談多嬌+王曉敏

一、強(qiáng)生公司的品牌故事

強(qiáng)生公司（Johnson & Johnson）是世界上規(guī)模大、產(chǎn)品分布范圍最廣的醫(yī)療衛(wèi)生保健品及消費(fèi)者護(hù)理產(chǎn)品制造公司，以2 214億美元的市值在《福布斯》（FORBES）公布的2013全球企業(yè)2 000強(qiáng)名單中排名46位。

1886年，在美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)期間擔(dān)任過戰(zhàn)地醫(yī)生的羅伯特·伍德·強(qiáng)生將軍（Johnson）和他的兩個(gè)兄弟在美國(guó)新澤西州創(chuàng)建了強(qiáng)生公司，至今公司總部仍然沒有遷址。強(qiáng)生公司堅(jiān)信“分權(quán)=創(chuàng)造力=生產(chǎn)力”的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)，自行負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及營(yíng)銷。隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大與發(fā)展需要，強(qiáng)生公司陸續(xù)在美洲、歐洲、非洲、亞洲與澳大利亞等地區(qū)相繼成立新的國(guó)際性公司，生產(chǎn)高品質(zhì)的健康產(chǎn)品，并致力于推動(dòng)全人類的健康發(fā)展。

目前強(qiáng)生是世界上最具綜合性、分布范圍最廣的健康護(hù)理產(chǎn)品制造商和相關(guān)服務(wù)提供商，生產(chǎn)及銷售產(chǎn)品涉及消費(fèi)品及個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器材及診斷產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域。公司旗下?lián)碛袕?qiáng)生嬰兒、露得清、可伶可俐、嬌爽、邦迪、達(dá)克寧、泰諾等眾多知名品牌。本文以2009—2013年五份年報(bào)資料為基礎(chǔ)，與讀者分享這個(gè)在中國(guó)最大的外資制藥有限公司——強(qiáng)生公司的財(cái)務(wù)故事。

二、強(qiáng)生公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析

（一）創(chuàng)并購(gòu)神話

從資產(chǎn)負(fù)債表上看，截至2013年12月31日，強(qiáng)生公司賬面資產(chǎn)超過1 300億美元。龐大的企業(yè)規(guī)模源于強(qiáng)生無止境的瘋狂擴(kuò)張。1944年在紐交所掛牌上市后，強(qiáng)生公司便開始加速擴(kuò)張和分散經(jīng)營(yíng)；1959年，其收購(gòu)了生產(chǎn)兒童泰諾處方藥的瑞士茨拉格化工和麥克尼爾實(shí)驗(yàn)室；1961年，收購(gòu)了比利時(shí)的楊森藥業(yè)；1986年，購(gòu)買了LifeScan的血糖儀生產(chǎn)線；1994年收購(gòu)露得清護(hù)膚產(chǎn)品。此后，強(qiáng)生公司陸續(xù)并購(gòu)了Cordis及其心臟和動(dòng)脈支架產(chǎn)品、生物科技公司Centocor和輝瑞藥業(yè)的消費(fèi)保健品部門。2008年3月，強(qiáng)生并購(gòu)中國(guó)北京的大寶化妝品公司；2012年6月，強(qiáng)生制藥以213億美元收購(gòu)了瑞士醫(yī)療器械服務(wù)公司——辛迪思公司，成就了全球最大并購(gòu)案的神話。

成立100多年來，強(qiáng)生沒有一年虧損，寫就了一個(gè)業(yè)界神話。本文研究的樣本期間內(nèi)強(qiáng)生公司營(yíng)業(yè)收入逐年增加，2013年度高達(dá)713億美元。但營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度在逐漸降低，并伴隨著經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增速的明顯下降。2011年公司凈利潤(rùn)下降幅度達(dá)27%，其主要是由于公司OTC藥品及關(guān)節(jié)產(chǎn)品召回、產(chǎn)品責(zé)任費(fèi)用及訴訟費(fèi)用大幅增加。

強(qiáng)生公司產(chǎn)品市場(chǎng)廣闊且有較強(qiáng)的議價(jià)能力，能給企業(yè)帶來大量現(xiàn)金。樣本期間公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從158億美元增加到2013年底的209億美元，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量高于150億美元，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入量較為穩(wěn)定。只是2011、2012年度受到幾次產(chǎn)品召回的影響，現(xiàn)金流入量有所下降。由于自由現(xiàn)金流豐富，公司每年以3%左右的股息率進(jìn)行股利分配。此外，2012年度公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量高達(dá)206億美元，其中贖回股票和債務(wù)兩項(xiàng)流出量總額為139億美元，占籌資總流出現(xiàn)金量的67%。強(qiáng)生持續(xù)大量回購(gòu)股票和債券是一個(gè)良好的投資信號(hào)，因?yàn)椴皇侨魏喂径加心芰M(jìn)行股票回購(gòu)，大部分公司連經(jīng)營(yíng)和投資需要的現(xiàn)金流量都無法滿足，不可能有余錢進(jìn)行大量的股權(quán)和債權(quán)回購(gòu)。強(qiáng)生公司賬上現(xiàn)金充沛而且長(zhǎng)期進(jìn)行股票回購(gòu)，這表明強(qiáng)生是一家具有持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)源源不斷地產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，積累形成充裕的現(xiàn)金才能夠進(jìn)行股票回購(gòu)。

（二）贏股神青睞

樣本期間強(qiáng)生公司的流動(dòng)比率在2左右，處于行業(yè)較高的水平。由于存貨只占全部流動(dòng)資產(chǎn)的15%左右，扣除掉存貨后，同期強(qiáng)生公司的速動(dòng)比率略低于2。公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處在較高水平，公司存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例較小且流轉(zhuǎn)順暢，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，反映了強(qiáng)生公司流動(dòng)負(fù)債的安全性和穩(wěn)定性較高。

此外，樣本期間強(qiáng)生公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于50%，其中流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債的一半以上，加之長(zhǎng)期債務(wù)的資本成本相對(duì)較低，例如其10年期債務(wù)所支付的利率還不到3%，所以公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)非常低。正因?yàn)槿绱?，?qiáng)生股票曾是巴菲特股池里的七只“五星級(jí)”股票之一，也是索羅斯基金管理公司持股量最大的股票之一。除了擁有世界頂級(jí)的醫(yī)藥產(chǎn)品制造商的光環(huán)、強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)和優(yōu)越的現(xiàn)金流外，強(qiáng)生公司低調(diào)的負(fù)債水平也正符合了股神的選股標(biāo)準(zhǔn)。

（三）慢資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

樣本期間強(qiáng)生公司的存貨周轉(zhuǎn)率為3～3.5。作為一個(gè)醫(yī)療器械和衛(wèi)生護(hù)理品公司，強(qiáng)生公司的物流管理和物流速度至關(guān)重要。強(qiáng)生公司每年用于運(yùn)輸和貨物處理的成本高達(dá)十億美元之多。公司使用無資產(chǎn)投入的外部貨運(yùn)代理商，并努力控制貨運(yùn)代理商的數(shù)目，確保代理商使用安全的供應(yīng)鏈。同時(shí)為了避免惡劣天氣、罷工等事件帶來的運(yùn)輸中斷，強(qiáng)生傾向于使用多個(gè)承運(yùn)人。公司還要通過業(yè)務(wù)訓(xùn)練和演練來驗(yàn)證和測(cè)試承運(yùn)人的資質(zhì)。

同期，強(qiáng)生公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率大約為每年3次多，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻每年超過6次，即公司賬單支付平均支付期為100多天，收款周期為60天左右，收款快于付款。強(qiáng)生公司為了拓寬銷售渠道、增加產(chǎn)品銷售、降低企業(yè)存貨，也采取賒銷的模式。由于行業(yè)的特殊性，對(duì)新的醫(yī)療器械大多采用賒銷的方式銷售給醫(yī)院或藥商，所以在公司的應(yīng)收賬款中，大部分欠款源自于醫(yī)療器械。而由于醫(yī)生對(duì)新機(jī)器性能不熟悉，代理商必須為醫(yī)生提供最詳盡的技術(shù)支持，所以會(huì)導(dǎo)致銷售時(shí)間耗費(fèi)很長(zhǎng)，從而影響強(qiáng)生公司應(yīng)收賬款收回速度。本文研究樣本期間公司的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.5，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則為2以上，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.6左右，且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢(shì)，是因?yàn)閺?qiáng)生是業(yè)務(wù)鏈條最長(zhǎng)的醫(yī)藥廠家，經(jīng)歷了神話般的并購(gòu)帶來的高速發(fā)展的擴(kuò)張期，規(guī)模擴(kuò)張后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放慢是不可避免的。

（四）做市場(chǎng)領(lǐng)舞者

強(qiáng)生的獲利能力非常有競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定維持在70%，較高的毛利率支持了公司龐大的研發(fā)支出。樣本期間強(qiáng)生公司的研發(fā)費(fèi)用約占銷售收入的12%。在創(chuàng)新上，強(qiáng)生公司提出要做市場(chǎng)的領(lǐng)舞者，而不是跟著人家跳舞——強(qiáng)調(diào)技術(shù)的領(lǐng)先。強(qiáng)生認(rèn)為應(yīng)當(dāng)打破本公司的局限，選擇更廣、更高的角度考慮公司的發(fā)展戰(zhàn)略與產(chǎn)品創(chuàng)新。公司通過科研合作、企業(yè)兼并和投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)等方式獲得其他公司的技術(shù)和科研資源。強(qiáng)生善于“借雞下蛋”提高研發(fā)效率，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。除了研發(fā)費(fèi)用外，強(qiáng)生公司的賣出/常規(guī)/行政費(fèi)用總額占到銷售額的30%左右，與銷售成本幾乎相當(dāng)?？鄢艟揞~的研發(fā)費(fèi)用和賣出/常規(guī)/行政費(fèi)用后，樣本期間公司的銷售凈利率仍能在15%以上，2013財(cái)年更是高達(dá)20%。

樣本期間強(qiáng)生公司的總資產(chǎn)凈利率在10%上下波動(dòng)，由于資本杠桿的作用，權(quán)益凈利率是資產(chǎn)回報(bào)的兩倍，為20%左右?？梢?，強(qiáng)生給予股東的回報(bào)是不菲的，波士頓咨詢公司2013年9月排列出全球股東回報(bào)收益最好的企業(yè)名單，其中第一名便是強(qiáng)生公司。強(qiáng)生公司大多數(shù)年份都分配股息。這也是巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)之一，伯克希爾·哈撒韋公司投資的大都是高分紅公司，如可口可樂公司、強(qiáng)生公司等。舉例說明，如果某人在1944年強(qiáng)生公司剛上市時(shí)以37.5美元的發(fā)行價(jià)格買下一股強(qiáng)生股票，若一直以來將紅利再投資，今天這一股股票價(jià)值已經(jīng)高達(dá)90多萬美元。強(qiáng)生就這樣在投資者心中樹立了良好形象，使公司價(jià)值得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。

三、結(jié)束語

在“分權(quán)＝創(chuàng)造力＝生產(chǎn)力”的信條下發(fā)展壯大的強(qiáng)生公司，其財(cái)務(wù)故事可以概括為：瘋狂擴(kuò)張帶來增長(zhǎng)神話，短期和長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)健，股東回報(bào)豐厚。筆者認(rèn)為，對(duì)于強(qiáng)生公司的未來而言，未來的可持續(xù)增長(zhǎng)存在以下威脅：其一，研發(fā)投入大，回報(bào)渺茫。近幾年制藥行業(yè)研發(fā)程度逐漸增強(qiáng)，但是有些研發(fā)是得不到回報(bào)的。強(qiáng)生研究新藥看到的是研究成功后廣闊的市場(chǎng)前景，但是沒有正確預(yù)計(jì)藥品研制成功的概率以及研發(fā)成本，導(dǎo)致數(shù)十億資金白白流出。所以，強(qiáng)生公司研發(fā)雖需加強(qiáng)，投資一定更需謹(jǐn)慎。其二，薪酬過高惹眾怒。強(qiáng)生公司CEO韋爾頓的薪水是投資者們的一塊心病，也導(dǎo)致強(qiáng)生公司的董事會(huì)及薪酬委員會(huì)越來越不受股東的歡迎。其三，瘋狂擴(kuò)張頻陷“質(zhì)量門”丑聞。強(qiáng)生的“質(zhì)量門”就像是揮之不去的噩夢(mèng)，一場(chǎng)接一場(chǎng)的出現(xiàn)，不僅給強(qiáng)生的品牌形象一次次的打擊，同樣也驚擾了行業(yè)市場(chǎng)。公司多次被指控違反了法律，并遭遇了一系列貌似無休無止的產(chǎn)品召回，公司聲譽(yù)因此大受影響?！百|(zhì)量門”使得召回事件頻發(fā)，導(dǎo)致巴菲特減持強(qiáng)生股份，并被專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Noble將其評(píng)級(jí)由“買入”下調(diào)至“持有”。其四，定價(jià)壓力影響價(jià)格。強(qiáng)生公司面臨定價(jià)緊縮措施等許多壓力。例如，公司旗下的吉列剃須刀和汰漬洗衣粉的生產(chǎn)商在產(chǎn)品價(jià)格調(diào)高的問題上面臨困境，原因是消費(fèi)者較少地考慮昂貴的消費(fèi)選擇。

總之，作為跨國(guó)藥企中業(yè)務(wù)鏈條最長(zhǎng)的生產(chǎn)廠家，強(qiáng)生公司代工廠的良莠不齊是對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量造成重大影響的原因。從源頭改造原有代工廠，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量重重把關(guān)，才是強(qiáng)生公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)久之道?！?/p>