趙 健

(黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，河南 駐馬店 463000)

貨幣政策操作規(guī)范特征之解析：1999—2012年基于VAR模型的實(shí)證研究

趙 健

(黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，河南 駐馬店 463000)

貨幣政策操作規(guī)范是央行在制定和實(shí)施貨幣政策時需要遵循的行為準(zhǔn)則，其影響著貨幣政策的實(shí)施效果。筆者以1999—2012年貨幣政策實(shí)施的季度數(shù)據(jù)為樣本，分別構(gòu)建了兩種操作成分對GDP、CPI的VAR模型，借助脈沖函數(shù)分析了中國貨幣政策操作的實(shí)踐特征，進(jìn)而模擬了操作規(guī)范轉(zhuǎn)型前后的經(jīng)濟(jì)績效，給出了貨幣政策操作的轉(zhuǎn)型方向。

操作規(guī)范；相機(jī)抉擇；規(guī)則；轉(zhuǎn)型

貨幣政策操作規(guī)范是貨幣政策實(shí)施有效性的重要影響因素之一[1]?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，“相機(jī)抉擇”和“規(guī)則”是貨幣政策操作規(guī)范的兩大基本類型。從1984年至今中國貨幣政策的操作實(shí)踐來看，既具有“相機(jī)抉擇”的特征，同時也具有“規(guī)則”的痕跡，特別是近幾年，“規(guī)則”的特征尤為突出。而在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性時，諸如本輪的金融危機(jī)時，又表現(xiàn)出快速反應(yīng)、力度充足、適時退出的特點(diǎn)，具有一定程度的靈活性，類似“有約束的相機(jī)抉擇”。

與西方相比，有關(guān)貨幣政策操作規(guī)范，無論是理論還是實(shí)踐，中國起步都比較晚。這些研究主要集中在兩大問題上，一是中國貨幣政策操作規(guī)范的發(fā)展演變，諸如方衛(wèi)星[2]，卞志村、吳潔[3]，卞志村[4]等。二是貨幣政策操作規(guī)范的最優(yōu)選擇，如朱連才、陳華[5]，索彥峰、高虹[6]，許冰、葉婭芬[7]等。這些文獻(xiàn)大部分集中在2009年以前，2008年源于美國的次貸危機(jī)導(dǎo)致了世界性金融危機(jī)。在各國經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用下，2009年全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，后危機(jī)時代中國貨幣政策的基調(diào)是積極適度寬松，2010年下半年出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹，針對這一形勢，貨幣政策已經(jīng)從適度寬松調(diào)整為穩(wěn)健。2011—2013中國連續(xù)三年實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策，其最終目的是為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境。這一時期中國貨幣政策實(shí)施效果如何，是否達(dá)到夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，防控經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險的目的？這就需要對危機(jī)前后以及危機(jī)期間貨幣政策操作規(guī)范的有效性進(jìn)行全面反思。

從貨幣政策的實(shí)施效果來看，2012年的一大特點(diǎn)是“金融脫媒”，人民幣貸款僅占社會融資額的52%，這與10年前的91%是不可同日而語的。當(dāng)前公眾預(yù)期對貨幣政策刺激較以往更加敏感，加之勞動力成本、資源性產(chǎn)品在未來均存在趨勢性價格上漲壓力，這些都給貨幣政策操作帶來一定的困難和挑戰(zhàn)。因此，研究貨幣政策操作規(guī)范的特征及轉(zhuǎn)型，為貨幣政策的制定提供理論依據(jù)，以把握不同階段貨幣政策的取向和力度、實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目的，為未來經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造更加穩(wěn)健的金融宏觀調(diào)控環(huán)境具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、數(shù)據(jù)說明

本文所用樣本為1999年至2012年的季度數(shù)據(jù)，這是因?yàn)?998年之后中國貨幣政策的宏觀調(diào)控才由直接控制轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，我國相對穩(wěn)定的貨幣政策經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)路徑也是在1998年之后形成的。數(shù)據(jù)來源為中華人民共和國國家統(tǒng)計局(http://www.stats.gov.cn)、中國人民銀行(http://www.pbc.gov.cn)、《金融年鑒》、《中國貨幣政策執(zhí)行報告》、《中國人民銀行統(tǒng)計季報》以及巨靈金融服務(wù)平臺，有關(guān)變量增長率的數(shù)據(jù)均為同比增長率，為消除季節(jié)趨勢，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

二、貨幣政策操作規(guī)范的特征研究

考察貨幣政策操作規(guī)范的實(shí)踐特征，首先需要借助貨幣政策狀態(tài)方程分解兩種操作成分，之后可利用VAR模型考慮兩種成分的實(shí)施效應(yīng)，從價格上考慮長期效應(yīng)，從產(chǎn)出上考慮短期效應(yīng)。

(一)兩種操作成分的分解

借助貨幣政策狀態(tài)與工具變量之間的度量方程來分解兩種操作成分，本文選擇模型(1)來實(shí)現(xiàn)這一過程，結(jié)果如下：

(1)

R2=0.827 1 Adjusted-R2=0.804 9DW=2.124 2F=37.300 6

其中G(M2)：廣義貨幣增長率，表示貨幣政策狀態(tài)；G(sale)：社會消費(fèi)品零售額增長率，表示貨幣交易媒介需求；G(gov)：央行對政府債權(quán)增長率，表示貨幣赤字融資需求；R：名義一年期儲蓄存款利率，表示貨幣持有機(jī)會成本。

模型(1)的各解釋變量都通過檢驗(yàn)，由此可得到貨幣政策的兩種沖擊成分，可預(yù)期的規(guī)則成分(MP)e和不可預(yù)期的相機(jī)抉擇成分(MP)u，前者是被解釋變量由解釋變量所解釋的部分，后者則是殘差序列μt表示的部分。

(二)兩種操作成分對產(chǎn)出的沖擊

1980年西姆斯(Sims)將VAR模型引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中[8]，從而推動了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)動態(tài)性分析的廣泛應(yīng)用[9]。根據(jù)最小信息準(zhǔn)則，由AIC、SC及HQ標(biāo)準(zhǔn)可確定模型合適的滯后長度為2，則貨幣政策操作成分和產(chǎn)出因素的VAR系統(tǒng)估計的具體結(jié)果為：

(2)

殘差的同期相關(guān)矩陣顯示，GDP的同期增長率與規(guī)則貨幣政策操作以及相機(jī)抉擇型貨幣政策操作之間同期相關(guān)系數(shù)比較高，分別為0.203 7和-0.568 4，這表明貨幣政策操作規(guī)范與產(chǎn)出之間存在同期影響關(guān)系。

進(jìn)一步分析兩種操作成分對GDP產(chǎn)生波動的貢獻(xiàn)性，對GDP作Cholesky方差分解。從預(yù)測方差分解結(jié)果可得：(1)各因素對GDP增長率的影響均在9至10期達(dá)到穩(wěn)定，其中GDP自身波動造成的影響占到69%左右，規(guī)則成分的貢獻(xiàn)占到22%左右，而相機(jī)抉擇則僅僅占到9%左右；(2)GDP自身影響度隨著滯后長度的增加而降低；規(guī)則成分的影響度先是逐期增加，達(dá)到穩(wěn)定后基本保持不變；相機(jī)抉擇成分隨其滯后期的增加逐漸增加，但增加速度在不斷減緩；(3)1999年第一季度到2012年第三季度時間段內(nèi)，中國貨幣政策操作規(guī)范是以規(guī)則為主的。這個結(jié)論與卞志村在2005年得到的結(jié)論是相反的*卞志村：《轉(zhuǎn)型期中國貨幣政策操作規(guī)范》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007第6期，第35-47頁。在該文章中，卞志村利用1998年第一季度到2005年第二季度的樣本數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：相機(jī)抉擇對GDP的貢獻(xiàn)是高于規(guī)則的，中國的貨幣政策是以相機(jī)抉擇為主。，這說明從2005年開始，或者更早一些，中國的貨幣政策操作規(guī)范已經(jīng)開始逐步轉(zhuǎn)型，由相機(jī)抉擇向規(guī)則過渡。

基于預(yù)測方差分解結(jié)果，相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示，圖1是GDP增長率分別對于規(guī)則成分和相機(jī)抉擇成分一個標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊的反應(yīng)過程。

圖1 兩種貨幣政策操作成分對GDP的沖擊

由圖1可以看出：(1)GDP自身影響隨著滯后期的推遲，影響越來越弱；在滯后4期之前是強(qiáng)于貨幣政策操作成分的，之后就開始低于操作成分的影響；(2)在滯后3期之后，規(guī)則對GDP具有正向的影響，并在滯后5期達(dá)到最大，之后沖擊力度開始降低；在第3季度和第7季度期間，規(guī)則成分的影響比相機(jī)抉擇的影響力度大；(3)相機(jī)抉擇對GDP在滯后第2季度是負(fù)向沖擊，之后都是正向影響，并在滯后8期達(dá)到最大影響；(4)總體上看，相機(jī)抉擇的影響變化比較平滑，而GDP自身的影響力度變化比較急劇，規(guī)則型變化也出現(xiàn)了較大漲跌；(5)兩種成分對GDP的沖擊影響都在滯后10期之后基本達(dá)到穩(wěn)定。

(三)兩種成分對物價的沖擊

按照上述對GDP的分析步驟，可分析兩種成分對CPI的沖擊。同樣建立貨幣政策操作成分與CPI因素的VAR系統(tǒng)，估計結(jié)果顯示模型是平穩(wěn)的，從殘差的同期相關(guān)矩陣發(fā)現(xiàn)貨幣政策操作規(guī)范與CPI之間存在同期影響關(guān)系。

進(jìn)一步分析兩種操作成分對CPI產(chǎn)生波動的貢獻(xiàn)性，對CPI作Cholesky方差分解。從分解結(jié)果可得：(1)各因素對CPI波動的影響在6—7期基本達(dá)到穩(wěn)定，其中CPI自身波動造成的影響占到39%左右，規(guī)則成分的貢獻(xiàn)度占到48%左右，而相機(jī)抉擇的貢獻(xiàn)度則僅僅占到13%左右；(2)CPI自身影響力度隨著滯后長度的增加而降低；規(guī)則成分的影響則是一直處于增加狀態(tài)，達(dá)到穩(wěn)定后基本保持不表；相機(jī)抉擇成分的大致變化趨勢是先增加后減少，存在小幅度的不規(guī)則波動，隨滯后期的增加逐漸增加，但增加速度在不斷減緩；(3)1999年第一季度到2012年第三季度時間段內(nèi)，規(guī)則型的影響超過了CPI自身的影響，這說明中國的貨幣政策操作規(guī)范是以規(guī)則為主的。這個結(jié)論與前面關(guān)于產(chǎn)出GDP的分析結(jié)果是一致的，說明中國的貨幣政策操作規(guī)范是以規(guī)則為主。

基于預(yù)測方差分解的結(jié)果，相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)為：

圖2 兩種貨幣政策操作成分對CPI的沖擊

圖2顯示了CPI分別對于規(guī)則成分和相機(jī)抉擇成分一個標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊的反應(yīng)過程。由圖2可得：(1)CPI自身影響隨著滯后期的推遲，影響越來越弱；在滯后3期之前，其影響是最大的，3期之后就開始低于規(guī)則的影響；在滯后5期至9期之間其影響為負(fù)向的，其后變?yōu)檎蛴绊懀呌诜€(wěn)定；(2)規(guī)則操作成分在滯后3期之后開始對CPI產(chǎn)生正向影響，并在滯后6期達(dá)到最大，之后沖擊力度開始降低；在滯后第3季度和滯后第10季度期間，規(guī)則成分的影響比相機(jī)抉擇的影響力度大；(3)相機(jī)抉擇對CPI的影響在8期之前都是負(fù)向的，8期之后開始轉(zhuǎn)向正向影響，在滯后第4季度達(dá)到最大負(fù)影響，在滯后10期依舊沒能達(dá)到穩(wěn)定；(4)總體上看，規(guī)則的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于CPI自身以及相機(jī)抉擇的影響，而且其對CPI的影響力度隨時間的滯后有較大變化，基本上是正向沖擊；相機(jī)抉擇的負(fù)向沖擊影響期較長。

三、貨幣政策操作規(guī)范轉(zhuǎn)型的動態(tài)模擬

上述實(shí)證研究表明，從1999年第一季度到2012年的第三季度期間，中國貨幣政策操作規(guī)范是以“規(guī)則”為主，同時輔助于靈活的“相機(jī)抉擇”操作。如果貨幣政策逐步舍棄“相機(jī)抉擇”而向“規(guī)則”轉(zhuǎn)型，是否更利于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通過對貨幣政策操作規(guī)范的模擬來分析轉(zhuǎn)型前后的經(jīng)濟(jì)績效，可判斷轉(zhuǎn)型的必要性和可能性。

(一)模擬操作規(guī)范轉(zhuǎn)型的基本思想和步驟

依據(jù)上述基本思想，模擬的基本步驟為：(1)計算序列(MP)u和(MP)e乘積的序列a，并計算a的標(biāo)準(zhǔn)差；(2)利用計算機(jī)模擬出序列b；(3)驗(yàn)證b是否符合要求；④用模擬出來的結(jié)果和真實(shí)序列的結(jié)果比較，得到相應(yīng)結(jié)論。

(二)模擬結(jié)果檢驗(yàn)

為驗(yàn)證轉(zhuǎn)型前后兩種成分對產(chǎn)出和物價的影響是否改變，分別建立G(GDP)、(MP)e和(MP)u*三個序列之間的VAR模型，CPI、(MP)e和(MP)u*之間的VAR模型，在VAR模型的基礎(chǔ)上分解預(yù)測方差。

模擬成分對GDP的影響可由其預(yù)測方差分解結(jié)果體現(xiàn)：(1)各因素對產(chǎn)出波動的影響在滯后8期時基本達(dá)到穩(wěn)定；(2)產(chǎn)出增長率有很強(qiáng)的慣性，自身影響高達(dá)71%；(3)規(guī)則成分對產(chǎn)出波動的影響為28%，模擬的相機(jī)抉擇成分對產(chǎn)出波動的影響是1.3%；與實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)果相比較，規(guī)則成分對GDP的影響為22%，相機(jī)抉擇的則為9%。很明顯模擬出的操作成分的確降低了相機(jī)抉擇的影響，提高了規(guī)則的影響。這說明模擬出的序列符合貨幣政策轉(zhuǎn)型的情況。

模擬成分對CPI的影響同樣可基于CPI、(MP)e和(MP)u*之間的VAR模型，由方差分解結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)各因素對CPI的影響在滯后8期左右達(dá)到穩(wěn)定；(2)CPI的變化依舊有很強(qiáng)的慣性，自身影響高達(dá)48%；(3)規(guī)則成分對CPI波動的穩(wěn)定影響為48%，模擬的相機(jī)抉擇成分對CPI波動的影響是4%；與實(shí)際數(shù)據(jù)——規(guī)則成分對CPI的影響為48%，相機(jī)抉擇對CPI的影響則為13%相比，很明顯模擬出的操作成分的確降低了相機(jī)抉擇的影響，提高了規(guī)則的影響。這說明模擬出的序列符合貨幣政策轉(zhuǎn)型的情況。

(三)轉(zhuǎn)型前后比較

利用VAR模型作為工具，分析操作方式轉(zhuǎn)型對產(chǎn)出和物價波動的影響。因?yàn)樵夹蛄泄烙嫵鰜淼腣AR，反映了真實(shí)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，用模擬出來的相機(jī)抉擇成分來替換真實(shí)的相機(jī)抉擇成分，估算出轉(zhuǎn)型后的產(chǎn)出和物價，就表征了轉(zhuǎn)型后的情況。

表1 貨幣政策操作規(guī)范轉(zhuǎn)型后的動態(tài)模擬

產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率的模擬效果可通過產(chǎn)出增長率和通貨膨脹率的方差以及標(biāo)準(zhǔn)差來反映。具體結(jié)果見表1。

最初采用的樣本時間段是1999第一季度至2012年第三季度的季度數(shù)據(jù)，共計55個數(shù)據(jù)，在分解兩種操作規(guī)范成分時，相關(guān)模型滯后了兩期，而在VAR模型時也滯后了兩期，所以模擬值只有51個，時間跨度為2000Q1—2012Q3。

從表1中可以看出，如果中國貨幣政策的操作方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，即逐漸減低相機(jī)抉擇成分，那么無論是產(chǎn)出波動還是通貨膨脹波動都會降低，社會福利函數(shù)將會得到提高，其中產(chǎn)出波動方差將會減少21.7%，通貨膨脹波動方差則會減少29.5%。

如果貨幣政策的操作規(guī)范實(shí)現(xiàn)了完全轉(zhuǎn)型，采用了規(guī)則的操作方式，那么2000Q1—2012Q3這一時期貨幣政策效果的狀況可由圖3和4來反映。

圖3 產(chǎn)出增長率的實(shí)際值和模擬值比較

注：GDP0表示產(chǎn)出增長率的實(shí)際值，GDP1表示產(chǎn)出增長率的模擬值。

圖4 通貨膨脹率的實(shí)際值和模擬值比較

注：CPI0表示產(chǎn)出增長率的實(shí)際值，CPI1表示產(chǎn)出增長率的模擬值。

從圖3和圖4來看，產(chǎn)出波動的改善情況從圖中不太容易判斷出來，但物價波動的改善在圖中是比較容易看出來的，波動幅度降低，更為明顯的是，2002—2007年期間，甚至可以避免2002年的通貨緊縮以及2004至2006年的通貨膨脹。

四、結(jié)論與展望

本文以1999年Q1—2012年Q3貨幣政策操作規(guī)范的季度數(shù)據(jù)為樣本，利用貨幣政策狀態(tài)模型，分解了貨幣政策操作規(guī)范的兩種成分；借助VAR模型分析了兩種操作成分的短期和長期效應(yīng)，剖析了貨幣政策操作規(guī)范的特征；最后，模擬了貨幣政策操作規(guī)范轉(zhuǎn)型的動態(tài)過程，判斷了轉(zhuǎn)型的可行性和必要性。實(shí)證結(jié)果表明：

其一，1999年第一季度到2012年的第三季度期間，無論是從貨幣政策對產(chǎn)出的影響來看，還是對物價的影響來看，中國的貨幣政策操作規(guī)范是以規(guī)則為主的，并輔以相機(jī)抉擇的操作規(guī)范。

其二，如果選擇規(guī)則的貨幣政策操作規(guī)范，將會大大減低產(chǎn)出和通貨膨脹的波動，明顯提高社會福利水平。因此加快貨幣政策操作規(guī)范向規(guī)則轉(zhuǎn)型是中國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)選擇。

其三，規(guī)則是中國貨幣政策的未來選擇，其降低了貨幣政策實(shí)施的難度。但規(guī)則既不是單一的規(guī)則，也不是跳躍性的轉(zhuǎn)變。貨幣當(dāng)局可以適當(dāng)保持“相機(jī)抉擇”成分，以保證貨幣政策的靈活性，兩種成分的主從地位、各自的比重是需要央行依據(jù)本國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境綜合考慮而確定的。同時應(yīng)該注意，由相機(jī)抉擇向規(guī)則轉(zhuǎn)換是一個循序漸進(jìn)的動態(tài)過程，逐步減少相機(jī)抉擇成分，逐步增加規(guī)則成分，以避免方式急轉(zhuǎn)所帶來的副作用。

本文所做的探討是在封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行的，并未考慮開放經(jīng)濟(jì)因素，隨著開放經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的不斷提高，將匯率、對外貿(mào)易總額、資本流動總額等因素納入研究范疇是需要進(jìn)一步深入的研究所在。此外，受篇幅所限，剖析貨幣政策操作規(guī)范兩種方式的效應(yīng)時，文章并未進(jìn)一步將其細(xì)分為正向沖擊和負(fù)向沖擊，未能考慮貨幣政策效應(yīng)的非對稱性。以上這些都是有待繼續(xù)深入研究的方向所在。

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[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

Features of Monetary Policy Operating Specifications Analysis: An Empirical Study Based on VAR Model 1999—2012

ZHAO jian

(Department of Economy and Management，Huanghuai University，Zhumadian 463000，China)

Monetary Policy Operating Specifications is the codes of conduct which the central bank should follow when it makes and implements monetary policy，which affects the effect of the implementation of monetary policy.Firstly，this paper takes quarterly data 1999—2012 for the implementation of monetary policy in the sample and analyzes the features of China’s monetary policy operations practice，which constructs two operational components of GDP，CPI VAR model with the pulse function.Secondly，this paper analyzes the monetary policy economic performance before and after the transition by simulation function.Lastly，this paper gives some transformation direction of the monetary policy operations.

Operating Specifications；Discretionary；Monetary Policy Rules；Transformation

2013-11-24

河南省軟科學(xué)項(xiàng)目(132400410706)；河南省高等學(xué)校青年骨干教師(179)；黃淮學(xué)院青年骨干教師計劃項(xiàng)目(201285)。

趙健(1977-)，女，河南新野人，黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

F820.1

A

1001-6201(2014)05-0113-05