傳統(tǒng)的法律與金融學(xué)說認(rèn)為，一國投資者保護(hù)水平的高低可以影響企業(yè)的估值，進(jìn)而成為該國資本市場吸引海外企業(yè)前來上市，對(duì)投資者來說，如果一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高，他們就會(huì)相應(yīng)調(diào)低企業(yè)的估值，反之亦然。但是相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盡管采取VIE模式的公司明顯存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，其估值卻并沒有得到折損，以中概股赴美上市為例，對(duì)163個(gè)中概股赴美上市公司的樣本分析得出，VIE架構(gòu)對(duì)于公司估值的并無影響，也就是說在美國投資者對(duì)于中國赴美上市公司進(jìn)行估值的時(shí)候，并未考慮VIE架構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問題。但是在進(jìn)行公司估值的時(shí)候，投資者極有可能會(huì)陷入自利偏差與過度自信的情況，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見，僅僅看到投資的前景，這警示我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注其法律風(fēng)險(xiǎn)。

在一般的VIE模式下，海外上市主體往往會(huì)與VIE實(shí)體簽署包括“貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨(dú)家顧問服務(wù)協(xié)議、資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)協(xié)議、投票權(quán)代理協(xié)議”在內(nèi)的六類協(xié)議。這六類協(xié)議可能會(huì)面臨兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，一是被認(rèn)定為無效合同的風(fēng)險(xiǎn)，VIE協(xié)議主要與現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入、外資并購、外匯管理、境外上市監(jiān)管政策沖突，故而為了規(guī)避現(xiàn)有法律制度而產(chǎn)生的VIE架構(gòu)本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利行為，雖未明確違背現(xiàn)有法律，但卻有以“合法手段掩蓋非法目的”之嫌，極易被認(rèn)定為無效合同；二是合同違約風(fēng)險(xiǎn)，在VIE協(xié)議的核心六類協(xié)議中，由于有關(guān)利益輸送的協(xié)議(諸如獨(dú)家顧問服務(wù)協(xié)議)顯失公平，借款協(xié)議存在債權(quán)人對(duì)于利益輸送行為行使撤銷權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)；借款協(xié)議涉及到企業(yè)間彼此拆借資金的問題，也可能會(huì)被認(rèn)定為無效；現(xiàn)有法律框架下，股權(quán)質(zhì)押必須登記才有法律效力，而協(xié)議控制模式中商務(wù)部極有可能以外商投資限為由拒絕登記股權(quán)質(zhì)押，使得質(zhì)押協(xié)議無效；VIE協(xié)議中貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議與股權(quán)回購協(xié)議有流質(zhì)協(xié)議之嫌，可能會(huì)被認(rèn)定為無效。六類協(xié)議中對(duì)于實(shí)現(xiàn)母公司股東對(duì)于子公司董事會(huì)控制權(quán)的代理協(xié)議屬于委托協(xié)議，作為被委托方的VIE運(yùn)營實(shí)體的實(shí)際控制者在被起訴后可主張法定解除權(quán)，也使得上市主體的股東在權(quán)利被侵犯后救濟(jì)無門。

由于監(jiān)管部門的語焉不詳，直到2011年的支付寶事件才使得VIE的風(fēng)險(xiǎn)正式進(jìn)入公眾視野中，并引發(fā)了一系列做空中概股事件；2014年6月22日，美國國會(huì)公布了關(guān)于中國互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的調(diào)查報(bào)告，正式就中國互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國投資者提出了警告。除了上述提到的風(fēng)險(xiǎn)違約事件之外，由于VIE結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定和信息披露的不盡完善，導(dǎo)致了在美中概股近年來頻頻遭遇集團(tuán)訴訟，僅2014年就新爆發(fā)訴訟12個(gè)，其中包括瀾起科技、巨人網(wǎng)絡(luò)、中國手游、世紀(jì)互聯(lián)和聚美優(yōu)品等五家公司，他們的市值均超過10億美元。而這些公司遭遇集體訴訟主要原因有：被做空導(dǎo)致訴訟(瀾起科技/世紀(jì)互聯(lián))，IPO 之后業(yè)績下滑導(dǎo)致訴訟和被做空(聚美優(yōu)品)，重大人事調(diào)整導(dǎo)致訴訟(中國手游)，因私有化被訴訟(巨人網(wǎng)絡(luò))等，而這些公司無一例外是采取VIE結(jié)構(gòu)。

從目前VIE模式公司面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，筆者對(duì)當(dāng)前的監(jiān)管政策提出幾點(diǎn)反思：

第一，應(yīng)看到VIE模式的階段性意義。VIE協(xié)議的穩(wěn)定性極其依賴上市主體實(shí)際控制人與VIE的實(shí)際控制人利益的一致性以及二者的道德水準(zhǔn)，從現(xiàn)階段看，如果運(yùn)用得好，企業(yè)可以借此實(shí)現(xiàn)快速便捷的海外上市；反之VIE也會(huì)成為控制人侵犯投資者利益的工具。值得注意的是，剛剛發(fā)布的《外國投資法》征求意見稿中“外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)不得投資禁止實(shí)施目錄中列明的領(lǐng)域”這一規(guī)定或許會(huì)對(duì)VIE帶來重大影響，一旦按照此規(guī)定通過且被執(zhí)行，那將會(huì)對(duì)由外國投資者控制的VIE架構(gòu)公司產(chǎn)生顛覆性的影響。

第二，正視VIE風(fēng)險(xiǎn)，完善VIE監(jiān)管。前述幾個(gè)案例的爆發(fā)，意味著國內(nèi)監(jiān)管部門再也不能做“鴕鳥”了，應(yīng)當(dāng)正視VIE的風(fēng)險(xiǎn)，正是由于VIE結(jié)構(gòu)公司所存在的大量風(fēng)險(xiǎn)，才導(dǎo)致了中概股被集體做空和遭遇集團(tuán)訴訟的困局，在2012年更是使得中概股赴美上市幾乎“絕收”。除了需要反思現(xiàn)有的外商投資監(jiān)管政策，從證券監(jiān)管部門的角度看，也應(yīng)當(dāng)重視對(duì)赴美上市企業(yè)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)予以足夠的重視，減少其負(fù)面影響。

第三，拓寬融資渠道，迎回“異鄉(xiāng)游子”。實(shí)際上，VIE架構(gòu)的公司雖然在海外實(shí)現(xiàn)了發(fā)行融資，但是無論從他們面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管成本、公司治理成本等多個(gè)角度來看，可能都會(huì)帶來長期的約束，近年來部分赴美上市公司重新私有化就是很好的例證。因此，從監(jiān)管部門的角度看，應(yīng)當(dāng)支持符合條件的互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新企業(yè)在A股上市，對(duì)于未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)如何和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)銜接的問題，切實(shí)的為這些企業(yè)提供融資渠道。(文/曾斌)