賈 勇，牟芳州

（杭州電子科技大學(xué)會計(jì)學(xué)院，浙江杭州 310018）

投資決策作為企業(yè)的重要財(cái)務(wù)決策，其適當(dāng)與否直接關(guān)乎企業(yè)的生死存亡。而企業(yè)的投資規(guī)模與其所處的生命周期和成長特征有關(guān)，取決于它們所約定的投資機(jī)會和自由現(xiàn)金流。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資過度現(xiàn)象十分普遍，己成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中面臨的重要問題。因?yàn)?，在所有?quán)與控制權(quán)分離的情況下，由于經(jīng)理人與股東之間的信息不對稱和利益不一致，經(jīng)理人常常會通過擴(kuò)大公司規(guī)模使自己能夠控制更多資源，從而提高自己的聲譽(yù)，獲得更多的薪酬和在職消費(fèi)。經(jīng)理人的投資決策往往會偏離股東價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出僅由投資機(jī)會和自由現(xiàn)金流決定的合理水平，即過度投資。另一方面，公司治理機(jī)制作為企業(yè)解決因兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題的主要制度安排之一，對企業(yè)的投資決策行為及其績效具有極其重要的影響。近幾年來，公司治理對企業(yè)的過度投資是否產(chǎn)生抑制作用成為一個熱門話題，吸引了大量國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Richardson［1］檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)公司治理因素能夠抑制公司的過度投資，Grundy and Li［2］發(fā)現(xiàn)管理者持股加大了公司的投資規(guī)模，Giroud and Mueller［3］、Billett et al.［4］發(fā)現(xiàn)公司治理差的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資。在國內(nèi)，也有學(xué)者就公司治理對過度投資的影響進(jìn)行了研究。俞紅海等［5］研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中，控股股東的存在導(dǎo)致了公司過度投資，相對于私人控股，政府控股情況下過度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重;簡建輝等［6］證明公司經(jīng)理人薪酬提高反而進(jìn)一步加劇了公司過度投資的沖動;張會麗，陸正飛［7］研究表明完善的公司治理機(jī)制能夠在一定程度上降低子公司高持現(xiàn)對集團(tuán)公司整體過度投資的影響。

國內(nèi)外學(xué)者就上述問題進(jìn)行了廣泛的研究，但由于樣本選擇和研究方法的不同，并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論。這也就使得我們不能用以往的結(jié)論來套用于不同的樣本。對于我國學(xué)者來說，目前其研究的重點(diǎn)仍舊是放在整體滬深主板市場，對單個特定產(chǎn)業(yè)涉及較少;大多數(shù)研究只涉及公司治理的單個方面，而沒有從公司治理的多個方面與過度投資關(guān)系進(jìn)行一個總體研究。因此本文著重于我國制造業(yè)上市公司，從公司治理的多個方面深入分析產(chǎn)生過度投資行為的根源，以期能夠更全面認(rèn)識兩者關(guān)系，為完善我國公司治理與提高投資效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

一、公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)過度投資的機(jī)理與相關(guān)假設(shè)

公司治理與投資活動同屬于公司財(cái)務(wù)管理活動的重要組成部分，完善的公司治理對抑制企業(yè)過度投資起著重要作用，那么公司治理結(jié)構(gòu)到底是如何影響企業(yè)過度投資的呢?

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義:一是股權(quán)集中度，二是股權(quán)的構(gòu)成。股權(quán)集中度是指股東所持公司股份的比例及其相互之間的關(guān)系。股權(quán)構(gòu)成，即公司股權(quán)的性質(zhì)，主要包括國有股與非國有股，法人股與自然人持有股份等。

1.股權(quán)集中度與過度投資。當(dāng)大股東的持股比例大到使其擁有足夠的權(quán)力控制公司的投資決策時，他們會為了控制更多資源而進(jìn)行投資，控制權(quán)收益是企業(yè)過度投資的主要驅(qū)動因素。但是，隨著大股東持股比例的進(jìn)一步增加，其過度投資所承擔(dān)的成本將進(jìn)一步增大，此時大股東的投資行為將趨于謹(jǐn)慎，過度投資傾向?qū)趸?jù)此，我們假設(shè)企業(yè)投資與股權(quán)集中度之間的關(guān)系是非線性的。

2.股權(quán)制衡度與過度投資。股權(quán)制衡度是指公司外部股東相對于控股股東的勢力強(qiáng)弱程度。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在制衡時，公司內(nèi)部的重大決策必須經(jīng)過大股東的共同商議才能決定，這樣就會削弱控股股東謀取控制權(quán)私利的可能，從而減少了公司的過度投資行為。由此，可以假設(shè)股權(quán)制衡程度與過度投資之間是反向關(guān)系。

3.終極控制人性質(zhì)與過度投資。由于投資人性質(zhì)的差異，其投資行為也就不同。當(dāng)投資盈虧由股東自己承擔(dān)時，無論是在投資行為發(fā)生之前，還是之中或之后，股東都會努力搜集各種信息，密切關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，以提高投資的正確性，避免非效率投資的發(fā)生。因此，我們認(rèn)為，與國有上市公司相比，民營上市企業(yè)不容易發(fā)生過度投資行為。

(二)董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

董事會是企業(yè)決策的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其治理狀況將直接影響企業(yè)投資決策的有效性。

1.董事會規(guī)模與過度投資。一般認(rèn)為董事會人員數(shù)量過少，公司管理層容易形成對董事會的控制，同時，也不利于進(jìn)行多角度決策咨詢。但是，大規(guī)模董事會也存在一些弊端，比如，隨著董事會人數(shù)的增加，意見難以統(tǒng)一，因而決策遲疑，這樣反而降低了決策效率。本文假設(shè)董事會規(guī)模與上市公司過度投資程度正相關(guān)。

2.獨(dú)立董事比例與過度投資。獨(dú)立董事多為與企業(yè)毫無關(guān)系的自然人，其獨(dú)立性相對較強(qiáng)，他們對經(jīng)理層盲目做出的投資決策，能夠憑借其專業(yè)知識和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)做出判斷并加以否定?？梢?，獨(dú)立董事比例的提高能對公司的過度投資產(chǎn)生遏制作用。

3.兩權(quán)設(shè)置情況與過度投資。兩權(quán)設(shè)置情況是指公司總經(jīng)理與董事長是否由同一個人擔(dān)任。按照公司治理規(guī)范，董事長的職責(zé)之一，就是對總經(jīng)理的決策行為進(jìn)行監(jiān)督，對其業(yè)績進(jìn)行評價(jià)并確定相應(yīng)的報(bào)酬。而董事長與總經(jīng)理兩職合一則會降低董事會對經(jīng)理人監(jiān)督的有效性。因此，我們假設(shè)兩職分離的公司，更能有效防止經(jīng)理人的過度投資行為。

(三)經(jīng)理層激勵對企業(yè)過度投資的影響與假設(shè)

由于存在著不確定性和不對稱信息，完全的監(jiān)督是不可能的。因此，人們轉(zhuǎn)而尋找激勵兼容的治理方式，讓經(jīng)理人的自身利益與公司的利益相一致，將經(jīng)理人對自身利益最大化的追求轉(zhuǎn)化為對公司利益最大化的追求。目前，經(jīng)理層激勵的主要方式有薪酬激勵和股權(quán)激勵。

1.經(jīng)理層薪酬與過度投資。將經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績相掛鉤，迫使經(jīng)理人必須通過提升公司業(yè)績以獲得高額薪酬，這樣管理層在做投資決策時將更加審慎。因此，可以假設(shè)上市公司經(jīng)理層薪酬水平與公司過度投資程度負(fù)相關(guān)。

2.經(jīng)理層持股與過度投資。通過給予經(jīng)理層一定份額的公司股票，將其收入與公司業(yè)績相掛鉤，使得經(jīng)理層能夠以股東身份參與公司決策，并分享利潤和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這時，經(jīng)理層的目標(biāo)函數(shù)和行為選擇與公司的發(fā)展目標(biāo)相一致?？梢?，經(jīng)理層持股作為優(yōu)化公司治理的重要舉措，對過度投資具有抑制作用。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

為了分析2006—2012年我國上市公司治理結(jié)構(gòu)對過度投資的影響，且部分變量的計(jì)算要用到前一年的數(shù)據(jù)(實(shí)際數(shù)據(jù)跨度為2005—2012年)，本文選取2005年1月1日前在上證所上市的A股制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，并且剔除了不符合以下條件的公司:(1)被ST的公司，因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)狀況異常;(2)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。最后得到339個企業(yè)，計(jì)2712個觀測值。文中所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自“國泰安數(shù)據(jù)庫”。

(二)公司治理與過度投資的度量

1.過度投資的度量

本文借鑒Richardson［2］的模型，采用模型(1)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計(jì)出公司的期望投資水平，再用公司實(shí)際的投資支出與期望投資水平之差(回歸殘差)表示其非效率投資，其中正的殘差為過度投資。

其中:Invi，t為 i公司 t期的投資支出，Growthi，t－1為 i公司 t－1 期的企業(yè)成長機(jī)會，用托賓 Q 表示。除了上述被解釋變量與解釋變量外，本文還將現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模等變量納入模型中，以控制它們對企業(yè)投資的影響，變量的具體定義和測度見表1。

表1 模型(1)的變量名稱、定義及測度說明表

2.公司治理的度量

對企業(yè)來說，公司治理主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和經(jīng)理層激勵三個層面，各層面選擇的治理指標(biāo)見表2。

表2 模型(2)的變量名稱、定義及測度說明表

(三)回歸模型設(shè)定

以模型(1)回歸分析得出的正的殘差項(xiàng)為被解釋變量，對每個觀察值的公司治理變量進(jìn)行回歸。本文擬建立回歸模型(2)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)過度投資測度模型的回歸分析

本文應(yīng)用STAT6.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，首先對樣本公司的面板數(shù)據(jù)(截面時間序列數(shù)據(jù))進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量均為零階單整。接著對混合模型或個體效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果是個體效應(yīng)明顯，因而選擇個體效應(yīng)模型，最后對固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果為固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)。最終模型(1)的回歸結(jié)果見表3。

表3 模型(1)的回歸結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以看出，滯后一期的現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票年回報(bào)率和投資支出與制造業(yè)上市公司本年投資支出水平之間的相關(guān)性較顯著。滯后一期的投資機(jī)會、現(xiàn)金持有水平、股票年回報(bào)率和投資支出變量的系數(shù)為正，而上期的負(fù)債水平對本期投資產(chǎn)生負(fù)面作用。

在模型(1)估計(jì)的殘差值中，2712個觀察樣本里有1099個殘差大于零，有1613個小于零。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的回歸分析

我們以模型(1)的回歸殘差大于零的觀察個體為樣本，對它們自2006—2012年間的公司治理變量，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸，其結(jié)果見表4。

表4 公司治理結(jié)構(gòu)對過度投資影響的回歸結(jié)果

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，模型(2)的回歸結(jié)果顯示:(1)我國制造業(yè)上市公司過度投資程度與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)，與它的平方顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，我國制造業(yè)上市公司過度投資程度與股權(quán)集中度之間呈倒“U”形關(guān)系。(2)股權(quán)制衡度與過度投資水平負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致，但不顯著。這說明股權(quán)制衡度對企業(yè)過度投資行為的抑制作用在統(tǒng)計(jì)上不明顯。(3)我國制造業(yè)上市公司終級控制人性質(zhì)對過度投資的影響不顯著，假設(shè)沒有得到證實(shí)。

從董事會結(jié)構(gòu)來看，我們發(fā)現(xiàn):(1)董事會規(guī)模對過度投資行為的影響不顯著，但兩者間為正相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期的假設(shè)一致。(2)獨(dú)立董事比例與過度投資程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)相一致，但是從其顯著性看，其抑制作用還不明顯。(3)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況對過度投資的影響較為顯著，兩職分離程度與過度投資正相關(guān)，即董事長與總經(jīng)理兩職分離的公司，其過度投資程度反而越嚴(yán)重，與預(yù)期相反。

從經(jīng)理層激勵來看，實(shí)證結(jié)果表明:(1)經(jīng)理層薪酬水平與過度投資程度之間為顯著正相關(guān)，即上市公司經(jīng)理層薪酬越高，企業(yè)的過度投資程度越嚴(yán)重，與原假設(shè)相反。如果公司經(jīng)理層的績效工資考核主要與公司規(guī)模擴(kuò)張和控制的資源有關(guān)，經(jīng)理人薪酬與過度投資顯著正相關(guān)就不難理解。(2)經(jīng)理層持股與過度投資水平負(fù)相關(guān)，與原假設(shè)一致。但是，統(tǒng)計(jì)上不顯著，這說明現(xiàn)階段我國上市公司經(jīng)理人持股機(jī)制對過度投資行為的約束作用不明顯。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置情況、經(jīng)理層年薪水平與其過度投資顯著相關(guān)。其中，兩職分離程度、經(jīng)理層年薪水平與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，說明這兩個因素對于導(dǎo)致過度投資有顯著責(zé)任。股權(quán)集中度與我國制造業(yè)上市公司過度投資程度之間呈倒“U”形曲線關(guān)系，說明股權(quán)的適度集中才有利于克服過度投資行為的發(fā)生。我國制造業(yè)上市公司，在過度投資上，國有控股企業(yè)和民營企業(yè)之間并不存在統(tǒng)計(jì)上的明顯差異。另外，股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模與過度投資正相關(guān)，經(jīng)理層持股情況與過度投資水平呈負(fù)相關(guān)，但是都不顯著。

(二)啟示

適當(dāng)調(diào)整股權(quán)比例的分配使其不過度集中能使公司投資更有效率。完善公司經(jīng)理層績效工資制度，對公司經(jīng)理層績效的考核，不能只注重于公司規(guī)模的擴(kuò)張和控制資源的多少，以使經(jīng)理層持股，能有效控制經(jīng)理層為提升自身的福利而進(jìn)行過度投資。積極設(shè)立獨(dú)立董事，能有效加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，抑制企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。

［1］Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，11(2):159 －189.

［2］Grundy B D，H Li.Investor Sentiment，Executive Compensation，and Corporate Investment［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2010，34(10):2439 －2449.

［3］Giroud X，H Mueller.Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries［J］.Journal of Financial Economics，2010，95(3):312 －331.

［4］Billett M T，J A Garfinkel，Y Jiang.The Influence of Governance on Investment:Evidence from a Hazard Model［J］.Journal of Financial Economics，2011，102(3):643 －670.

［5］俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010(8):103－114.

［6］簡建輝，余中福，何平林.經(jīng)理人激勵與公司過度投資——來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.管理評論，2011(4):67－95.

［7］張會麗，陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察［J］.管理世界，2012(3):141－150.