張振乾

（廣州城建職業(yè)學院教育研究中心，廣東廣州510925）

約翰·博格的指數化投資思想
——兼評我國指數化投資研究中的問題

張振乾

（廣州城建職業(yè)學院教育研究中心，廣東廣州510925）

基于豐富的實踐經驗，約翰·博格用常識與邏輯構建了簡明、實用的指數化投資理論，形成了獨立的指數化投資思想。成本重要假說是他的一個重大理論貢獻，這一假說作為指數化投資的理論基礎，比有效市場假說更有說服力與普遍價值。他關于指數化投資的收益來源與投資本質、簡單化的原則及以投資者為本的服務宗旨等方面的基本觀點，都有非常重要的價值。通過對比可以看到，我國指數化投資研究中存在一些認識錯誤與混亂；其主要原因是教條化、視野狹窄、違背常識與脫離現實。

約翰·博格；指數化投資；成本重要假說

“指數基金之父”、被美國《財富》雜志評為20世紀四位投資巨人之一、世界最大基金管理公司之一先鋒集團的創(chuàng)始人約翰·博格，是指數化投資的偉大先驅?；谪S富的實踐經驗，約翰·博格對指數化投資進行了深入的研究與思考，形成了比較完整的指數化投資思想。這種思想對人們的投資活動與投資理論建設，特別是對我國處于早期階段的指數化投資實踐與理論研究，有非常重要的指導價值。本文初步整理、歸納出約翰·博格的指數化投資基本思想，并通過對比來評析我國指數化投資研究中存在的問題。

一、成本重要假說：指數化投資的主要依據

約翰·博格指出，構成被動投資策略基礎的理論可以分成兩類：一是產生于學術界的有效市場假說，即EMH（Efficient Market Hypothesis），其認為“如果廣大投資者充分知情，股票的價格會真實反映出投資者所掌握的全部信息，因此價格會是公司價值最為公平的估值”。［1］（P154）據此，在有效市場中，試圖戰(zhàn)勝市場的主動投資缺乏理性，而持有市場組合的被動投資則為理性選擇。二是約翰·博格自己提出的成本重要假說，即CMH（Cost Matters Hypothesis）（也有譯為“成本相關假說”）。基于恒等式“市場毛收益-成本=市場凈收益”，CMH論證如下：“（1）所有的投資者擁有整個股票市場，因此活躍的投資者（作為一個整體）和消極的投資者——每時每刻擁有每只股票——他們的總體收益一定與股票市場的平均收益相等；（2）活躍投資者作為一個整體，他們承擔的管理費用和交易成本一定比消極的投資者承擔的費用高；（3）由于活躍的投資與消極的投資，共同獲得同樣的毛收益，因此消極投資者獲得更高的凈收益?！保?］（P18）該理論說明，由于投資成本的影響，被動投資必然勝過主動投資（整體），因此被動投資工具——一般被稱之為非管理指數基金——是合理的投資選擇。

約翰·博格認為，作為指數化投資的理論基礎，成本重要假說才比有效市場假說更重要，成本重要假說才是指數化投資的主要依據?！白鳛橹笖祷男磐?，我們不需要接受有效市場假說。因為指數化的勝利還有第二個原因，不僅僅是更加有說服力而且具有無可爭辯的普遍性。我把它稱為成本重要假說?！保?］（P233）這種觀點有兩個重要根據：其一，成本是投資中“真實”的重大影響因素，而有效市場只是“理論”假設，因此成本重要假說比有效市場假說更具說服力。約翰·博格深刻地認識到，現實中，投資成本對投資結果的影響是巨大的。他經常用簡單的計算來說明這一點，例如，假設股票市場的年均總收益率為8%，投資10000美元，在“復利”成本作用下，50年后，無投資成本的增長到469000美元，2.5%年均成本（年均回報率降為5.5%）的只能增長到145500美元，這表明通過持有市場組合積累的財富中近70%被看起來微不足道的成本侵吞掉。［4］（P44-46）成本對投資結果的決定性影響可以解釋為何長期以來大多數主動管理型股票基金的收益率一直低于市場平均收益率。由成本重要的客觀現實“論證”的成本重要假說理應比由理論推導的有效市場假說更有說服力、更可信?！凹词褂行袌黾僬f不成立，成本重要假說依舊是恒真命題，這個在共同基金行業(yè)更加重要，因為所有的成本都要被消耗掉?！保?］（P245）其二，僅在有效市場中，有效市場假說才支持指數化投資；而“無論市場是否有效，成本重要假說都成立”，［3］（P233）都支持指數化投資，即成本重要假說比有效市場假說更普遍、更全面地支持指數化投資。有效市場假說的信徒認為，在半有效或無效市場中，善于選股的主動投資者可以有所作為，比指數化投資者取得更好的成績。成本重要假說則論證了成本在投資中不可避免的重要影響力，進而證明了指數化投資的普遍價值，據此可以有力反駁對指數化投資的這種懷疑。約翰·博格特別指出，由于在無效市場中投資成本更大，指數化投資不僅適用，而且更具優(yōu)勢：“指數化的成功不一定要基于一個充分有效的市場，而是基于在任何不相關聯(lián)的市場或市場部分中，所有的投資者作為一個群體無法戰(zhàn)勝他們所投資的市場……然而在所謂無效率市場中的基金運營成本要比有效率市場中的基金運營成本高……具有諷刺意味的是，股票指數在無效率市場中比在有效率的市場中更為有效?！保?］（P133-134）以上兩點有力說明，作為指數化投資的理論基礎，成本重要假說比有效市場假說更適用、堅實、可靠。

成本重要假說是約翰·博格對指數化投資理論的一個重大貢獻，它使人們對指數化投資產生全新的、更加深入、準確的認識與理解，堅定指數化投資的信念。成本重要假說指引下的指數化投資，可以更為合理、有效地運行，充分發(fā)揮出自身優(yōu)勢。貫徹“成本重要”精神的指數基金，會取得更好的投資業(yè)績，逐漸成為一種重大的發(fā)展力量，推動整個基金行業(yè)的深刻變革。“我大膽認為并且堅信，指數型基金以其鮮明的成本與收益之間的因果關系，最后將會被證明是行業(yè)變革的媒介?！保?］（P163）

我國投資理論界普遍地把有效市場假說當成指數化投資的理論基礎，忽視了成本重要假說的存在。受固有思維模式影響，人們比較重視研究我國指數基金的績效，并用有效市場假說做出分析。這類研究的一個主要結論是：我國證券市場有效性不足，指數基金發(fā)展的外部條件有待改善，而主動管理型基金有較大空間。“多數的實證研究認為，我國的證券市場是弱勢有效，尚未達到半強勢有效。這意味著通過基本面分析以發(fā)現價值被低估的股票的機會還是很多的。也就是說投資者可以通過獲取比別人更多的信息或掌握更多的技術來獲得更高的收益。這使得主動式的專家理財方式有可能比被動式的指數化管理取得更好的成績。”［6］①總的來看，受有效市場假說的思想束縛而忽視成本重要假說的存在，從而認識不到成本在投資中的重大影響力，會導致人們難以深刻、準確地理解指數化投資的意義與價值，過于看重指數化投資依存的外部環(huán)境，容易夸大主動投資的作用，產生一些嚴重的誤導。

二、真實的價值：指數化投資的收益之源

約翰·博格認為，投資收益的來源是企業(yè)創(chuàng)造的真實的價值；投資之道是從自己擁有的股權中取得應得的回報?！百嵢∥磥砥髽I(yè)收益中屬于我們自己的那份。對我來說，這就是投資成功的基本思想?！保?］（P226）指數化投資實質上是長期擁有上市企業(yè)的股權，持有整體市場指數基金就是長期擁有全部上市公司的部分股權，從這些企業(yè)創(chuàng)造的真實價值中取得屬于自己的那一份收益。

站在區(qū)分投資與投機的思想高度，約翰·博格把指數化投資與股票投機交易嚴格區(qū)分開來。他非常認同凱恩斯對投資與投機的定義，即投資（開辦企業(yè)）是判斷資產整個生命周期中的收益前景，投機是預測市場的心理活動，［1］（P15）認識到投資是判斷并分享企業(yè)創(chuàng)造的真實的價值，投機是企圖通過預測市場心理推測市場行情而進行低買高賣。他指出，長期來看，由經濟規(guī)律決定的股權回報——來自真實價值的投資收益——是可預期的，而源于市場情緒（心理）的投機收益最終會煙消云散，美國股市的長期數據就是一個例證：“從長期來看，是經濟狀況（企業(yè)經營）決定了總的收益。短暫的情緒（投機）在短期來說很重要，但是最終被證明是毫無用處的。例如，在過去的一個世紀中，美國股票9.6%的平均年收益是由9.5%的投資收益（4.5%的平均股利收益加上5%的利潤平均增長率）和僅僅0.1%的投機收益構成的?！保?］由投資與投機的本質區(qū)別及其決定的整體上投資者必勝、投機者必敗（投機是零和游戲，扣除交易成本后是負和游戲）的長期規(guī)律，可以斷定正確的選擇是做投資而不是投機。收益來源于真實的價值，即實在的股權回報，而不是股票買賣的差價，因此指數化投資本質上是投資而不是投機。指數化投資者有這種信念：“在投資中，賺取資本回報的成功之源在于擁有一個實實在在的企業(yè)，而不是買賣股票?！保?］（P210）約翰·博格嚴厲批判了金融界存在的較濃重的投機文化，無情抨擊了許多專業(yè)投資管理人的投機傾向?！昂芏嗷鸾浝碓浭峭顿Y者，但是現在來看大多數都變成了投機家?！保?］（P96）他還注意到指數基金也受到投機文化的侵蝕，如不少人將交易型開放式指數基金（ETF）當成了投機交易的工具：“如果說標準的指數基金旨在充分發(fā)揮長期投資的優(yōu)勢，那么，這些指數基金新寵的投資者們不是正把時間和精力浪費在毫無益處的短期投機上嗎……交易型開放式指數基金完全脫離了指數基金的初衷。”［4］（P187）在思想深處對投資與投機的清晰劃分具有非常重要的意義，它有助于人們清醒地認識指數化投資的本質，堅持正確的指數化投資路線，警惕、抵御投機思想帶來的侵害與破壞。

我國投資理論界缺乏對指數化投資的收益來源與投資本質的深刻理解；沒有站在投資與投機本質不同的高度嚴格區(qū)分指數化投資與投機交易。有人把市場交易者的“低買高賣”當成指數化投資的一種盈利方式，建議運用“波段操作”的策略，［8］這種策略必然依賴市場預測，其投機本質清晰可見。有人研究指數基金的“擇時”能力，［9］這種能力用于預測市場心理與市場行情，顯然與投機有關。這些認識對指數化投資的本質、策略產生了很深的誤解。

三、簡單化：指數化投資的基本原則

約翰·博格指出，簡單化是指數化投資的基本原則。該原則要求用簡單的方法處理復雜的投資活動，其基本形式是簡單地長期擁有市場組合，相當于“買下整個市場并永遠持有它”。［1］（P161）具體地，指數化投資的“簡單化”就是把復雜的投資簡化到充分的分散化、長期持有與最低成本等三個方面：“指數化成功的原因來源于簡單的本質：盡可能廣泛的分散，常常要包含整個美國的股票市場；關注長期投資，擁有最小的而事實上是正常的換手率（如每年3%～5%）；最低的成本，沒有咨詢費用和消費申購費用，以及最少的運營費用?！保?］（P247）

“奧卡姆剃刀理論”是指數化投資的簡單化原則的理論依據。該理論的基本觀點是：在處理復雜問題時采用最簡單的方法往往最合理、最有效。投資作為一種極其復雜的活動，其最簡單的方法是什么呢？約翰·博格用“擁有干草堆”的比喻作出了說明：在干草堆中尋找一根針極其困難，擁有這根針的最簡單方法就是擁有整個干草堆——既然挑選能夠長期勝過市場的股票組合或基金難上加難，那為何不擁有整個市場呢？進行指數化投資，擁有市場組合，就相當于擁有整個股票市場?！爸摹畩W卡姆剃刀理論’（Occam’s Razor）：‘當面對復雜問題的多種解決方案時，選擇最簡單的一種?！堑?，成功投資的秘密顯而易見：干草堆勝過針，幾乎任何時候皆是如此?！保?］（P102）擁有整個股票市場無疑是“最簡單”的投資方式。簡單化的指數投資是追求市場平均收益目標，明智地放棄無意義的競爭，無為而為?！叭绻覀兺顿Y者集體擁有整個市場，但是個體間又互相競爭，我們必輸無疑。但是如果放棄無意義的嘗試，不再試圖戰(zhàn)勝其他市場參與者，而是簡單地、長久地持有投資組合，我們將取得最終勝利。”［1］（P222）顯而易見但又至關重要的是，指數化投資的“簡單化”會最大限度地降低投資成本（此“簡單化”幾乎等同于“成本最小化”），根據成本重要假說，這必然對長期投資結果產生決定性影響。由此，指數化投資的簡單化原則導向長期成功的原理，即低成本致勝，清晰地展現出來。

我國一些投資理論研究者沒有正確認識指數化投資的簡單化原則，將指數化投資復雜化。有人批評指數基金簡單化的“始終滿倉操作”，認為其造成了更大的波動幅度。［10］有人甚至建議我國指數基金不要追求市場平均收益，而要追求超越市場的目標：“我國指數基金……應當成為追求超越大盤的積極基金，不單純以指數跟蹤為目的?！保?1］這些“復雜化”的認識沒有理解指數化投資的根本方法特征，主張非理性的“有為”，會引向（破壞性的）高成本操作，誤入投機歧途。

四、以投資者為本：指數化投資的服務宗旨

約翰·博格認為，基金公司的服務宗旨應該是以投資者為本?；鸸芾碚呤芡袨橥顿Y者管理資產，應該把委托人的利益擺在首位，堅守誠信、正直、公平、負責的契約精神，為投資者提供優(yōu)良的專業(yè)服務?！盎鸸緫搶⒖蛻衾娣旁诠竟芾韺永嬷稀沁@些人將他們的資產及信任一起委托給基金公司?！保?］（P250）當然，指數化投資的服務宗旨應該是以投資者為本。

約翰·博格根據自己對金融界的深刻了解，揭露了許多基金公司把自身利益擺在第一位、侵害投資者權益的冷酷事實，批評了那些背棄以投資者為本的服務宗旨的基金管理者。他指出，現實中，基金投資者應得的股票市場真實收益中的大部分，都作為投資成本流失掉，進入了那些高費用基金公司、券商等金融中介們的腰包?！盎鹜顿Y經理、分銷商、做市商、基金管理人、經紀人和投資銀行家從中盤剝了大量的回報。他們?yōu)樘峁┓账杖〉母甙悍召M、他們采取高換手率政策和由此而來的交易成本，再加上投資者所承受的巨額稅負，讓原本尚算可觀的股票市場真實收益幾乎被侵蝕殆盡……股票市場的真實收益絕大部分將流進這些中間人的口袋里?！保?］（P208）在自私自利動機驅使下，這些金融中介們還故意蒙蔽投資者，不讓他們看清自己的大部分資產作為投資成本消耗掉的真相：“事實上，在這個金融體系中，自私自利的領銜人更多地是在強迫人們對這些無情的規(guī)律視而不見?！保?］（P43）從這些冰冷的事實可以得出以下結論：一方面，基金投資者作為委托人，沒有被受托人公平對待，沒有得到應得的投資回報，他們的權益受到侵害?！熬拖衩绹谥趁竦貢r代受到不公平的待遇一樣，共同基金持有人得不到充分的投資回報?！保?］（P434）另一方面，基金管理人作為受托人，辜負了委托人對他們的信任，侵害了委托人的權益，踐踏了契約精神，這甚至是一種罪過?！盎鸸芾砣藢τ跊]有為份額持有人增加價值是應該系統(tǒng)上有罪的?！保?］（P240）約翰·博格認為，必須改變這個現實，回歸傳統(tǒng)，回歸本原——回歸到受托人誠信、正直、公平、負責地為委托人服務的狀態(tài)?！拔覀冃枰獙鹗鞘裁?，為誰服務等問題重新定位。把投資者看作股東而不是客戶，是對傳統(tǒng)的受托人職責原則的回歸?！保?］（P344）對基金業(yè)這種深層現實問題的揭露與批判，對傳統(tǒng)的受托人職責原則回歸的強烈呼喚，生動、有力地說明了基金業(yè)迫切需要重樹并真正履行以投資者為本的服務宗旨。指數基金在基金業(yè)的精神重建中必將承擔重任。指數化投資原本就具有以投資者為本的核心思想。設計上，指數化投資就是為廣大投資者服務，它創(chuàng)造、運用跟蹤指數的策略，讓普通投資者可以成為整個股票市場的擁有者，分享所有上市企業(yè)創(chuàng)造的價值。實際運行上，指數基金通過低成本的合理、有效投資，取得預期的市場平均收益，把原本屬于投資者的那部分收益還給他們，體現出專業(yè)管理價值，真正實現以投資者為本。在思想與行動上，指數化投資都秉持了以投資者為本的服務宗旨。

我國投資理論界對基金業(yè)、特別是指數基金以投資者為本的服務宗旨缺乏深刻認識與理解，相關研究欠缺。當然，這主要緣于研究者缺乏基金管理實踐經驗，未能洞察基金業(yè)某種深刻現實問題。對指數化投資的服務宗旨這一核心問題缺乏認知，顯然是一種嚴重缺陷，一種出發(fā)點上的思想模糊。

五、結語

基于豐富的實踐經驗，約翰·博格用常識與邏輯構建了簡明、實用的指數化投資理論，形成了獨立的指數化投資思想。成本重要假說是他的一個重大理論貢獻，這一假說作為指數化投資的理論基礎，比有效市場假說更有說服力與普遍價值。他關于指數化投資的收益來源與投資本質、簡單化的原則及以投資者為本的服務宗旨等方面的基本觀點，都有非常重要的價值。通過對比可以看到，我國指數化投資研究中存在一些認識錯誤與混亂；其主要原因是教條化、視野狹窄、違背常識與脫離現實。約翰·博格的指數化投資思想對我國的指數化投資理論建設與實踐發(fā)展有巨大的指導意義。我們需要學習、吸收這種思想，在指數化投資研究中開闊視野，運用新思維，增強常識意識，關注重要現實問題，如基金管理人花費的成本、投資者獲得的凈收益等，提高研究的科學性與實際價值。

注釋：

①由于忽視了成本的實際影響，這類研究可能會低估我國指數基金的績效，高估主動管理型基金的績效。朱臻、劉白蘭根據研究指出了這種傾向的存在，并得出以下結論：“長期來看，在考慮交易成本和管理成本的前提下，指數基金的業(yè)績和主動管理型基金相比無明顯的差別?！保ā堕_放式指數基金業(yè)績評價研究——基于2006-2011年度數據》，《財會月刊》2012年第3期（中旬）第30頁。）

［1］約翰·博格.投資還是投機［M］.宋達，金旻，盧雯雯，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2013.

［2］約翰·C·鮑格爾.共同基金常識［M］.王曉峰，譯.上海：百家出版社，2001.

［3］約翰·博格.投資先鋒：基金教父的資本市場沉思錄（上冊）［M］.宋三江，屠煒穎，吳天雷，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2012.

［4］約翰·博格.長贏投資［M］.劉寅龍，譯.北京：中信出版社，2008.

［5］約翰·博格.約翰·博格的投資50年［M］.楊永新，杜楊果，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2014.

［6］張琪.我國指數基金績效實證分析［J］.南開經濟研究，2002，（6）：66-70.

［7］約翰·博格.投資先鋒：基金教父的資本市場沉思錄（下冊）［M］.宋三江，屠煒穎，吳天雷，譯.北京：機械工業(yè)出版社，2012.69.

［8］李海波.指數基金投資策略研究［J］.西南交通大學學報（社會科學版），2008，（5）：5-8.

［9］孫璐，張立麗.我國開放式指數基金績效實證分析［J］.金融財稅，2010，（9）：69-72.

［10］朱臻，劉白蘭.開放式指數基金業(yè)績評價研究——基于2006-2011年度數據［J］.財會月刊，2012，（3）：28-30.

［11］吳三清，徐義雄.論發(fā)展我國證券市場指數基金［J］.南方金融，2003，（6）：32-35.

（責任編輯：劉同清）

John C.Bogle's Ideas Concerning Indexation Investment——Comments on Issues in China's Index-based Investment Research

ZHANG Zhen-qian
（Education Research Center，Guangzhou City Construction College，Guangzhou Guangdong 510925，China）

With a wealth of practical experience，John C.Bogle constructed a concise and practical theory of indexation investment and formed independent investment ideas with common sense and logic.Cost Matters Hypothesis（CMH）is one of his major theoretical contributions.CMH，as the theoretical basis of indexation investment，is more convincing than Efficient Market Hypothesis（EMH）and boasts universal values.His basic ideas regarding the revenue sources of indexation investment and the nature of investment，simplistic principles and investor-oriented service philosophy，etc.，are of a significant value.By contrast，some misunderstandings and confusions in China's index-based investment research can be found，the main reasons of which are dogmatic，narrow-minded，deviate from common sense and divorced from reality.

John C.Bogle；indexation investment；Cost Matters Hypothesis

F830.91

A

1672－626X（2015）06-0044-05

10.3969/j.issn.1672-626x.2015.06.007

2015-09-29

張振乾（1964-），男，河南許昌人，廣州城建職業(yè)學院副研究員，主要從事經濟教育研究。