魯夢(mèng)琴

摘要：隨著“11超日債”宣告違約，徹底打破了我國(guó)“公募債券”零違約的怪圈，成為我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)公募債券市場(chǎng)打破剛性兌付的第一單。同時(shí)“超日債”違約事件也在持續(xù)發(fā)酵中，產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)。本文以此事件為突破口，擬對(duì)超日債違約事件作一個(gè)簡(jiǎn)要的回顧與評(píng)價(jià)，并深刻剖析我國(guó)債券零違約現(xiàn)象背后的成因，最后梳理出一條政策脈絡(luò)更好地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，以期為我國(guó)建立成熟的債券市場(chǎng)提出切實(shí)可行的建議。

關(guān)鍵詞：超日債 違約 風(fēng)險(xiǎn) 建議

一、引言及文獻(xiàn)綜述

在成熟發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)中，發(fā)行人發(fā)生違約并不罕見(jiàn)。2011年底我國(guó)公司信用債券市場(chǎng)世界排名第三名，僅次于美國(guó)和日本，而直至2014年3月4日，中國(guó)債券零違約的怪圈才被徹底打破，“11超日債”標(biāo)志著“中國(guó)式”剛性兌付的破冰，具有里程碑式的意義。

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)造成的（Rocha and Garcia，2005）。而B(niǎo)rown（2001）認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。Elton et.al（2001）、Driessen（2003）的研究表明，稅收、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是影響債券的廣義信用利差的重要因素。Dionne et.al（2005）在Eltonet.al（2001）簡(jiǎn)約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)可以解釋企業(yè)債與國(guó)債的信用利差80%。

隨著近幾年我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也已經(jīng)對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、債券信用利差、債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)、私募債及公募債等問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究。范文希（2014）深刻分析了債務(wù)零違約現(xiàn)象的成因，多角度的闡述了適當(dāng)放松債券違約的積極作用，并期望通過(guò)建立不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)來(lái)尋求解決方法。蔣健蓉、錢康寧（2012）從中小企業(yè)私募債的角度出發(fā)，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡的特點(diǎn)，深刻剖析了中小企業(yè)私募債的優(yōu)勢(shì)，并建議從監(jiān)管體系、信用評(píng)級(jí)以及擔(dān)保體系三個(gè)層面建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。謝仍明、馬亞西（2013）通過(guò)回顧2011年以來(lái)的信用事件，并與2011年作比較，對(duì)2013年債券實(shí)質(zhì)性違約作出展望。周大勝（2014）從直接融資市場(chǎng)壯大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、利率市場(chǎng)化下商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型、債券市場(chǎng)各中介機(jī)構(gòu)功能歸位三個(gè)方面闡述了超日債事件的影響。楊筱燕、張大鵬（2013）對(duì)超日事件的來(lái)龍去脈做了一個(gè)詳盡的梳理，并進(jìn)行了深層信息挖掘與評(píng)價(jià)。李慧、別曉彬（2013）基于山東海龍短期融資券兌付危機(jī)事件對(duì)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者問(wèn)題進(jìn)行了分析，并指出債券違約是成熟債券市場(chǎng)的必由之路。

綜上所述，債券信用風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)下一個(gè)炙手可熱的話題，受到市場(chǎng)參與各方的普遍關(guān)注。超日債事件作為我國(guó)首例債券實(shí)質(zhì)性違約事件，具有一定的典型性和特殊性，因而本文選取超日債事件進(jìn)行分析與拓展，對(duì)市場(chǎng)化改革具有拋磚引玉的作用。

二、事件回顧

（一）公司基本情況。上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司2010年9月登陸資本市場(chǎng)，是一家主要生產(chǎn)各種型號(hào)、規(guī)格的單晶硅、多晶硅太陽(yáng)能組件和太陽(yáng)能燈具的新能源企業(yè)，生產(chǎn)的硅太陽(yáng)能組件95%以上出口，曾暢銷歐美。自2011年以來(lái)，公司因光伏行業(yè)遭遇“寒冬”，出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重下滑。截至2013年，公司已連續(xù)兩年嚴(yán)重虧損。2014年2月28日，上海超日發(fā)布了2013年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)虧損13.31億元，而連續(xù)三年虧損公司將會(huì)被暫停上市。

（二）事件進(jìn)程。2011年，上海超日發(fā)行10億元公司債券“11超日債”，債券為固定利率債券，債券票面利率為8.98%。債券存續(xù)期間，每年的3月7日為該計(jì)息年度起息日。自2013年起每年的3月7日為上一計(jì)息年度的付息日。第二期利息原定付息日就是2014年3月7日，利息金額共計(jì)人民幣8 980萬(wàn)元。

上海超日2014年3月5日公告稱：公司流動(dòng)性危機(jī)尚未化解，通過(guò)公司自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)未能獲得足夠的付息資金；同時(shí)，公司亦通過(guò)各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前公司付息資金僅落實(shí)人民幣400萬(wàn)元，公司擬于3月5日將付息資金劃入中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司指定的銀行賬戶用于本次債券付息，剩余付息資金尚未落實(shí)。

上海超日付息資金僅落實(shí)人民幣400萬(wàn)元，以此計(jì)算，債權(quán)人只能拿到原定利息的大約4.45%。這對(duì)部分普通投資者來(lái)說(shuō)，意味著損失慘重。此前，也有“11超日債”債權(quán)人向深圳市中級(jí)人民法院提起訴訟，狀告深交所和保薦機(jī)構(gòu)中信建投“違規(guī)發(fā)行”。不過(guò)，就在傳票通知書(shū)下達(dá)后，開(kāi)庭之前，深圳中院以“深交所同意超日公司債券上市交易，屬于深交所對(duì)證券上市和交易活動(dòng)做出決定的行為，不直接涉及投資者利益”為由，駁回了起訴。此案也被業(yè)內(nèi)稱之為“狀告深交所違規(guī)發(fā)行公司債券第一例”。

三、事件分析

回顧近年債券市場(chǎng)信用事件，包括滇公路、山東海龍、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機(jī)，但最終均由地方政府財(cái)政、關(guān)聯(lián)國(guó)資企業(yè)兜底。緣何我國(guó)會(huì)陷入零違約怪圈，超日債違約的背后有什么深意，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面得到答案。

（一）經(jīng)濟(jì)因素。我國(guó)相當(dāng)大一部分債務(wù)發(fā)生在不透明、缺乏監(jiān)管的“影子銀行”部門(mén)。來(lái)自影子銀行的信貸多為高風(fēng)險(xiǎn)、高利息的貸款，流向苦苦掙扎、無(wú)法直接向監(jiān)管更嚴(yán)的國(guó)有銀行借款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、鋼鐵廠甚至玻璃廠。然后，這些多年期貸款中的一大部分被重新包裝為缺乏信息披露的金融產(chǎn)品，期限僅為幾個(gè)月。這些產(chǎn)品再通過(guò)銀行向普通投資者出售，承諾的收益遠(yuǎn)高于政府限定的存款利率。在受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)施壓時(shí)，銀行堅(jiān)稱與這些產(chǎn)品有關(guān)的一切風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)，但絕大多數(shù)投資者相信這些產(chǎn)品最終由國(guó)家擔(dān)保。畢竟，這些產(chǎn)品由國(guó)有銀行銷售。如果大批資金撤出高風(fēng)險(xiǎn)的影子銀行產(chǎn)品，以儲(chǔ)蓄的形式回到國(guó)有銀行，整個(gè)金融體系也可能趨于穩(wěn)定。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)極度依賴信貸驅(qū)動(dòng)的投資，如果資金突然從影子銀行業(yè)撤出，可能招致嚴(yán)重的宏觀問(wèn)題。特別是房地產(chǎn)投資，如果高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)、鋼鐵和水泥項(xiàng)目得不到影子銀行融資，我國(guó)的最大問(wèn)題將不是金融危機(jī)——隨著新投資中斷，我國(guó)將面臨“增長(zhǎng)危機(jī)”。endprint

（二）稅收因素。2012年7月份瀕臨債務(wù)違約的江西賽維LDK太陽(yáng)能高科技有限公司（下稱“賽維”）是一家典型的民營(yíng)企業(yè)，地方政府之所以要為其兜底，更多是考慮到了企業(yè)的一種社會(huì)影響力。事實(shí)上，作為江西省為數(shù)不多入選中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的企業(yè)，無(wú)論是對(duì)于江西省還是新余市，賽維無(wú)疑是一枚“至寶”。公開(kāi)資料顯示，2011年1月至5月，賽維LDK在高新區(qū)共納國(guó)稅40 412萬(wàn)元，繳納地稅19 975萬(wàn)元，均呈幾何式增長(zhǎng)。其中，所納國(guó)稅占高新區(qū)光伏企業(yè)納稅總額93.6%，所納地稅更是占96%。2010年1月到11月，賽維貢獻(xiàn)國(guó)稅14 071萬(wàn)元、地稅9 181萬(wàn)元——如果賽維出現(xiàn)問(wèn)題，必然會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、稅收等多方面產(chǎn)生巨大影響?？梢?jiàn)地方政府考慮到地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)及政府未來(lái)后續(xù)的資本運(yùn)作和投資，也不愿意看到債券違約的事件發(fā)生。

（三）政治因素。債券違約，表面上看是個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但在我國(guó)是個(gè)政治問(wèn)題。銀行貸款會(huì)違約，但交易所債券不會(huì)。因?yàn)樯鲜薪灰椎膫钟姓弑姸?，公開(kāi)掛牌交易，一旦實(shí)質(zhì)違約，將成為爆炸性新聞，市場(chǎng)影響太大。另外投資者會(huì)按照法律起訴相關(guān)企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，歸還本金。投資者的訴訟，當(dāng)?shù)卣茈y接受。如果企業(yè)真的進(jìn)入破產(chǎn)清算，大批工人下崗，下崗再就業(yè)問(wèn)題也會(huì)成為地方政府一個(gè)壓力。與其地方政府面對(duì)如此多的壓力，不如由政府兜底接手債券。再者，由于此前多只債券由地方政府兜底解決問(wèn)題，對(duì)各地官員而言，就形成一個(gè)囚徒困境，誰(shuí)也不愿意成為第一個(gè)出現(xiàn)債券違約的地區(qū)。

（四）其他因素。從承銷商的角度來(lái)看，承銷債券的違約可能會(huì)影響到其未來(lái)債券承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展，作為主承銷商，不愿意眼睜睜地看著自己的“信譽(yù)”受損；而瀕臨違約的企業(yè)大多背負(fù)著巨額銀行貸款逾期未還，銀行關(guān)注的是違約會(huì)否造成撥付增加，影響業(yè)績(jī)；信托公司擔(dān)心的則是通道的作用不至于變成兌付。

超日債違約不過(guò)是我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)隱而不發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的一個(gè)導(dǎo)火索，信用風(fēng)暴將步步逼近。超日債違約具有拐點(diǎn)式的意義：一是將使得有信用瑕疵的高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大大提升，原先高收益品種因?yàn)槠贩N稀缺性受到市場(chǎng)追捧的狀況被改變；二是超日債打破剛性兌付，將改變目前債券市場(chǎng)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的神話；三是超日債的償債危機(jī)與前期行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的聚集密不可分，產(chǎn)能過(guò)剩的鋼鐵、船舶、煤炭等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在集聚，預(yù)期后面將進(jìn)入信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)期。此外，超日債利息兌付違約將使得民營(yíng)背景的企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也將使得其發(fā)債難度進(jìn)一步提升。

四、思考與啟示

超日債的違約一方面暴露了我國(guó)債券市場(chǎng)的很多固有頑疾和風(fēng)險(xiǎn)隱患，另一方面也成為了新時(shí)期債券乃至整個(gè)金融市場(chǎng)化改革的風(fēng)向標(biāo)。信用風(fēng)險(xiǎn)事件甚至違約事件的出現(xiàn)其實(shí)并不可怕，有市場(chǎng)就必然有風(fēng)險(xiǎn)。我們不能因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了問(wèn)題就諱疾忌醫(yī)，一味逃避。相反，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管理與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，建立相應(yīng)的機(jī)制正面應(yīng)對(duì)此類信用風(fēng)險(xiǎn)事件，真正做到有的放矢，從容不迫。對(duì)此，筆者建議參考如下幾條政策脈絡(luò)來(lái)進(jìn)行管理。

（一）樹(shù)立信用風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。超日債違約，是我國(guó)債券市場(chǎng)化的第一步，也是對(duì)債券和股票投資者的一次風(fēng)險(xiǎn)教育。按照以往的慣例，這次違約多少還是超出了部分投資者的預(yù)料，他們大多抱有僥幸的心理，認(rèn)為政府會(huì)從中協(xié)調(diào)、安排兜底。而隨著違約結(jié)果最終的塵埃落定，投資者才真正意識(shí)到了政府放手的決心。過(guò)去，政府出于各種考慮，多次在最后關(guān)頭出面為身處信用違約邊緣的債券解困，給市場(chǎng)和投資者傳達(dá)了一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)。盡管政府的初衷是為了避免債權(quán)人的損失，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，卻是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的扭曲。這種強(qiáng)制干預(yù)使得我國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)久得不到釋放，不斷的積聚，嚴(yán)重的影響了債券的定價(jià)機(jī)制，滋生了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問(wèn)題。今后投資者必須拋棄政府兜底的思維，必須樹(shù)立起包括信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。投資者在投資時(shí)應(yīng)當(dāng)更加理性謹(jǐn)慎，應(yīng)當(dāng)綜合包括收益和風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷，這樣才不至于在垃圾債宣告違約時(shí)套住大量?jī)e幸的投資者，造成極壞的社會(huì)影響。

（二）建立信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。一直以來(lái)，政府對(duì)于任何可能危及地區(qū)穩(wěn)定的違約，都會(huì)選擇低調(diào)介入。這不是說(shuō)業(yè)已發(fā)生的小規(guī)模違約是子虛烏有，也不代表債務(wù)沉重的我國(guó)金融體系不存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為增加，出于保增長(zhǎng)保就業(yè)的需要，政府過(guò)度興建大型項(xiàng)目，造成信用的擴(kuò)張過(guò)度?；葑u(yù)（Fitch Ratings）估計(jì)，截至2013年年底，中國(guó)總債務(wù)與GDP比例從2008年的130%上升到220%左右。在其他經(jīng)濟(jì)體，以這種速度和規(guī)模發(fā)生的信貸擴(kuò)張，幾乎無(wú)一例外都會(huì)緊接著發(fā)生危機(jī)。

面對(duì)加速擴(kuò)張的信用債市場(chǎng)，我們急需建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，以妥善地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主要是依靠擔(dān)保，形式單一、規(guī)模固定、定價(jià)模糊，缺乏必要的靈活性和市場(chǎng)選擇性。我們應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，推出具有我國(guó)特色的金融對(duì)沖工具。更加靈活地滿足投資者信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)配置的需要，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間的轉(zhuǎn)移，并對(duì)低信用等級(jí)基礎(chǔ)產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用，增強(qiáng)債務(wù)的流動(dòng)性，進(jìn)而增加低信用等級(jí)基礎(chǔ)性產(chǎn)品的市場(chǎng)需求。

（三）完善信用評(píng)級(jí)規(guī)范體系建設(shè)。相對(duì)于國(guó)外信用評(píng)級(jí)制度來(lái)看，我們國(guó)家的信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)還很落后，且獨(dú)立性和權(quán)威性受到質(zhì)疑。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生，而且當(dāng)前債券采用審批制度，主管部門(mén)負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人資格實(shí)質(zhì)上的審核，債券的信用評(píng)級(jí)往往流于形式，而未真正發(fā)揮其獨(dú)立和權(quán)威的監(jiān)管和評(píng)價(jià)作用，也沒(méi)有真正地體現(xiàn)債券的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間地位的不對(duì)稱，使得包括保薦機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于自身利益的考慮，更多的會(huì)傾向于發(fā)行人的利益。從而使得保薦機(jī)構(gòu)履職不充分，很多風(fēng)險(xiǎn)大的垃圾債券進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)相較于美國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)，我國(guó)的債券信用評(píng)級(jí)普遍在A++以上，給了投資者一個(gè)債券可信的錯(cuò)覺(jué)，從而使得他們不能做出理性正確的風(fēng)險(xiǎn)判斷。

（四）建立成熟的償債保障機(jī)制。盡管期待“政府兜底”讓市場(chǎng)頗為“無(wú)奈”，卻也代表了現(xiàn)階段大部分投資者的觀點(diǎn)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，投資者的參與是其發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。而投資者是否愿意持續(xù)參與市場(chǎng)行為，關(guān)鍵在于其自身的合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)。雖然保護(hù)投資者權(quán)益作為我國(guó)證券法的根本宗旨早已得到法律的確認(rèn)，對(duì)投資者保護(hù)的法規(guī)也在不斷健全與完善之中，但真正對(duì)保護(hù)投資者利益有實(shí)效的制度卻屈指可數(shù)。由于缺乏違約情況下的破產(chǎn)和結(jié)算機(jī)制、對(duì)投資者的保護(hù)措施也不盡完善，一定程度上使得“違約”在我國(guó)現(xiàn)階段債券市場(chǎng)上顯得尤為敏感。

五、總結(jié)

盡管債券的技術(shù)性或?qū)嵸|(zhì)性違約會(huì)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成一定沖擊，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，對(duì)建立市場(chǎng)化的定價(jià)估值體系、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制和充實(shí)評(píng)級(jí)違約率數(shù)據(jù)庫(kù)均有積極意義。同時(shí)，違約事件也是對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)、制度規(guī)范和市場(chǎng)參與者行為的自我校驗(yàn)，有利于市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。倘若一個(gè)市場(chǎng)數(shù)年都未曾發(fā)生過(guò)任何違約事件，則更需要市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門(mén)反思。

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