池國華+鄒威

摘要：本文通過引入薪酬EVA敏感性度量EVA考核與管理層薪酬相掛鉤的激勵效用，以2010—2012年度滬深兩市A股國有上市公司為樣本，分別考察了基于EVA的管理層薪酬機制對代理成本和非效率投資的影響后果。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機制正是通過降低代理成本，有效抑制了非效率投資，且這種治理效果隨著EVA考核有效性的增強而增強。本文不僅通過關(guān)注管理層薪酬為EVA考核與非效率投資關(guān)系的研究提供了新的視角，而且肯定了EVA考核對非效率投資的治理作用，揭示了該作用發(fā)揮的內(nèi)在機理。

關(guān)鍵詞：EVA考核；管理層薪酬；薪酬EVA敏感性；代理成本；非效率投資

中圖分類號：F240文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）07004308

一、問題的提出

近年來，我國上市公司的非效率投資問題愈發(fā)嚴重，投資效率持續(xù)走低。以國有企業(yè)（以下簡稱“國企”）為例，根據(jù)財政部公布的國有企業(yè)經(jīng)濟運行情況的數(shù)據(jù)，2012年國企的凈資產(chǎn)收益率為5.90%，其中央企（即“中央企業(yè)”簡稱，下同）的凈資產(chǎn)收益率為7.20%，分別比2011年下降1.5個百分點和1個百分點。為了提升國有資本的使用效率，增強央企的價值創(chuàng)造能力，國務(wù)院國資委于2010年在對中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績的考核中引入EVA指標，并于2013年將其權(quán)重提升至50%。在引入EVA指標之后，央企管理者的薪酬不僅僅與會計利潤相關(guān)聯(lián)，還與扣除包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的經(jīng)濟利潤掛鉤，從而構(gòu)建起基于EVA的管理層薪酬機制。在這種機制下，只有投資于那些收益超過全部資本成本的項目才會引起管理者薪酬的增加，從而引導管理者在進行投資決策時更多地關(guān)注股東價值的創(chuàng)造。那么，歷經(jīng)四年，在中國新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，基于EVA考核的管理層薪酬機制是否取得了預(yù)期的效果呢？如果有，那么其內(nèi)在機理又是什么呢？

為解答上述問題，本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實施EVA考核的國有上市公司為研究樣本，引入薪酬EVA敏感性作為解釋變量，首先考察了薪酬EVA敏感性與代理成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基于EVA的管理層薪酬機制能夠顯著降低代理成本，從而揭示EVA考核發(fā)揮激勵效用的作用機理；然后利用Richardson [1]的投資模型衡量已實施EVA考核的國有上市公司的非效率投資水平，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了薪酬EVA敏感性與非效率投資的回歸模型，檢驗兩者的正相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機制有效抑制了非效率投資，且這種治理效果隨著EVA考核有效性的增強而增強。

與已有研究EVA考核與非效率投資的文獻相比，本文的創(chuàng)新之處就在于在兩者關(guān)系中引入了管理層薪酬這一變量，并采用了薪酬EVA敏感性作為度量指標。我們的創(chuàng)新主要源于以下的思考：其一，同為激勵機制，EVA考核與管理層薪酬在實踐操作層面上具有內(nèi)在的邏輯關(guān)系，即管理層薪酬機制若想有效發(fā)揮激勵作用，就要以恰當?shù)墓芾韺涌冃гu價指標為前提條件。業(yè)績評價指標一旦確定，就給管理者的行為樹立了標桿[2]。同理，由于EVA考核能夠最大限度地代表股東利益，股東就可以通過實施EVA考核引導管理者以股東價值最大化的原則進行投資決策。其二，現(xiàn)有的研究表明，管理層薪酬機制主要是通過增強股東和管理層利益的接近程度，降低代理成本，緩解代理沖突，進而抑制企業(yè)非效率投資行為。如果EVA考核能夠有效衡量股東價值，那么有理由推斷，EVA考核也是通過同樣的作用途徑發(fā)揮其激勵作用的。進一步地，為了科學度量EVA考核的有效性，定量分析基于EVA的管理層薪酬機制的作用效度，我們參考Holmstrom和Milgrom [3]提出的薪酬業(yè)績敏感性概念，將其創(chuàng)造性地改造為薪酬EVA敏感性指標，用以表示管理者所獲得薪酬的變化和EVA指標衡量的公司業(yè)績好壞之間的關(guān)系。

二、文獻綜述

代理問題是企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的根本原因。盡管管理者會因為超額自由現(xiàn)金[1-4]、信息不對稱[5]、政府干預(yù)[6]等因素偏離凈現(xiàn)值法則進行非效率投資，但是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所形成的股東經(jīng)理代理關(guān)系才是非效率投資行為產(chǎn)生的根源和必要條件。關(guān)于這一問題，國內(nèi)外學者主要是從過度投資和投資不足兩個方面探討的。一方面，出于構(gòu)建“企業(yè)帝國”的沖動[4-7]、過度自信[8]、獲取在職消費[9] 、機會主義[10]等原因，管理者會盲目擴大企業(yè)規(guī)模，投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，造成過度投資；另一方面，出于規(guī)避投資風險[11]、降低投資的個人機會成本[12]、維護經(jīng)理人市場聲譽[13]等動機，管理者會故意浪費符合企業(yè)自身成長的機會，主動放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，造成投資不足。

良好的管理層薪酬機制有助于緩解代理問題[7-14]，從而抑制非效率投資。然而，國內(nèi)外學者對于經(jīng)理人激勵和投資水平的關(guān)系的研究并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Broussard等[15]認為經(jīng)理人激勵能夠降低投資現(xiàn)金流敏感性，抑制非效率投資。但也有部分學者持相反意見。如Aggarwal 和Samwick[12]的研究表明經(jīng)理人激勵與非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系。而Griner 和 Gordon [16]則認為經(jīng)理人激勵與投資水平不相關(guān)。需要指出的是，國內(nèi)外學者大多是從股權(quán)激勵的角度論證這一問題的，直接從薪酬激勵的角度進行分析的文獻則較少。其中具有代表性的研究主要是辛清泉等[17]考察了經(jīng)理人的貨幣薪酬與投資水平的關(guān)系，卻也僅驗證了經(jīng)理薪酬契約的失效會導致過度投資，與投資不足的相關(guān)性較弱，而且這一結(jié)論在央企上市公司中并不成立。

關(guān)于EVA考核對非效率投資影響后果的研究，在國外鮮見直接討論EVA考核與非效率投資關(guān)系的文獻。在國內(nèi)，自2010年國資委全面推行EVA考核之后，直接檢驗EVA考核對國有企業(yè)非效率投資影響的文獻亦是屈指可數(shù)，具有代表性的成果主要有：張先治和李琦[2]從公司治理的角度驗證了EVA考核對央企過度投資行為具有顯著的治理效應(yīng)；進一步地，劉鳳委和李琦[18]在肯定EVA考核對過度投資的治理作用的基礎(chǔ)上，從外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理工具的關(guān)系的角度，通過引入市場競爭變量探究了市場競爭環(huán)境對EVA考核的作用發(fā)揮所產(chǎn)生的影響；池國華等[19]基于企業(yè)價值創(chuàng)造的理念，從投資決策視角出發(fā)，直接檢驗了EVA考核與國有企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系，結(jié)果表明EVA考核通過抑制過度投資提升了企業(yè)價值。因此，從現(xiàn)有研究的結(jié)論看，基本肯定了央企EVA考核對過度投資的抑制作用；然而從研究思路與方法看，上述文獻無一不是將EVA作為虛擬變量（啞變量），只檢驗了是否實施EVA考核對非效率投資的不同影響，并沒有運用指標來度量EVA考核的具體效用以及不同效用程度的EVA考核對非效率投資所帶來的不同影響，可見現(xiàn)有文獻并沒有深入考察EVA考核治理非效率投資的內(nèi)在機理，未觸及EVA考核治理作用的內(nèi)核。

三、理論分析與假設(shè)提出

基于EVA的管理層薪酬機制能否降低代理成本？代理理論認為，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的第一類代理問題導致了股東和管理層利益的不一致：股東以股東價值最大化為目標，而作為理性人的管理者也會追逐自身利益的最大化。兩者效用函數(shù)的不一致必然會導致利益沖突，從而引發(fā)代理成本。為此，Jensen和Meckling[14]在提出代理成本理論時就曾指出，設(shè)計良好的管理層薪酬契約不失為一種有效的激勵手段。進一步地，為了使薪酬機制充分地發(fā)揮激勵作用，對管理者經(jīng)營績效進行恰當?shù)脑u價是前提條件，這是因為，業(yè)績評價指標一旦確定，就給管理者的行為樹立了標桿[2]。只有當績效指標能夠恰當?shù)卦u價公司業(yè)績并且有效代表股東權(quán)益時，與之掛鉤的管理層薪酬才會激勵管理者以股東價值最大化的原則進行投資決策?？梢?，科學的績效指標是管理層薪酬機制有效發(fā)揮激勵作用的關(guān)鍵。

EVA指標就是這樣一種科學合理的績效評價指標，這源于其特殊的準確性和敏感性特征[19]。其一，經(jīng)濟利潤的概念。與會計利潤不同，經(jīng)濟利潤在計算時強調(diào)扣除股權(quán)資本成本，以實現(xiàn)對股東權(quán)益的補償。因此，只有在資本收益超過包含股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本時，管理者才算為股東真正創(chuàng)造了價值。這能夠引導管理者從股東利益的角度出發(fā)進行投資決策，提高了管理者和股東利益的接近程度。其二，會計調(diào)整的做法。按照企業(yè)會計準則編制的財務(wù)報告存在大量對經(jīng)濟現(xiàn)實的“偏差”和“扭曲”，例如，戰(zhàn)略性投資一般都具有前期投入大、投資回報期長和投資風險高等特征，會計利潤管理模式卻將其進行費用化處理，影響了管理者的投資積極性，造成了會計規(guī)則性失真；而EVA倡導者卻強調(diào)應(yīng)以資本化替代費用化，從而約束了管理者的機會主義行為和短期行為，避免管理者因機會成本和風險規(guī)避的顧慮所引起的投資不足。綜合而言，相較于其他績效考核指標，EVA關(guān)注股東權(quán)益的保護和重視價值創(chuàng)造的核心理念決定了EVA指標從目前來看是股東利益的最佳代表。因此，基于EVA的管理層薪酬機制也就能夠最大程度地協(xié)調(diào)股東目標和管理者行為，緩解兩者之間的利益沖突，進而降低代理成本。

進一步地，如何度量基于EVA的管理層薪酬機制的作用效果呢？為此，我們引入薪酬業(yè)績敏感性指標[3-15]。它反映的是管理者的薪酬多少和業(yè)績好壞之間的關(guān)系，即較高的薪酬業(yè)績敏感性表示管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)聯(lián)度較高。前文已論證了EVA衡量股東利益的有效性，因此，我們用EVA指標衡量業(yè)績水平，得到薪酬EVA敏感性指標，用以度量基于EVA的管理層薪酬機制的作用效果。由此，EVA指標代表了股東利益，管理層薪酬代表了管理者利益，故而二者變化率的比值——薪酬EVA敏感性也就代表著管理者和股東利益的一致程度。當該指標越高時，兩者利益越趨于一致，理論上代理成本也應(yīng)越低，同時也意味著基于EVA的管理層薪酬機制的作用效果越顯著。

最后，通過考察國資委的EVA考核辦法我們發(fā)現(xiàn)，一方面其強調(diào)資本約束和基于EVA改善值的獎勵措施沒有違背EVA關(guān)注經(jīng)濟利潤、重視股權(quán)收益的核心理念，另一方面對會計調(diào)整和資本成本的簡化做法促進了EVA在我國企業(yè)中的真正“落地”，增強了EVA激勵的有效性[19]。另外，國資委在推行初期規(guī)定了一個較低的資本成本率，減少了管理者對投資風險的顧慮，從而在一定程度上克服了過高的薪酬EVA敏感性不能準確衡量股東與管理者利益的接近程度的局限性，這種局限性主要表現(xiàn)在過高的薪酬EVA敏感性所帶來的薪酬風險。由于這種風險由管理者獨自承擔，過高的薪酬風險會增加管理者回避風險的程度，使得激勵作用方向與預(yù)期相反[3-20]。

綜上，我們提出第一個假設(shè)：

H1：薪酬EVA敏感性與代理成本負相關(guān)，基于EVA的管理層薪酬機制能夠降低代理成本。

進一步地，基于EVA的管理層薪酬機制能否抑制非效率投資？從現(xiàn)有的文獻看，代理問題被認為是非效率投資行為的主要根源[10-21]。兩權(quán)分離導致了股東與管理者之間的利益沖突，管理者會不惜以犧牲股東利益為代價最大化其私利。這種代理沖突表現(xiàn)在投資決策方面就會導致過度投資和投資不足。因此，抑制非效率投資要從緩解代理問題入手。實際上，代理問題的解決與否根本上是要看股東和管理者利益的一致程度。假若企業(yè)的所有者就是企業(yè)的管理者，則二者利益絕對一致，不存在任何利益沖突；然而在委托代理關(guān)系中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分別由委托人和代理人所有，同為理性人的管理者會追求個人利益的最大化，管理者的個人利益和股東利益不可避免地會出現(xiàn)不一致，從而引起代理沖突。可見，評判一種措施能不能有效地緩解代理問題，就是看其能否最大程度地協(xié)調(diào)股東和管理者利益的一致性。二者的利益接近程度越高，這種措施的作用效果就越顯著。

根據(jù)前文論述，基于EVA的管理層薪酬機制正是一種能夠協(xié)調(diào)股東和管理者利益的激勵措施。這是因為，EVA關(guān)注股權(quán)資本的回報，強調(diào)會計規(guī)則性失真調(diào)整的基本原理使EVA指標能夠更加準確地考核管理者的經(jīng)營業(yè)績，最大限度地反映公司的價值創(chuàng)造能力。所以，引入EVA的管理層薪酬機制能夠協(xié)調(diào)股東目標和管理者行為，有效地降低代理成本，引導管理者從股東價值最大化的目標出發(fā)進行投資決策，進而抑制非效率投資。進一步地，由于薪酬EVA敏感性是衡量股東與管理層利益一致性的有效指標，因此，薪酬EVA敏感性越高，兩者利益越接近，代理成本越低，理論上非效率投資行為也會越少。同時也意味著基于EVA的管理層薪酬機制的作用越顯著。

此外，縱觀國資委對EVA的本土化改造措施，可以窺見其目的正是提升投資資本的使用效率，治理非效率投資行為。具體地，通過對研發(fā)支出和在建工程的會計調(diào)整鼓勵企業(yè)注重長遠發(fā)展；通過對非經(jīng)常收益的規(guī)定強調(diào)突出主業(yè)的理念等等。這些改造措施無不體現(xiàn)著EVA重視企業(yè)的價值持續(xù)創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的核心理念，從而增強了EVA考核抑制非效率投資的效度。

綜上，我們提出第二個假設(shè)：

H2：薪酬EVA敏感性與非效率投資負相關(guān)，基于EVA的薪酬機制能夠抑制非效率投資。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實施EVA考核的國有上市公司為研究樣本。為了確保數(shù)據(jù)的相關(guān)性，我們對樣本進行如下篩選：剔除與其他行業(yè)的投資行為存在顯著差異的金融類、保險類以及文化傳媒類上市公司；剔除在樣本區(qū)間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

為了確保數(shù)據(jù)的可靠性，我們完全采用手工搜集的方式，通過查找國資委網(wǎng)站和相關(guān)公司網(wǎng)站來確定其是否實施EVA考核及其實施年份，最終得到的樣本包括所有央企控股公司、已發(fā)布文件表明實施EVA績效考核的湖北國資委和山東國資委控股的公司，以及明確指出是EVA試點公司的地方國有公司。其余相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量在0%—1%和99%—100%區(qū)間內(nèi)的極端值樣本進行了Winsorize處理，最終得到836個樣本觀測值。

（二）薪酬EVA敏感性對代理成本的影響后果研究

（三）薪酬EVA敏感性對非效率投資的影響后果研究

五、實證分析

（一）薪酬EVA敏感性對代理成本的影響后果分析

1.描述性統(tǒng)計

2.回歸結(jié)果分析

表3給出了模型（1）的回歸結(jié)果。從表3可以看出，薪酬EVA敏感性與銷售管理費用率（AFR）負相關(guān)，說明薪酬EVA敏感性與代理成本負相關(guān)，基于EVA的薪酬機制的確能夠降低代理成本，假設(shè)1得到了驗證。

從控制變量的結(jié)果來看，代理成本與獨立董事比例（Ind_D） 顯著正相關(guān)，導致這一結(jié)果的原因可能在于國有企業(yè)中獨立董事對國企管理層并不能起到有效的監(jiān)督和制衡作用，隨著獨立董事比例的提高，關(guān)注代理問題的董事反而相對減少，導致代理成本增加。

（二）薪酬EVA敏感性對非效率投資的影響后果分析

為了保證研究的嚴謹性，本文對模型（2）進行了描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析與回歸分析（限于篇幅未列示），相關(guān)結(jié)果與李青原[27]、李萬福等[28]的經(jīng)驗研究結(jié)果一致，這表明本文采用Richardson[1]模型來衡量我國國有上市公司的非效率投資水平的做法是合理的。這也初步表明基于模型（2）建立的模型（3）是可靠的。

1.非效率投資的描述性統(tǒng)計分析

表4給出了模型（2）中殘差項的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表4可以看出，所有樣本公司中表現(xiàn)為投資不足的有484家，表現(xiàn)為投資過度的有352家。投資不足的均值為-0.643，投資過度的均值為0.884，說明在已實施EVA考核的公司中，非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足。

從控制變量的結(jié)果看，非效率投資與股權(quán)制衡度（DR）正相關(guān)，這一結(jié)果可能與我國上市公司國有股權(quán)比重過大的大股東控制現(xiàn)象[26]有關(guān)，第二到第五大股東很難與第一大股東抗衡，甚至存在合謀的現(xiàn)象，削弱了股權(quán)制衡的作用；非效率投資與財務(wù)風險（Lev）正相關(guān)，這是因為國有企業(yè)一般以政府信譽為擔保，容易取得銀行信貸，從而降低了外部債務(wù)融資約束的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的可靠性，本文進行了一系列穩(wěn)健性分析。針對控制變量的選取較多的是針對投資不足的影響這一局限，我們選取模型（2）中殘差大于零的樣本，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）以及籌資現(xiàn)金流量（FCNF）這一表示融資約束的附加控制變量對非效率投資進行回歸檢驗，結(jié)果仍然支持假設(shè)2；另外，為了驗證模型（3）的可靠性，我們將總樣本按照非效率投資（Ine_Inv）大小排列成五分位組，并剔除掉最小分位組，重新進行了回歸分析，結(jié)果顯示研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)改變。由于篇幅所限，我們未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

六、主要結(jié)論與政策建議

非效率投資越來越成為我國國有企業(yè)的“頑疾”。抑制非效率投資、提升資本利用效率已成為國企實現(xiàn)價值創(chuàng)造、提高發(fā)展質(zhì)量的必由之路。本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實施EVA考核的國有上市公司為研究對象，通過引入薪酬EVA敏感性指標，實證檢驗了基于EVA的管理層薪酬機制對于企業(yè)非效率投資的作用后果、作用效果和作用機理。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機制能夠抑制非效率投資；EVA考核的有效性程度越高（即薪酬EVA敏感性指標越高），對非效率投資的治理效果越好；基于EVA的管理層薪酬機制是通過降低代理成本實現(xiàn)對非效率投資的治理作用的。上述研究發(fā)現(xiàn)為EVA考核對非效率投資治理效應(yīng)的爭論提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)，并清晰地揭示了EVA考核對非效率投資的作用機理，同時為EVA考核與非效率投資的關(guān)系研究提供了新的視角，薪酬EVA敏感性的創(chuàng)造性引入實現(xiàn)了對EVA考核作用效果的定量分析。

從本文的研究結(jié)果看，經(jīng)過國資委對EVA的本土化改造，國有企業(yè)采用的EVA指標能夠最大程度地代表股東利益，經(jīng)過管理層薪酬與EVA指標相掛鉤而建立的基于EVA的管理層薪酬機制能夠通過降低代理成本抑制非效率投資行為。然而，我們的實證分析結(jié)果還表明，EVA考核的有效實施和激勵作用的充分發(fā)揮還需要相關(guān)制度和配套措施的配合。具體體現(xiàn)在：第一，從薪酬EVA敏感性描述性統(tǒng)計的部分結(jié)果來看，薪酬EVA敏感性指標平均值較低，個別公司該指標甚至出現(xiàn)負值，這說明國有企業(yè)應(yīng)進一步提高EVA考核的執(zhí)行力度與效率。第二，關(guān)于控制變量的部分回歸結(jié)果表明，獨立董事比例、股權(quán)制衡度和財務(wù)風險等控制變量與被解釋變量的回歸結(jié)果不符合一般理論。這說明，我國國有上市公司的獨立董事制度還不健全，未能起到有效的制衡與監(jiān)督作用；產(chǎn)權(quán)制度還存在國有大股東持股比例過高的缺陷，未能發(fā)揮應(yīng)有的股權(quán)制衡作用；國有企業(yè)的外部債務(wù)的融資成本較低，融資約束作用失效。為此，各方應(yīng)建立健全內(nèi)部治理機制，優(yōu)化外部市場環(huán)境，從而為EVA考核的深入推廣和作用發(fā)揮創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。

本研究的局限主要在于：其一，限于股權(quán)激勵機制在我國上市公司實施的不成熟性，本文僅從貨幣薪酬的角度考察了基于EVA的管理層薪酬機制對非效率投資的影響，而未對股權(quán)激勵等其他激勵形式進行考量；其二，由于EVA考核實施年限較短，加之政策效果的滯后性以及數(shù)據(jù)收集條件的制約，在一定程度上影響了本文的結(jié)論。

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[19]池國華，王志，楊金.EVA考核提升了企業(yè)價值嗎？——來自中國國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].會計研究，2013，（11）：60-66.

[20]支曉強，童盼.管理層業(yè)績報酬敏感度、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為——對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的一個檢驗 [J].會計研究，2007，（10）：73-82.

[21]Stein，J.C.Agency，Information and Corporate Investment [J].Handbook of the Economics of Finance，2003，（1）：111-165.

[22]李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率 [J].經(jīng)濟研究，2007，（1）：102-113.

[23]吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵還是自利？——來自中國上市公司的證據(jù) [J].會計研究，2010，（11）：40-48.

[24]李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究——來自我國中小上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].會計研究，2008，（5）：30-37.

[25]Kubo，K.Executive Compensation Policy and Company Performance in Japan [J].Corporate Governance，2005，13（3）： 429-436.

[26]張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機制與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司Panel Data的研究 [J].當代經(jīng)濟科學，2008，（4）：62-72.

[27]李青原.會計信息質(zhì)量、審計監(jiān)督與公司投資效率——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].審計研究，2009，（4）：65-73.

[28]李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制？ [J].管理世界，2011，（2）：81-99.

EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責任編輯：孟耀）

[21]Stein，J.C.Agency，Information and Corporate Investment [J].Handbook of the Economics of Finance，2003，（1）：111-165.

[22]李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率 [J].經(jīng)濟研究，2007，（1）：102-113.

[23]吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵還是自利？——來自中國上市公司的證據(jù) [J].會計研究，2010，（11）：40-48.

[24]李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究——來自我國中小上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].會計研究，2008，（5）：30-37.

[25]Kubo，K.Executive Compensation Policy and Company Performance in Japan [J].Corporate Governance，2005，13（3）： 429-436.

[26]張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機制與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司Panel Data的研究 [J].當代經(jīng)濟科學，2008，（4）：62-72.

[27]李青原.會計信息質(zhì)量、審計監(jiān)督與公司投資效率——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].審計研究，2009，（4）：65-73.

[28]李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制？ [J].管理世界，2011，（2）：81-99.

EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責任編輯：孟耀）

[21]Stein，J.C.Agency，Information and Corporate Investment [J].Handbook of the Economics of Finance，2003，（1）：111-165.

[22]李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率 [J].經(jīng)濟研究，2007，（1）：102-113.

[23]吳育輝，吳世農(nóng).高管薪酬：激勵還是自利？——來自中國上市公司的證據(jù) [J].會計研究，2010，（11）：40-48.

[24]李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務(wù)治理及其可觀測績效的研究——來自我國中小上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].會計研究，2008，（5）：30-37.

[25]Kubo，K.Executive Compensation Policy and Company Performance in Japan [J].Corporate Governance，2005，13（3）： 429-436.

[26]張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機制與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司Panel Data的研究 [J].當代經(jīng)濟科學，2008，（4）：62-72.

[27]李青原.會計信息質(zhì)量、審計監(jiān)督與公司投資效率——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].審計研究，2009，（4）：65-73.

[28]李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制？ [J].管理世界，2011，（2）：81-99.

EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責任編輯：孟耀）