馬廣奇++南茜

【摘 要】 文章基于融資約束理論，以2010—2012年滬深兩市的上市公司為樣本，通過描述性統(tǒng)計及回歸分析，研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值的關(guān)系。研究結(jié)果表明，融資約束顯著影響現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，并且融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司。

【關(guān)鍵詞】 融資約束； 現(xiàn)金持有； 企業(yè)價值

一、引言

金融危機發(fā)生后，許多企業(yè)開始把目光集中于現(xiàn)金持有?，F(xiàn)金是公司資產(chǎn)的重要組成部分，其所占比例從8%～22%不等。企業(yè)如此大量地持有現(xiàn)金，不外乎三大動機：交易動機、預(yù)防動機和投機動機。在交易動機下，現(xiàn)金持有的目的是為維持日常周轉(zhuǎn)及正常商業(yè)活動，彌補收入與費用支出之間的差距；在預(yù)防動機下，企業(yè)要考慮可能出現(xiàn)的意外情況，為了應(yīng)付意外的發(fā)生，企業(yè)準(zhǔn)備一定的預(yù)防性現(xiàn)金；在投機動機下，企業(yè)為抓住突然出現(xiàn)的獲利機會而持有現(xiàn)金。

Myers和Majluf（1984）發(fā)現(xiàn)并不存在無摩擦的完美資本市場，資本市場的摩擦提高了公司外部資本成本，企業(yè)由于缺乏足夠的資金不得不放棄一些有價值的投資機會，這種現(xiàn)象被稱為融資約束。根據(jù)Myers（1984）提出的新融資優(yōu)序理論，企業(yè)在選擇融資方式時，首先是內(nèi)源融資；其次是外源融資的負債；最后是外源融資的權(quán)益融資。因此，如果企業(yè)持有現(xiàn)金充足，則不需要通過外源融資就可以滿足投資需要，可以有效避免融資約束導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。然而，代理理論否定了現(xiàn)金持有越多越好的觀點。Jensen（1986）指出，不同利益主體都期望自身利益最大化，管理者與股東、管理者與債權(quán)人、股東與債權(quán)人、大股東與小股東之間的利益沖突都會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有政策。

基于此，本文試圖從融資約束理論的角度研究現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一） 文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有的研究主要從兩個方面展開：現(xiàn)金持有的影響因素研究和現(xiàn)金持有價值的研究。本文研究的主題是在融資約束下現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系，所以將從現(xiàn)金持有正面價值效應(yīng)與負面價值效應(yīng)兩個角度進行文獻回顧，并在此基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)。

1.現(xiàn)金持有正面價值效應(yīng)

Myers和Majluf（1984）指出，充足的現(xiàn)金儲備允許公司投資凈現(xiàn)值為正的項目，如果現(xiàn)金儲備不充足，公司可能要承擔(dān)較高的外部融資成本或放棄投資機會，因此，現(xiàn)金持有可以提升企業(yè)價值。Czyzewaki和Hicks（1992）在隨后的研究中也證實，具有較高現(xiàn)金持有量的企業(yè)往往對應(yīng)較高的資產(chǎn)收益率。Mikkelson和Partch（2002）從高額持有現(xiàn)金對公司后續(xù)業(yè)績的影響角度對上市公司進行超過五年的研究，發(fā)現(xiàn)長時間持有高額現(xiàn)金并不會導(dǎo)致公司績效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估計出1美元持有現(xiàn)金的價值為1.20美元。他們認為，是否擁有資本市場融資機會并不會影響投資者對持有現(xiàn)金的定價，投資機會比融資機會更能影響持有現(xiàn)金價值。

2.現(xiàn)金持有負面價值效應(yīng)

OPler etal（1999）研究表明公司持有超額現(xiàn)金主要用于彌補虧損，而非投資于新項目為公司創(chuàng)造價值。Luo和Hachiya（2005）通過研究日本上市公司發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會導(dǎo)致代理問題，對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。隨后Faulkender和Wang（2006）通過檢驗公司財務(wù)特征發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有價值在不同財務(wù)政策下存在差異，持有現(xiàn)金水平越高、財務(wù)杠桿比例越大、面臨融資約束越少的公司，現(xiàn)金持有價值越高。

我國學(xué)者萬小勇、顧乃康（2011）基于門檻回歸模型，對融資約束是否會影響現(xiàn)金及現(xiàn)金與企業(yè)價值的關(guān)系進行研究，結(jié)果表明，弱融資約束企業(yè)濫用現(xiàn)金的代理問題比較嚴重，現(xiàn)金持有對企業(yè)價值有負向影響，強融資約束公司持有現(xiàn)金能保證企業(yè)抓住更多的投資機會，現(xiàn)金持有對企業(yè)價值具有正向影響。

（二）研究假設(shè)

當(dāng)公司的現(xiàn)金流不確定性很大時，公司出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的可能性就很大，經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，基于融資約束理論，公司由于受到交易動機和預(yù)防動機的影響，傾向于持有滿足當(dāng)前交易需求之外的現(xiàn)金。融資約束公司通常會維持較高的現(xiàn)金持有水平，非融資約束公司則不需要儲備大量現(xiàn)金以避免現(xiàn)金流波動帶來的風(fēng)險。

關(guān)于現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值問題，理論界通常圍繞兩個方面展開：一是從代理理論角度出發(fā)，由于存在代理關(guān)系，管理層希望多持有現(xiàn)金增加投資機會，然而有些管理者為滿足自身利益會將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負的項目，嚴重損害企業(yè)價值。二是從預(yù)防性角度出發(fā)，如果管理層出于預(yù)防性動機持有超額現(xiàn)金，則現(xiàn)金持有能有效避免外部融資增加的融資成本，提升企業(yè)價值。在融資約束的情況下，企業(yè)現(xiàn)金持有具有更強的預(yù)防性動機，管理層不會濫用現(xiàn)金而減損企業(yè)價值。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資約束公司比非融資約束公司持有現(xiàn)金水平更高；

假設(shè)2：現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)；

假設(shè)3：融資約束公司的現(xiàn)金持有價值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司為研究樣本。為了保證研究質(zhì)量，本文剔除了以下公司：（1）金融類公司，金融類公司的現(xiàn)金持有特征與其他公司顯著不同；（2）ST公司，ST公司經(jīng)營狀況異常，其現(xiàn)金持有量的多寡不具有代表性；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司，選取這三年中能完整取得相關(guān)數(shù)據(jù)的樣本。所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，最終選定樣本2 509個。應(yīng)用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel2007和SPSS Statistics。

（二） 研究設(shè)計

1.衡量融資約束的標(biāo)準(zhǔn)endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個比較棘手的問題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價模型的研究思路，以企業(yè)價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業(yè)價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業(yè)價值的影響，利息支出反映融資決策對企業(yè)價值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項，若該交乘項系數(shù)顯著為正，則說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計。從表2、表3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說明現(xiàn)金持有與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項系數(shù)來看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值，假設(shè)3得到驗證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的關(guān)系。通過將樣本分類并進行描述性統(tǒng)計以及回歸檢驗，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機會，從而提升企業(yè)價值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

[1] 萬小勇，顧乃康. 現(xiàn)金持有、融資約束與企業(yè)價值：基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現(xiàn)金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個比較棘手的問題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價模型的研究思路，以企業(yè)價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業(yè)價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業(yè)價值的影響，利息支出反映融資決策對企業(yè)價值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項，若該交乘項系數(shù)顯著為正，則說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計。從表2、表3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說明現(xiàn)金持有與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項系數(shù)來看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值，假設(shè)3得到驗證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的關(guān)系。通過將樣本分類并進行描述性統(tǒng)計以及回歸檢驗，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機會，從而提升企業(yè)價值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

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[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現(xiàn)金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標(biāo)是一個比較棘手的問題，現(xiàn)有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規(guī)模、債券等級、KZ指標(biāo)等。結(jié)合實際數(shù)據(jù)的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規(guī)模以及股利支付率作為融資約束的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（1）以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)

公司規(guī)模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標(biāo)。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產(chǎn)規(guī)模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產(chǎn)，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標(biāo)。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現(xiàn)金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當(dāng)年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構(gòu)建

本文借鑒Fama和French（1998）企業(yè)估價模型的研究思路，以企業(yè)價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現(xiàn)金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業(yè)價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業(yè)價值的影響，利息支出反映融資決策對企業(yè)價值的影響。為了區(qū)分不同融資約束組別中現(xiàn)金持有水平對企業(yè)價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現(xiàn)金持有水平的交乘項，若該交乘項系數(shù)顯著為正，則說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司。本文構(gòu)建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

本文將樣本中的數(shù)據(jù)按照公司當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模以及當(dāng)年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數(shù)的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現(xiàn)金持有水平在不同融資約束衡量標(biāo)準(zhǔn)下的描述性統(tǒng)計。從表2、表3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，在公司規(guī)模、股利支付率兩種指標(biāo)的衡量下，融資約束公司的現(xiàn)金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設(shè)1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設(shè)2、假設(shè)3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結(jié)果如表4。

從表4的結(jié)果可以看出，在公司規(guī)模和股利支付率兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，公司現(xiàn)金持有系數(shù)均顯著為正，說明現(xiàn)金持有與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現(xiàn)金持有交叉項系數(shù)來看，在兩種劃分標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)果均顯著正相關(guān)，說明融資約束公司的現(xiàn)金持有價值要高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值，假設(shè)3得到驗證。

五、研究結(jié)論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現(xiàn)金持有與企業(yè)價值之間的關(guān)系。通過將樣本分類并進行描述性統(tǒng)計以及回歸檢驗，得出以下結(jié)論：融資約束顯著影響公司的現(xiàn)金持有水平，融資約束公司的現(xiàn)金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現(xiàn)金能確保企業(yè)抓住有利的投資機會，從而提升企業(yè)價值；融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業(yè)能促使管理者不濫用現(xiàn)金，而是使用現(xiàn)金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

[1] 萬小勇，顧乃康. 現(xiàn)金持有、融資約束與企業(yè)價值：基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].商業(yè)經(jīng)濟與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值的關(guān)系探究：基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價值[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（1）：95-105.

[4] 況學(xué)文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現(xiàn)金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009（12）：71-78.endprint