王楠

摘 要：本文以滬深交易所33家環(huán)保行業(yè)上市公司為研究樣本，通過(guò)建立多元回歸模型對(duì)樣本上市公司資融結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。分析結(jié)果顯示：第一大股東持股比例與業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)關(guān)系顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在線性關(guān)系。

關(guān)鍵詞：環(huán)保行業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)業(yè)績(jī)；實(shí)證分析

一、引言

近期，在霧霾的籠罩下，人們對(duì)環(huán)境保護(hù)問(wèn)題的關(guān)注度再次提升，政府部門(mén)也高度重視生態(tài)文明建設(shè)，將其作為“五位一體”總布局中的重要環(huán)節(jié)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全社會(huì)環(huán)保投入在“十二五”期間，預(yù)計(jì)將超過(guò)5萬(wàn)億元。環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，伴隨著我國(guó)的環(huán)保事業(yè)快速發(fā)展起來(lái)并受到國(guó)家的特別關(guān)注。但受到起步較晚和技術(shù)相對(duì)落后等相關(guān)因素的制約，中國(guó)的環(huán)保類(lèi)企業(yè)總體規(guī)模不大，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平有待提高。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果，反映了企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系。它能影響企業(yè)的融資成本、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)行為以及企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，為促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升國(guó)內(nèi)環(huán)保類(lèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，對(duì)環(huán)保類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究是必要的。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)理論，是以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司績(jī)效關(guān)系的理論。西方國(guó)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究較為成熟，最早始于MM理論。但是MM理論是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下才成立的，無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)的選擇行為。后來(lái)出現(xiàn)的代理理論、啄序理論等新資本結(jié)構(gòu)理論都是基于非對(duì)稱(chēng)信息條件下進(jìn)行研究的，從公司治理效應(yīng)角度進(jìn)行分析。中國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究相較于西方國(guó)家起步晚，其研究方法主要為在借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)宏觀環(huán)境等因素對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。

劉志彪（2003）將資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)組織理論相結(jié)合，研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王鳳（2007）研究發(fā)現(xiàn)旅游類(lèi)上市公司的績(jī)效與公司的資本化率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。李庚寅、陽(yáng)玲（2010）以 38家中小企業(yè)板上市公司為例，分別對(duì)這些企業(yè)的總樣本、上市前和上市后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，均得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力之間存在著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

龍瑩、張世銀（2005）通過(guò)以28家電力上市公司為研究樣本，用總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量來(lái)研究樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效間的相互關(guān)系，得出了兩者在達(dá)到臨界點(diǎn)以前，是正相關(guān)關(guān)系；超過(guò)臨界點(diǎn)，是負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者在圖形上呈倒“U”型的結(jié)論。宋力、張兵兵（2010）通過(guò)遼寧省國(guó)有控股公司的實(shí)踐，對(duì)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了分析，其研究結(jié)果表明，當(dāng) 0<資產(chǎn)負(fù)債率 <40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率>40%時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，由于在研究過(guò)程中所選研究樣本、研究方法和績(jī)效衡量指標(biāo)均有所差異，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系目前為止還沒(méi)有定論，但是大量的研究結(jié)果表明，公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯多于其他研究結(jié)果。

研究環(huán)保上市公司的資本結(jié)構(gòu)，不僅能夠提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，而且能夠促進(jìn)我國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。雖然近年來(lái)各國(guó)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究逐漸深入，而且取得了一定的研究成果，但是中國(guó)對(duì)于環(huán)保這一新興的朝陽(yáng)行業(yè)的研究較少，還正處于起步階段。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以同花順數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊、證券之星等專(zhuān)業(yè)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站板塊劃分為依據(jù)，從116家環(huán)保概念股中選取主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于狹義環(huán)保產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，剔除ST和PT公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終選定33家環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司2008年至2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件。本文采用Eviews7.0做面板數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。

（二）研究假設(shè)。企業(yè)資金來(lái)源于股權(quán)融資和負(fù)債融資，其權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)，也是使股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

從資本成本的角度來(lái)看：資本結(jié)構(gòu)可通過(guò)控制資本成本影響公司績(jī)效，也就是權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例將影響公司總資本成本，從而影響股東權(quán)益報(bào)酬率。資本成本越高，則公司盈利水平越低。不同的融資方式有各自相應(yīng)的成本，理論上權(quán)益資本成本高于債務(wù)資本成本。企業(yè)在籌資中適當(dāng)舉債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，可以有效的降低全部資本成本。

從公司治理角度來(lái)看：當(dāng)企業(yè)資金總額固定的情況下，增加債務(wù)融資會(huì)使管理層的債務(wù)股權(quán)比率增加，從而將對(duì)經(jīng)理產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵(lì)作用。如果債務(wù)到期公司不能還本付息，公司將面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，因此，為了保住自己的職位和管理利益，經(jīng)理會(huì)更加努力工作，做出更好的投資決策。此外，公司適當(dāng)?shù)呐e債將會(huì)減少經(jīng)理所控制的自由現(xiàn)金流，從而一定程度上減少經(jīng)理的低效率投資。因此，提出假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系呈正相關(guān)。

現(xiàn)代公司制中資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生委托代理關(guān)系，股東有必要對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，這樣便會(huì)帶來(lái)代理成本，即股東與經(jīng)理人之間簽訂合同的全部費(fèi)用。由于中小股東持股比例較小，相應(yīng)地獲取收益也較小，因此不愿自主支付代理成本，而是完全依賴(lài)大股東的監(jiān)督成果，采取“搭便車(chē)”的方式監(jiān)督代理人。然而監(jiān)督是需要付出成本的，這些成本需要由監(jiān)督代理人的股東來(lái)支付，由于股東是按各自持股比例獲取相應(yīng)的收益的，中小股東因?yàn)橹荒軓谋O(jiān)督中獲得較少的利益而采取“搭便車(chē)”的方式進(jìn)行監(jiān)督，而有效的監(jiān)督必須完全依賴(lài)于大股東。同時(shí)，隨著公司的逐漸成長(zhǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的更加分散，中小股東的搭便車(chē)行為普遍存在，從而使管理者更加缺乏監(jiān)督。因此，只有當(dāng)公司存在一個(gè)大股東且其對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督帶來(lái)的收益大于在監(jiān)督過(guò)程中發(fā)生的成本時(shí)，監(jiān)督才會(huì)有效。

Shleifer和Vishny的研究表明， 控股股東的存在可以減輕股權(quán)分散引發(fā)的搭便車(chē)問(wèn)題，有利于加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，增加公司的價(jià)值。Bennedsen和Wolfenzon也提出，在對(duì)投資者保護(hù)不完善的情況下，公司的控制權(quán)由少數(shù)幾個(gè)股東掌握，也可以有效地控制企業(yè)管理層對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的掠奪行為。

Shleifer和Vishny認(rèn)為，當(dāng)公司的控制權(quán)集中在少數(shù)投資者手中更容易達(dá)成一致的行動(dòng)；研究表明，少數(shù)具有10%或

20%的大宗股權(quán)的股東存在動(dòng)機(jī)收集相關(guān)信息并監(jiān)督管理層，從而避免眾多小股東的“搭便車(chē)”的問(wèn)題。結(jié)果顯示，大股東持股比例的提高，有助于公司績(jī)效的提升。

由于各個(gè)企業(yè)有著不同的成長(zhǎng)性與特性，大股東持股對(duì)公司績(jī)效的影響程度可能各不相同。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，大股東越有良好的預(yù)期，越有動(dòng)力監(jiān)督代理人，以期獲得更大的收益，公司績(jī)效可能會(huì)因股東對(duì)管理者有效監(jiān)督的增加而增加。因此，提出假設(shè)二：第一大股東的持股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）變量選取與模型建立。本文以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)橐蜃兞?，以資本結(jié)構(gòu)為自變量。選取資產(chǎn)負(fù)債率代表企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東持股比例代表企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，具體指標(biāo)如表所示：

基于以上假設(shè)以及本文研究的對(duì)象，建立以下回歸方程：

Y=C+β1X1+β2X2+β3SIZE+μ

方程中的C、β1、β2、β3分別代表常數(shù)項(xiàng)、解釋變量的系數(shù)項(xiàng)和控制變量的系數(shù)項(xiàng)，μ是誤差項(xiàng)與外生干擾和解釋業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從下表中可以看出，我國(guó)環(huán)保類(lèi)上市公司資本構(gòu)成中，債務(wù)融資占企業(yè)總資本比重平均達(dá)到39.5%，國(guó)際上一般工人不高于60%的資產(chǎn)負(fù)債率比較好，所以我國(guó)環(huán)保類(lèi)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值表現(xiàn)較好，但是波動(dòng)范圍較大（6%—77%）；第一大股東持股比重平均達(dá)到36.27%，第一大股東持股比例較大。企業(yè)規(guī)模的差異較小，說(shuō)明我國(guó)環(huán)保企業(yè)規(guī)模相差不大，但是行業(yè)總體規(guī)模有待提高。

（二）回歸分析。從以下對(duì)環(huán)保企業(yè)的研究可以看出，回歸模型的調(diào)整后可判定系數(shù)為0.79，即在因變量的變化中，有79%可由自變量的變化來(lái)解釋。線性回歸方程對(duì)樣本的擬合程度較高，模型的擬合度也較高。同時(shí)，F(xiàn)檢驗(yàn)的顯著檢驗(yàn)概率值為0.0000，回歸方程通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明線性回歸方程效果顯著，即各項(xiàng)資產(chǎn)分別對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著影響。模型中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為0.0233，與假設(shè)一“資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)”一致，但是沒(méi)有通過(guò)顯著水平檢驗(yàn)。拒絕假設(shè)一。模型中，第一股東持股比率與企業(yè)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為0.7124，與假設(shè)二“第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)”一致，且通過(guò)了5%顯著水平下的檢驗(yàn)，接受假設(shè)二。另外，公司規(guī)模對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響系數(shù)為-6.847，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)槲覈?guó)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展起步較晚，雖然已經(jīng)形成一定規(guī)模，但是發(fā)展還不盡如人意，環(huán)保企業(yè)以小型和分散為主，難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，甚至出現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模的成本高于擴(kuò)大規(guī)模后的收入，規(guī)模越大反而利潤(rùn)越小，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

綜合上述實(shí)證分析可以得出以下結(jié)論：

資產(chǎn)負(fù)債率與股東權(quán)益收益率之間的關(guān)系是雖然與假設(shè)一致，但是沒(méi)有通過(guò)顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與股東權(quán)益不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。

可能是因?yàn)榄h(huán)保企業(yè)中并非越高的債務(wù)就能帶來(lái)越好的業(yè)績(jī)，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到一個(gè)臨界值后，反而出現(xiàn)增加負(fù)債業(yè)績(jī)下降的趨勢(shì)，即負(fù)債與公司業(yè)績(jī)呈倒U型非線性關(guān)系，這些還需進(jìn)一步深入研究。

第一大股東持股比例與股東權(quán)益收益率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明第一大股東持股越多對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生越積極的影響。環(huán)保企業(yè)股權(quán)集中程度與上市公司總體水平相當(dāng)，第一大股東仍具有一定的控股優(yōu)勢(shì)，形成了合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于公司績(jī)效的提升。環(huán)保行業(yè)屬于我國(guó)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，公司成長(zhǎng)性較好。公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，大股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期越是良好，則監(jiān)督代理人的動(dòng)力越是充足，以期望獲得更大的收益， 公司的績(jī)效則會(huì)因股東對(duì)管理者有效監(jiān)督的增加而增加。

五、建議對(duì)策

通過(guò)前面的實(shí)證研究結(jié)果和相關(guān)分析，目前環(huán)保類(lèi)上市公司是存在最佳資本結(jié)構(gòu)的，但是理論上來(lái)講資本結(jié)構(gòu)的選擇與市場(chǎng)的完善、公司的政策以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有很大關(guān)系。針對(duì)環(huán)保上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果，為進(jìn)一步完善環(huán)保行業(yè)，促進(jìn)環(huán)保企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，提出以下建議：

（一）大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大環(huán)保上市公司融資渠道。創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)設(shè)和中小板塊的快速發(fā)展，為需要通過(guò)上市融資的環(huán)保企業(yè)提供了融資平臺(tái)。對(duì)于已經(jīng)在主板上市的公司，可以通過(guò)定向增發(fā)等再融資方式并購(gòu)和重組。需大力鼓勵(lì)壞保上市公司通過(guò)發(fā)行企業(yè)債、公司債方式在債券市場(chǎng)融資，并鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)減少中介費(fèi)用，降低企業(yè)的融資成本。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)保上市公司在籌資時(shí)，應(yīng)合理設(shè)置融資方式與融資規(guī)模，避免過(guò)度負(fù)債，并協(xié)調(diào)流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例。只有實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)管理，才能及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)建立科學(xué)投資決策程序，進(jìn)行可行性分析，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化資金管理水平。

（三）實(shí)施強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于環(huán)保上市公司廣泛分布于各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門(mén)，行業(yè)利潤(rùn)可觀，因此不斷有新企業(yè)涉足節(jié)能環(huán)保方面業(yè)務(wù)，許多企事業(yè)單位開(kāi)始專(zhuān)營(yíng)或兼營(yíng)環(huán)保業(yè)務(wù)。由于我國(guó)環(huán)保行業(yè)起步較晚，技術(shù)有限，我國(guó)環(huán)保行業(yè)要做大做強(qiáng)，必須與國(guó)外先進(jìn)技術(shù)緊密合作，整合國(guó)內(nèi)外的優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)環(huán)保企業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，加大環(huán)保科技開(kāi)發(fā)力度與科研成果轉(zhuǎn)化力度，避免低水平重復(fù)建設(shè)，探索一條適合中國(guó)國(guó)情的環(huán)境保護(hù)道路。

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