韓嵐嵐

【摘 要】 文章運用事件研究法對我國證券市場2012年上證A股中發(fā)生并購重組的上市公司進行研究。研究發(fā)現(xiàn)在并購重組中是存在內(nèi)幕交易行為的，內(nèi)幕交易行為損害了證券市場秩序，不利于證券市場的健康有序發(fā)展并基于我國證券市場中存在的內(nèi)幕交易行為提出了改善的措施。

【關鍵詞】 內(nèi)幕交易; 并購重組; 累計超額收益率

中圖分類號：F830.91 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0055-05

一、引言

內(nèi)幕交易行為是指在證券交易中，內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前買賣相關證券、或者泄露該信息、或者建議他人買賣相關證券的行為（《內(nèi)幕交易指引》）。內(nèi)幕交易人利用內(nèi)幕信息進行交易，主要是為了獲得超額收益。由于我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，證券市場存在著嚴重的信息不對稱問題。從內(nèi)幕交易的角度來看，信息不對稱主要表現(xiàn)在公司內(nèi)部人與外部人之間。公司內(nèi)部人利用工作便利，具有獲取內(nèi)幕信息的優(yōu)勢，可以比外部人提前獲知內(nèi)幕信息。當公司出現(xiàn)利好消息時，內(nèi)幕人可以提前買進股票，等股價上漲后賣出股票從而獲得超額收益;當公司出現(xiàn)利空消息時，內(nèi)幕人可以提前賣出股票從而規(guī)避損失。在當前的市場環(huán)境下，內(nèi)幕交易是市場無法解決的病癥之一，我國已經(jīng)頒布了相關法律法規(guī)，嚴禁內(nèi)幕交易，但是內(nèi)幕交易在超額利益的驅(qū)動下，仍然屢禁不止。本文研究2012年我國上證A股進行并購重組的樣本，發(fā)現(xiàn)在并購重組中存在內(nèi)幕交易行為，并且程度還很嚴重。希望相關部門認識到并購重組是內(nèi)部交易的“多發(fā)舞臺”，采取相應的措施防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，維護中小投資者的切身利益。

二、相關文獻綜述

（一）獲取超額收益是各國進行內(nèi)幕交易的主要原因

證券市場內(nèi)幕交易由來已久，最早的典型內(nèi)幕交易案例發(fā)生在英國。1815年，英國的內(nèi)森·羅思柴爾德家族因為提前得到了拿破侖兵敗滑鐵盧的消息，大量買進政府債券，獲得了巨大的利潤（多米尼克，1997）。內(nèi)部人進行內(nèi)幕交易的動機，主要是為了獲得超額利潤，其利用自己身份的便利獲得外部人不知道的私有信息進行獲利。內(nèi)幕交易人通過尚未公開的內(nèi)幕信息提前買入或賣出股票，以達到獲利或避免損失的目的。而且大量的文獻都證明內(nèi)部人確實利用信息優(yōu)勢通過內(nèi)幕交易獲得了超額收益。（Jaffe，1974;Seyhun，1986;Eckbo and Smith，1998;Lin and Howe，1990;Pope et al.，1990;Jeng et al.，2003;Ke et al.，2003;Nilsson，2003;Wahlstrom 2003;Huddart et al.，2007;Baesel and Stein，1979）。

Jaffe（1974）的文章是第一篇使用事件研究法分析內(nèi)幕交易的文章。事件研究法（Event Study）是一種統(tǒng)計方法，通過該方法可以計算出該事件所產(chǎn)生的超額收益率（Abnormal Returns），用以說明上市公司在公告相關信息前后對股價的影響。Andre and Theissen（2009）利用德國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在41天的事件窗內(nèi)，內(nèi)部人不論是購買還是出售股票，股票的累計超額收益率（CARs）均顯著不為0。股價往往在內(nèi)部人購買之后就漲價，而在內(nèi)部人出售以后就降價。研究者認為信息不對稱使得內(nèi)部人能夠選擇進行內(nèi)幕交易的時機（岳寶宏，2012）。內(nèi)部人和資本市場的信息不對稱性很大，內(nèi)幕交易對股價的影響就越大。這一前提被以前的研究所證實（Seyhun，1986;Lin and Howe，1990;Lakonishok and Lee，2001;Fidrmuc et al.，2006）。由于內(nèi)部人能夠更準確和更及時獲知公司的信息，所以他們能夠在股價上漲之前買進股票來獲利，或者在股價下跌之前出售股票避免損失。

（二）重大事件中存在的內(nèi)幕交易

內(nèi)幕交易的發(fā)生是建立在有內(nèi)幕信息的基礎上的，在公司發(fā)生重大事件時，往往伴隨著內(nèi)幕信息的產(chǎn)生，所以國內(nèi)外許多學者研究上市公司重大事件公布前后的股價變動，希望證實超額收益來源于獲取私有信息。將內(nèi)部人的交易行為與公司的重要事件相結(jié)合，即內(nèi)部人基于即將到來的重要事件進行交易，這些重要事件包括盈余公告、破產(chǎn)、股利發(fā)放、增發(fā)新股、股票回購以及并購重組等。

內(nèi)幕交易人通常在盈余預測為好消息時購入公司股票來獲取超額收益，在盈余預測為壞消息時大量賣出公司股票來規(guī)避損失（Eyssell，1999;Lustgarten and Mande，1995;Ke et al.，2003;Andre and Theissen，2009;Alan et al.，2011）。

我國對于內(nèi)幕交易的研究，大多沿襲國外的研究方法，利用事件研究法在公司發(fā)生重大事件時判斷內(nèi)幕交易是否存在。眾多學者研究發(fā)現(xiàn)：在上市公司盈余公告時存在內(nèi)幕交易（李捷瑜和王美今，2008a;肖文亮，2011）;在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在內(nèi)幕交易（黃余海，2003;唐雪松和馬如靜，2009;岳寶宏和孫健，2011）;在上市公司并購事件中存在內(nèi)幕交易（張新和祝紅梅，2003;施東輝和傅浩，2002）;在企業(yè)資產(chǎn)重組、并購重組中存在內(nèi)幕交易（祝紅梅，2003;張?zhí)K凡，2011;彭少輝，2011）;在上市公司定向增發(fā)股票時存在內(nèi)幕交易（謝琳、唐松蓮和尹宇明，2011;王德武和戈玉娥，2011）;在上市公司股權(quán)分置改革中存在內(nèi)幕交易（晏艷陽和趙大瑋，2006;田滿文，2007;傅勇和譚松濤，2008）。

三、樣本選取與研究方法

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要研究2012年上海證券市場A股中發(fā)生并購重組的上市公司。按照下列原則進行處理：（1）剔除并購不成功的上市公司;（2）當上市公司針對同一并購重組事件發(fā)布多次公告時，以第一次公告日為準;（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最后剩下416家上市公司樣本數(shù)據(jù)。本文關于2012年上證A股發(fā)生并購重組事件上市公司的數(shù)據(jù)以及個股收益率、市場收益率數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

國內(nèi)外學者在研究重大事件中是否存在內(nèi)幕交易時一般都采用事件研究法。如果在重大信息公布前，已經(jīng)有相關的信息泄露，內(nèi)幕交易人使用內(nèi)幕信息進行交易就會使股票價格發(fā)生波動，產(chǎn)生異常的收益率。利用事件研究法判斷是否存在內(nèi)幕交易主要看信息披露之前的CAR（Cumulative Abnormal Return，即累計超額收益率）值是否在整個事件考察期中占有較大的比重。一般來說，如果信息披露前的CAR值在整個事件考察期占到40%～50%的比例，就說明存在內(nèi)幕交易;其次看CAR值是否在信息披露前已經(jīng)顯著不為0，如果是的話，就說明內(nèi)幕信息在公告之前已經(jīng)泄漏（晏艷陽等，2006）。

對于CAR值的估計方法，常見的有市場模型和市場估計法等。市場估計法使用市場收益率作為期望收益率來計算異常收益率，比較簡單，但是不太準確，因此本文采用市場模型法來估計上市公司內(nèi)幕交易事件事件期的超額收益率。采用事件研究法將上市公司并購重組的公告日定為事件的發(fā)生日，定義為第0天;將事件公告前150個交易日直到事件公告前的60個工作日作為估計期，即（-150，-60）;將事件公告前30個交易日直到事件公告后的30個工作日作為事件期，即（-30，30）。

1.累計超額收益率CAR值的計算步驟

（1）根據(jù)市場模型法，假設i上市公司的實際報酬率與市場報酬率之間存在線性關系，利用估計期數(shù)據(jù)（即t∈（-150，-60）），建立市場報酬率與實際報酬率之間OLS回歸模型：

Rit=？琢i+？茁iRm t+？著it

其中：Rit表示股票i在估計期第t日的實際收益率，使用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率;Rm t表示在估計期中第t日所對應的市場收益率，采用現(xiàn)金紅利再投資的市場回報率;？琢i表示回歸截距，？茁i表示回歸斜率，？著it表示回歸殘差。

（2）根據(jù)第一步OLS回歸模型中求出的回歸系數(shù)■i和■i，將事件期數(shù)據(jù)即（t∈（-30，30））帶入下面的模型中，求出i上市公司的預期報酬率：

■it=■i+■iRm t

其中：■it表示i上市公司t時期的預期報酬率，通過上述模型估計得來;Rm t表示t時期的市場報酬率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的日股票報酬率;■i和■i分別代表第一步OLS回歸系數(shù)。

（3）根據(jù)第二步計算出的預期報酬率，利用事件期數(shù)據(jù)的實際報酬率計算出異常報酬率（arit）：

arit=Rit-■it

（4）計算出事件期內(nèi)每一天（-30，30）所有股票樣本的平均超額收益率ARt，使用橫截面數(shù)據(jù)算術(shù)平均數(shù)：

ARt=■■arit

其中N表示股票的個數(shù)，本文是416個樣本。

（5）計算出累計超額收益率CAR，事件期中第t1天到第t2天累計超額收益率計算公式為：

CAR（t1，t2）=■ARt

其中CAR（-30，-10）可以簡記為CAR（-10）表示從事件公告的前30天到公告前10天的累計超額收益率。

2.內(nèi)幕交易的程度分析

我國學者張新、祝紅梅（2003）和晏艷陽、趙大瑋（2006）的內(nèi)幕交易研究均采用公告效應和內(nèi)幕交易效應這兩個指標來表示內(nèi)幕交易的程度。

（1）公告效應是信息公告（第0天）日到信息公告后一天（第1天）的累計超額收益率與事件期左端點（第-30天）到公告后一天（第1天）的累計超額收益率之比，即：

公告效應=■

如果該比率很高，說明信息披露后的累計超額收益率都是由信息公告產(chǎn)生的，在信息公告之前內(nèi)幕交易很少。如果該比率較低，說明公告的信息對股價的影響較小，因此可以推出該信息在公告之前就已經(jīng)被市場獲悉。由于內(nèi)部人有更為便利的條件在信息披露之前就獲知信息，所以內(nèi)幕人就會利用該信息進行內(nèi)幕交易。

（2）內(nèi)幕交易效應是信息公告之前的累計超額收益率與CAR值最高值的比率，即：

內(nèi)幕交易效應=■

該指標表示在并購重組信息公告之前，股價波動的總幅度有多大。在沒有內(nèi)幕交易的情況下，股價有漲有跌，該比率應該是比較小的，股價較大的波動應該是發(fā)生在信息公告之后，由于利好消息的公布，使得股價變動，CAR值變化較大。因此，如果該比率較大，則說明在信息公告之前，已經(jīng)存在內(nèi)幕交易。

四、實證結(jié)果分析

（一）顯著性檢驗

本文利用Stata對累計超額收益率進行顯著性檢驗，其輸出結(jié)果如表1、表2所示。

表1和表2的結(jié)果表明，在95%的置信水平下，Sig.為0.000，遠遠小于0.05，CAR值通過了顯著性檢驗，說明CAR值已經(jīng)顯著不為0，充分證明了在并購重組中存在內(nèi)幕交易。

（二）事件窗（-30，30）內(nèi)累計超額收益率分析

采用上述方法對并購重組時間公告日前后的股價變化進行分析。圖1列出了在事件期（-30，30）內(nèi)累計超額收益率CAR在事件期的變化趨勢。

從圖1可以看出，在并購重組事件公告前累計超額收益率CAR值一直是大于0，并且呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。在信息公告前30天到前28天有一個小的上升趨勢，但是在信息公告前27天有一個小的回落，在信息公告前27天到前25天累計超額收益率基本平穩(wěn)，都在0.006左右徘徊。從信息公告前24天開始有一個較大的持續(xù)上升的趨勢，一直持續(xù)到信息公告前6天，累計超額收益率一直上升到接近0.026，說明在這段時間已經(jīng)有內(nèi)幕人開始利用內(nèi)幕信息進行股票交易。從信息公告前6天開始到信息公告前4天之間，累計超額收益率一直處于較為平穩(wěn)的階段，CAR值基本維持在0.026左右。從信息公告前3天開始直線上升，而且上升的速度很快，一直到信息公告日，即第0天，CAR值達到0.036，說明在信息公告前3天直到信息公告日，這段時間內(nèi)幕交易人是非?；钴S的，在重組并購信息公布之前，內(nèi)幕信息的知情人就開始自己購買股票，或者將該內(nèi)幕信息泄露給親屬、朋友等，使得內(nèi)幕交易人集中資金購買股票，抬高股價。隨著信息公告日的臨近，有些投資者雖然不是內(nèi)幕信息知情人，但是可以從股價的變化上看出端倪從而買進股票，而其他的投資者由于“搭便車”心理或者羊群效應也逐漸跟進，導致買入該股票的投資者日益增多，從信息公告前3天就開始出現(xiàn)CAR值直線上升說明了這一點。從信息公告日到公告后3天，CAR值有一個小的回落，CAR值降到0.034，說明有一些內(nèi)幕交易人在信息公告后已經(jīng)出售股票從而獲利。從信息公告后第4天到第27天，CAR值一直震蕩上升，從0.034一直升到0.041，說明信息公告后，由于是利好消息，投資者購買股票的數(shù)量增加，使得累計超額收益率不斷增加，到公告后第27天股價上升到最高值。在這一期間，內(nèi)幕交易人也開始紛紛拋售股票來賺取超額收益，所以CAR值呈現(xiàn)震蕩的走勢，有買有賣，直到信息公告后27天，這時信息被市場完全吸收，CAR值開始下降。從整個時間（-30，30）來看，CAR值在信息公告前已經(jīng)大于0，說明在信息公告前，內(nèi)幕交易人已經(jīng)利用這一消息開始進行內(nèi)幕交易，CAR值在信息公告后有一個小幅上升的趨勢，說明其他投資者在上市公司公布利好消息后，也紛紛購買股票，使得超額收益率上升，直到這一信息被市場完全吸收。

（三）事件期（-30，30）內(nèi)平均超額收益率分析

采用上述方法對吸收合并時間公告日前后的股價變化進行分析。圖2列出了在事件窗（-30，30）內(nèi)平均超額收益率（AR）在事件期的變化趨勢。

從圖2可以看出，平均超額收益率AR是圍繞著0不斷上下波動，但是AR值在信息公告日，即0天前絕大部分都是大于0的，這與圖1在信息公告日前CAR值都是大于0而且呈上升趨勢相符。在信息公告日后，AR基本上是圍繞著0上下波動，這與圖1在信息公告日后CAR值變化不大相符。結(jié)合圖1分析，平均超額收益率從信息公告前30天到信息公告當天大部分是大于0，說明這時個股收益率大于預期的收益率，內(nèi)幕信息知情人已經(jīng)開始進行交易，在股價較低時購買股票。從信息公告前3天到信息公告當天，即第0天，這時AR值有一個較大的上升，說明在信息公告前，內(nèi)幕交易人非?；钴S，而且一些投資人從CAR值持續(xù)上升已經(jīng)看出端倪，也開始購買該股票，造成平均收益率大于0。從信息公告后到第3天，AR值有一個下降，說明有一些內(nèi)幕交易人開始出售股票，使得平均收益率小于0。從公告日第3天到第9天，AR值雖然在波動，但都是大于0，說明這時CAR值還在上升，這主要是由于利好消息的公布，吸引了投資者購買股票。從信息公告第10天到第27天，平均超額收益圍繞0在不斷上下波動，而且上下的幅度基本持平，所以在圖1累計超額收益率上表現(xiàn)為CAR不斷震蕩，到第27天CAR值達到最大值，從第28天開始AR開始大幅下降，這時CAR值也呈現(xiàn)下降的趨勢，這時并購重組的消息已經(jīng)被市場完全吸收，這時AR和CAR都呈現(xiàn)出下降的趨勢。

（四）公告效應和內(nèi)幕交易效應分析

從表3可以看出，本文研究的并購重組的公告效應為9.281%，說明信息公告對股價的影響只將近9%，有近91%的信息已經(jīng)在并購重組這一消息公告之前泄漏了。從本文對累計超額收益率和平均超額收益率的分析中也可以看出這一點，在信息公告前已經(jīng)有內(nèi)幕交易的發(fā)生，而在信息公告前3天這一信息泄漏得更為嚴重。說明其中大部分的信息已經(jīng)在信息公告前泄露出去。根據(jù)晏艷陽等（2006）的研究，內(nèi)幕交易效應在40%～50%之間，已經(jīng)說明存在內(nèi)幕交易，本文計算的內(nèi)幕交易效應高達81.79%，說明這416家上市公司在并購重組中存在內(nèi)幕交易，而且情況很嚴重。從圖1可以看出，累計超額收益率在公告前30天就已經(jīng)顯著不為0，從公告前30天到公告日都是呈現(xiàn)上漲的趨勢，到第0天達到一個高點0.036，在信息公告后，超額收益率小幅上升，到第27天達到最高點0.041。

五、結(jié)論及啟示

通過對上證A股上市公司2012年發(fā)生并購重組的416個樣本分析，主要分析了樣本公司的累計超額收益率、平均超額收益率以及內(nèi)幕交易的程度。筆者發(fā)現(xiàn)在并購重組中是存在內(nèi)幕交易的，在并購重組這一信息公告之前，累計超額收益率已經(jīng)顯著不為0，說明內(nèi)幕交易是存在的。在信息公告之前，內(nèi)幕知情人可以利用其公司內(nèi)部人的特殊身份來獲取內(nèi)幕信息，然后通過自己交易或者將信息泄露給他人進行交易，從而獲取超額收益。筆者通過計算內(nèi)幕交易效應數(shù)值，發(fā)現(xiàn)高達81.79%，大概有近80%的股價上漲是發(fā)生在信息公告之前的。這一指標說明這416家上市公司在并購重組中是存在內(nèi)幕交易的，而且程度非常嚴重。對于我國證券市場中存在的內(nèi)幕交易行為，筆者提出以下改善措施：

（一）加強上市公司信息披露制度建設，最大限度地避免信息不對稱

由于我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，各項規(guī)章制度還不健全而且相關法規(guī)的制定具有滯后性，導致證券市場存在著嚴重的信息不對稱問題。我國現(xiàn)在證券市場還是靜態(tài)的監(jiān)管系統(tǒng)，我們應該建立動態(tài)化監(jiān)管，充分發(fā)揮網(wǎng)絡的強大作用。對于全流通背景下公司的行為變化，特別是一些重大事件，例如并購重組、業(yè)績預告、簽訂重大合同、利潤分配以及重大的投資行為等信息必須予以及時的披露，而且要做好相關人員的保密措施。為了加強信息披露的及時以及透明、預防和發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易，還可以建立上市公司誠信評級和公告制度。就像個人有信用評級系統(tǒng)一樣，企業(yè)也可以建立評級系統(tǒng)。根據(jù)上市公司信息披露的情況，將公司分成若干等級，并定期披露，這也將成為投資者選擇投資對象的考慮因素之一。

（二）改善證券市場的基礎設施，實現(xiàn)證券交易的實名制

美國之所以在監(jiān)管內(nèi)幕交易方面取得很大的成績是與美國完善的基礎設施分不開的。通過分析我國內(nèi)幕交易實例，筆者發(fā)現(xiàn)隨著我國相關法律法規(guī)的完善，內(nèi)幕信息的傳遞路徑發(fā)生了較大的變化。傳統(tǒng)的內(nèi)幕人現(xiàn)在會利用其親屬、同事、公司賬戶甚至是毫不相關的賬戶進行股票交易。在美國，使用他人賬戶或者假賬戶進行交易是非常困難的。我國現(xiàn)行的證券登記制度雖然表面上也是實名制，但是在證券交易中很容易利用他人賬戶進行交易。面對這一現(xiàn)狀，筆者認為可以效仿火車票實名制的實施措施，將投資者的證券賬戶與社會活動的身份識別（例如社保賬戶、銀行賬戶）結(jié)合起來，建立統(tǒng)一完整的社會信用制度，從而杜絕或者減少利用他人賬戶進行內(nèi)幕交易的可能性?！?/p>

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