李鴻漸 馬娜

[摘 要] 關(guān)于公司控制權(quán)的研究隨著現(xiàn)代股份制公司的產(chǎn)生而產(chǎn)生和發(fā)展。本文對(duì)股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)做一個(gè)界定，利用Banzhaf權(quán)利指數(shù)法，將2007-2012年A股樣本上市公司的前八大股東的股權(quán)比例轉(zhuǎn)化成控制權(quán)比例，運(yùn)用軟件Eviews 5.0建立公司績(jī)效的多元回歸模型，說(shuō)明股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu)；股東控制權(quán)；公司績(jī)效

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 11. 004

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）11- 0007- 03

1 問(wèn)題的提出

關(guān)于公司控制權(quán)的研究隨著現(xiàn)代股份制公司的產(chǎn)生而不斷發(fā)展，其研究主要包括公司控制權(quán)的含義、來(lái)源、控制權(quán)配置以及控股股東的控制權(quán)結(jié)構(gòu)等。Lins（2003）、谷祺 等（2006）和許永斌 等（2007）以控股股東對(duì)應(yīng)的投票權(quán)作為控制權(quán)，采用不同的樣本，證明股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。嚴(yán)復(fù)海 等（2008）利用Banzhaf指數(shù)法說(shuō)明了股東的投票權(quán)（持股比例）并不等于其對(duì)應(yīng)的控制權(quán)。本文欲研究用Banzhaf指數(shù)法轉(zhuǎn)換后的股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

2 股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)

Berla 和Means（1932）首次給出了公司控制權(quán)的定義，他們認(rèn)為控制權(quán)是通過(guò)行使法定權(quán)力或施加影響，對(duì)大部分董事有實(shí)際的選擇權(quán)。Jensen（1976）也表達(dá)了類(lèi)似的觀點(diǎn)。Blumbrg（1983）在此基礎(chǔ)上將其擴(kuò)展到對(duì)公司管理進(jìn)行指導(dǎo)。Loss（1988）認(rèn)為控制權(quán)是指有權(quán)力對(duì)公司的業(yè)務(wù)在經(jīng)營(yíng)和決策方面進(jìn)行主導(dǎo)。而王彬（1999）將其擴(kuò)展到其政策制定的能力。施韜（2007）在控制權(quán)的配置研究中，全面定義了控制權(quán)——對(duì)企業(yè)決策的直接或間接的影響力。張小茜 等（2008）則直接將公司控制權(quán)定義為某股東對(duì)股東大會(huì)投票結(jié)果的控制能力。祖賀（2012）在研究股東的控制權(quán)時(shí)也采用了該定義，他認(rèn)為公司股東對(duì)于股東大會(huì)決議的投票結(jié)果的控制能力，除了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還與公司的決策機(jī)制有關(guān)。

根據(jù)《公司法》對(duì)股東大會(huì)和董事會(huì)的規(guī)定，公司董事會(huì)是股東大會(huì)的常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)，向股東大會(huì)負(fù)責(zé)。董事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，董事在任期內(nèi)經(jīng)股東大會(huì)決議可罷免。雖然公司的董事會(huì)對(duì)公司一些日?；镜氖聞?wù)具有決策權(quán)，但他們制訂方案最終還須提請(qǐng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。然而股東大會(huì)由全體股東組成，由于信息不對(duì)稱(chēng)、持股比例小抑制了小股東行權(quán)的積極性，即不是每個(gè)股東都能對(duì)股東大會(huì)的決策結(jié)果產(chǎn)生影響，公司的控制權(quán)可能掌握在一個(gè)大股東或者幾個(gè)大股東手里，也可能由于股權(quán)太過(guò)分散，每個(gè)股東的話(huà)語(yǔ)權(quán)都受到限制，控制權(quán)落入管理者手里。

在公司的層面上，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是隱含于股權(quán)結(jié)構(gòu)中，對(duì)公司具有實(shí)際決策作用的特殊結(jié)構(gòu)。而股東的控制權(quán)是股東持有公司股份而對(duì)股東大會(huì)決策結(jié)果的影響力，它的大小不僅僅取決于其持股比例，也取決于其他股東對(duì)該股東意志的影響能力。

3 理論假設(shè)

關(guān)于股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，一般都是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行研究。Grossman 和 Hart（1980）、Shleifer 和 Vishny（1986）、La Porta等（2002）認(rèn)為股權(quán)分散不利于公司的有效治理，股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市場(chǎng)表現(xiàn)，控制人擁有的所有權(quán)比例越大，他們的利益與其他股東越一致，代理成本越小，公司價(jià)值越高。孫永祥 等（1999）、黃渝祥 等（2003）、李豫湘 等（2004）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)有制衡關(guān)系的公司其績(jī)效趨于最大。余澳 等（2003）和陳德萍 等（2011）在研究民營(yíng)企業(yè)和中小板上市公司后認(rèn)為，過(guò)高或者過(guò)低的股權(quán)集中度都不利于民營(yíng)上市公司績(jī)效的提高，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系。而程坦（2012）發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例及前五大股東持股比例和均與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。肖淑芳等（2012）股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著的影響，公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)于股東控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。根據(jù)學(xué)者的研究和經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，本文認(rèn)為控制權(quán)越大的股東為了自身的利益越積極地參與公司治理、對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效監(jiān)督，可能更有利于公司績(jī)效的實(shí)現(xiàn)與提升，而控制權(quán)較小甚至沒(méi)有的股東反之；在有制衡關(guān)系的股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，決策更為有效，有利于公司績(jī)效趨于最大化。

因此提出以下假設(shè)：假設(shè)一，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好；反之，公司績(jī)效越差。假設(shè)二，其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用越強(qiáng)，越有利于避免一權(quán)專(zhuān)制并作出有利于公司的決策。假設(shè)三，股東控制權(quán)越強(qiáng)，越有利于實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的最大化。

4 實(shí)證研究

4.1 指標(biāo)的選擇

借鑒學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的衡量方法，本文選用前八大股東的持股比例和（衡量前八大股東在整個(gè)股東大會(huì)中的地位或前八大股東對(duì)股東大會(huì)的影響力，QBG）、第一大股東的相對(duì)控制權(quán)比例（用第一大股東在前八個(gè)股東中的相對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)表示，YDK）、Z指數(shù)（衡量第二和第三大股東對(duì)第一大股東的制衡作用大小，Z）與H指數(shù)（衡量在八大股東中前三大股東掌握控制權(quán)的集中程度，H）4個(gè)變量作解釋變量；選用公司資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)增長(zhǎng)率（LZZ）和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率（LJZZ）作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，并將公司的資產(chǎn)負(fù)債率（LZF）作為控制變量。

4.2 模型的建立

根據(jù)研究?jī)?nèi)容和變量的選擇，為探討股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，擬建立模型如下：

其中，Y是被解釋變量，代表ROA、ROE、LZZ、LJZZ；α1是常數(shù)項(xiàng)；α2、α3、α4、α5、α6是對(duì)應(yīng)變量的系數(shù)，分別表示對(duì)應(yīng)變量對(duì)公司績(jī)效的影響效果。

4.3 樣本的選擇

為了明確說(shuō)明股東控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，避免直接持股股東背后的實(shí)際控制人的影響，本文選用2007-2012年間一直以自然人為第一股東，屬于非S類(lèi)、ST類(lèi)公司，無(wú)其他股票類(lèi)型的的A股上市公司，共34家，204個(gè)樣本。

4.4 實(shí)證分析

在Excel軟件中利用Banzhaf權(quán)利指數(shù)法將前八大股東的持股比例轉(zhuǎn)化成其相對(duì)控制權(quán)比例，并計(jì)算衡量股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)的各變量值。用Eviews 5.0軟件對(duì)Excel處理后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1中可以看出，前八個(gè)股東的持股比例和（QBG）在21.29%～80.70%之間，跨度很大，但51.85%的均值說(shuō)明大部分樣本公司中前八大股東在股東大會(huì)中有一定的地位。第一大股東的相對(duì)控制權(quán)比例（YDK）也在18.57%～100%之間，范圍更大，均值是61.53%，即平均來(lái)看第一大股東在八大股東中的話(huà)語(yǔ)權(quán)很大。前三大股東相對(duì)控制權(quán)Z指數(shù)和H指數(shù)都有一定的跨度范圍；從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，Z指數(shù)的分布更為分散，即第二和第三大股東對(duì)第一大股東的制衡作用差別很大。在Eviews 5.0中進(jìn)行回歸模擬，結(jié)果見(jiàn)表2。

就方程的模擬結(jié)果來(lái)看，4個(gè)模擬方程都是顯著的（F對(duì)應(yīng)的sig值都是0.000）；ROA和ROE兩個(gè)方程的擬合度高達(dá)0.9，且無(wú)一階自相關(guān)，而LZZ和LJZZ的擬合度僅達(dá)到0.45和0.34，偏低；就單個(gè)解釋變量來(lái)看，QBG在0.01的顯著水平下對(duì)衡量公司績(jī)效的ROA、ROE、LZZ、LJZZ四個(gè)被解釋變量都有顯著影響，而且公司績(jī)效隨QBG的增加而增加。YDK對(duì)公司績(jī)效的ROA、LZZ、LJZZ三個(gè)指標(biāo)在0.05水平下有顯著影響，對(duì)ROE在0.1水平下有顯著影響，且公司績(jī)效與第一大股東的相對(duì)控制權(quán)比例正相關(guān)。Z指數(shù)對(duì)公司績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系，但僅在ROA、ROE、LZZ中表現(xiàn)出了顯著性；而H指數(shù)對(duì)公司績(jī)效表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，僅對(duì)LZZ表現(xiàn)出了顯著性。

5 結(jié) 論

從實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，前八大股東在股東大會(huì)中的影響力越大越有利于公司公司績(jī)效的提高，而且公司業(yè)績(jī)隨第二大股東和第三大股東制衡作用的增強(qiáng)而增加，與本文的假設(shè)一和假設(shè)二一致；而公司業(yè)績(jī)與前三大股東相對(duì)控制權(quán)和表現(xiàn)出了不全顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表示控制權(quán)越集中于前三大股東手里越不利于公司業(yè)績(jī)的提高，不支持假設(shè)三。同時(shí)公司績(jī)效與第一大股東的相對(duì)控制權(quán)表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。

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