吳學(xué)品 常晶晶

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,海南 海口 570228)

管 理 經(jīng) 濟(jì)

基于多層統(tǒng)計(jì)模型的公司外部治理環(huán)境研究

吳學(xué)品 常晶晶

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,海南 ?？?570228)

以滬深兩市2009年954家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,采用多層模型把地區(qū)的外部治理環(huán)境作為更高階的場景變量進(jìn)行分析,研究結(jié)果表明,不同地區(qū)的外部治理環(huán)境差異對公司價(jià)值存在顯著的差異。同時(shí)引入公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)作為水平-1變量,解釋微觀層面公司個(gè)體價(jià)值的差異;引入地區(qū)的外部治理環(huán)境作為水平-2變量,解釋宏觀層面公司價(jià)值跨地區(qū)的差異。實(shí)證結(jié)果表明,不同地區(qū)的外部治理環(huán)境對公司價(jià)值的影響效應(yīng)會(huì)因地區(qū)的不同而有所差異,并且不同的外部治理環(huán)境對獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例及董事長兼任總經(jīng)理等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素有顯著的影響。

上市公司;外部治理環(huán)境;內(nèi)部治理;企業(yè)價(jià)值;多層模型

近年來,外部制度環(huán)境在公司治理中越來越受到廣泛的關(guān)注,一些傳統(tǒng)的外部治理變量逐漸被引入公司治理系統(tǒng)的研究中,側(cè)重于探究外部制度環(huán)境對公司價(jià)值的影響。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)也表明,影響公司價(jià)值的外部制度環(huán)境因素主要是由公司所在地區(qū)的政策、經(jīng)濟(jì)和法律三個(gè)方面構(gòu)成的,其中政策由地方政府決定,地方政府是我國強(qiáng)制性制度變遷的主導(dǎo)者,是制度環(huán)境中最重要的因素,地方政府支持的市場化程度對所在地企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生重要的影響;而企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境對企業(yè)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易成本和投資者的利益等因素都有重要的影響。就我國各省市而言,政策、經(jīng)濟(jì)和法律有明顯的地域特色。以上述三個(gè)因素為基礎(chǔ),樊綱、王小魯編制了我國各省區(qū)的市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)和法治化指數(shù),簡稱環(huán)境治理指數(shù),從各年份指數(shù)可以看出,各地區(qū)的環(huán)境治理指數(shù)有明顯的地域差異。

企業(yè)價(jià)值不僅受到自身稟賦及內(nèi)部治理機(jī)制的影響,而且還會(huì)受到企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)層面制度框架所構(gòu)成的外部治理環(huán)境的影響。在為數(shù)不多的外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響的研究文獻(xiàn)中,都把外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)放在平行的角度,分別考察兩者對企業(yè)價(jià)值的直接影響,缺乏考察外部治理環(huán)境通過作用于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)而影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制。事實(shí)上,外部治理機(jī)制是一系列的制度安排,作為一種制度安排,外部治理機(jī)制的有效性與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制是相互聯(lián)系的,并且內(nèi)部治理機(jī)制內(nèi)嵌于外部機(jī)制之中。對每個(gè)企業(yè)而言,基于地域差異的外部治理環(huán)境不僅從宏觀層面影響企業(yè)的價(jià)值,而且通過作用于內(nèi)部治理機(jī)制從而間接影響企業(yè)價(jià)值。

鑒于此,基于企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制處于不同的外部治理環(huán)境的特征和地區(qū)治理環(huán)境存在差異性的考慮,以2009年滬深兩市954家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,借鑒多層統(tǒng)計(jì)模型的研究模式,從內(nèi)部治理機(jī)制處于外部治理環(huán)境的內(nèi)外層次的角度,實(shí)證分析因地域差異的外部治理環(huán)境對公司價(jià)值的影響效應(yīng),并就不同地域的公司內(nèi)部治理機(jī)制是否受到相應(yīng)外部治理環(huán)境的影響進(jìn)行分析。通過這樣的實(shí)證研究,重點(diǎn)回答兩個(gè)問題:第一,我國不同省區(qū)的上市公司價(jià)值是否因地域而有顯著的差異;第二,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否受到公司所屬地區(qū)的外部治理環(huán)境的沖擊，外部治理環(huán)境通過怎樣的方式影響到公司的價(jià)值。

一、文獻(xiàn)述評和理論假設(shè)

在浩瀚如煙的公司治理研究文獻(xiàn)中,大部分的研究將重點(diǎn)放在公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響效應(yīng)上。有關(guān)外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值影響的研究,自La Porta等(1997,1999,2002)開創(chuàng)研究一國的法律體系與公司治理的關(guān)系研究以來,引領(lǐng)了國內(nèi)外學(xué)者對研究公司的外部治理環(huán)境的熱潮。*La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, et al, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance,1997,No.3,pp.1131-1150.*La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, Corporate Ownership around the World, Journal of Finance,1999,No.2,pp.471-517.*La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, et al, Investor Protection and Corporate Valuation, Journal of Finance,2002,No.3,pp.1147-1170.近年來,也有少數(shù)國內(nèi)學(xué)者關(guān)注公司的外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響作用,這些研究主要集中在下面的文獻(xiàn)中。

白重恩等(2005)用CEO是否兼任、外部董事比例、五大高管人員的持股量、第一大股東持股量的比例、第二至第十大股東持股量的集中度和企業(yè)是否擁有母公司等六個(gè)變量代表公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),用企業(yè)是否國有控股和是否在其他市場掛牌上市代表外部治理環(huán)境變量,用多元線性回歸模型分析內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的影響。他們的研究結(jié)果表明,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境與公司價(jià)值有著緊密的關(guān)系。*白重恩、劉俏、陸洲等:《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期,第81-91頁。夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)采用和白重恩等(2005)相同的研究方法,引入行業(yè)因素作為啞變量,分別用第一大股東持股量的比例及其平方值、第二大股東至第五大股東持股比例之和以及第六大股東至第十大股東持股比例之和作為內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)變量,用樊綱和王小魯2003年編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)作為外部治理環(huán)境變量。研究發(fā)現(xiàn),外部治理環(huán)境當(dāng)中的法治化水平、政府干預(yù)以及市場化程度都對上市公司價(jià)值有顯著的影響作用,而且政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司外部治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。*夏立軍、方軼強(qiáng):《政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期,第40-51頁。周建等(2009)基于國內(nèi)地區(qū)差距,實(shí)證分析了外部制度環(huán)境和公司治理對企業(yè)競爭優(yōu)勢的影響(文中以總資產(chǎn)收益率表示企業(yè)競爭優(yōu)勢)。研究表明,以政府支持市場化程度和經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境水平為主的外部治理環(huán)境與企業(yè)競爭優(yōu)勢呈顯著正相關(guān),宏觀層次的外部制度環(huán)境和微觀層次的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。*周建、方剛、劉小元:《制度環(huán)境、公司治理對企業(yè)競爭優(yōu)勢的影響研究——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《南開管理評論》2009年第5期,第18-27頁。林勇等(2009)實(shí)證分析了外部治理環(huán)境的不同程度和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不同安排對公司價(jià)值的影響效應(yīng),這種影響效應(yīng)會(huì)因行業(yè)的不同而有所差異。實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn),在外部治理環(huán)境當(dāng)中只有法治化水平對總體樣本的上市公司價(jià)值有顯著的影響作用，而市場化總體程度以及政府干預(yù)程度則沒有顯著的作用。*林勇、連洪泉、謝軍:《外部治理環(huán)境與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)比較》,《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2009年第1期,第130-139頁。高雷和宋順林(2007)的研究也發(fā)現(xiàn)，外部治理環(huán)境當(dāng)中的法治化水平、政府干預(yù)以及市場化程度都對上市公司價(jià)值有顯著的影響作用,同時(shí)也認(rèn)為市場化程度越高的地區(qū)則越有利于上市公司減少交易的成本。*高雷、宋順林:《治理環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)與代理成本——來自國有上市公司面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)評論》2007年第3期,第35-40頁。在那些法制環(huán)境薄弱的國家中,上市公司的內(nèi)部治理制度要比其他地區(qū)的上市公司健全,以此來彌補(bǔ)無效的法律和執(zhí)法程度。*Inessa Love, Leora F. Klapper, Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, 2002(March). http://elibrary.worldbank.org/doi/book/10.1596/1813-9450-2818.

從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看,上述研究文獻(xiàn)把影響公司價(jià)值的兩個(gè)治理機(jī)制(內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制)當(dāng)作兩個(gè)獨(dú)立的因素來考慮,并利用多元線性回歸模型探究它們對公司價(jià)值的影響效應(yīng)。事實(shí)上,這兩種治理機(jī)制不是相互獨(dú)立的關(guān)系,它們的關(guān)系不應(yīng)該是平行的,而應(yīng)該是包含關(guān)系,即內(nèi)部治理機(jī)制嵌于外部機(jī)制之中,用多元線性回歸模型很難體現(xiàn)出外部機(jī)制對內(nèi)部機(jī)制的制約關(guān)系。因內(nèi)嵌關(guān)系引起的公司價(jià)值的影響上述文獻(xiàn)研究沒有涉及。對于不同地區(qū)的上市公司來說,雖然其所處的國家大環(huán)境是一樣的,但其所處地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)程度、法治水平卻相差甚大,很不平衡。*樊綱、王小魯、朱恒鵬:《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報(bào)告(2001年)》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2003年版,第35頁。這種因地域外部治理環(huán)境差異對公司價(jià)值及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響在上述文獻(xiàn)研究中也沒有得到體現(xiàn)。

公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和。*Denis, McConnell,Internation Corporate Governance,2003,(January). http://ssrn.com/abstract_id=320121.這種因外部治理環(huán)境的差異不僅對公司價(jià)值有影響,而且也會(huì)對內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生沖擊。就外部治理環(huán)境對公司價(jià)值的影響而言,La Porta等人研究發(fā)現(xiàn),一國的投資者法律保護(hù)程度與其上市公司的公司價(jià)值呈正相關(guān),*La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, et al, Investor Protection and Corporate Valuation, Journal of Finance,2002,No.3,pp.1147-1170.而企業(yè)價(jià)值的提高主要與市場自由化有關(guān)。*Li Wei， The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State Enterprises: 1980-1989, Journal of Political Economy,1997,No.5，pp.1080-1106.林勇等(2008)也認(rèn)為，外部環(huán)境水平的提高會(huì)對上市公司的公司價(jià)值有正面的推動(dòng)作用。對處于不同地區(qū)的上市公司而言,內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)、高管人員薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排及財(cái)務(wù)信息披露和透明度等因素會(huì)受到所在地區(qū)的法律制度水平、市場化進(jìn)程及政府干預(yù)等因素構(gòu)成的外部治理環(huán)境的影響,外部治理環(huán)境的差異直接影響到基礎(chǔ)層面的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的作用。La Porta(1999)等人的研究發(fā)現(xiàn),一國的投資者法律保護(hù)程度與其上市公司的股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)。在一個(gè)法治水平較高的地區(qū),上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)受到有利于中小股東利益的某種約束,并且外部治理環(huán)境中的政府治理、法治水平、市場競爭及信用體系會(huì)影響到契約的順利簽訂和履行,進(jìn)而影響到公司治理的效率。*夏立軍、方軼強(qiáng):《政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期，第40-51頁。La Porta等人(1997)研究發(fā)現(xiàn)，在法治化程度高的國家中,公司治理的水平通常都比較高,小股東也得到了很好的保護(hù);相反,在法治化程度低的國家中,對小股東的保護(hù)比較薄弱,公司治理的水平相應(yīng)也比較低。他們還發(fā)現(xiàn),不同國家的股權(quán)價(jià)值、資本成本和外部融資的程度都不相同,而這些差異可由該國的法律起源來解釋。最后,筆者也認(rèn)為，法制化、市場化程度高的地區(qū)會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)信息的充分披露和高度透明,有助于公司治理水平等的提高,從而達(dá)到提升公司價(jià)值的作用。綜合以上分析,筆者提出兩個(gè)假設(shè):

H1:基于地區(qū)差異的外部治理環(huán)境,不同地區(qū)的公司價(jià)值有顯著差異。

H2:基于地區(qū)差異的外部治理環(huán)境,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會(huì)受到公司所屬地區(qū)的外部治理環(huán)境的沖擊,并因此影響公司的價(jià)值。

H1是H2的基礎(chǔ),只有在H1成立的條件下,才能探索外部治理環(huán)境影響公司價(jià)值的機(jī)制和途徑。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中,哪些因素受到外部治理環(huán)境的影響最大？

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

選擇滬深兩市2009年的A股公司為樣本,使用的公司治理數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫CSMAR,數(shù)據(jù)處理采用Excel、SPSS11.5及HLM6.0軟件完成。為了提高統(tǒng)計(jì)的有效性,筆者對樣本進(jìn)行如下篩選:(1)剔除含B股和H股上市的公司。這些公司存在于兩種不同的監(jiān)管環(huán)境,可能會(huì)對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。(2)剔除全部ST和PT公司。這主要考慮到極端值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響以及ST、PT公司更有可能發(fā)生利潤操縱等行為的情況。(3)剔除金融類上市公司,這是鑒于金融類公司自身特性。(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。(5)因?yàn)檠芯渴褂玫氖嵌幽Ｐ?考慮到變量參數(shù)估計(jì)的精度,把上市公司數(shù)量少于35的省區(qū)去掉,最后得到13個(gè)省市共954個(gè)樣本。這些省市的樣本數(shù)目分別是:廣東138個(gè),北京96個(gè),山東72個(gè),河南35個(gè),安徽50個(gè),湖北52個(gè),上海136個(gè),江蘇97個(gè),浙江112個(gè),遼寧40個(gè),四川49個(gè),湖南37個(gè),福建40個(gè)。

(二)變量描述

在借鑒同類型文獻(xiàn)做法和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,將使用的變量分為四大類。

第一類是描述公司價(jià)值變量:總資產(chǎn)收益率(ROA)。之所以選擇ROA,而不是國內(nèi)很多學(xué)者大多采用的凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q值，主要是因?yàn)?首先,凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會(huì)對配股和特別處理(ST)的考核指標(biāo),企業(yè)對這一指標(biāo)的盈余管理的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。*陳小悅、徐曉東:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)》,《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期,第3-12頁。中國上市公司為迎合監(jiān)管部門的規(guī)定,對ROE存在著大量的利潤操縱行為。其次,考慮到中國上市公司股票價(jià)格的高度波動(dòng)和高換手率會(huì)導(dǎo)致托賓Q值和市場回報(bào)等指標(biāo)存在潛在偏差。*徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期，第90～99頁。

第二類是描述內(nèi)部治理機(jī)制的變量。這些變量包括董事會(huì)規(guī)模(Bsize)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indrate)、董事長與總經(jīng)理兼任情況(CEO)、董事治理決策程度(BNsize)、股權(quán)制衡度(Zindex)以及股權(quán)集中度(Cr1、Cr2t10)。

第三類是描述外部治理環(huán)境的變量。這些變量包括地區(qū)市場化水平(Mardex)、政府干預(yù)程度(Govdex)及作為外部治理環(huán)境變量的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境水平(Lawdex)。

第四類為控制變量。這些變量包括：公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示(Lnsize)、企業(yè)成長性(Gasset)以及財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)。

以上變量的詳細(xì)說明及測量見表1。

表1 變量符號定義及測量

注:*采用樊綱、王小魯?shù)染幹频?009年各地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)衡量外部環(huán)境變量。*樊綱、王小魯、朱恒鵬:《中國市場化指數(shù):1997—2009》,經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2010年版,第50-55頁。

(三)模型構(gòu)建

多層模型的基本原理在于,它可以將因變量中的變異分解成兩部分:一部分歸之于屬于同一群體的個(gè)體差異,即群內(nèi)差異;另一部分歸之于不同群體之間的個(gè)體差異,即群間變異。通過分解變異,多層模型能區(qū)分不同層面的因素對研究個(gè)體的影響效應(yīng),揭示群體與個(gè)體變量之間的關(guān)系。在本文的研究中,筆者認(rèn)為一個(gè)公司的價(jià)值受到公司內(nèi)部治理機(jī)制(個(gè)體,第一層)和不同地區(qū)的外部治理環(huán)境(群體,第二層)的影響,并且內(nèi)部治理機(jī)制寓于不同地區(qū)的外部治理環(huán)境中。針對上述兩個(gè)假設(shè),分別建立下面兩個(gè)模型。

對上述的H1,建立的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑?

水平-1:

ROAij=β0j+eij

(1)

水平-2:β0j=γ00+u0j

(2)

ROAij=γ00+uoj+eij

(3)

把式(2)代入式(1)得到式(3),式(1)、式(2)和式(3)被稱為模型一,模型一也被稱為空模型或截距模型。其中,ROAij表示第j個(gè)地區(qū)第i個(gè)上市公司的價(jià)值水平,γ00為公司價(jià)值的總平均值或總截距,uoj是未被觀察到或無法觀察到的地區(qū)層次的隨機(jī)變量,代表j地區(qū)的截距到總截距的距離,是地區(qū)層次的因素對公司價(jià)值的影響度,對同一地區(qū)j,uoj都是相同的;eij是公司個(gè)體層次的隨機(jī)變量,即位于j地區(qū)的i公司到該地區(qū)截距的偏離。式(3)相當(dāng)于把j地區(qū)的i公司的公司價(jià)值ROAij分解為平均水平γ00、地區(qū)間(外部治理環(huán)境)引起的波動(dòng)uoj和地區(qū)內(nèi)公司內(nèi)部機(jī)制(內(nèi)部治理)引起的波動(dòng)eij三部分,其中稱γ00為固定效應(yīng),uoj和eij為隨機(jī)效應(yīng)。

在上述模型一成立的基礎(chǔ)上,為了探究內(nèi)部治理變量對公司價(jià)值的效應(yīng)是否受到外部治理環(huán)境的影響,對H2建立的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑?

水平-1:

(4)

水平-2:

(5)

(6)

(7)

基于水平-2的樣本量只有13個(gè),為了保證估計(jì)參數(shù)的自由度,把外部環(huán)境治理的三個(gè)變量分別單獨(dú)加入水平-2,單獨(dú)分析它們對公司價(jià)值的影響。因此,把式(4)和式(5)稱為模型二(A),分析基于地區(qū)差異的市場化指數(shù)對內(nèi)部治理機(jī)制的影響;把式(4)和式(6)稱為模型二(B),分析基于地區(qū)差異的政府干預(yù)程度指數(shù)對內(nèi)部治理機(jī)制的影響;把式(4)和式(7)稱為模型二(C),分析基于地區(qū)差異的法制化對內(nèi)部治理機(jī)制的影響。eij,uij分別服從正態(tài)分布。i和j的含義與截距模型是一樣的。其中,βkj為模型二的水平-1自變量對因變量的影響系數(shù),k=1,2,…,9。式(5)、式(6)和式(7)表示水平-2,β0j、βkj是隨機(jī)變化的,隨著地區(qū)的差異而變化,表示水平-1的各個(gè)因素對公司價(jià)值的影響隨著地區(qū)外部治理環(huán)境差異而變化。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

通過上述的變量描述和模型構(gòu)建,以下將進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及對模型一、模型二進(jìn)行實(shí)證。

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2和表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,在樣本所在的省份,各個(gè)變量的值有明顯的差異。代表企業(yè)價(jià)值的ROA最大值為0.34,最小值為-1.15,表明企業(yè)價(jià)值差別很大。Gasset的最小值為-0.52,最大值為7.52,說明企業(yè)成長性存在明顯差異。如Leverage最大值為0.95,最小值為0.01,可見各企業(yè)間的債務(wù)融資水平相差較大。Indrate的最小值為0.20,說明上市公司的董事會(huì)基本上存在獨(dú)立董事。CEO的平均值為0.16,說明上市公司的總經(jīng)理和董事長兼任的比例比較低。Zindex的平均值為17.19,最小值為1,最大值為343.61,說明股權(quán)制衡效果較好,但是在不同的公司差別較大。從Cr1和Cr2t10的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,股權(quán)集中度的差別也很大。最后,由表3可見,各個(gè)地區(qū)的外部治理環(huán)境變化也很大,特別法制化指數(shù)(Lawdex),最小值為4.32,最大值為16.61,可見各地區(qū)的法治化水平有明顯的地區(qū)差異。

表2 水平-1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 水平-2變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)模型一的實(shí)證結(jié)果

(8)

結(jié)果表明公司價(jià)值差異的9.45%是由地區(qū)差異引起的。同時(shí),由表4可知,地區(qū)間引起公司價(jià)值的波動(dòng)uoj在0.05的顯著性水平上是顯著的,也就是說地區(qū)間的差異影響到公司績效,這也證實(shí)了第一個(gè)假設(shè):因地區(qū)差異的外部治理環(huán)境,不同地區(qū)的公司價(jià)值有顯著差異。

表4 隨機(jī)效應(yīng)的方差成分估計(jì)

(三)模型二的實(shí)證結(jié)果

表5為模型二的三種估計(jì)結(jié)果。從水平-1變量的估計(jì)結(jié)果而言,水平-1的各個(gè)變量的系數(shù)及顯著性水平在三個(gè)估計(jì)結(jié)果中都非常相近。而對水平-2的三個(gè)變量而言,各個(gè)模型的參數(shù)估計(jì)大小及顯著性水平在三個(gè)估計(jì)結(jié)果中也很相近。

首先,反應(yīng)股權(quán)集中度的第一大股東持股比例(Cr1)及第二大股東至第十大股東持股比例之和(Cr2t10)在三個(gè)模型中的系數(shù)都是正的,并且在1%的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)顯著性,這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值有正向促進(jìn)作用。這與現(xiàn)有的許多研究結(jié)論(白重恩等)是一致的。就水平-2變量而言,市場化指數(shù)、政府干預(yù)指數(shù)和法制化指數(shù)與Cr2t10負(fù)相關(guān),在統(tǒng)計(jì)上并不顯著;這三個(gè)外部治理變量與Cr1正相關(guān),且市場化指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)在10%的顯著性水平下顯著,表明不同地區(qū)的市場化指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)對第一大股東持股比例有正向的推動(dòng)作用。

其次,反映股權(quán)制衡度的第一大股東與第二大股東持股比例的比值(Zindex)與公司價(jià)值的關(guān)系系數(shù)在三個(gè)模型中的統(tǒng)計(jì)意義并不顯著,兩者之間存在反向變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系,即股權(quán)制衡度越高,總資產(chǎn)收益率越低,這也表明股權(quán)制衡雖然可以通過大股東間的內(nèi)部利益牽制、制衡,抑制控股股東的“侵占”行為,提高公司的治理效率和績效,*李維安、李漢軍:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股與公司績效:來自民營上市公司的證據(jù)》,《南開管理評論》2006年第5期,第4-10頁。但若大股東之間利益不一致,則極易產(chǎn)生公

表5 公司價(jià)值受外部治理環(huán)境影響的二水平模型估計(jì)結(jié)果

注:括號內(nèi)數(shù)據(jù)為相應(yīng)估計(jì)值的t值。*、**、***表示估計(jì)系數(shù)在10%、5%、1%置信度水平顯著。(2)對應(yīng)的數(shù)據(jù)為水平-2變量的參數(shù)估計(jì)值。

司內(nèi)耗,進(jìn)而影響企業(yè)績效。*劉銀國、張琛:《董事會(huì)治理和公司績效相關(guān)性研究:基于安徽省上市公司的證據(jù)》,《公司治理評論》2009年第3期,第122-130頁。就水平-2的變量而言,法制化指數(shù)對股權(quán)制衡度(Zindex)有負(fù)向作用,并在1%的置信水平下顯著,表明不同地區(qū)的法制化指數(shù)對第一大股東與第二大股東持股比例的大小有抑制作用;政府干預(yù)指數(shù)對第一大股東與第二大股東持股比例也有負(fù)向作用,但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著;反之,市場化指數(shù)對第一大股東與第二大股東持股比例有正向的推動(dòng),且在10%的置信水平下顯著,這也表明地域差異與變量Zindex有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。

第三,在理論上,同一人兼任董事長和總經(jīng)理將不利于提高公司的價(jià)值,變量CEO的系數(shù)應(yīng)為負(fù)的,但在實(shí)證的三個(gè)模型估計(jì)結(jié)果中,都出現(xiàn)正的系數(shù),并且在統(tǒng)計(jì)上也不顯著。這與在本文所采用的樣本數(shù)據(jù)有關(guān),本文樣本數(shù)據(jù)所涉及地區(qū)的CEO取值為1的比值非常低,這種可以忽略不計(jì)的數(shù)值引起的誤差可能會(huì)導(dǎo)致上述情況出現(xiàn)。水平-2變量的市場化指數(shù)、法制化指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)對同一人兼任董事長和總經(jīng)理有反向作用,并分別在1%、5%和10%的置信水平下顯著,表明基于地區(qū)差異的外部治理環(huán)境對同一人兼任董事長和總經(jīng)理有明顯的約束作用,這與理論上是一致的。

第四,獨(dú)立董事的比例(Indrate)在三個(gè)模型中的系數(shù)都是正的,模型A和模型C在1%的置信水平下顯著,模型B不顯著。這與理論上是相符合的,表明外部董事所占比例的提高有助于提高企業(yè)價(jià)值。這個(gè)結(jié)論與白重恩等(2005)的研究也是一致的。水平-2變量的市場化指數(shù)和法制化指數(shù)與獨(dú)立董事比例為正相關(guān),并且都在5%的置信水平下顯著,表明企業(yè)所在地的市場條件及法制程度對獨(dú)立董事比例的大小有正面的推動(dòng)作用,這也揭示各地區(qū)的市場化條件和法制化程度是確保董事會(huì)中存在獨(dú)立董事機(jī)制的重要保證。政府干預(yù)指數(shù)對獨(dú)立董事比例也產(chǎn)生正面的影響,但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

第五,董事會(huì)規(guī)模(Bsize)在三個(gè)模型中的系數(shù)都是負(fù)的,且在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，表明董事會(huì)規(guī)模對公司價(jià)值有一定的負(fù)面影響。水平-2的三個(gè)變量對董事會(huì)規(guī)模有負(fù)面的影響,但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

最后,控制變量中的公司規(guī)模(Lnsize)、總資產(chǎn)增長率(Gasset)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)在三個(gè)模型中的估計(jì)結(jié)果都在1%的置信水平下顯著,其中公司規(guī)模和資產(chǎn)增長率對公司價(jià)值有正向的影響,對資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)面的影響,這個(gè)結(jié)論與現(xiàn)有的許多文獻(xiàn)研究結(jié)果也是一致的。就水平-2的變量而言,市場化指數(shù)和法制化指數(shù)對公司規(guī)模和總資產(chǎn)增長率有負(fù)面的影響,且在1%和5%的置信水平下顯著;市場化指數(shù)和法治化指數(shù)對資產(chǎn)負(fù)債率有正面的影響,并在1%的置信水平下顯著;政府干預(yù)指數(shù)只對資產(chǎn)增長率在統(tǒng)計(jì)意義上顯著,對公司規(guī)模和資產(chǎn)增長率在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。

綜上所述,外部治理環(huán)境對公司價(jià)值的影響可通過兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：一是通過作用于公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長率和資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量,從而影響公司的價(jià)值。在本文的研究中,市場化指數(shù)和法制化指數(shù)對上述三個(gè)變量的作用在統(tǒng)計(jì)意義上都非常顯著。二是通過作用于公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),從而影響到公司的價(jià)值。在上述三個(gè)模型中,市場化指數(shù)和法制化指數(shù)對第一大股東與第二大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理兼任等變量都有顯著的影響。因此,這也證實(shí)了第二個(gè)假設(shè):基于地區(qū)差異的外部治理環(huán)境,公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會(huì)受到公司所屬地區(qū)的外部治理環(huán)境的沖擊,并因此影響公司的價(jià)值。

四、研究結(jié)論

以2009年我國部分省市的上市公司為樣本,利用分層統(tǒng)計(jì)模型實(shí)證研究外部治理環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。由于不同地區(qū)上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)處在不同的外部治理環(huán)境中,公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)理論上應(yīng)受到來自外部治理環(huán)境的影響,現(xiàn)有的研究雖然都論證了外部治理環(huán)境對公司價(jià)值有顯著的影響,但鮮有文獻(xiàn)研究涉及外部治理環(huán)境通過怎樣的方式影響到公司價(jià)值,而本文的研究對該問題進(jìn)行了有益的探索和補(bǔ)充。

本文的實(shí)證分析結(jié)果支持上面的兩個(gè)研究假說。模型一的估計(jì)結(jié)果表明不同地區(qū)的公司價(jià)值有顯著差異,并且引起這種差異是由于外部治理環(huán)境的不同。模型二實(shí)證分析我國上市公司外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制及公司價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果顯示,外部治理環(huán)境既可通過作用于控制變量,也可作用于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),從而影響公司的價(jià)值。具體而言,在水平-1變量的分析中,從變量的系數(shù)符號和顯著性來看,本文所得結(jié)論和現(xiàn)有的許多研究是相一致的;在水平-2變量的分析中,本文實(shí)證了獨(dú)立董事的比例、董事長和總經(jīng)理的兼任、第一大股東與第二大股東持股比例及公司第一大股東持股比例都會(huì)受到來自外部的法制化指數(shù)和市場化指數(shù)的約束或影響,這也與理論上是一致的。與現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)比較,雖然本文把外部治理環(huán)境當(dāng)做情景變量放在水平-2中,但是水平-1的各個(gè)變量對公司價(jià)值影響的結(jié)論(系數(shù)符號和顯著性)與許多采用多元回歸模型研究的文獻(xiàn)是一致的,而水平-2的變量結(jié)論是這些研究所無法體現(xiàn)的,這說明筆者采用二水平模型研究的合理性和必要性。最后,研究結(jié)論比較全面客觀地從學(xué)術(shù)角度闡述了外部治理環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值三者的關(guān)系,論證了上市公司價(jià)值會(huì)因外部治理環(huán)境的地域差異而有顯著差異,并量化了外部治理環(huán)境對內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響,揭示了外部治理環(huán)境影響公司價(jià)值的方式。

(責(zé)任編輯 陳漢輪)

Investigation into Enterprise External Governance Environmentbased on Multilevel Statistical Model

WU Xuepin & CHANG Jingjing

(EconomicandManagementSchoolofHainanUniversity,Haikou,Hainan, 570228,China)

This paper selects the data of 954 listed companies in 2009 from the Chinese A-share market, and employs multilevel models and introduces external governance environment as contextual variables. The results indicate that notable difference exists in firm value among difference external governance environment. This paper introduces company’s internal governance structure as level 1 variable to explain individual value difference in micro-lay among companies, and introduces the external governance environment as level 2 variable to explain firm value difference in macro-lay among different regions. Empirical study shows that there is notable difference for the firm value based on the external governance environment of different regions, and different external governance environment has a significant impact on internal governance structure of the proportion of independent directors, the proportion of the largest shareholder and the combined role of chairman and CEO.

listed companies; external governance environment; internal governance; firm value; multilevel models

2013-09-10

2012年國家自然科學(xué)資金項(xiàng)目(71261004)

吳學(xué)品,男,海南儋州人，副教授,研究方向:計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、產(chǎn)業(yè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及其應(yīng)用。

10.3969/j.issn.1671-2714.2014.00.014

在線優(yōu)先出版日期:2014-01-21