摘要：隨著我國(guó)PE進(jìn)入快速發(fā)展階段，受到市場(chǎng)和監(jiān)管部門IPO核查等諸多因素推動(dòng)，學(xué)者們認(rèn)為我國(guó)PE投資出現(xiàn)了從2005年起發(fā)生的“VC的PE化”到2010年開始的“PE投資階段前移”的特征。在IPO信息披露和監(jiān)管趨于嚴(yán)格情況下，隨著市場(chǎng)溢價(jià)預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)，PE在投資策略多元化的選擇下更多關(guān)注企業(yè)發(fā)展的初期和成長(zhǎng)的早期等階段的投資，以期實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。PE投資期限做為PE投資策略、投資環(huán)境和投資規(guī)模等影響的結(jié)果又進(jìn)一步影響了被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。不論是PE的參與階段、對(duì)賭條款設(shè)定階段、Pre-IPO階段，還是PE退出階段，PE機(jī)構(gòu)出于自身利益最大化的考量對(duì)于IPO公司的治理環(huán)境、業(yè)績(jī)報(bào)酬、戰(zhàn)略發(fā)展方向都產(chǎn)生了切實(shí)的引導(dǎo)和影響。本文主要介紹了國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量實(shí)證研究的最新成果。這些研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于規(guī)范PE發(fā)展、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展、加強(qiáng)資本配置效率都具有一定意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 投資期限 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

一、引言

私募股權(quán)投資（PE）近年來(lái)快速成長(zhǎng)。PE能否提高被投資者的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、改善公司治理仍存在爭(zhēng)議，國(guó)內(nèi)將私募股權(quán)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量結(jié)合起來(lái)研究的文獻(xiàn)不多。對(duì)私募股權(quán)投資的研究大部分都是以中小板上市公司為研究對(duì)象，絕大部分都局限于分析私募股權(quán)對(duì)被投資公司上市后的影響，或者研究私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)上市的推動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)外的研究對(duì)私募股權(quán)投資主要集中于如何影響上市公司的治理效力、IPO溢價(jià)等方面，對(duì)于能否提高被投資公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、抑制上市公司的盈余管理目前還尚無(wú)定論，這可能是由于研究不同的資本市場(chǎng)導(dǎo)致，與各資本市場(chǎng)私募股權(quán)投資的發(fā)展程度、監(jiān)管政策有關(guān)。2012年以來(lái)由于IPO的暫停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到績(jī)效考核的影響，往往鼓勵(lì)被投資企業(yè)到新三板、并購(gòu)或者選擇退股的形式實(shí)現(xiàn)退出。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明PE的參與及參與周期長(zhǎng)短影響了企業(yè)的融資選擇并可能在一定程度上影響被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

在IPO監(jiān)管趨于嚴(yán)格情況下，隨著市場(chǎng)溢價(jià)預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)，使得PE投資期限變長(zhǎng)，并且投資周期受到諸多因素影響，主要包括PE投資策略、特征、入股期限、PE背景等。對(duì)于私募股權(quán)投資期限與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究也主要集中于以上幾個(gè)方面。因此，本文主要圍繞影響PE投資期限的上述因素介紹對(duì)IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響的最新研究進(jìn)展。

二、私募股權(quán)投資與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的理論與現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

PE在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）過(guò)程中發(fā)揮的作用有不同的看法，包括“認(rèn)證假說(shuō)”、“監(jiān)督假說(shuō)”和“躁動(dòng)假說(shuō)”等。PE作為財(cái)務(wù)投資專家，能夠履行起監(jiān)督和認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量的作用，建立自己的長(zhǎng)期聲譽(yù)資本，這是發(fā)展自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本舉措，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。然而近年來(lái)部分突擊入股私募股權(quán)機(jī)構(gòu)影響擬上市公司進(jìn)行盈余管理包裝上市的行為獲得了眼前的既得利益；另一部分堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)監(jiān)督限制并減少被投資企業(yè)的盈余管理、鼓勵(lì)誠(chéng)實(shí)報(bào)告的行為得不到投資者的認(rèn)可。當(dāng)前我國(guó)不少PE/VC基金放棄了給予被投資企業(yè)以價(jià)值增值、進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，紛紛轉(zhuǎn)向 Pre-IPO投資，并在入股企業(yè)時(shí)以擁有各種能夠加快企業(yè)上市的資源作為競(jìng)爭(zhēng)手段。要解決上述問(wèn)題除了從保護(hù)投資者權(quán)益的民事賠償制度以及嚴(yán)格執(zhí)行退市制等外，還需要從PE機(jī)構(gòu)投資策略的影響進(jìn)行考量。隨著未來(lái)從IPO核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過(guò)渡，估值水平的下降，PE機(jī)構(gòu)將更加關(guān)注項(xiàng)目本身的質(zhì)地。因此只有市場(chǎng)的各個(gè)參與主體逐漸走向成熟，投融資市場(chǎng)的發(fā)展才能更加健康。

三、私募股權(quán)投資參與和IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

Hochberg（2004）通過(guò)將有VC支持和無(wú)VC支持的IPO進(jìn)行了配對(duì)比較，發(fā)現(xiàn)盡管前者也有正向的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，但盈余管理幅度顯著較低。同樣的發(fā)現(xiàn)如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文獻(xiàn)從反面論證了過(guò)度盈余管理導(dǎo)致VC聲譽(yù)受損的關(guān)系，例如Luo（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與VC在其后所參與的其他IPO項(xiàng)目數(shù)成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投資企業(yè)上市的困難，這說(shuō)明盈余管理確實(shí)給VC帶來(lái)了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資對(duì)公司的監(jiān)管成本更低，當(dāng)有私募股權(quán)投資或私募股權(quán)投資對(duì)行業(yè)有很高的專業(yè)知識(shí)時(shí)，在投資者信心較低時(shí)會(huì)計(jì)欺詐的可能性更低，而投資者信心較高時(shí)會(huì)計(jì)欺詐的可能性更高。

國(guó)外學(xué)者已對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行了廣泛的研究，大多數(shù)的研究結(jié)果表明，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)深入調(diào)研、分析，能夠發(fā)掘真正具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，加速中小企業(yè)上市；并在一定程度上，影響著被投資企業(yè)的公司治理。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)機(jī)構(gòu)參股后，會(huì)積極參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，從而提高被投資企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低盈余管理程度，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是，也有一些研究結(jié)果卻表明，與沒(méi)有私募股權(quán)投資參股的公司相比，私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO后盈余管理、市場(chǎng)表現(xiàn)等并無(wú)顯著的影響。

國(guó)內(nèi)已有很多學(xué)者對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行的研究涵蓋了私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、盈余管理、公司業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)等各個(gè)方面的影響，如高雷和張杰（2008）、劉媛媛、黃卓和何小鋒（2011）等。該領(lǐng)域的研究。PE投資與盈余管理方面的研究主要包括陳祥有（2010）考察了深圳中小板市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資企業(yè) IPO前盈余管理程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本持股的企業(yè)上市前盈余管理程度更低。張子煒、李曜、徐莉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)持股時(shí)間不同劃分的長(zhǎng)、短期私募股權(quán)資本對(duì)企業(yè)上市前盈余管理行為影響的方向和程度均不相同，長(zhǎng)期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度；相反，上市前一年內(nèi)突擊入股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)顯著增加了企業(yè)的盈余管理程度。這種不同私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市前盈余管理行為的差異化影響，在創(chuàng)業(yè)板的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上已被投資者給予區(qū)分。林偉等（2012）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期私募股權(quán)投資能夠抑制正向盈余管理，發(fā)揮公司治理效應(yīng)，這可能是由于入駐時(shí)間越長(zhǎng)，私募越注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回報(bào)，因此長(zhǎng)期私募會(huì)抑制可能損壞公司IPO后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的行為；而短期私募股權(quán)投資抑制負(fù)向盈余管理，這可能是因?yàn)槎唐谒侥纪粨羧牍?，更注重短期回?bào)，為了促進(jìn)上市，并且在短期內(nèi)盡快抬高股價(jià)而希望做高公司利潤(rùn)。

綜上所述，現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究大多證明了私募股權(quán)投資對(duì)公司盈余管理的影響。特別是由于相關(guān)數(shù)據(jù)很難獲得，國(guó)內(nèi)的研究大多只能采用創(chuàng)業(yè)板、中小板等較為單一和有限的數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行研究有助于充分發(fā)揮私募股權(quán)投資在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企業(yè)正確看待和處理自身的融資需求和未來(lái)發(fā)展，幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)政策措施，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序地發(fā)展。

四、私募股權(quán)投資策略與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資策略主要包括專業(yè)化投資策略、分階段投資策略和聯(lián)合投資策略等。李嚴(yán)、莊新田、羅國(guó)鋒和馬世美（2012）發(fā)現(xiàn)選擇特定階段進(jìn)行專業(yè)化投資對(duì)投資成功率具有積極影響。分階段投資和聯(lián)合投資與投資成功率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡志穎、周璐和劉亞莉（2012）以2009—2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為樣本，綜合動(dòng)態(tài)分析了風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合差異對(duì)IPO前鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與降低了IPO前的盈余管理，以實(shí)現(xiàn)在鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余反轉(zhuǎn)，從而獲得更高的股份減持收益。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合的差異增加了IPO前的盈余程度，卻同時(shí)降低了鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余管理程度。

隨著市場(chǎng)溢價(jià)預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場(chǎng)擴(kuò)容所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)，使得PE在繼續(xù)關(guān)注中后期成長(zhǎng)及成熟的企業(yè)投資外，選擇投資階段向前移的策略，開始關(guān)注企業(yè)發(fā)展的初期和成長(zhǎng)的早期等階段的投資，這樣能夠使PE在投資策略多元化的選擇下，平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，以期實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。張斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效風(fēng)險(xiǎn)投資組合規(guī)模模型及其研究成果發(fā)現(xiàn)2010年以后中國(guó)PE業(yè)出現(xiàn)了投資階段前移的趨勢(shì)，并認(rèn)為投資策略的選擇是中國(guó)PE發(fā)展過(guò)程中因投資理念轉(zhuǎn)變而驅(qū)動(dòng)的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是中國(guó)PE走向成熟的一個(gè)標(biāo)志。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于PE投資策略對(duì)于IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究尚屬空白。

五、私募股權(quán)投資背景與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資分為政府背景、外資和混合型背景以及民營(yíng)背景私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的研究均發(fā)現(xiàn)政府背景的私募股權(quán)投資對(duì)IPO公司的影響表現(xiàn)特殊。之前的學(xué)者對(duì)政府背景私募股權(quán)投資的研究是基于綜合不同證券市場(chǎng)的樣本，而PE的參與對(duì)企業(yè)IPO的影響在不同證券市場(chǎng)有差別。此外，在投資擬上市公司的私募股權(quán)投資主體中，有一類投資機(jī)構(gòu)背景較為特殊，即券商直投公司。對(duì)于擁有“保薦+直投”背景的券商直投公司在IPO初期出現(xiàn)了突擊入股、低價(jià)入股的情況。成熟資本市場(chǎng)的研究表明，券商直投業(yè)務(wù)的開展不僅能夠改善券商的收入結(jié)構(gòu)，對(duì)于深度挖掘巿場(chǎng)、加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)程度也有諸多好處。然而，在我國(guó)券商直投業(yè)務(wù)從產(chǎn)生之日起，就因券商的雙重角色而飽受爭(zhēng)議。同時(shí)作為承銷人及投資人的券商是否會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)損害投資人的利益受到各方關(guān)注。對(duì)于潛在利益沖突的擔(dān)憂一直伴隨著券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。

私募股權(quán)投資背景與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的研究不多， 主要是孫寅、林偉、姜軍（2012）以2003—2011年間上市A 股為研究對(duì)象研究私募股權(quán)的具體特征私募股權(quán)性質(zhì)和私募股權(quán)股東個(gè)數(shù)對(duì)企業(yè)IPO盈余管理的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 相對(duì)于外資私募，內(nèi)資私募對(duì)于IPO 盈余管理的抑制作用更強(qiáng)，只有單一私募股東入股比有多個(gè)私募股東并存的治理效應(yīng)更好。未來(lái)可以單獨(dú)研究券商直投對(duì)于被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。

六、結(jié)論

隨著我國(guó)PE進(jìn)入快速發(fā)展階段，從2005年起發(fā)生的“VC的PE化”到2010年開始的“PE投資階段前移”，都是受到市場(chǎng)和監(jiān)管部門IPO審核等諸多因素推動(dòng)的結(jié)果。私募股權(quán)投資期限做為PE投資策略、投資環(huán)境和投資規(guī)模等影響的結(jié)果又進(jìn)一步影響了被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。不論是PE的參與階段、對(duì)賭條款設(shè)定階段、Pre-IPO階段，還是PE退出階段，PE機(jī)構(gòu)出于自身利益最大化的考量對(duì)于IPO公司的治理環(huán)境、業(yè)績(jī)報(bào)酬、發(fā)展方向都產(chǎn)生了切實(shí)的引導(dǎo)和影響。本文主要介紹了國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資與IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量實(shí)證研究的最新成果。這些研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于規(guī)范PE發(fā)展、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展、加強(qiáng)資本配置效率都具有一定意義。未來(lái)可以進(jìn)一步根據(jù)私募股權(quán)投資策略、性質(zhì)、聲譽(yù)等進(jìn)行細(xì)分，研究上述因素對(duì)IPO公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。

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（張琦，1980年生，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。研究方向：資本市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)）