diǎn)，符合存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，股市上漲的預(yù)期。

綜合上面的分析，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)股市的影響符合一般經(jīng)濟(jì)理論，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，收緊銀根，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性貨幣減少，股市下跌；存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，放松銀根，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性貨幣增加，股市上漲；且對(duì)股市的影響具有滯后性和慣性上漲或慣性下跌的特征。

圖4 上證綜合指數(shù)2011年12月1日—2012年12月31日走勢(shì)

4 結(jié) 論

本文通過(guò)運(yùn)用事件分析法對(duì)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整宣布日對(duì)股市造成的影響進(jìn)行分析和對(duì)上證綜合指數(shù)2011年和2012年的走勢(shì)圖進(jìn)行分析，得出結(jié)論：①存款準(zhǔn)備金率上調(diào)和下調(diào)這一消息的發(fā)布會(huì)影響消息公布后股市首個(gè)交易日的波動(dòng)，但波動(dòng)方向不明；②存款準(zhǔn)備金率調(diào)整后，對(duì)股市的影響具有負(fù)相關(guān)性和滯后性，對(duì)股市具有持續(xù)性的影響，該影響至少持續(xù)到下一次存款準(zhǔn)備金率相反的調(diào)整；③存款準(zhǔn)備金率頻繁的、相同方向的調(diào)整會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生累積效應(yīng)，就算貨幣政策轉(zhuǎn)向，依然會(huì)出現(xiàn)慣性上漲或慣性下跌。

參考文獻(xiàn)：

呂亞萍.淺析我國(guó)存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)的原因[J].中國(guó)市場(chǎng)，2010（27）.