李軍+肖金成

對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司合理的績(jī)效評(píng)價(jià)是客觀衡量我國(guó)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率和效果的重要前提，有利于為優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)提供有益的參考，對(duì)于提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、確保國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位以及確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

一、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的主要內(nèi)容

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的主要內(nèi)容是運(yùn)用績(jī)效評(píng)價(jià)的系統(tǒng)方法，根據(jù)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的特點(diǎn)，有針對(duì)性地準(zhǔn)確地描述國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本運(yùn)營(yíng)的效率和效果，為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)提供參考和借鑒。

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)目標(biāo)就是依據(jù)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的目標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本投資、運(yùn)營(yíng)和盈利能力的監(jiān)控，以促進(jìn)國(guó)有資本的效率，保證國(guó)有資本的保值增殖。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的目標(biāo)是在政府規(guī)定的運(yùn)營(yíng)范圍內(nèi)進(jìn)行投資并實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的價(jià)值增殖。對(duì)其增殖判斷的標(biāo)準(zhǔn)是資本價(jià)值形式的增加。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本以兩種形式存在：一是對(duì)所投公司或企業(yè)的股權(quán)或股份，二是價(jià)值形式存在。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益包括出資企業(yè)的股息和紅利、轉(zhuǎn)讓股權(quán)所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益以及清算收益等。在對(duì)于一些重要的出資企業(yè)長(zhǎng)期持股的情形下，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益將以股息和紅利的方式取得。在以最終退出為目的的股權(quán)投資情形下，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益將主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的方式取得。

對(duì)國(guó)有資本的增殖程度和增殖方式的具體化和指標(biāo)化是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的核心。對(duì)于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)，從不同的角度和不同的評(píng)價(jià)主體開以分為多種不同的評(píng)價(jià)方式。從運(yùn)營(yíng)過程來看，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)可分為投資階段的績(jī)效評(píng)價(jià)、對(duì)出資公司培育管理階段的績(jī)效評(píng)價(jià)以及退出出資公司階段的績(jī)效評(píng)價(jià)等多個(gè)階段的績(jī)效評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)的周期長(zhǎng)短來看，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)又可以分為年度績(jī)效評(píng)價(jià)和中長(zhǎng)期的績(jī)效評(píng)價(jià)，從國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司內(nèi)部看，績(jī)效評(píng)價(jià)又可細(xì)分為投資管理能力、增值服務(wù)管理能力、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力等多個(gè)方面的績(jī)效評(píng)價(jià)，依據(jù)評(píng)價(jià)主體的不同，又可分為利益相關(guān)者、主管機(jī)構(gòu)、專業(yè)機(jī)構(gòu)以及社會(huì)公眾對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)等。本文著重從國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本增殖的角度來進(jìn)行國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)。

二、績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)和評(píng)價(jià)原則

（一）評(píng)價(jià)系統(tǒng)

根據(jù)系統(tǒng)論觀點(diǎn)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)由評(píng)價(jià)主體、評(píng)價(jià)客體、評(píng)價(jià)目標(biāo)、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)指標(biāo)、評(píng)價(jià)方法以及評(píng)價(jià)結(jié)果等要素構(gòu)成。通常情況下，績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)各要素與國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)的宏觀環(huán)境之間相互聯(lián)系、相互影響等，評(píng)價(jià)方法又與評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取密不可分。

首先，作為宏觀的國(guó)有資本整體與作為微觀的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司具有不同的績(jī)效評(píng)價(jià)主體。對(duì)于國(guó)有資本整體，其評(píng)價(jià)主體應(yīng)是國(guó)有資本的終極所有者或其代表，即全國(guó)人民代表大會(huì)或其委托的部門或政府。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)主體則為各級(jí)政府或其委托的部門。依據(jù)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司則有不同的評(píng)價(jià)主體（羅會(huì)武，2012）。

其次，國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)目標(biāo)與績(jī)效評(píng)價(jià)主體及評(píng)價(jià)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)環(huán)境密切相關(guān)。不同的評(píng)價(jià)主體對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象有著不同的評(píng)價(jià)目標(biāo)。如國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司財(cái)富方面的評(píng)價(jià)主體與人事安排的主體對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司具有不同的評(píng)價(jià)目標(biāo)。評(píng)價(jià)目標(biāo)也隨著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的政策、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境的變化而變化。在不同的經(jīng)濟(jì)背景以及政策環(huán)境下，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的評(píng)價(jià)目標(biāo)也將不同。如在改革開放前，國(guó)有企業(yè)并不單純以利潤(rùn)為目標(biāo)，而是以利潤(rùn)、社會(huì)保障情況以及就業(yè)狀況等方面為企業(yè)目標(biāo)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，對(duì)一般企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)也在不斷變化，由企業(yè)利潤(rùn)最大化發(fā)展到股東權(quán)益最大化以及現(xiàn)有的相關(guān)者利益最大化等多重目標(biāo)。

第三，國(guó)有績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)依據(jù)評(píng)價(jià)目標(biāo)而確定。確定國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)目標(biāo)后，評(píng)價(jià)主體需要確定符合評(píng)價(jià)目標(biāo)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，以此來評(píng)價(jià)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的績(jī)效。從現(xiàn)有研究與實(shí)踐來看，對(duì)于一般公司的績(jī)效評(píng)價(jià)已經(jīng)從過去的單一指標(biāo)逐步過渡到多元指標(biāo)體系，包括單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系到財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的綜合指標(biāo)體系，從單純關(guān)注財(cái)務(wù)結(jié)果的指標(biāo)體系到既關(guān)注財(cái)務(wù)結(jié)果又關(guān)注驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)結(jié)果的非財(cái)務(wù)活動(dòng)指標(biāo)體系。

第四，評(píng)價(jià)國(guó)有資本績(jī)效優(yōu)劣的基準(zhǔn)是評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在選取評(píng)價(jià)指標(biāo)之后，確定指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)是進(jìn)行國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效優(yōu)劣評(píng)價(jià)的前提。一般來說，對(duì)于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的確定，需要從歷史標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)等多個(gè)方面進(jìn)行。歷史標(biāo)準(zhǔn)即國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)所涉領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)歷史上的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)即同行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)或行業(yè)平均水平，預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)即以事先的預(yù)算即預(yù)期收益作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

最后，依據(jù)系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，在國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)系統(tǒng)設(shè)計(jì)時(shí)，需要關(guān)注評(píng)價(jià)系統(tǒng)的完整性以及評(píng)價(jià)要素之間的關(guān)聯(lián)性。對(duì)于作為個(gè)體的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效評(píng)價(jià)必須與作為整體的國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)聯(lián)系起來，不能割裂二者之間的聯(lián)系，僅僅就國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)或?qū)?guó)有資本整體進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。

（二）評(píng)價(jià)原則

首先，必須遵循相關(guān)性原則，是指績(jī)效評(píng)價(jià)內(nèi)容要與國(guó)有資本宏觀與微觀的目標(biāo)相關(guān)，績(jī)效評(píng)價(jià)既要體現(xiàn)國(guó)有資本保值增值的整體目標(biāo)，又要反映國(guó)有資本進(jìn)入的行業(yè)特點(diǎn)。由于不同產(chǎn)業(yè)、不同領(lǐng)域的公司或企業(yè)各有其特點(diǎn)。這些特點(diǎn)將直接影響與之相關(guān)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的運(yùn)營(yíng)目標(biāo)、預(yù)期收益以及收益的實(shí)現(xiàn)方式等。如在某些高科技行業(yè)，需要國(guó)有資本進(jìn)行長(zhǎng)期的投資，并存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，在一些資源領(lǐng)域，則需要國(guó)有資本的大量投資，以此實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益等。因此，在國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)根據(jù)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的目標(biāo)和所投資產(chǎn)業(yè)、領(lǐng)域的特點(diǎn)確定相應(yīng)的評(píng)價(jià)內(nèi)容和評(píng)價(jià)要素等，并深入研究不同評(píng)價(jià)內(nèi)容和要素之間的相互關(guān)系，形成能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)目標(biāo)并具有內(nèi)在邏輯性的評(píng)價(jià)內(nèi)容、評(píng)價(jià)要素等。

其次，必須遵循全面性原則，一方面，國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)體系要考慮到影響國(guó)有資本目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的各方面因素，如外在政策與關(guān)聯(lián)因素，以便從不同的角度全面的對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效作出評(píng)價(jià)。另一方面，還應(yīng)考慮評(píng)價(jià)體系各要素之間的系統(tǒng)性和相關(guān)性，使評(píng)價(jià)系統(tǒng)能對(duì)國(guó)有資本做出綜合、全面的評(píng)價(jià)。endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎(chǔ)上，國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)必須圍繞最為核心的目標(biāo)進(jìn)行，如宏觀上國(guó)有資本的控制力等，微觀上國(guó)有資本的增殖等某些最為重要的目標(biāo)，其他的評(píng)價(jià)要素應(yīng)圍繞這些重要的、核心的和關(guān)鍵的目標(biāo)來進(jìn)行，從不同的側(cè)面反應(yīng)國(guó)有資本微觀與宏觀重要目標(biāo)的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟(jì)性原則，是指在國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)過程中，必須考慮評(píng)價(jià)過程或體系本身需要耗費(fèi)的人力、財(cái)力和物力大小，采取經(jīng)濟(jì)有效的方式進(jìn)行。如對(duì)于一些評(píng)價(jià)國(guó)有資本績(jī)效有效的指標(biāo)或要素，如果收集的時(shí)間或經(jīng)濟(jì)成本過高，則應(yīng)尋找替代方式，或進(jìn)行相關(guān)的取舍。

第五，必須遵循相對(duì)穩(wěn)定性原則，是指對(duì)國(guó)有資本績(jī)效的評(píng)價(jià)體系應(yīng)在一定的時(shí)期內(nèi)具有穩(wěn)定性，以便于績(jī)效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對(duì)的，應(yīng)是相對(duì)的，當(dāng)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和目標(biāo)導(dǎo)向發(fā)生變化時(shí)，必須及時(shí)對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行調(diào)整，增加反應(yīng)環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)過程以及各要素的可得性，必須使評(píng)價(jià)要素和評(píng)價(jià)指標(biāo)等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績(jī)效評(píng)價(jià)方法和指標(biāo)的選取

（一）資產(chǎn)報(bào)酬率

資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司盈利能力最常用的指標(biāo)，反映了資本運(yùn)營(yíng)公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)子指標(biāo)。總資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國(guó)有資本全資的公司，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司不能進(jìn)行股權(quán)融資，但是能進(jìn)行債權(quán)融資。凈資產(chǎn)報(bào)酬率衡量資本運(yùn)營(yíng)公司權(quán)益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)影響的特性。

總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報(bào)酬率是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報(bào)酬率越大，說明國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報(bào)酬率越小，也意味著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值是一種考慮了資本成本的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，使用該指標(biāo)評(píng)價(jià)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈利潤(rùn)與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務(wù)資金成本和主權(quán)資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)濟(jì)增加值;NOPATt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后凈利潤(rùn);CCt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價(jià)值;C加權(quán)平均資本成本率。

對(duì)于加權(quán)平均資金成本率，其計(jì)算可以通過下述公式計(jì)算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的債務(wù)資金;EM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金即所有者權(quán)益;CD為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后債務(wù)資金成本率;CE為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值大小的指標(biāo)。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對(duì)公司收益的影響在某些情形下遠(yuǎn)大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平。在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)必須將持有的所投資企業(yè)的股權(quán)除外，對(duì)于其他所投資的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司最終將以部分退出或全部退出的形式實(shí)現(xiàn)投資收益。在投資以前，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉(zhuǎn)化為所投資企業(yè)價(jià)值形態(tài)的股權(quán)。股權(quán)價(jià)值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展，所投資企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越快，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有的股權(quán)增值也越快。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有所投資公司的股權(quán)增值幅度越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本增值幅度也越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司退出獲得的收益也越大。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本的投資價(jià)值增值就是所持有的各個(gè)出資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值增值之和。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價(jià)值-期初投資資本價(jià)值）/期初資本投資價(jià)值

期初投資資本價(jià)值=期初享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值

期末投資價(jià)值=期末享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值+退出部分權(quán)益實(shí)現(xiàn)的價(jià)值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資退出所實(shí)現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國(guó)有資本投資退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)大小。投資增值率主要反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報(bào)，而投資退出收益率則是以國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價(jià)值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權(quán)時(shí)實(shí)際收到的資金金額-相應(yīng)的投資金額）/相應(yīng)的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時(shí)間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關(guān)性，投資時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標(biāo)準(zhǔn)只是從投入時(shí)點(diǎn)和退出時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行衡量，并沒有從時(shí)間維度上對(duì)退出投資收益率進(jìn)行衡量。因此，可以將時(shí)間要素考慮進(jìn)來，簡(jiǎn)單的除以投資時(shí)間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項(xiàng)目占比

盈利退出項(xiàng)目占比是指最終以盈利退出的項(xiàng)目數(shù)量占總投資項(xiàng)目數(shù)量的比率，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資盈利的項(xiàng)目比例。投資有風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司將進(jìn)行諸多的投資活動(dòng)，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益，有些投資項(xiàng)目則可能虧損。該指標(biāo)能反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所有投資項(xiàng)目中最終以盈利退出的項(xiàng)目占比，從一個(gè)側(cè)面反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資能力。

結(jié)合不同的退出方式，國(guó)有資本投資盈利退出項(xiàng)目占比又可以進(jìn)行不同方式的細(xì)分。在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺龊颓逅阃顺龅人姆N主要的方式。每種退出方式所能實(shí)現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會(huì)產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進(jìn)一步對(duì)退出項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進(jìn)行細(xì)分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標(biāo)主要是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益中股權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益結(jié)構(gòu)。從投資增值率的指標(biāo)描述中可以看出，投資增值是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的另外一個(gè)收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的整體目標(biāo)，如對(duì)某一行業(yè)的控制權(quán)或國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域的控制力，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司對(duì)一些公司的股份需要持有較長(zhǎng)的時(shí)間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對(duì)這些持有時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收入來源結(jié)構(gòu)，一定時(shí)期的收益來源占比也能反映出一定時(shí)期內(nèi)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變。

（李軍，中國(guó)社科院研究生院投資經(jīng)濟(jì)系博士研究生。肖金成，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)土所所長(zhǎng)、中國(guó)社科院研究生院博士生導(dǎo)師）endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎(chǔ)上，國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)必須圍繞最為核心的目標(biāo)進(jìn)行，如宏觀上國(guó)有資本的控制力等，微觀上國(guó)有資本的增殖等某些最為重要的目標(biāo)，其他的評(píng)價(jià)要素應(yīng)圍繞這些重要的、核心的和關(guān)鍵的目標(biāo)來進(jìn)行，從不同的側(cè)面反應(yīng)國(guó)有資本微觀與宏觀重要目標(biāo)的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟(jì)性原則，是指在國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)過程中，必須考慮評(píng)價(jià)過程或體系本身需要耗費(fèi)的人力、財(cái)力和物力大小，采取經(jīng)濟(jì)有效的方式進(jìn)行。如對(duì)于一些評(píng)價(jià)國(guó)有資本績(jī)效有效的指標(biāo)或要素，如果收集的時(shí)間或經(jīng)濟(jì)成本過高，則應(yīng)尋找替代方式，或進(jìn)行相關(guān)的取舍。

第五，必須遵循相對(duì)穩(wěn)定性原則，是指對(duì)國(guó)有資本績(jī)效的評(píng)價(jià)體系應(yīng)在一定的時(shí)期內(nèi)具有穩(wěn)定性，以便于績(jī)效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對(duì)的，應(yīng)是相對(duì)的，當(dāng)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和目標(biāo)導(dǎo)向發(fā)生變化時(shí)，必須及時(shí)對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行調(diào)整，增加反應(yīng)環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)過程以及各要素的可得性，必須使評(píng)價(jià)要素和評(píng)價(jià)指標(biāo)等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績(jī)效評(píng)價(jià)方法和指標(biāo)的選取

（一）資產(chǎn)報(bào)酬率

資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司盈利能力最常用的指標(biāo)，反映了資本運(yùn)營(yíng)公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)子指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國(guó)有資本全資的公司，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司不能進(jìn)行股權(quán)融資，但是能進(jìn)行債權(quán)融資。凈資產(chǎn)報(bào)酬率衡量資本運(yùn)營(yíng)公司權(quán)益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)影響的特性。

總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報(bào)酬率是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報(bào)酬率越大，說明國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報(bào)酬率越小，也意味著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值是一種考慮了資本成本的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，使用該指標(biāo)評(píng)價(jià)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈利潤(rùn)與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務(wù)資金成本和主權(quán)資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)濟(jì)增加值;NOPATt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后凈利潤(rùn);CCt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價(jià)值;C加權(quán)平均資本成本率。

對(duì)于加權(quán)平均資金成本率，其計(jì)算可以通過下述公式計(jì)算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的債務(wù)資金;EM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金即所有者權(quán)益;CD為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后債務(wù)資金成本率;CE為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值大小的指標(biāo)。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對(duì)公司收益的影響在某些情形下遠(yuǎn)大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平。在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)必須將持有的所投資企業(yè)的股權(quán)除外，對(duì)于其他所投資的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司最終將以部分退出或全部退出的形式實(shí)現(xiàn)投資收益。在投資以前，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉(zhuǎn)化為所投資企業(yè)價(jià)值形態(tài)的股權(quán)。股權(quán)價(jià)值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展，所投資企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越快，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有的股權(quán)增值也越快。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有所投資公司的股權(quán)增值幅度越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本增值幅度也越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司退出獲得的收益也越大。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本的投資價(jià)值增值就是所持有的各個(gè)出資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值增值之和。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價(jià)值-期初投資資本價(jià)值）/期初資本投資價(jià)值

期初投資資本價(jià)值=期初享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值

期末投資價(jià)值=期末享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值+退出部分權(quán)益實(shí)現(xiàn)的價(jià)值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資退出所實(shí)現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國(guó)有資本投資退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)大小。投資增值率主要反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報(bào)，而投資退出收益率則是以國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價(jià)值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權(quán)時(shí)實(shí)際收到的資金金額-相應(yīng)的投資金額）/相應(yīng)的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時(shí)間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關(guān)性，投資時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標(biāo)準(zhǔn)只是從投入時(shí)點(diǎn)和退出時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行衡量，并沒有從時(shí)間維度上對(duì)退出投資收益率進(jìn)行衡量。因此，可以將時(shí)間要素考慮進(jìn)來，簡(jiǎn)單的除以投資時(shí)間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項(xiàng)目占比

盈利退出項(xiàng)目占比是指最終以盈利退出的項(xiàng)目數(shù)量占總投資項(xiàng)目數(shù)量的比率，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資盈利的項(xiàng)目比例。投資有風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司將進(jìn)行諸多的投資活動(dòng)，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益，有些投資項(xiàng)目則可能虧損。該指標(biāo)能反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所有投資項(xiàng)目中最終以盈利退出的項(xiàng)目占比，從一個(gè)側(cè)面反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資能力。

結(jié)合不同的退出方式，國(guó)有資本投資盈利退出項(xiàng)目占比又可以進(jìn)行不同方式的細(xì)分。在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺龊颓逅阃顺龅人姆N主要的方式。每種退出方式所能實(shí)現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會(huì)產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進(jìn)一步對(duì)退出項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進(jìn)行細(xì)分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標(biāo)主要是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益中股權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益結(jié)構(gòu)。從投資增值率的指標(biāo)描述中可以看出，投資增值是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的另外一個(gè)收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的整體目標(biāo)，如對(duì)某一行業(yè)的控制權(quán)或國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域的控制力，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司對(duì)一些公司的股份需要持有較長(zhǎng)的時(shí)間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對(duì)這些持有時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收入來源結(jié)構(gòu)，一定時(shí)期的收益來源占比也能反映出一定時(shí)期內(nèi)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變。

（李軍，中國(guó)社科院研究生院投資經(jīng)濟(jì)系博士研究生。肖金成，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)土所所長(zhǎng)、中國(guó)社科院研究生院博士生導(dǎo)師）endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎(chǔ)上，國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)必須圍繞最為核心的目標(biāo)進(jìn)行，如宏觀上國(guó)有資本的控制力等，微觀上國(guó)有資本的增殖等某些最為重要的目標(biāo)，其他的評(píng)價(jià)要素應(yīng)圍繞這些重要的、核心的和關(guān)鍵的目標(biāo)來進(jìn)行，從不同的側(cè)面反應(yīng)國(guó)有資本微觀與宏觀重要目標(biāo)的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟(jì)性原則，是指在國(guó)有資本績(jī)效評(píng)價(jià)過程中，必須考慮評(píng)價(jià)過程或體系本身需要耗費(fèi)的人力、財(cái)力和物力大小，采取經(jīng)濟(jì)有效的方式進(jìn)行。如對(duì)于一些評(píng)價(jià)國(guó)有資本績(jī)效有效的指標(biāo)或要素，如果收集的時(shí)間或經(jīng)濟(jì)成本過高，則應(yīng)尋找替代方式，或進(jìn)行相關(guān)的取舍。

第五，必須遵循相對(duì)穩(wěn)定性原則，是指對(duì)國(guó)有資本績(jī)效的評(píng)價(jià)體系應(yīng)在一定的時(shí)期內(nèi)具有穩(wěn)定性，以便于績(jī)效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對(duì)的，應(yīng)是相對(duì)的，當(dāng)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和目標(biāo)導(dǎo)向發(fā)生變化時(shí)，必須及時(shí)對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行調(diào)整，增加反應(yīng)環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評(píng)價(jià)體系和評(píng)價(jià)過程以及各要素的可得性，必須使評(píng)價(jià)要素和評(píng)價(jià)指標(biāo)等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績(jī)效評(píng)價(jià)方法和指標(biāo)的選取

（一）資產(chǎn)報(bào)酬率

資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司盈利能力最常用的指標(biāo)，反映了資本運(yùn)營(yíng)公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)子指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率是衡量資本運(yùn)營(yíng)公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國(guó)有資本全資的公司，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司不能進(jìn)行股權(quán)融資，但是能進(jìn)行債權(quán)融資。凈資產(chǎn)報(bào)酬率衡量資本運(yùn)營(yíng)公司權(quán)益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場(chǎng)短期波動(dòng)影響的特性。

總資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報(bào)酬率是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報(bào)酬率越大，說明國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報(bào)酬率越小，也意味著國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值是一種考慮了資本成本的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，使用該指標(biāo)評(píng)價(jià)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的績(jī)效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈利潤(rùn)與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務(wù)資金成本和主權(quán)資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)濟(jì)增加值;NOPATt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后凈利潤(rùn);CCt為t期國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價(jià)值;C加權(quán)平均資本成本率。

對(duì)于加權(quán)平均資金成本率，其計(jì)算可以通過下述公式計(jì)算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的債務(wù)資金;EM為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金即所有者權(quán)益;CD為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的稅后債務(wù)資金成本率;CE為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主權(quán)資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值大小的指標(biāo)。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對(duì)公司收益的影響在某些情形下遠(yuǎn)大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益水平。在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)必須將持有的所投資企業(yè)的股權(quán)除外，對(duì)于其他所投資的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司最終將以部分退出或全部退出的形式實(shí)現(xiàn)投資收益。在投資以前，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉(zhuǎn)化為所投資企業(yè)價(jià)值形態(tài)的股權(quán)。股權(quán)價(jià)值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展，所投資企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越快，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有的股權(quán)增值也越快。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有所投資公司的股權(quán)增值幅度越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的資本增值幅度也越大，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司退出獲得的收益也越大。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本的投資價(jià)值增值就是所持有的各個(gè)出資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值增值之和。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價(jià)值-期初投資資本價(jià)值）/期初資本投資價(jià)值

期初投資資本價(jià)值=期初享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值

期末投資價(jià)值=期末享有的出資企業(yè)的權(quán)益價(jià)值+退出部分權(quán)益實(shí)現(xiàn)的價(jià)值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資退出所實(shí)現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國(guó)有資本投資退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)大小。投資增值率主要反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報(bào)，而投資退出收益率則是以國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本退出變現(xiàn)所實(shí)現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價(jià)值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權(quán)時(shí)實(shí)際收到的資金金額-相應(yīng)的投資金額）/相應(yīng)的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時(shí)間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關(guān)性，投資時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標(biāo)準(zhǔn)只是從投入時(shí)點(diǎn)和退出時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行衡量，并沒有從時(shí)間維度上對(duì)退出投資收益率進(jìn)行衡量。因此，可以將時(shí)間要素考慮進(jìn)來，簡(jiǎn)單的除以投資時(shí)間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項(xiàng)目占比

盈利退出項(xiàng)目占比是指最終以盈利退出的項(xiàng)目數(shù)量占總投資項(xiàng)目數(shù)量的比率，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資盈利的項(xiàng)目比例。投資有風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司將進(jìn)行諸多的投資活動(dòng)，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)收益，有些投資項(xiàng)目則可能虧損。該指標(biāo)能反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司所有投資項(xiàng)目中最終以盈利退出的項(xiàng)目占比，從一個(gè)側(cè)面反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資能力。

結(jié)合不同的退出方式，國(guó)有資本投資盈利退出項(xiàng)目占比又可以進(jìn)行不同方式的細(xì)分。在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺龊颓逅阃顺龅人姆N主要的方式。每種退出方式所能實(shí)現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會(huì)產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進(jìn)一步對(duì)退出項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進(jìn)行細(xì)分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標(biāo)主要是反映國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益中股權(quán)轉(zhuǎn)讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收益結(jié)構(gòu)。從投資增值率的指標(biāo)描述中可以看出，投資增值是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的另外一個(gè)收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的整體目標(biāo)，如對(duì)某一行業(yè)的控制權(quán)或國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要領(lǐng)域的控制力，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司對(duì)一些公司的股份需要持有較長(zhǎng)的時(shí)間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對(duì)這些持有時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的收入來源結(jié)構(gòu)，一定時(shí)期的收益來源占比也能反映出一定時(shí)期內(nèi)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)方式的轉(zhuǎn)變。

（李軍，中國(guó)社科院研究生院投資經(jīng)濟(jì)系博士研究生。肖金成，國(guó)家發(fā)展改革委國(guó)土所所長(zhǎng)、中國(guó)社科院研究生院博士生導(dǎo)師）endprint