成 博，譚 劼

(1.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410082；2.華融湘江銀行總行 風(fēng)險(xiǎn)管理部，湖南 長沙 410004)

全球金融危機(jī)及其連鎖反應(yīng)引發(fā)了世界貨幣格局的變遷，現(xiàn)行國際貨幣體系面臨變革需求。與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，人民幣匯率持續(xù)走高，為人民幣國際化提供了良好契機(jī)。作為走向國際化的第一步，人民幣區(qū)域化現(xiàn)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。2008年金融危機(jī)至今，中國人民銀行已先后與22個(gè)國家央行簽署了貨幣互換協(xié)議，涉及總金額2萬億元；2012年全年，中國境內(nèi)70余家金融機(jī)構(gòu)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量達(dá)2.94萬億元；2012年4月英國正式啟動(dòng)倫敦金融城人民幣離岸業(yè)務(wù)中心計(jì)劃，2013年5月新加坡開始啟動(dòng)離岸人民幣清算服務(wù)并發(fā)行人民幣債券，至此，香港、新加坡、倫敦三大人民幣離岸交易中心的雛形初具。這一系列事件反映出人民幣正受到越來越多的國際關(guān)注，境外居民對(duì)于人民幣的接受程度逐步提高。分析境外居民這一微觀主體的貨幣選擇行為對(duì)于識(shí)別人民幣區(qū)域化的影響因素和探究其未來路徑具有指導(dǎo)意義。本文將以微觀主體資產(chǎn)價(jià)值最大化為出發(fā)點(diǎn)，從境外居民資產(chǎn)選擇視角審視人民幣區(qū)域化的微觀基礎(chǔ)。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于貨幣區(qū)域化或國際化基礎(chǔ)條件的研究多數(shù)是從宏觀角度進(jìn)行論證。Mundell(2003)[1]97-125指出實(shí)現(xiàn)貨幣區(qū)域化的條件包括強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、穩(wěn)定和獨(dú)立的貨幣政策以及廣泛的貨幣流通和對(duì)外貿(mào)易范圍。Hartmann(2002)[2]315-345認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國在出口和國際直接投資中應(yīng)占主導(dǎo)地位。李婧(2011)[3]13-19指出國際貨幣發(fā)行國必須具有較大規(guī)模的貿(mào)易和投資區(qū)域，且應(yīng)以該國貨幣結(jié)算為主導(dǎo)。高海紅(2010)[4]46-64認(rèn)為貨幣區(qū)域化的關(guān)鍵因素在于該國金融市場(chǎng)的自由化程度、金融部門的成熟程度、貨幣的可兌換性和資本管制程度等。Yung(2010)[5]1-21也指出相比發(fā)展對(duì)外貿(mào)易而言，構(gòu)建自由和開放的金融體系才是決定一國貨幣國際化的長期主導(dǎo)因素。Zhang(2013)[6]1-8通過對(duì)日本、瑞士和英國的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備與國際儲(chǔ)備的相對(duì)比例會(huì)顯著影響本幣的國際化進(jìn)程，合理的外匯儲(chǔ)備制度將促進(jìn)本幣國際化。

關(guān)于人民幣未來的定位，主流觀點(diǎn)是區(qū)域貨幣而非國際貨幣。Chey(2013)[7]348-368在分析現(xiàn)行國際貨幣體系特征并對(duì)主流儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行排序的基礎(chǔ)上，指出由于中國國際政治影響力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均與美國存在差距，人民幣在較長時(shí)間內(nèi)仍無法取代美元，但可在一定程度上發(fā)展為亞洲區(qū)域貨幣。隨著人民幣區(qū)域化進(jìn)入實(shí)質(zhì)展開階段，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注人民幣實(shí)現(xiàn)的路徑選擇。謝清河(2012)[8]143-148指出中國在區(qū)域貿(mào)易中居于優(yōu)勢(shì)地位，以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算作為推進(jìn)人民幣區(qū)域化的首要和關(guān)鍵路徑可能是當(dāng)前的最優(yōu)選擇。曾憲明(2012)[9]49-50則認(rèn)為人民幣區(qū)域化的路徑為：在功能上應(yīng)依次逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的國際結(jié)算、投資和儲(chǔ)備貨幣功能；在策略上應(yīng)強(qiáng)調(diào)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為基礎(chǔ)，以人民幣匯率機(jī)制改革為依托，并有序推進(jìn)人民幣在資本項(xiàng)目下的可自由兌換。也有少數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注人民幣區(qū)域化的影響因素。姚小義(2010)[10]7-11從企業(yè)外貿(mào)交易選擇計(jì)價(jià)貨幣角度運(yùn)用實(shí)證手段檢驗(yàn)了影響人民幣國際化的外貿(mào)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)要素，指出優(yōu)化外貿(mào)結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理有助于促進(jìn)人民幣國際化。王云龍(2013)[11]8-13則指出未來影響人民幣區(qū)域化的因素包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)、國內(nèi)金融體系改革、人民幣升值、資本項(xiàng)目開放以及國際貨幣體系改革五個(gè)方面。

縱觀現(xiàn)有研究，絕大多數(shù)屬于規(guī)范性分析，側(cè)重從制度和路徑方面探討人民幣區(qū)域化或國際化問題，專注于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、對(duì)外貿(mào)易等因素對(duì)于人民幣區(qū)域化的影響，通常缺乏成熟的理論和模型支持，也較少采用實(shí)證手段做出精確的量化考察。本文則試圖擺脫基于外貿(mào)條件的傳統(tǒng)宏觀研究范式，重點(diǎn)從境外居民貨幣選擇這一微觀角度分析人民幣在周邊地區(qū)的可接受性。首先構(gòu)建基于貨幣替代條件的微觀主體貨幣選擇模型，推導(dǎo)出境外居民持有人民幣資產(chǎn)的決定因素；然后在理論支撐的基礎(chǔ)上，以香港為樣本運(yùn)用實(shí)證手段檢驗(yàn)人民幣區(qū)域化的影響機(jī)制。

二、基于貨幣替代條件的微觀主體貨幣選擇分析

境外居民對(duì)于人民幣資產(chǎn)的認(rèn)可和儲(chǔ)備是人民幣區(qū)域可接受性的一種直觀反映，分析境外居民如何進(jìn)行資產(chǎn)和貨幣配置有助于發(fā)掘人民幣區(qū)域化的基礎(chǔ)條件。本文將構(gòu)建基于貨幣替代條件的微觀主體貨幣選擇模型，從財(cái)富最大化的理性動(dòng)機(jī)出發(fā)分析境外居民如何在本幣和人民幣資產(chǎn)中進(jìn)行選擇和配置，從而發(fā)掘夯實(shí)人民幣儲(chǔ)備地位的微觀基礎(chǔ)。

傳統(tǒng)的貨幣替代模型側(cè)重分析在經(jīng)常賬戶盈余條件下本國居民如何在本幣和外幣中進(jìn)行配置，沒有考慮資本賬戶和資本市場(chǎng)的影響。在金融產(chǎn)品日益豐富的環(huán)境下，這種忽視非貨幣資產(chǎn)的研究顯然缺乏現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，我們將資本市場(chǎng)納入分析框架中，細(xì)致考察在居民資產(chǎn)配重中本幣資產(chǎn)、外幣資產(chǎn)以及非貨幣資產(chǎn)的替代關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)在考慮資產(chǎn)多樣性的基礎(chǔ)上識(shí)別境外居民選擇人民幣的影響因素。考慮我國當(dāng)前的制度環(huán)境，本文設(shè)置了如下假設(shè)條件：第一，境外居民根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡原則進(jìn)行貨幣和資產(chǎn)配置，目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)整體財(cái)富最大化；第二，由于中國尚未開放資本賬戶，人民幣離岸投資品種較為匱乏，故假定境外居民的可投資品種僅包括本幣、人民幣與非貨幣資產(chǎn)；第三，基于本幣與人民幣可獲取性的差異，假定境外居民的本幣資產(chǎn)與非貨幣資產(chǎn)間存在替代關(guān)系，人民幣資產(chǎn)與非貨幣資產(chǎn)間則不存在替代關(guān)系；第四，假定境外居民僅存在本幣和人民幣兩類貨幣需求，總財(cái)富以及貨幣需求量保持恒定。

令境外居民的財(cái)富水平為W，其持有的本國貨幣資產(chǎn)、本國非貨幣資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)收益率分別為rA，r和rC。設(shè)境外居民所在國的名義貨幣總量為MA，物價(jià)水平為PA，中國的名義貨幣總量為MC，物價(jià)水平為PC。借鑒Cuddington(1983)[12]111-133的思路，可構(gòu)建如下境外居民對(duì)本幣資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)的需求函數(shù)：

MA/PA=θA(W)exp[aA(rA-r)+σ(rA-rC)]

(1)

MC/PC=θC(W)exp[aC(rC-r)+σ(rC-rA)]

(2)

其中θA(W)和θC(W)分別表示財(cái)富水平對(duì)本幣資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)需求的影響因子，aA和aC分別表示本幣資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)對(duì)非貨幣資產(chǎn)的替代系數(shù)，σ代表本幣資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)的替代系數(shù)。根據(jù)前文假設(shè)可知，a1=a，a2=0，對(duì)式(1)和式(2)取對(duì)數(shù)合并有：

(3)

設(shè)e為直接標(biāo)價(jià)法的本幣匯率,假定購買力平價(jià)準(zhǔn)則成立，有e=ln(PA/PC)。令iA和iC分別表示本幣和人民幣的名義存款利率；π表示境外居民所在國的通脹水平；E表示境外居民對(duì)人民幣的預(yù)期升水率。由于本幣資產(chǎn)可流通于貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，價(jià)值可由其存款利率與通脹率之差決定，故有rA=iA-π；而人民幣資產(chǎn)一般流通于貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，價(jià)值可由當(dāng)?shù)氐娜嗣駧糯婵罾逝c預(yù)期匯率決定，故有rC=iC+E。從而可將式(3)轉(zhuǎn)化為：

(4)

進(jìn)一步可推導(dǎo)出境外居民持有人民幣資產(chǎn)對(duì)本幣資產(chǎn)的替代率為：

對(duì)式(5)求相關(guān)變量的偏導(dǎo)數(shù),有:

(6)

理論分析的結(jié)論表明，境外居民以財(cái)富最大化為目標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，決定其是否持有人民幣資產(chǎn)的條件有：所在國的通脹水平、本幣匯率的穩(wěn)定性、人民幣預(yù)期匯率趨勢(shì)以及兩國貨幣的存款利差。這些因素構(gòu)成了人民幣區(qū)域化的微觀基礎(chǔ)。在境外居民所在國通脹高企、本幣匯率波動(dòng)劇烈、人民幣預(yù)期持續(xù)升值以及人民幣存款存在利率優(yōu)勢(shì)的情況下，人民幣區(qū)域化進(jìn)程將加速推進(jìn)。[13]33-35

三、人民幣區(qū)域化微觀基礎(chǔ)的實(shí)證檢驗(yàn)

(一) 研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

據(jù)前文理論分析可知，非居民微觀主體基于財(cái)富最大化目標(biāo)的資產(chǎn)配置路徑可分為兩步：首先在貨幣資產(chǎn)與非貨幣資產(chǎn)間分配資金，主要受貨幣對(duì)內(nèi)購買力(CPI)與非貨幣資產(chǎn)收益率(R)的影響；進(jìn)一步對(duì)于貨幣資產(chǎn)在不同貨幣之間進(jìn)行選擇，主要受貨幣利差(DR)和匯率的影響，其中匯率因素包括分別決定人民幣即期和未來價(jià)值的即期匯率(E)與預(yù)期升水率(ET)。以境外居民對(duì)人民幣的持有量DEP代表人民幣區(qū)域化程度，可建立如下基本計(jì)量分析框架：DEP=f(CPI,R,DR,E,ET)。

人民幣在周邊國家和地區(qū)加速流通始于金融危機(jī)導(dǎo)致美元和歐元遭受信任危機(jī)之后，時(shí)間跨度短暫，加之人民幣在澳門和東盟等周邊地區(qū)和國家的流通數(shù)據(jù)不可得，難以利用多國樣本全面地實(shí)證檢驗(yàn)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，本文選擇香港作為人民幣境外流通市場(chǎng)的代表進(jìn)行實(shí)證分析。香港既是人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化的始發(fā)站，也是目前最重要的人民幣離岸市場(chǎng)。早在2004年香港就正式開通了個(gè)人人民幣存款業(yè)務(wù)，截至2013年4月人民幣存款余額達(dá)到6 771億元；在港經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的存款機(jī)構(gòu)從最初的32家發(fā)展到2013年初的202家。人民幣已逐漸成為香港居民的核心儲(chǔ)備資產(chǎn)之一。以香港為樣本研究非居民這一微觀主體持有人民幣資產(chǎn)的影響機(jī)制具有指導(dǎo)意義。

本文進(jìn)行了如下指標(biāo)選擇：以香港居民人民幣存款額DEP代表香港居民的人民幣持有量，以香港恒生指數(shù)月收益率R代表非貨幣資產(chǎn)收益率，以香港消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI反映香港通脹水平，以香港人民幣與港幣3月期存款利率差額DR體現(xiàn)利差因素。另選擇人民幣兌港幣即期匯率指標(biāo)E，并由月末美元兌人民幣外匯牌價(jià)e1與月末3月期美元兌人民幣不交割遠(yuǎn)期匯率NDF推導(dǎo)出人民幣預(yù)期升水率ET(ET=(e1-NDF)/e1)。其中DEP、CPI、DR和E指標(biāo)數(shù)據(jù)來自香港金融管理局網(wǎng)站，e1指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中國國家外匯管理局網(wǎng)站,R和NDF指標(biāo)數(shù)據(jù)來自Bloomberg平臺(tái)。由于香港人民幣存款業(yè)務(wù)開通首月數(shù)據(jù)不具備可比性，本文以業(yè)務(wù)開通后次月作為樣本起始點(diǎn)，選擇了2004年3月至2013年4月共110組月度數(shù)據(jù)?？紤]到次貸危機(jī)和歐債危機(jī)對(duì)于現(xiàn)行國際貨幣體系的沖擊顯著，引入啞變量DC、DO作為兩次危機(jī)前后不同時(shí)段的代理變量，以考察后危機(jī)時(shí)代人民幣區(qū)域化的影響機(jī)制是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。選擇2008年9月雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)作為次貸危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志事件，DC在此之前取0，在此之后取1；選擇2009年12月全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評(píng)級(jí)作為歐債危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志事件，DO在此之前取0，在此之后取1。

(二) 實(shí)證結(jié)果分析

1.誤差項(xiàng)一階序列相關(guān)修正回歸檢驗(yàn)

本文首先采用回歸分析檢驗(yàn)理論模型所確定的人民幣區(qū)域化影響機(jī)制是否存在。使用Ljung-Box Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)可知香港人民幣存款額存在序列相關(guān)性，OLS回歸參數(shù)不再有效，故采用誤差項(xiàng)一階序列相關(guān)修正回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于香港人民幣存款余額可能隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出有規(guī)律的變化趨勢(shì)，我們引入時(shí)間趨勢(shì)變量(Trend)，從而可控制時(shí)間及其他制度變遷因素對(duì)人民幣區(qū)域化的潛在影響。根據(jù)理論分析結(jié)論確定基本模型1的形式為：

DEPt=β0+β1DEPt-1+β2CPIt+β3DRt+β4Rt+β5Et+β6ET+β7DCt+β8DOt+β9Trendt+μt,μt=φμt-1+εt

然后設(shè)定一個(gè)考慮中國自身經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)人民幣區(qū)域化影響的模型，從居民資產(chǎn)選擇微觀角度與中國經(jīng)濟(jì)宏觀角度全面分析人民幣區(qū)域化進(jìn)程。姚小義(2010)[10]7-11研究表明，人民幣國際化進(jìn)程與中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、外貿(mào)基礎(chǔ)與外匯儲(chǔ)備息息相關(guān)。故本文在模型1的基礎(chǔ)上，引入了以下控制變量：以中國工業(yè)增加值(IDV)代表經(jīng)濟(jì)規(guī)模，以中國進(jìn)出口總額(IE)反映外貿(mào)基礎(chǔ)，以外匯儲(chǔ)備凈增值(FER)體現(xiàn)外匯儲(chǔ)備變化趨勢(shì)，各指標(biāo)均選擇月度數(shù)據(jù)*國家統(tǒng)計(jì)局2006年后不公布每年1月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，本文在編制工業(yè)增加值定基指數(shù)的基礎(chǔ)上根據(jù)季節(jié)性進(jìn)行插值補(bǔ)齊1月數(shù)據(jù)。。模型2的具體形式如下：

DEPt=β0+β1DEPt-1+β2CPIt+β3DRt+β4Rt+β5Et+β6ET+β7DCt+β8DOt+β9Trendt+β10IDVt+β11IE+β12FER+μt,μt=φμt-1+εt

表1給出了模型1與模型2的回歸分析結(jié)果。綜合比較可知，ET的回歸參數(shù)均為正且顯著，表明當(dāng)香港居民預(yù)期人民幣可能升值時(shí)，將選擇持有更多人民幣；E的回歸參數(shù)均為正且顯著,表明若人民幣兌港幣即期匯率上升,香港居民將增加人民幣資產(chǎn)的持有比例；R的回歸參數(shù)均為負(fù)且顯著,說明當(dāng)香港資本市場(chǎng)收益率上升，香港居民會(huì)選擇持有更多本幣資產(chǎn)，人民幣需求下降；CPI的參數(shù)估計(jì)在模型2中為正且顯著，說明香港物價(jià)水平與人民幣持有量正相關(guān)，也基本符合理論預(yù)期。而利差因素對(duì)人民幣持有規(guī)模的影響不顯著。本文認(rèn)為基于以下原因：首先，香港以港幣或美元計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品涵蓋債券、股票及金融衍生品，而人民幣投資品種相對(duì)稀缺且以銀行存款和債券為主，兩類貨幣資產(chǎn)不對(duì)稱的選擇性導(dǎo)致利差難以有效反映它們的持有收益差別。其次，香港居民持有人民幣的動(dòng)機(jī)主要是持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易消費(fèi)需求和預(yù)期人民幣升值而并非利差因素，加之中港利率差異長期內(nèi)比較微弱，故對(duì)居民調(diào)整貨幣儲(chǔ)備的沖擊不明顯。

此外，兩類模型中DEP一階滯后項(xiàng)的參數(shù)估計(jì)均為正且在1%的顯著性水平下顯著，反映出人民幣在港流通進(jìn)程具有延續(xù)性。Trend的回歸參數(shù)在兩類模型中不一致，說明人民幣在港流通進(jìn)程在時(shí)間趨勢(shì)上表現(xiàn)得并不明顯。啞變量DO的回歸參數(shù)均為正且顯著，而DC的回歸參數(shù)均不顯著，說明2008年金融危機(jī)并未對(duì)人民幣區(qū)域化的影響機(jī)制造成直接沖擊，但隨著歐債危機(jī)爆發(fā)，作為傳統(tǒng)國際儲(chǔ)備貨幣的美元和歐元地位均受到較大沖擊，這在一定程度上促使中國周邊地區(qū)使用更多人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算和儲(chǔ)備。進(jìn)一步觀察模型2中控制變量估計(jì)結(jié)果可知，外匯儲(chǔ)備和工業(yè)增加值指標(biāo)的顯著性不明顯，但中國進(jìn)出口規(guī)模指標(biāo)是顯著的，這反映出經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度對(duì)于人民幣區(qū)域化的重要性：隨著中國與周邊地區(qū)的貿(mào)易交往日益頻繁，一方面使用第三方貨幣進(jìn)行交易的弊端愈發(fā)明顯，交易成本和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，而人民幣的保值升值和便利優(yōu)勢(shì)提高了其在區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)交往中的可接受性；另一方面中國外貿(mào)規(guī)模的擴(kuò)大和外貿(mào)結(jié)構(gòu)的升級(jí)提高了其定價(jià)貨幣選擇權(quán)，由此構(gòu)成了人民幣實(shí)現(xiàn)區(qū)域化的外貿(mào)基礎(chǔ)。

表1 多元實(shí)證結(jié)果

注：*，**，***分別表示顯著性水平為10%，5%，1%。

2.脈沖響應(yīng)分析

使用脈沖響應(yīng)分析進(jìn)一步發(fā)掘理論模型中各因素對(duì)人民幣區(qū)域化的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制。由于利差因素影響不顯著，故在此僅重點(diǎn)考察CPI、R、E、ET對(duì)于人民幣在港流通規(guī)模的動(dòng)態(tài)影響。Johanse協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示接受最多存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，表明基于居民貨幣選擇的微觀基礎(chǔ)是對(duì)人民幣區(qū)域化進(jìn)程發(fā)揮深刻影響的有效系統(tǒng)。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建VAR模型并分別對(duì)以上變量施加脈沖沖擊，分析人民幣持有量對(duì)于該沖擊的反應(yīng)快慢。圖1展示了各變量的脈沖圖。

Response of DEP to R Response of DEP to ET

Response of DEP to E Response of DEP to CPI

注：虛線表示5%和95%置信區(qū)間。

圖1脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖可知，人民幣預(yù)期匯率對(duì)香港人民幣存款的影響最靈敏，給即期匯率一個(gè)單位的壓力沖擊，會(huì)迅速對(duì)香港人民幣持有量造成正面影響，并在第2期達(dá)到最大響應(yīng)值，之后沖擊效應(yīng)逐漸減弱。人民幣兌港幣即期匯率對(duì)香港人民幣持有量影響程度次之但最為持久，給人民幣預(yù)期匯率一個(gè)單位的脈沖，會(huì)對(duì)香港人民幣持有量形成逐步放大的正響應(yīng)，響應(yīng)值在第4期達(dá)到最大后趨于穩(wěn)定。這反映預(yù)期匯率對(duì)人民幣區(qū)域化的影響短期且劇烈，而即期匯率對(duì)人民幣區(qū)域化的影響長期且穩(wěn)定。香港消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的脈沖對(duì)于人民幣持有量的沖擊最微弱，可能由于香港通貨膨脹水平在近十年來波動(dòng)較小，尚未構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊，進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)鼐用褙泿胚x擇的影響不大。唯有證券市場(chǎng)收益對(duì)香港居民持有人民幣的影響負(fù)面，給證券市場(chǎng)收益一個(gè)單位的壓力沖擊，香港人民幣持有量在第2期開始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，并在第5期達(dá)到最大后趨于穩(wěn)定，說明非貨幣資產(chǎn)收益對(duì)人民幣區(qū)域化的影響存在滯后效應(yīng)，前期非貨幣資產(chǎn)收益顯著將引導(dǎo)當(dāng)?shù)鼐用駥①Y金轉(zhuǎn)入該類資產(chǎn)，從而減小了人民幣的吸引力。

四、結(jié)論與啟示

本文從居民資產(chǎn)選擇視角對(duì)人民幣區(qū)域化的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行了系統(tǒng)性的理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)，構(gòu)建了基于貨幣替代條件的微觀主體貨幣選擇模型，推導(dǎo)出預(yù)期匯率變動(dòng)、即期匯率水平、人民幣與外國本幣利差、外國通貨膨脹率水平、外國資本市場(chǎng)收益率是境外居民是否持有人民幣資產(chǎn)的決定因素；并以香港為樣本運(yùn)用實(shí)證手段檢驗(yàn)了人民幣區(qū)域化的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：匯率因素是人民幣區(qū)域化最主要的微觀基礎(chǔ)，預(yù)期匯率變動(dòng)對(duì)人民幣區(qū)域化會(huì)造成短期且劇烈的影響，而即期匯率對(duì)人民幣區(qū)域化的沖擊具有長期性和穩(wěn)定性。當(dāng)?shù)胤秦泿刨Y產(chǎn)收益率對(duì)人民幣區(qū)域化存在滯后的負(fù)面影響，體現(xiàn)了不同貨幣資產(chǎn)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。通貨膨脹率基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，這可能是由于香港的通脹水平在樣本期內(nèi)未發(fā)生明顯波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系與居民資產(chǎn)選擇的沖擊不顯著。利差因素的影響不明顯，這主要與目前中國利率市場(chǎng)化程度不高，人民幣離岸金融市場(chǎng)不健全導(dǎo)致不同貨幣資產(chǎn)收益不對(duì)稱有關(guān)。應(yīng)該指出的是，雖然香港作為國際金融中心且跟內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)交流密切使其具有一定特殊性，但并不妨礙香港作為人民幣區(qū)域化微觀基礎(chǔ)分析的代表性。當(dāng)然，在東盟等地區(qū)人民幣流通和存款數(shù)據(jù)可得且時(shí)間跨度足夠的條件下，能以更廣泛的國家數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證會(huì)更加全面，這是后續(xù)研究的內(nèi)容。

近年來依托于我國持續(xù)擴(kuò)張的外貿(mào)基礎(chǔ)，跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)以及雙邊貨幣互換協(xié)議等一系列措施迅速展開，人民幣作為區(qū)域貿(mào)易貨幣的功能正逐步顯現(xiàn)。未來仍需積極推動(dòng)人民幣成為周邊地區(qū)的金融貨幣和直接投資貨幣，這需要進(jìn)一步夯實(shí)基于居民資產(chǎn)選擇的人民幣區(qū)域化微觀基礎(chǔ)。穩(wěn)妥推進(jìn)匯率與利率市場(chǎng)化，增加微觀主體持匯額度，擴(kuò)大人民幣產(chǎn)品交易主體，增加資本市場(chǎng)人民幣產(chǎn)品以及推進(jìn)人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展等措施，將能更充分地挖掘市場(chǎng)機(jī)制下微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于人民幣區(qū)域化的推動(dòng)作用。

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