耿中元

（哈爾濱工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，哈爾濱150001）

低利率等寬松的貨幣環(huán)境常常引起信貸過度膨脹，進(jìn)而導(dǎo)致金融失衡與經(jīng)濟(jì)波動。自2000年以來，歐美諸多發(fā)達(dá)國家均采取低利率政策以阻止經(jīng)濟(jì)衰退。持續(xù)的低利率將引起資產(chǎn)價格上揚，使得金融機(jī)構(gòu)敢于冒險。低利率政策很難說是2008年國際金融危機(jī)的根本原因，但是至少導(dǎo)致了金融風(fēng)險的累積。在上述背景下，國內(nèi)外學(xué)界和業(yè)界對貨幣政策是否引起銀行風(fēng)險行為增加進(jìn)而導(dǎo)致國際金融危機(jī)發(fā)生、貨幣當(dāng)局的目標(biāo)函數(shù)是否有必要包含銀行風(fēng)險指標(biāo)，產(chǎn)生了濃厚的興趣。

貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響，有兩種情形：一是貨幣政策對銀行風(fēng)險的被動影響。貨幣政策出臺以后，鑒于宏觀政策和形勢的變化，具有有限理性的銀行將改變風(fēng)險認(rèn)知、風(fēng)險偏好和風(fēng)險決策等行為。該情形下，貨幣政策在改變銀行的風(fēng)險行為上具有被動性，不是主動打算引致銀行的風(fēng)險行為，銀行自身在是否改變風(fēng)險行為上具有更大的主動性。二是貨幣政策對銀行風(fēng)險的主動反應(yīng)，當(dāng)銀行出現(xiàn)一定程度的風(fēng)險、危及金融穩(wěn)定時，貨幣政策主動對銀行風(fēng)險做出反應(yīng)，關(guān)注銀行風(fēng)險管理，促進(jìn)金融穩(wěn)定。該情形下，銀行具有被動性。

大量研究已經(jīng)分析了貨幣政策和金融穩(wěn)定性的關(guān)系，貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響從屬于、但又區(qū)別于上述問題。截至目前，關(guān)于貨幣政策對銀行風(fēng)險的被動影響和主動反應(yīng)，理論支撐和經(jīng)驗證據(jù)都非常有限［1］。系統(tǒng)歸納和分析貨幣政策影響銀行風(fēng)險的現(xiàn)有研究成果，提出未來的研究方向，對推動該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究、進(jìn)而為貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局的政策實踐提供理論支撐和經(jīng)驗證據(jù)具有重要意義。

一、貨幣政策影響銀行風(fēng)險的理論研究

（一）貨幣政策對銀行風(fēng)險被動影響的理論研究

這方面的成果主要集中于國外，聚焦于分析以利率衡量的貨幣政策影響銀行風(fēng)險的渠道。主流觀點是低利率通過以下渠道對銀行風(fēng)險產(chǎn)生負(fù)向影響［2］［3］276：一 是 資 產(chǎn) 估 值 渠 道。低 利 率 使 得資產(chǎn)價格與抵押物的價值升高，這將導(dǎo)致銀行過低估計違約概率、損失以及波動性，引起銀行風(fēng)險行為增加。二是收益搜尋（search for yield）渠道。在低利率情形下，銀行的目標(biāo)收益下降。在獲取高利潤動機(jī)的驅(qū)使下，銀行在高風(fēng)險領(lǐng)域的投資行為增加。三是資產(chǎn)替代渠道。低利率使得無風(fēng)險資產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中的比重下降。為了使安全資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的比例達(dá)到預(yù)期的平衡狀態(tài)，風(fēng)險中性的銀行將擴(kuò)大對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。四是杠桿穩(wěn)定渠道。低利率狀態(tài)下，資產(chǎn)價格較高，上市銀行的資本較多，導(dǎo)致杠桿率下降。為了維持杠桿率的穩(wěn)定，銀行將增加對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。這種應(yīng)對措施會增強低利率對資產(chǎn)價值的初始推動作用，如此往復(fù)，對資產(chǎn)價值的負(fù)面沖擊將影響銀行系統(tǒng)，使其更加脆弱，導(dǎo)致風(fēng)險增加。五是央行的溝通渠道。在貨幣當(dāng)局政策透明、信譽度高的情況下，低利率成為一種隱性承諾，意味著貨幣政策環(huán)境寬松、當(dāng)局監(jiān)管不嚴(yán)，刺激銀行冒險，產(chǎn)生集體的道德風(fēng)險。六是資產(chǎn)負(fù)債錯配渠道。低利率的情形下，存款人在銀行的存款短期化。這將引起短期存款和長期貸款之間的負(fù)債與資產(chǎn)的不合理匹配，使得銀行傾向于杠桿化，銀行風(fēng)險隨之增加。七是習(xí)慣形成（habit formation）渠道。利率較低時，投資者較多地向銀行貸款而進(jìn)行消費，同時投資者的預(yù)期信用利差高，投資者傾向于投資銀行的風(fēng)險高的業(yè)務(wù)品種，使得銀行的風(fēng)險較高。也有文獻(xiàn)指出，貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響不確定，貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響決定于投資組合重新分配和風(fēng)險轉(zhuǎn)移這兩種相互抵消的因素［1］，利率傳遞、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與杠桿效應(yīng)的相互平衡決定貨幣政策對銀行風(fēng)險的最終效應(yīng)，貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響隨時間、銀行自身特征的不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性［3］276。

在中國，有研究翻譯國外成果，闡述了低利率政策對銀行風(fēng)險的作用方式［4］，有文獻(xiàn)粗略闡述了貨幣政策對銀行風(fēng)險影響的客觀存在性，得出如下結(jié)論：緊縮或擴(kuò)張性貨幣政策、利率的不斷調(diào)整、貨幣政策轉(zhuǎn)軌時期的特點，導(dǎo)致了銀行的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險增加，特別對中小銀行有較大的沖擊［5］［6］。

（二）貨幣政策對銀行風(fēng)險主動反應(yīng)的理論研究

貨幣政策對資產(chǎn)價格（金融市場狀況）反應(yīng)的研究成果較多，專門研究貨幣政策對銀行風(fēng)險的主動反應(yīng)的文獻(xiàn)較少，且研究集中于貨幣政策對金融穩(wěn)定狀況（包含銀行風(fēng)險）的反應(yīng)，因為銀行風(fēng)險是金融穩(wěn)定性的一個重要方面。

國外主要研究了對金融穩(wěn)定做出反應(yīng)的貨幣政策框架的設(shè)計和貨幣政策策略的改變。有研究分析了有助于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架應(yīng)包含的內(nèi)容和要進(jìn)行的若干重要改進(jìn)［7］。有研究設(shè)計了能更好地預(yù)測金融危機(jī)的貨幣統(tǒng)計量［8］。有研究闡明了貨幣政策對金融穩(wěn)定做出反應(yīng)的時機(jī)［9］。有研究指出，在標(biāo)準(zhǔn)的線性二次方框架下，最優(yōu)貨幣政策沒有聚焦于風(fēng)險管理；當(dāng)金融不穩(wěn)定很嚴(yán)重以致威脅中央銀行的核心宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時，及時、果斷的貨幣政策行動和政策靈活性至關(guān)重要［10］242。國內(nèi)基本遵循了國外的分析思路，主要研究對金融穩(wěn)定做出反應(yīng)的貨幣政策框架的設(shè)計。主要觀點：一是以利率操作規(guī)則為特征的現(xiàn)行貨幣政策框架對金融風(fēng)險、金融失衡的積累表現(xiàn)的無奈，兼具總量與結(jié)構(gòu)的復(fù)合調(diào)控特征的貸款準(zhǔn)備金政策有助于金融穩(wěn)定［11］；二是靈活通貨膨脹目標(biāo)制、逆風(fēng)行事的利率規(guī)則、擴(kuò)展通貨膨脹區(qū)間并更多關(guān)注風(fēng)險平衡、加強與金融監(jiān)管和財政政策的合作，是貨幣政策應(yīng)對金融不平衡的主要策略［12］；三是“強化的靈活通脹目標(biāo)制”是重新實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定統(tǒng)一的最優(yōu)貨幣政策框架［13］。

二、貨幣政策影響銀行風(fēng)險的實證檢驗

（一）貨幣政策對銀行風(fēng)險被動影響的實證檢驗

該領(lǐng)域研究的重點是貨幣政策對銀行風(fēng)險效應(yīng)的方向性以及貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響的非對稱性或異質(zhì)性?，F(xiàn)有研究的結(jié)論有相互沖突之處：一是擴(kuò)張性的貨幣政策增加了銀行風(fēng)險，緊縮性的貨幣政策降低了銀行風(fēng)險［14］～［18］。二是擴(kuò)張性的貨幣政策降低了銀行的風(fēng)險行為，緊縮性的貨幣政策則使得銀行風(fēng)險增加［19］［20］。三是貨幣政策對銀行風(fēng)險有不確定的影響［21］。四是不同的銀行會因資本充足與否、表外項目多少、收入多元化與否的不同而對貨幣政策沖擊做出異質(zhì)性的反應(yīng)［22］［23］。

（二）貨幣政策對銀行風(fēng)險主動反應(yīng)的實證檢驗

該領(lǐng)域的成果較少，實證檢驗重點集中于貨幣政策或中央銀行對金融狀況（包含銀行穩(wěn)定性）做出反應(yīng)的優(yōu)越性。

國外實證研究聚焦于考慮金融狀況（包含銀行穩(wěn)定性）的通脹目標(biāo)制和泰勒規(guī)則的優(yōu)越性。一是考慮金融狀況的通脹目標(biāo)制的優(yōu)越性。主要結(jié)論有：關(guān)注資產(chǎn)價格和信貸增長的靈活的通脹目標(biāo)制，可以實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定［24］；將金融失衡納入中央銀行的目標(biāo)函數(shù)中，才能更好地理解貨幣政策（通脹目標(biāo)制）對金融失衡的反應(yīng)［25］。二是考慮金融狀況的泰勒規(guī)則的優(yōu)越性。得出的結(jié)論有：與不考慮信貸風(fēng)險的簡單泰勒規(guī)則相比，對信貸風(fēng)險做出反應(yīng)的貨幣政策能更好地平衡產(chǎn)出和通脹的不穩(wěn)定性［26］；歐洲中央銀行的行為適合由非線性泰勒規(guī)則描述，中央銀行對金融狀況做出反應(yīng)，是避免金融失衡進(jìn)而避免經(jīng)濟(jì)衰退的有效對策［27］。

國內(nèi)實證研究遵循了與國外類似的思路，聚焦于考慮金融狀況（包含銀行穩(wěn)定性）的中央銀行反應(yīng)函數(shù)的優(yōu)越性。得出如下結(jié)論：一是把銀行信貸增長率和房地產(chǎn)價格指數(shù)納入中央銀行反應(yīng)函數(shù)，有助于中央銀行同時實現(xiàn)金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定的目標(biāo)［28］；二是將基差風(fēng)險納入中央銀行的利率規(guī)則反應(yīng)函數(shù)，有助于實現(xiàn)金融穩(wěn)定［29］。

三、對現(xiàn)有研究的評價及未來的研究方向

（一）評價的前提

1．貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響具有非線性特征

貨幣政策對銀行風(fēng)險的被動影響和主動反應(yīng)，呈現(xiàn)出非線性的特征。銀行的風(fēng)險行為經(jīng)常表現(xiàn)為主觀性和非理性，銀行風(fēng)險的周期性、隱蔽性等特征明顯。貨幣政策對銀行風(fēng)險的效應(yīng)因宏觀環(huán)境、銀行特征、貨幣政策態(tài)勢的不同而存在差異，因多種影響因素的相互抵消而呈現(xiàn)出不確定性。貨幣政策出臺以后，面對宏觀政策和環(huán)境的變化，銀行在改變風(fēng)險偏好、風(fēng)險認(rèn)知以及風(fēng)險決策等行為方面極有可能呈現(xiàn)出緩慢、漸進(jìn)、非離散變化而非突變和跳躍變化的特征。貨幣政策對銀行風(fēng)險的影響可能具有非對稱特征，在不同的狀態(tài)下產(chǎn)生相應(yīng)的平滑轉(zhuǎn)換。因此，貨幣政策對銀行風(fēng)險的被動影響具有非線性特征。中央銀行的貨幣政策操作也會表現(xiàn)出主觀性、非理性，貨幣政策對銀行風(fēng)險的反應(yīng)也有可能呈現(xiàn)出緩慢、漸進(jìn)、非離散變化而非突變和跳躍變化的特征，會因宏觀經(jīng)濟(jì)冷暖、金融穩(wěn)定與否、金融監(jiān)管嚴(yán)厲與否的不同而有所差異。因此，貨幣政策對銀行風(fēng)險的主動反應(yīng)也可能呈現(xiàn)出非線性的特征。

因此，在線性理論框架下分析貨幣政策對銀行風(fēng)險的效應(yīng)，建立線性模型檢驗貨幣政策與銀行風(fēng)險的相關(guān)性，必然導(dǎo)致嚴(yán)重的偏差。

2．STR模型研究非線性特征具有優(yōu)勢

20世紀(jì)70年代以來，系統(tǒng)科學(xué)、分形以及混沌等非線性科學(xué)理論獲得了極大發(fā)展，使得主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的線性方法論根基受到了前所未有的沖擊與挑戰(zhàn)，促使人們反思經(jīng)濟(jì)分析的線性范式存在的問題。近年來涌現(xiàn)的眾多研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域，非線性模型比線性模型更能豐富地刻畫經(jīng)濟(jì)主體的行為特征。其中，機(jī)制轉(zhuǎn)換模型（Regime－Switching Model）這類非線性模型日益受到重視，得到了廣泛應(yīng)用。機(jī)制轉(zhuǎn)換模型包括馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型（Markov Regime－Switching model，MRS）、閾 值 回 歸 模 型（Threshold Regression model，TR）以及平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（Smooth Transition Regression model，STR）這三個最常見的模型。MRS模型假定機(jī)制轉(zhuǎn)換是離散的，這經(jīng)常與現(xiàn)實不符?，F(xiàn)實中，有些機(jī)制的轉(zhuǎn)換是連續(xù)的、漸變的而不是突變過程。再者，MRS模型假定馬爾可夫鏈決定機(jī)制轉(zhuǎn)換，未解釋機(jī)制變化的原因和變化的時間，模型中的狀態(tài)變量不可知或無法觀測，所以需要很多信息來推斷所研究的變量所處的狀態(tài)，但是信息失真問題不可避免，這有可能引起結(jié)論的不精確。TR模型也假定機(jī)制轉(zhuǎn)換是離散的，該模型是非參數(shù)模型，與參數(shù)模型相比，參數(shù)估計的方法不夠成熟。與MRS模型、TR模型相比，STR模型在研究非線性特征方面具有優(yōu)勢。該模型是參數(shù)模型，狀態(tài)變量可觀測，可以刻畫或追蹤變量所處的不同機(jī)制以及機(jī)制間的非線性平滑轉(zhuǎn)換或漸進(jìn)變化，更加符合現(xiàn)實。所以，STR模型在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域日益受到重視、得到廣泛應(yīng)用，成為近年來國際計量經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿領(lǐng)域研究的熱點［30］。

由此可見，通過拓展STR模型，研究貨幣政策對銀行風(fēng)險被動影響和主動反應(yīng)的非線性特征，是必要的、可行的。

（二）對現(xiàn)有研究的評價

1．貨幣政策影響銀行風(fēng)險的理論分析

現(xiàn)有研究沒有將貨幣政策對銀行風(fēng)險的被動影響區(qū)分為線性與非線性效應(yīng)。既有文獻(xiàn)也未在非線性框架下探索貨幣政策對銀行風(fēng)險主動反應(yīng)的理論。貨幣政策對銀行風(fēng)險非線性影響的機(jī)理和方式，未有明確具體的研究。此外，即便在線性模式下對貨幣政策影響銀行風(fēng)險的理論分析，也沒有統(tǒng)一的、令人信服的研究，存在較大的爭議性。

2．貨幣政策對銀行風(fēng)險被動影響的實證檢驗

這方面的成果呈現(xiàn)如下特點：一是由于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以利率作為主要的貨幣政策工具，理論和實證研究大都以利率作為貨幣政策指標(biāo)，分析其對銀行風(fēng)險的影響。二是絕大多數(shù)研究均是建立線性模型研究貨幣政策對銀行風(fēng)險的效應(yīng)，且對貨幣政策與銀行風(fēng)險的相關(guān)性存在相互沖突的結(jié)論。Altunbas等（2010）通過在線性回歸方程中納入被解釋變量的二次項而分析了貨幣政策對銀行風(fēng)險的非線性影響［31］，但處理相對簡單，并未建立前沿的非線性模型。江曙霞、陳玉嬋（2012）利用門限面板模型（Threshold Panel Regression Model）研究了貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的效應(yīng)［17］16。三是貨幣政策對銀行風(fēng)險的非線性影響的關(guān)注度不高，罕有利用STR模型研究貨幣政策對銀行風(fēng)險的非線性影響的成果。

3．貨幣政策對銀行風(fēng)險主動反應(yīng)的實證檢驗

這方面的成果總體上相對不多，且由于線性二次方（LQ）框架是目前分析最優(yōu)貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范方法［10］246，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是建立線性模型進(jìn)行研究。Castro（2010）構(gòu)建了非線性模型［32］，但在貨幣當(dāng)局的反應(yīng)函數(shù)中并未包括專門的衡量銀行風(fēng)險的變量。鮮有成果建立非線性STR模型專門研究貨幣政策對銀行風(fēng)險的主動反應(yīng)。

（三）未來可行的研究方向

一是闡明貨幣政策對銀行風(fēng)險非線性影響的機(jī)理和方式。構(gòu)筑一個說服力強的理論框架，研究貨幣政策實施后，銀行的理性和非理性行為為何和如何受到貨幣政策的影響，進(jìn)而對銀行風(fēng)險認(rèn)知、風(fēng)險偏好及風(fēng)險決策等行為產(chǎn)生非線性影響；銀行風(fēng)險出現(xiàn)，危及金融穩(wěn)定時，貨幣政策操作和執(zhí)行中的理性和非理性行為為何和如何對銀行風(fēng)險產(chǎn)生非線性影響。注重闡明貨幣供應(yīng)量、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等不同維度的貨幣政策對銀行風(fēng)險非線性影響的機(jī)理和方式。

二是構(gòu)建合意的非線性STR模型，以多種指標(biāo)衡量貨幣政策，檢驗貨幣政策對銀行風(fēng)險被動影響的非線性特征。發(fā)展中國家市場化程度有限，行政性的、市場導(dǎo)向的貨幣政策工具同時并存。通過構(gòu)建合意的STR模型，揭示貨幣供應(yīng)量、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等不同衡量維度的貨幣政策而不只是利率衡量的貨幣政策對銀行風(fēng)險非線性影響的存在性和差異性。

三是構(gòu)建合意的非線性STR模型，檢驗貨幣政策對銀行風(fēng)險主動反應(yīng)的非線性特征。多數(shù)發(fā)展中國家均為商業(yè)銀行占主體的金融體系，商業(yè)銀行的風(fēng)險嚴(yán)重威脅發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定。因此，發(fā)展中國家中央銀行的反應(yīng)函數(shù)中應(yīng)該考慮銀行風(fēng)險指標(biāo)。通過構(gòu)建合意的STR模型，得出考慮銀行風(fēng)險的非線性泰勒規(guī)則是否適合描述發(fā)展中國家中央銀行的行為，是否有利于實現(xiàn)金融穩(wěn)定、價格穩(wěn)定和產(chǎn)出增長，進(jìn)一步明晰貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的復(fù)雜關(guān)系。

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