李童

摘 要：IPO抑價(jià)是全球資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率低下和二級(jí)市場(chǎng)交易不規(guī)范的具體表現(xiàn)。IPO抑價(jià)使得資本市場(chǎng)資源配置效率低，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)IPO抑價(jià)率過(guò)高，普遍達(dá)到100%以上，超過(guò)了國(guó)外成熟市場(chǎng)和很多的新興市場(chǎng)。在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行綜述之后，再構(gòu)建模型引入實(shí)證分析，對(duì)理論在國(guó)內(nèi)的適用性進(jìn)行研究進(jìn)而探尋導(dǎo)致IPO抑價(jià)的原因。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主要原因，同時(shí)承銷商聲譽(yù)、“公司信號(hào)”、資本市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”也有一定的影響。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；信息不對(duì)稱；贏家詛咒

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）03-0116-06

中國(guó)股票市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代初開(kāi)放，成為了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的一部分。而IPO作為企業(yè)上市的主要方式，自建立以來(lái)不斷改革，從一個(gè)被嚴(yán)格控制的系統(tǒng)逐漸以市場(chǎng)靠攏。這一系列的改革包括取消上市配額及固定發(fā)行價(jià)，允許市場(chǎng)定價(jià)等。自IPO設(shè)立以來(lái)，A股市場(chǎng)IPO一共有過(guò)八次暫停，最近一次自2012年11月3日至2013年12月30日，是A股史上最長(zhǎng)IPO暫停。IPO抑價(jià)使得資本市場(chǎng)資源配置效率低，產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)IPO暫停與IPO抑價(jià)不無(wú)關(guān)系。因此，研究IPO抑價(jià)影響因素對(duì)于重啟IPO后的風(fēng)險(xiǎn)回避有著重要作用。

本文結(jié)合2006—2012年中國(guó)A股市場(chǎng)IPO，通過(guò)驗(yàn)證國(guó)外IPO抑價(jià)理論在中國(guó)的適用性，來(lái)研究中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象及導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因。

一、問(wèn)題的提出

（一）IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在

IPO抑價(jià)（IPO underpricing）是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。股票上市可以為公司運(yùn)營(yíng)和投資提供權(quán)益資本且降低融資成本，是一家公司發(fā)展歷史的分水嶺。美國(guó)證券市場(chǎng)IPO股票開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)有著系統(tǒng)性的上漲（Stoll and Curley1970），IPO抑價(jià)實(shí)際上是二級(jí)市場(chǎng)短期均衡與發(fā)行價(jià)之差（Ibbotson1975），其影響是長(zhǎng)期的（Ritter1991）。Ljungvist（2008）研究了歐洲、亞太地區(qū)、拉丁美洲和美國(guó)的證券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于全球各股票市場(chǎng)。且發(fā)展中國(guó)家的IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍比發(fā)達(dá)國(guó)家嚴(yán)重（Loughran1994）。

（二）IPO抑價(jià)影響因素的理論綜述

1.融資金額和主承銷商的聲譽(yù)是IPO抑價(jià)的影響因素之一。Baron（1982）假設(shè)發(fā)行人與承銷商之間的信息是不對(duì)稱的，承銷商擁有更多關(guān)于資本市場(chǎng)和發(fā)行定價(jià)的信息。為了補(bǔ)償投資人，承銷商傾向于把價(jià)位定得較低，以確保所承銷股票發(fā)行成功，并建立良好聲譽(yù)。一般來(lái)說(shuō)抑價(jià)率與信息不對(duì)稱的程度呈正相關(guān)。聲譽(yù)較好的承銷商傾向安全的IPO項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)較大的IPO留給了聲譽(yù)較差的承銷商（Beatty & Ritter 1986）。

2.新股發(fā)行的市盈率、中簽率與首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象能產(chǎn)生影響。Rock（1986）提出“贏家詛咒”，他認(rèn)為信息不對(duì)稱存在于不同的投資者之間。掌握較多信息的投資者會(huì)尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價(jià)廉優(yōu)質(zhì)”的股票。

3.企業(yè)內(nèi)部信息諸如發(fā)行公司股票發(fā)行當(dāng)年資本利潤(rùn)率等對(duì)IPO抑價(jià)也有所影響。Allan &Faulhaber（1989）指出發(fā)行人掌握著比投資者更多的內(nèi)部信息，如公司發(fā)展前景、內(nèi)部管理機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃和盈利能力等。股票抑價(jià)發(fā)售是為了給投資者傳遞內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)；發(fā)行人尋找聲譽(yù)好的承銷商，給投資人發(fā)送股票風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)；對(duì)于需要IPO再融資的企業(yè)，IPO抑價(jià)是對(duì)再融資者補(bǔ)償。

4.除此之外，盡管IPO抑價(jià)現(xiàn)象可能會(huì)給公司造成一定的負(fù)面影響，但是在短期內(nèi)能夠使得公司的財(cái)富帶來(lái)增長(zhǎng)（Chi and Padgett，2002，Kennedy，Sivakumar，& Vetzal，2006）。因此，為了保證首次發(fā)行的成功，承銷商會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行的方式對(duì)信息不完全者進(jìn)行補(bǔ)償。

5.國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始探索中國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，研究已經(jīng)取得較為豐厚的成果。陳工孟、高寧（2000）深入討論了中國(guó)A、B股一級(jí)市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素，計(jì)算并得出A股市場(chǎng)平均抑價(jià)率高達(dá)335%。韓德宗、陳靜（2001）的研究發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值和股票發(fā)行規(guī)模成正相關(guān)的關(guān)系。IPO抑價(jià)越來(lái)越得到學(xué)界和投資者的關(guān)注，這促使更多的學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)及其影響因素和后果進(jìn)行不斷的研究。

綜上所述，通過(guò)驗(yàn)證國(guó)外IPO抑價(jià)理論在中國(guó)的適用性，來(lái)研究中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象及導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的原因是有必要的。

二、中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象

首次公開(kāi)募股（IPO）是企業(yè)將股票在資本市場(chǎng)發(fā)售的基本方法之一，中國(guó)股票市場(chǎng)自從1990年啟動(dòng)，至今運(yùn)行24年。IPO抑價(jià)在全球的證券市場(chǎng)都存在?？墒牵袊?guó)的IPO抑價(jià)率過(guò)高，近十年普遍達(dá)到100%以上，超過(guò)了國(guó)外成熟市場(chǎng)和很多新興市場(chǎng)。IPO抑價(jià)是資本市場(chǎng)資源配置效率低的表現(xiàn)，同時(shí)也產(chǎn)生眾多金融風(fēng)險(xiǎn)。IPO抑價(jià)不利于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展，只有解決這一問(wèn)題才能讓中國(guó)IPO市場(chǎng)正常運(yùn)作。

IPO抑價(jià)反應(yīng)的是新股定價(jià)是被顯著低估的程度，所以可以用新股上市當(dāng)日收益率來(lái)衡量：

表中顯示，2011年前，隨著A股市場(chǎng)的發(fā)展，新股上市數(shù)量呈總體上升態(tài)勢(shì)，2010年更是從前一年度的99家直接飆升至349家。雖然2011年以來(lái)由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和A股市場(chǎng)IPO審核嚴(yán)格，導(dǎo)致數(shù)量有所下降，但依然保持在全球前列。IPO當(dāng)日收益率均值可以反映出IPO抑價(jià)基本狀況。2007年A股市場(chǎng)上市的新股，IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，產(chǎn)生了近年來(lái)的收益率最大值，就連最小值也比2011年和2012年的收益率均值水平高，可見(jiàn)當(dāng)年的IPO抑價(jià)現(xiàn)象是較為嚴(yán)重的。

2013年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》并過(guò)會(huì)5家企業(yè)率先獲得了IPO的發(fā)行批文，封凍一年之久的新股發(fā)行正式開(kāi)閘。2014年1月12日，證監(jiān)會(huì)連夜發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對(duì)發(fā)行人的詢價(jià)、路演過(guò)程進(jìn)行抽查。IPO開(kāi)閘后，其抑價(jià)現(xiàn)象依舊存在，2月19日，首輪IPO收官，眾信旅游抑價(jià)率最高，達(dá)到242.51%，IPO抑價(jià)率高的現(xiàn)象依舊存在。

三、中國(guó)股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究

本文主要的研究方法是通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外IPO抑價(jià)理論的檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證實(shí)際影響中國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的因素，所以把研究原因假設(shè)為承銷商因素、信息不對(duì)稱、發(fā)行公司信息質(zhì)量三種。

（一）假設(shè)的提出

1.承銷商對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)。在中國(guó)，大型企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)擁有大量融資金額，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對(duì)稱，承銷商擁有更多有關(guān)資本市場(chǎng)和發(fā)行定價(jià)信息。為了補(bǔ)償投資人，承銷商傾向于把價(jià)位定得較低，以確保所承銷股票發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。一般來(lái)說(shuō)抑價(jià)率與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。聲譽(yù)較好的承銷商傾向安全的IPO項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)較大的IPO留給了信譽(yù)較差的承銷商。但經(jīng)過(guò)Carter（2002）實(shí)證分析之后認(rèn)為20世紀(jì)90年代后，聲譽(yù)不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異并非明顯。

綜上所述，列入兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：融資金額與IPO抑價(jià)現(xiàn)象負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：聲譽(yù)較好的主流承銷商的承銷行為與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)

2.信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)的影響假設(shè)。根據(jù)“贏家詛咒”理論，一般來(lái)說(shuō)，掌握較多信息的投資者會(huì)尋找到更好的股票，而缺乏信息的投資者不太容易獲得“價(jià)廉優(yōu)質(zhì)”的股票。因此，為了保證首次發(fā)行的成功，承銷商會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行的方式對(duì)信息不完全者進(jìn)行補(bǔ)償。信息在投資者之間并不是靜態(tài)配置的。眾多的信息匱乏者會(huì)在新股申購(gòu)之前就掌握了其他買(mǎi)家的意向，從而避免了“贏家詛咒”。當(dāng)樂(lè)觀預(yù)期占主導(dǎo)時(shí)，就產(chǎn)生了正的信息疊加效應(yīng)。因此，發(fā)行人會(huì)有意使發(fā)行價(jià)偏低，以吸引信息不完全者。

假設(shè)3：新股發(fā)行的市盈率與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)

假設(shè)4：新股中簽率與IPO抑價(jià)現(xiàn)象負(fù)相關(guān)

假設(shè)5：首日換手率與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)

發(fā)行人掌握著比投資者更多的內(nèi)部信息，比如公司發(fā)展前景、內(nèi)部管理機(jī)制、公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃和盈利能力等。股票抑價(jià)發(fā)售是為了給投資者傳遞內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)；發(fā)行人尋找聲譽(yù)好的承銷商，給投資人發(fā)送股票風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)。

假設(shè)6：發(fā)行公司股票發(fā)行當(dāng)年的資本利潤(rùn)率與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)

假設(shè)7：上市公司在上市后的增發(fā)股票行為與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本的選擇

由于2013年中國(guó)A股市場(chǎng)IPO處于停滯狀態(tài)，且2014年數(shù)據(jù)的滯后性，因此本文只選擇了2006—2012年上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源包括萬(wàn)得咨詢、大智慧軟件、中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒等。

（三）模型的建立

1.變量的選擇

（1）被解釋變量：IPO抑價(jià)。一般使用IPO抑價(jià)率來(lái)衡量IPO抑價(jià)的程度，IPO抑價(jià)率需要公式來(lái)表達(dá)，一級(jí)市場(chǎng)有效，股票發(fā)行價(jià)格即為內(nèi)在價(jià)值的，同時(shí)考慮到了整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票抑價(jià)現(xiàn)象的影響，其公式如下：

AR=- （1）

AR是IPO抑價(jià)率，P0是指該股票開(kāi)盤(pán)價(jià)，P1是指該股票收盤(pán)價(jià)；M0是指該股票上市當(dāng)日大盤(pán)的開(kāi)盤(pán)價(jià)，M1是指該股票上市當(dāng)日大盤(pán)的收盤(pán)價(jià)。這個(gè)公式的優(yōu)點(diǎn)就在于同時(shí)關(guān)注了發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)，而且明顯的側(cè)重認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)的不理性投資者導(dǎo)致IPO抑價(jià)。

（2）解釋變量。根據(jù)假設(shè)，列出如下解釋變量：

2.模型的建立

本文運(yùn)用多元回歸模型檢驗(yàn)中國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的因素，模型如下：

AR1=β0+β1Turnover+β2AOF+β3UW+β4Rate+β5IPOsize+β6ROE+β7AOP+β8Future+ui （2）

（四）模型的分析

從上表的回歸分析結(jié)果可以看出：

（1）首日換手率與IPO抑價(jià)正相關(guān)，假設(shè)5成立，說(shuō)明承銷商對(duì)股票的宣傳、路演推高了IPO的價(jià)格，使得IPO抑價(jià)率偏高。同時(shí)，換手率越高，這支股票更加活躍，投資者有更大的意愿交易，IPO抑價(jià)率就高。

（2）融資金額與IPO抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)。假設(shè)1成立，這表明公司融資規(guī)模越大，IPO抑價(jià)程度就越小。

（3）信譽(yù)較一般的承銷商與IPO抑價(jià)之間不存在相關(guān)性，假設(shè)2不成立。這也側(cè)面肯定了Carter（2002）的研究——20世紀(jì)90年代后聲譽(yù)不同的承銷商所銷售的公司股票之間的差異已經(jīng)不那么明顯了。

（4）發(fā)行市盈率統(tǒng)計(jì)結(jié)果具有顯著型。假設(shè)3成立，也就是說(shuō)，市盈率越高，該股成長(zhǎng)性更好，投資風(fēng)險(xiǎn)大，IPO抑價(jià)率越高。同時(shí)，也表明發(fā)行公司再通過(guò)市盈率向股東發(fā)出公司信息的信號(hào)。

（5）IPO中簽率統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著。假設(shè)4成立，這表明新股申購(gòu)過(guò)程中，存在羊群效應(yīng)。投資者對(duì)于投資較熱的IPO項(xiàng)目有著更高的意愿，這對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了影響。

（6）上市公司的股本收益率與IPO抑價(jià)不相關(guān)，假設(shè)6不成立。說(shuō)明公司利潤(rùn)率對(duì)投資者沒(méi)有影響。

（7）上市后增發(fā)股票行為通過(guò)了10%檢驗(yàn)，假設(shè)成立，但是說(shuō)明這一影響因素IPO抑價(jià)的形象力有限。

（五）IPO抑價(jià)的影響因素

綜上所述，承銷商、信息不對(duì)稱和公司信息對(duì)IPO抑價(jià)都有著或多或少的影響。具體來(lái)說(shuō)：（1）IPO過(guò)程中承銷商在IPO中存在獲利；（2）發(fā)行公司確實(shí)通過(guò)IPO抑價(jià)來(lái)吸引投資；（3）贏家詛咒在中國(guó)是成立的；（4）中國(guó)投資者存在羊群效應(yīng)；（5）承銷商的聲譽(yù)對(duì)于IPO抑價(jià)有一定的影響。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)2006—2012年新股IPO數(shù)據(jù)的整理、分析，得出以下結(jié)論：（1）中國(guó)自從2000年以來(lái)IPO抑價(jià)率平均水平為163%，較歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)甚至一些新興市場(chǎng)嚴(yán)重，這是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率低，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不完善的表現(xiàn)；（2）雖然IPO抑價(jià)率的平均水平較高，但從年度數(shù)據(jù)可以看出中國(guó)IPO抑價(jià)率呈總體下降趨勢(shì)。這一數(shù)據(jù)說(shuō)明中國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象在近幾年已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，這得益于市場(chǎng)的不斷調(diào)控，交易者逐漸理性，IPO審核更加嚴(yán)格，監(jiān)管機(jī)制不斷改善，定價(jià)效率不斷提升等因素；（3）信息不對(duì)稱是導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因。信息的不對(duì)稱存在于投資者與發(fā)行公司、發(fā)行人與承銷商、甚至不同投資者之間。為了彌補(bǔ)發(fā)行商與承銷商之間的信息不對(duì)稱，承銷商傾向于把價(jià)位定的較低以確保承銷的股票發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。“贏家詛咒”理論在中國(guó)基本成立，不同的投資者擁有不同程度的信息，這導(dǎo)致缺乏優(yōu)質(zhì)信息的投資者無(wú)法選擇出“優(yōu)質(zhì)價(jià)廉”的投資項(xiàng)目，對(duì)此，承銷商依然采取IPO抑價(jià)的手段年來(lái)補(bǔ)償信息不充分投資者的損失。

（二）政策建議

1.建立獨(dú)立的信息中介機(jī)構(gòu)

市場(chǎng)發(fā)育不成熟的國(guó)家則市場(chǎng)透明度低，投資者間、投資者和承銷商、承銷商和發(fā)行人所掌握的信息不對(duì)稱，這導(dǎo)致了IPO抑價(jià)率高。從發(fā)行人的角度來(lái)看，上市公司有必要加強(qiáng)與投資者的信息溝通，這不僅有利于投資者更理性地選擇投資方向，更有利于發(fā)行人自身的信譽(yù)和認(rèn)知度。

然而，盡管雙方有意愿，但出于自身利益的保護(hù)或者因?yàn)椴恢缹?duì)方具體需要什么樣的信息而無(wú)法有效傳遞。因此，證監(jiān)會(huì)或民間機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立的信息中介機(jī)構(gòu)，這種機(jī)構(gòu)不能與股票市場(chǎng)交易中任意一方關(guān)聯(lián)，在信息集散過(guò)程中時(shí)刻保持中立。針對(duì)這類機(jī)構(gòu)的行為需要制定較為嚴(yán)格的條例或法規(guī)，提高設(shè)立類似機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入。

2.加強(qiáng)對(duì)上市公司和承銷商的監(jiān)管力度

加強(qiáng)信息披露機(jī)制的同時(shí)也要注意對(duì)交易雙方的監(jiān)管，謹(jǐn)防發(fā)行人或承銷商為了一己私利刻意美化自身或詆毀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。證監(jiān)會(huì)需要加強(qiáng)監(jiān)管力度，嚴(yán)防此類事件發(fā)生，而對(duì)于觸犯相關(guān)規(guī)定的個(gè)人或企業(yè)，應(yīng)當(dāng)增加處罰力度，從而提高違規(guī)成本，降低違規(guī)意愿。因?yàn)橹袊?guó)股市的行政制度原因，在承銷行為中承銷商只重視股票的發(fā)行額度以及制作相關(guān)的上市資料，卻忽視了本應(yīng)十分重要的定價(jià)過(guò)程。這些券商在利益的驅(qū)使下，進(jìn)行不規(guī)范的交易，妨害中國(guó)股市發(fā)展。因此，規(guī)范承銷商行為可以有效降低IPO抑價(jià)水平，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] A.Ljungqvist.Pricing initial public offerings：further evidence from Germany.Europe Economics Reveiw.1997，41，pages 1309-1320.

[2] A.Ljungqvist.IPO underpricing.B.EpsenEckbo （Ed.），Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance，North Holland，

Amsterdam （2005）.

[3] F.Allen，G.R.Faulhaber.Signalling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics.1989，23，Pages 303-323.

[4] Judith S Ruud.Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle.Journal of Financial Economics，1993，34，Pages 135-151.

[5] 陳工孟，高寧.中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）：23-27.

[6] 韓楊.新規(guī)則下的新股發(fā)行抑價(jià)：券商決策模型[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2001，（4）：56-58.

[7] 劉彤，吳世農(nóng).中國(guó)股市新股發(fā)行（IPO）的初始收益率研究[J].管理世界，2006，（7）：31-36.

[8] 劉志遠(yuǎn)，鄭凱，何亞楠.詢價(jià)制度第一階段改革有效嗎[J].金融研究，2011，（4）：158-173.

[9] 王棟，王新宇.投資者情緒對(duì)IPO一家影響研究——來(lái)自深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011，（4）：48-51.

[10] Stoll，Hans R.and Anthony J.Curley Small business and the new issues market for equities[J].Journal of Financial and Quantitative

Analysis，1970，5，309-322.

[11] Ibbotson R.Price Performance of Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics，1975，2（3）：235-272.

[12] Ritter，J.R，The long-run performance of initial public offerings[J].Journal of Finance，1991，46，3-27.

[13] Ljungqvist A.IPO Underpricing：A Survey[M].in Handbook of Corporate Finance，Volume 1：Empirical Corporate Finance，B.EspenEckbo，

（ editor），New York：Elsevier /North-Holland，2008.

[14] Loughran，Tim，Jay R.Ritter.And Kristian Rydqvist，Initial public offerings：International insights[J].Pacific-Basin Financial Journal，

1994，2：165-199.

[15] Baron，David P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J].Journal of Finance，

1982，37：955-976.

[16] Beatty R.P.，Ritter，Investment Banking，Reputation，and the Underpricing of Initial Public Offerings[J].Journal of FinanicialEconomics，

1986，15（1）：213-232.

[17] Rock K.Why New Issues Are Underpriced[J].Journal of Financial Economics，1986，15（1）：187-212.

[18] Allen F，F(xiàn)aulhaber G R.Signaling by Underpricing in the IPO market [J].Journal of Financial Economics，1989，（23）.

[19] Chi J，Padgett C.The Performance and Long-run Characteristic of the Chinese IPO Market[C].ISMA Discussion Papers in Finance

2002-09，ISMA Center，University of Reading，UK，2002.

[20] 韓德宗，陳靜.中國(guó)IPO定價(jià)偏低的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001，（4）：29-35.

The Empirical Research of the Influence Factors Impact on IPO Underpricing in Chinas A-share Market

LI Tong

（Business School，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

Abstract：IPO underpricing is the specific performance of the inefficient market pricing and non-standard trade，its a common phenomenon around the global capital markets.IPO underpricing troubles a lot，not only causes inefficiency of resource allocation，but also dues to lots of financial risks.In China，the IPO underpricing rate is much higher than the developed markets and some emerging markets，reaching 100%.Based on Chinas A-share market，combined theoretical analysis and empirical analysis to solve this project.The results show that some factors have significant impact on IPO underpricing，such as information asymmetry，underwriter reputation.

Key words：IPO underpricing；information asymmetry；winners curse[責(zé)任編輯 陳鳳雪]