浙江天平會計師事務所有限公司 張東暉

一、引言

產融結合的實質是一種資本交易關系，也是一種金融資源的配置方式。在我國，產融結合模式主要是指產業(yè)資本通過建立內部財務公司、入股外部金融機構等渠道進入金融領域，即通過實體經濟平臺進行融資，開展非實體經濟范圍內的業(yè)務。在當前的時代背景下，產融結合已成為我國大型企業(yè)打造金融平臺，進行海內外并購，快速獲取資源，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。然而近年來，我國經濟“脫實向虛”的趨勢明顯，實體經濟已陷入“空心化”困境。從我國上市公司近年披露的年報中可以看出，許多上市公司的業(yè)績呈現(xiàn)下滑甚至虧損趨勢，與此同時，其“不務正業(yè)”的方式卻層出不窮，投資房地產和股市、放高利貸、成立下屬財務公司等現(xiàn)象越來越多。除了大型企業(yè)集團，中小企業(yè)也在利益驅使下，紛紛投身于炒作盛行與投機泛濫的資本市場。這一趨勢必將使中國經濟發(fā)展的機制遭受前所未有的損害，并對我國社會主義市場經濟的可持續(xù)發(fā)展構成巨大威脅。在這樣的環(huán)境下發(fā)展產融結合模式，存在許多不可避免的問題，亟需國家從宏觀層面進行有效的制度建設和政策制定，保證產融結合的良性發(fā)展。

二、實體經濟空心化困境與產融結合模式的關聯(lián)性

近年來，我國部分實體企業(yè)的經營管理者抵制不住資本市場的誘惑，弱化或放棄發(fā)展主業(yè)，而將企業(yè)的資金投向虛擬經濟領域，這一現(xiàn)象促使社會各界開始關注和研究實體經濟空心化困境與產融結合模式的關聯(lián)性。

（一）實體經濟空心化刺激了產融結合模式的發(fā)展 由于投資于資本市場和房地產經營的收益率和流動率遠高于發(fā)展實業(yè)，企業(yè)家則逐漸把目光聚焦在“賺快錢”這種容易的方式上，把企業(yè)主要資金投入到房地產和資本市場中。許多實體企業(yè)漸漸放棄了對其主營業(yè)務的堅守，實體經濟的“主心骨”正在被殘酷地“掏空”。我國實體經濟空心化現(xiàn)象已愈演愈烈，并刺激了產融結合模式的發(fā)展。同時，也不能忽視實體經濟空心化、虛擬經濟白熱化對經濟的積極影響。在市場經濟體制中，經濟的指揮中樞是以金融體系為核心的虛擬經濟，其能有效協(xié)調整個經濟體中資源的有效配置。建立在虛擬經濟基礎上的產融結合的運作效率和發(fā)展態(tài)勢，不僅對國家實體經濟的總體增速有重大影響，而且能通過向企業(yè)提供融資，為創(chuàng)業(yè)提供支持，增加商業(yè)機會，改進整體經濟效用。

（二）產融結合的大規(guī)模擴張加劇了實體經濟空心化困境 隨著國企改革的深化和民企的蓬勃發(fā)展，我國很多企業(yè)集團作為獨立經營、自負盈虧的市場主體，掌握了更多的資源，具備了更強的實力。而我國資本市場的飛速發(fā)展，使得虛擬經濟領域的收益率大大高于實體經濟領域的收益率，吸引著我國的眾多企業(yè)開始謀劃對金融資本的控制，將產業(yè)資本逐漸融入到金融資本當中，即采取產融結合模式尋求超額利潤。產融結合的大規(guī)模擴張使得虛擬經濟對實體經濟的效應進入了擠出階段。高度膨脹的虛擬經濟，為股市、匯市吸引了大量資本，使得社會資金供求失去平衡，進而導致利率大幅度上升，提高了實體企業(yè)集團的融資成本，降低了實體資本的利潤率，使得實體經濟的發(fā)展出現(xiàn)停滯或萎縮，空心化問題越來越嚴重。

三、企業(yè)集團產融結合的動因及問題

（一）企業(yè)集團產融結合的動因

（1）產融結合能延伸企業(yè)價值鏈并擴大利潤空間。金融行業(yè)包括銀行、保險、證券、基金、信托等領域，為企業(yè)集團提供了多樣化的投資選擇。同時，我國金融業(yè)屬于壟斷行業(yè)，利潤增長潛力大，這一優(yōu)勢對企業(yè)集團具有強大吸引力。尤其對于那些已歷經高速發(fā)展期的實業(yè)企業(yè)來說，由于利潤水平僅能在行業(yè)平均線上下徘徊，只有挖掘到新利潤增長點才能維持發(fā)展，而將資本投入金融領域無疑是最佳選擇。企業(yè)集團通過產融結合，既能使企業(yè)價值鏈得以延伸，又能創(chuàng)造更多利潤。

（2）產融結合是企業(yè)謀求長期價值最大化的途徑。長期價值是企業(yè)未來利潤貼現(xiàn)值的總和，而長期價值最大化則是不斷降低成本和增加收入的結果。從降低成本方面看，產融結合不僅能擴大企業(yè)規(guī)模、降低技術開發(fā)和市場開拓的成本、拓展產品和服務的范圍，通過合并報表還能減少賦稅。從增加收入方面看，通過產融結合使企業(yè)規(guī)模擴大，能夯實經營基礎，拓展客戶渠道，提高市場美譽度，從而為增加收益和提高風險承受能力創(chuàng)造可能。

（3）產融結合能滿足企業(yè)非價值最大化的需求。在很多特殊情形下，產融結合的動因并非實現(xiàn)價值最大化，而是受非價值最大化因素的影響。一些市場經濟水平較低地區(qū)的企業(yè)經營者，一味地追逐企業(yè)規(guī)模擴大、社會地位提升和員工穩(wěn)定感的增加，以此獲得自我成就感。通過產融結合，既能抵御大型企業(yè)的收購，保護企業(yè)利益，又能拓展業(yè)務范圍、兼并其他企業(yè)，以穩(wěn)定自身地位，但這些并不能給企業(yè)帶來切實的效益，也不能提升企業(yè)長期價值。

（4）產融結合是政策支持與推動的結果。當前，產融結合成為了一個國際趨勢。面對日趨激烈的市場競爭，國家通過制定政策和完善立法，為產融結合打造了優(yōu)質的平臺，以保持或提升本國企業(yè)的實力。市場經濟水平較低國家的企業(yè)集團和金融控股公司，大多是以國家為主導力量建立的。

（二）企業(yè)集團產融結合存在的問題

（1）目標不夠合理，形式不夠集中。目前很多產融結合的案例，都是為了迎合短期利益，而忽視了企業(yè)的長遠發(fā)展，這樣的結合仍處于初級水平，缺乏對一體化經營模式的長期規(guī)劃。另外，大部分產融結合形式仍表現(xiàn)為表面上的拼盤式，缺乏深層次的滲透與交融，是一種松散的結合。

（2）相關制度和法律亟待完善。當前一些大中型企業(yè)集團的戰(zhàn)略轉型任務是成立金融控股公司，但這類公司在我國缺乏明確定位，相關的監(jiān)管力度仍不夠強，會計制度建設滯后，給企業(yè)未來的發(fā)展埋下了隱患。另外，由于產業(yè)資本建構的金融公司處于法律的盲區(qū)，這無疑增加了產融結合的風險。

四、企業(yè)集團產融結合的主要模式比較

我國的產融結合是由大型企業(yè)集團的產業(yè)資本主導的，呈現(xiàn)出多樣化的方式?，F(xiàn)階段產融結合主要有參（控）股金融機構、組建財務公司、成立金融控股公司、混合模式四種。企業(yè)集團對產融結合模式的選擇應當充分考慮產業(yè)經濟環(huán)境、自身發(fā)展情況和每種模式的適用性，以獲得積極的效果。

（一）企業(yè)集團產融結合的主要模式

（1）參（控）股金融機構。這是機構投資者進行短期投資的選擇，目的是整合資源、分散風險、多元經營，為企業(yè)的發(fā)展獲取融資保障，以實現(xiàn)規(guī)模經濟或進行戰(zhàn)略轉移。一般情況下的方式為一家或多家企業(yè)集團共同出資建立金融機構，或是在金融機構增資擴股時參股以實現(xiàn)控股。企業(yè)集團可以參、控股的對象包括證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、信托投資公司四種。

（2）組建財務公司。這種模式產生于企業(yè)集團內部，企業(yè)通過成立或參股財務公司的方式對金融業(yè)進行投資以實現(xiàn)產融結合。財務公司的特征有三個：一是財務公司是按照我國公司法成立的以盈利為目的的企業(yè)法人；二是其隸屬于企業(yè)集團，作為非銀行金融機構，必須接受央行、銀監(jiān)會、企業(yè)集團的三重監(jiān)管；三是其業(yè)務范圍必須在企業(yè)集團成員內部且資金規(guī)模受企業(yè)集團發(fā)展的限制。

（3）成立金融控股公司。金融控股公司是將證券、銀行、保險等金融機構作為子公司，在同一控制權下，通過其大股東資格或控股地位向子公司提供服務或進行股權投資的金融集團。企業(yè)集團作為產業(yè)實體，對金融子公司是控股、參股或全資擁有的關系。子公司也是獨立的企業(yè)法人，但其重大決策權依然歸企業(yè)集團董事會所有。

（4）混合模式。此模式即為前述三種模式中任意兩種或三種的組合。由于企業(yè)所處的環(huán)境和發(fā)展階段不同，企業(yè)規(guī)模和發(fā)展水平各異，每家企業(yè)都需要根據實際情況選擇最佳的產融結合模式，將每種模式的優(yōu)勢與自身的需求充分結合，促進企業(yè)集團涉足金融行業(yè)后的快速健康發(fā)展，以達到降低成本或增加收益等目的。

（二）企業(yè)集團產融結合模式的比較

（1）適用性比較。當企業(yè)集團進入穩(wěn)定發(fā)展階段時，各方面情況才能滿足產融結合的基本適用性條件。在此階段前，企業(yè)的資金實力、員工素質、管理者才能等未達到最佳水平，企業(yè)還不能算作企業(yè)集團。而當企業(yè)邁向穩(wěn)定階段后，產融結合則成為一種促進企業(yè)進一步做大做強的有效方式。每一種產融結合模式都有其不同的適用條件。參控股金融機構模式適用于資本市場中可進行投資的金融機構數(shù)量較多的情況。但因為此模式不能正式確立企業(yè)集團對參控股金融機構的管轄權限，所以需要法律進行限制。隨著企業(yè)集團資本擴張需求的增強，參控股模式會隨著企業(yè)實力的擴張而逐漸演變成治理機制更規(guī)范的金融控股公司模式，進而發(fā)展成為受實業(yè)資本控制的金融控股集團。組建財務公司模式要求企業(yè)集團滿足成立財務公司的條件，包括注冊資本、稅前利潤、資產收益率等方面的要求。由于財務公司是企業(yè)集團的子公司，創(chuàng)造的經濟績效受企業(yè)運營狀況的影響，在企業(yè)發(fā)展中扮演輔助的作用，所以基本不能盈利，發(fā)揮的金融效果有限。然而對于運行狀況優(yōu)良的財務公司來說，在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)生變化時，有望升級為金融控股公司。金融控股公司模式在結構和監(jiān)管體制方面比前兩種模式完善，屬于高級的產融結合模式，其性質便于企業(yè)集團管理金融股權，實現(xiàn)資源的有效配置，以達到整合資本優(yōu)勢、獲得協(xié)同效應的目的。

（2）優(yōu)勢比較。第一，參（控）股金融機構模式的優(yōu)勢。參（控）股證券公司能使企業(yè)集團的融資便利性大大增加，集團可以利用直接融資、兼并收購等方式獲得發(fā)展所需資金，并通過參與關聯(lián)交易取得收益；參（控）股商業(yè)銀行也能拓展企業(yè)融資渠道，使信貸關系內部化，降低交易費用和財務費用，建立資源共享的核心機制；參（控）股保險公司能使企業(yè)的固定資產、員工與客戶網絡等得到有效利用，從而促進保險業(yè)中財產保險、人壽保險、車輛保險等業(yè)務的發(fā)展；參（控）股信托公司則能使產業(yè)資本和金融資本達成直接聯(lián)系，利用有關金融工具發(fā)展集團資本規(guī)模。第二，組建財務公司模式的優(yōu)勢。最大程度地平衡企業(yè)內部信息，并對眾多投資項目進行科學合理的篩選，以降低投資風險與成本，使企業(yè)多余資本獲得充足的增長潛力。在企業(yè)集團的戰(zhàn)略轉移與擴張中，財務公司能發(fā)揮資本支持、戰(zhàn)略參考的作用。第三，成立金融控股公司的優(yōu)勢。以“經營分業(yè)、集團混業(yè)”為宗旨，對各個下屬公司的業(yè)務、資源和技術等進行合理配置，有效規(guī)避投資風險，為企業(yè)提供高效的一站式金融服務，實現(xiàn)企業(yè)集團的范圍經濟效應、規(guī)模經濟效應和協(xié)同效應。

（3）風險比較。第一，參（控）股金融機構模式的風險。由于參（控）股的金融機構在運營方面存在激烈的市場競爭，加上大量企業(yè)進軍金融業(yè)具有盲目性和滯后性，勢必會使金融業(yè)原本的利潤被瓜分，所以企業(yè)集團會受到其所參（控）股金融機構的影響，如果市場陷入不穩(wěn)定或衰退情況，集團實業(yè)的發(fā)展會受到牽連。第二，組建財務公司模式的風險。由于財務公司只能吸納和利用企業(yè)集團內部的資金而不能吸引外來投資，所以在企業(yè)長期資金需求的滿足上還存在較大局限。另外，當企業(yè)內部資金運作遭遇困難時，財務公司的運行將面臨嚴峻挑戰(zhàn)，加上財務公司本身的盈利范圍有限，經營績效不高，難以調動企業(yè)的靈活性和激發(fā)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，所以其作用的發(fā)揮是有風險的。第三，成立金融控股公司模式的風險。獨立的金融控股公司具有復雜的組織結構和有難度的監(jiān)管機制，因此會面臨道德風險、交易風險、內部控制風險、外部利益沖突等特殊風險，有時還會引起金融風險向產業(yè)資本的轉移或傳遞。

五、企業(yè)集團實現(xiàn)產融結合有效模式的政策設計

當前，產融結合能較好地發(fā)揮資源調配作用，在實現(xiàn)實體產業(yè)和虛擬產業(yè)的共同發(fā)展方面發(fā)揮著巨大作用。然而，由于我國社會主義市場經濟體制不夠健全，使得產融結合后企業(yè)集團、金融機構或結合后的模式中存在許多風險，對產融結合的有效模式進行政策設計勢在必行。

（一）完善資本市場 我國資本市場經過二十余年的發(fā)展，在促進社會經濟繁榮發(fā)展方面產生了巨大的影響，是社會主義市場經濟體系中不可或缺的重要部分。但作為一個處于轉型時期的發(fā)展中國家的新興市場，我國資本市場還存在許多問題，如結構不合理、缺乏層次性、規(guī)模受限制、制度不完善、交易主體不全、市場監(jiān)管不力、上市公司質量差、披露制度不完善等。這些問題在很大程度上使產融結合的進程受到阻礙。只有進一步完善我國的資本市場，逐步建立規(guī)范化的社會主義資本市場體系，才能使其高效地發(fā)揮作用，促進實體經濟的發(fā)展。

（二）健全產業(yè)資本與金融資本平衡發(fā)展機制 產融結合是經濟全球化下未來經濟發(fā)展的新趨勢。中西方的歷史均表明，只有實體經濟的發(fā)展達到穩(wěn)定規(guī)模，在一定的產業(yè)資本基礎上發(fā)展起來的具有風險性的金融業(yè)務才具有刺激經濟增長的功能。當前環(huán)境下，我國的企業(yè)集團大多單純地將產融結合作為企業(yè)資金調配、獲取收益、開辟融資渠道等目的的有效方式。只有健全產業(yè)資本和金融資本平衡發(fā)展，在打造堅實產業(yè)基礎的前提下，將金融業(yè)務和產融結合模式做大做強，才能實現(xiàn)產業(yè)和金融之間相互促進、共同發(fā)展的良性互動局面。

（三）塑造金融控股公司內部控制機制 金融控股公司一般都對各類金融機構開展的經營業(yè)務實行控制，但由于證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、信托投資公司具有各自的經營模式和業(yè)務目標，因此其利益沖突在所難免。另外，產融結合后的各子公司處于同一控制權下，開展的金融業(yè)務存在內在聯(lián)系，如果沒有完善的內部控制機制，則很可能受到連鎖作用的影響，導致風險的傳遞，在集團公司內部產生整體性風險。因此，塑造并強化金融控股公司有效的內部控制機制，才能保證信息的保密性、交易的安全性、資本的充足性和穩(wěn)健經營的要求。

（四）加強對金融控股公司的風險管理 對于實行產融結合模式的企業(yè)集團而言，風險管理是一個全面、動態(tài)的過程，對于風險衡量、資源配置、防范措施和效果的考核是相互影響的。另外，由于組織結構的復雜性，企業(yè)集團內外部的金融業(yè)務也需要合理融合、相互配合，才能達到預期目標。基于此，企業(yè)集團可以先構建產融結合的組織架構，然后通過組織架構每一層次上相應的風險分析，對整個公司風險進行防范與控制。首先要對資本充足進行有效監(jiān)管，其次要求盡快建立完善的內部控制體系以實行有效監(jiān)管，最后對集團內部關聯(lián)交易進行有效監(jiān)管。

（五）建立適應產融結合集團發(fā)展要求的金融業(yè)務監(jiān)管體系 要針對產融結合的混業(yè)經營趨勢，按照不同監(jiān)管目標和風險類型，建立以目標監(jiān)管為導向的監(jiān)管框架，提高監(jiān)管有效性；要加強對金融創(chuàng)新和產融交叉業(yè)務的監(jiān)管，阻斷金融創(chuàng)新衍生風險的傳播途徑；要采用科學的監(jiān)管方法和指標，建立統(tǒng)一規(guī)范的統(tǒng)計口徑，加強監(jiān)管信息的溝通和協(xié)調；要實施日常動態(tài)跟蹤，加強摸底調查，及時匯總信息，提高對產融結合企業(yè)監(jiān)管的針對性；要建立市場監(jiān)管約束制度，培育公正有效的中介市場，加強投資者的教育；要改進監(jiān)管方法，簡化審批程序，創(chuàng)新監(jiān)管手段，降低監(jiān)管成本。

［1］尹琪、耿松濤：《中海油集團產融結合模式選擇及對策分析》，《現(xiàn)代管理科學》2010年第3期。

［2］鐘紅、李建軍、邵科：《我國產業(yè)投資金融的問題及對策》，《中國貨幣市場》2011年第3期。

［3］蔡鄂生：《我國金融租賃業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展模式》，《中國金融》2011年第7期。